Ansätze zur Shareholder Value-Analyse im Corporate Real Estate Management

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit
1.2 Gang der Untersuchung
1.3 Schematische Übersicht

2 Shareholder Value-Orientierung als Maxime eines betrieblichen Immobilienmanagements
2.1 Shareholder Value-Maximierung als Unternehmensstrategie
2.2 Konsequenzen für das betriebliche Immobilienmanagement
2.2.1 Systematisierung von Unternehmensimmobilien
2.2.2 Unterstützungsfunktion der Konzernstrategie
2.2.3 Einführung eines Corporate Real Estate Managements
2.3 Handlungsalternativen eines wertorientierten CREM

3 Ansatz zur Bestimmung immobilienspezifischer Hurdle Rates
3.1 Bezugsrahmen des Ansatzes
3.2 Risikoadjustierte Kapitalkosten als Hurdle Rate
3.3 Ermittlung risikoadjustierter Kapitalkosten
3.3.1 Finanzierungsstruktur zu Marktwerten
3.3.2 Renditeforderungen der Fremdkapitalgeber
3.3.3 Renditeforderungen der Eigenkapitalgeber
3.4 Bewertung des Ansatzes

4 Herleitung immobilienspezifischer Beta-Faktoren
4.1 Vorgehensweise
4.2 Beta-Faktoren europäischer Immobilien AGs
4.3 Beta-Faktoren europäischer Immobilienindizes
4.4 Unverschuldete Beta-Faktoren

5 Fallbeispiel einer Shareholder Value -Analyse
5.1 Ausgangssituation und Vorgehensweise
5.2 Bestimmung der Hurdle Rate
5.3 Halten oder Sale-and-Lease-Back

6 Zusammenfassung und Ausblick

Anhang

Verzeichnis des Anhangs

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Schematische Übersicht des Bezugsrahmens der Arbeit

Abbildung 2: Berechung des Shareholder Value

Abbildung 3: Berechung der Eigenkapitalkosten

Abbildung 4: Index-Performance

Abbildung 5: Bloomberg-Datensatz 1

Abbildung 6: Bloomberg-Datensatz 2

Abbildung 7: Bloomberg-Datensatz 3

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Zurechnungskriterium im Immobilienleasing

Tabelle 2: Beziehung zwischen Rating und geforderter Rendite

Tabelle 3: Durchschnittliche Rendite US- amerikanischer Wertpapiere

Tabelle 4: Verschiedene Marktrisikoprämien

Tabelle 5: Beispielrechung zur Ermittlung eines Beta-Faktors

Tabelle 6: Durchschnittliche Beta-Faktoren (leveraged)

Tabelle 7: Europ. Immobilien AGs mit höchsten Beta-Faktoren

Tabelle 8: Europ. Immobilien AGs mit niedrigsten Beta-Faktoren

Tabelle 9: Beta-Faktor von Immobilienindizes

Tabelle 10: Durchschnittliche Beta-Faktoren (unleveraged)

Tabelle 11: Durchschnittliche Kapitalstruktur

Tabelle 12: Beta-Faktoren der größten europ. Immobilien AGs (Berechung)

Tabelle 13: DIMAX vs. DAX

Tabelle 14: DIMAX vs. MSCI World (€)

Tabelle 15: DIMAX vs. MSCI World ($)

Tabelle 16: DIMAX vs. EURO STOXX

Tabelle 17: EPRA vs. DAX

Tabelle 18: EPRA vs. MSCI World (€)

Tabelle 19: EPRA vs. MSCI World ($)

Tabelle 20: EPRA vs. EURO STOXX

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit

Vor dem Hintergrund einer zunehmenden Effizienz an den Kapitalmärkten¹zählt die nachhaltige Maximierung des Marktwertes der Unternehmung zu den obersten Zielen von börsennotierten Unternehmen.²Die Unternehmensführung ist sich größtenteils einig darüber,³dass es zur langfristigen Sicherung einer ausreiche n- den Kapitalausstattung zwingend erforderlich ist, ihr Steuerungsinstrumentarium an die Ziele des sog. „Shareholder Value-Ansatzes“ anzupassen. Hierbei gilt ne- ben der Konservierung existierender Vermögenswerte vor allem die Scha ffung zusätzlicher Werte als Maßstab für das Erfolgspotential eines Unterne hmens.⁴Das Ausmaß der Wertschaffung kann durch die Eigentümerrendite quantifiziert wer- den, die sich aus Kurssteigerung und Dividenden zusammensetzt.⁵Obwohl der Zusammenhang zwischen externer Wertschaffung auf den Aktienmärkten und den dahinter liegenden unternehmensinternen Werthebeln theoretisch weitgehend er- örtert wurde, besteht hinsichtlich der praktischen Umsetzung des Shareholder Va- lue-Ansatzes innerhalb der Unternehmen noch Beratungsbedarf. Die Schwierig- keit liegt dabei vor allem in der Integration eines Wertmanagementsystems in al- len Unternehmenseinheiten (Konzerntöchter, Geschäftsbereiche, Produktsegmen- te, etc.) bis hinunter zur operativen Ebene.

Infolge einer Umsetzung des Shareholder Value-Ansatzes im Unternehmen, ist jede einzelne Unternehmenseinheit eines Unternehmens aufgefordert, die Kosten seiner Kapitalnutzung zu erwirtschaften. So stehen auch verstärkt die kapitalinten- siven Unternehmensimmobilien auf dem Prüfstand, denn im betrieblichen Immo- bilienbestand werden große Wertsteigerungspotentiale vermutet,⁶was nicht zu- letzt daran liegt, dass Immobilien einen bedeutenden Anteil des Vermögens eines Unternehmens darstellen.⁷In Bezug auf Immobilien getroffen Entscheidungen gehören zu den folgeschwersten in einem Unternehmen. Ihre Auswirkungen auf den Unternehmenswert werden besonders deutlich, wenn man etwa die beträchtli- che Höhe der langfristig gebundenen Finanzmittel, die Erstarrung der Kosten- struktur und die mangelnde Korrekturfähigkeit bei Fehlentscheidungen bedenkt.⁸ Mit der Zunahme einer Shareholder Value-Orientierung in den Unternehmen ha- ben deshalb der betriebliche Immobilienbestand in Theorie und Praxis stärker an Bedeutung gewonnen.⁹Das Augenmerk gilt dabei der Entwicklung und Analyse immobilienspezifischer Wertmanagementsysteme, mit deren Vorgabe Unterne h- mensimmobilien optimal zur Shareholder Value-Maximierung gesteuert werden sollen. Damit die in den betrieblichen Immobiliebeständen verborgenen Werte optimal gemanagt werden, ist insb. die Definition geeigneter Steuerungsgrößen elementar.¹⁰Der Shareholder Value-Ansatz propagiert in diesem Zusammenhang die Verwendung sog. „Hurdle Rates“.¹¹Ex post betrachtet dienen diese Hurdle Rates dazu, den Anteil des Immobilienbestands am Unternehmensgesamtwert zu ermitteln. Ex ante sind Hurdle Rates das Entscheidungskriterium zur optimalen Allokation der knappen Kapital-Ressourcen und somit die Grundlage einer Steue- rung gemäß des Shareholder Value-Ansatzes.¹²

Ziel der vo rliegenden Arbeit ist es, einen Ansatz zur Berechung adäquater Hurdle Rates für den Immobilienbereich von Unternehmen darzustellen. Es soll dabei darauf geachtet werden, dass die zu analysierenden Hurdle Rates die ihnen zu- kommende Bewertungs- sowie Steuerungsfunktion möglichst präzise erfüllen. Diese Bedingung zu erfüllen, hängt maßgeblich von der Einschätzung der von den Kapitalgebern geforderten Risikoprämie für die Bereitstellung ihres Kapitals ab. In der vorliegenden Arbeit wird hierfür, basierend auf Erkenntnissen der Kapitalmarkttheorie, ein Risikomaß bestimmt, mit dessen Hilfe die Risikoprämie besser eingeschätzt werden kann.

Das Management von Unternehmensimmobilien kann mit diesem Ansatz eine Steuerungsgröße bestimmen, mit der es den Beitrag von Immobilien zum Unternehmenswert bewerten und damit bessere Entscheidungen zum Wohle des Unternehmens und seiner Shareholder treffen kann.

1.2 Gang der Untersuchung

Die Untersuchung beginnt in Kapitel 2 mit einer Darstellung des Shareholder Va- lue-Konzepts, indem zuerst die Grundlagen des Bewertungsansatzes vorgestellt werden, auf denen die dann folgenden Überlegungen zur unternehmensstrategi- schen Konzeption des Shareholder Value-Modells aufbauen. Ausgehend von der Perspektive des Gesamtunternehmens sollen die Konsequenzen für die Unterne hmensimmobilien als Teilbereich des Unternehmens erläutert und die Bedeutung einer Sharholder Value-Orientierung im Immobilienbereich herausgestellt werden. Dabei werden konkrete Maßnahmen vorgeschlagen, um ein immobilienspezi- fisches Wertmanagementsystem erfolgreich zu integrieren. In Kapitel 3 wird ein Mechanismus zur Bestimmung immobilienspezifischer Hurdle Rates beschrieben, welche als Steuerungsgröße zur Gewährleistung einer erfolgreichen Strategie- Implementierung benötigt werden. Hierzu wird auf einen aus der Kapitalmarkt- theorie bekannten Ansatz zur Bestimmung vo n Kapitalkosten zurückgegriffen. Neben der theoretischen Erläuterung der einzelnen Kompone nten dieses Ansatzes, werden konkrete Werte ermittelt, die zur Bestimmung einer Hurdle Rate notwen- dig sind. Eine Einschätzung bzw. Herleitung des geeigneten Risikomaßes für den betrieblichen Immobilienbestand folgt in Kapitel 4. Darin werden die Ergebnisse einer empirischen Untersuchung zur Bestimmung der immobilienspezifischen Risikoprämie präsentiert, mit denen sich dann endgültig angemessene Hurdle Ra- tes gemäß Kapitel 3 bestimmen lassen. Anschließend folgt in Kapitel 5 ein Fall- beispiel, in dem unter Verwendung der zuvor ermittelten Ergebnisse, zwei immo- bilienbezogene Handlungsalternativen auf deren Sharholder Value-Beitrag analy- siert werden, um eine optimale Allokation der Kapitalressourcen zu erreichen.

Kapitel 6 fasst die Erkenntnisse der vorliegenden Arbeit zusammen und liefert einen Ausblick auf weitergehende Untersuchungsaufgaben. Abbildung 1 verdeutlicht diese Vorgehensweise schematisch.

1.3 Schematische Übersicht

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: eigene Darstellung

2 Shareholder Value-Orientierung als Maxime eines betriebli- chen Immobilienmanagements

2.1 Shareholder Value -Maximierung als Unternehmensstrategie

Der Shareholer-Value-Ansatz stellt gleichzeitig einen Bewertungsansatz, sowie ein marktwertorientiertes Unternehmensleitbild dar.¹³Innerhalb der Management- lehre steht der Shareholder Value-Ansatz für ein strategisches Konzept, das als zentrale Zielgröße eines Unternehmens die langfris tige Maximierung der Eigen- tümerrendite in den Vordergrund stellt.¹⁴Shareholder Value steht dabei synonym für „Marktwert des Eigenkapitals“ beziehungsweise „Nettounternehmenswert“. Die Grundlagen des Shareholder Value-Ansatzes beruhen auf Verfahren der Un- ternehmensbewertung unter Einbeziehung von Erkenntnissen aus der Kapital- markttheorie.¹⁵Nach der sog. „Entity-Methode“, die auf das Ursprungsmodell von Alfred Rappaport zurückgeht, berechnet sich der Shareholder Value aus der Diffe- renz von Unternehmens gesamtwert (Entity) und dem Marktwert des Fremdkapi- tals. Bei der Bewertung des Fremdkapitals wird meist vereinfacht angeno mmen, dass der Marktwert des Fremdkapitals seinem Nominal- bzw. Buchwert im Be- wertungszeitpunkt entspricht.¹⁶Als Möglichkeit den Gesamtwert eines Unter- nehmens rechnerisch zu schätzen¹⁷, empfiehlt der Shareholder Value-Ansatz eine Vorgehensweise entsprechend der aus der Investitionstheorie bekannten „Dis- counted Cash-flow“-Methode (kurz: DCF-Verfahren).¹⁸Der Gesamtwert eines Unternehmens wird danach durch die Diskontierung zukünftig frei verfügbarer

Zahlungsmittelüberschüsse (Free Cash- flows) des Unternehmens ermittelt.¹⁹Um einen Barwert aller zukünftigen Free Cash-flows errechnen zu können, müssen die Zahlungsmittelüberschüsse für den Prognosezeitraum und ein Restwert (sog. „Residualwert“) für die Zeit nach dem Prognosezeitraum geschätzt werden. Der Residualwert wird i. d. R. als ewige Rente am Ende der Prognoseperiode ange- setzt und abgezinst. Schließlich wird der Marktwert des nicht- betriebsnotwendigen Vermögens zum gesamten Unternehmenswert addiert.²⁰ Zieht man von dieser Summe den Fremdkapitalanteil ab, erhält man den Share- holder Value. Die Vorgehensweise zur Berechnung des Shareholder Value ist in Abbildung 1 graphisch dargestellt.²¹

Auf Grundlage dieser Überlegungen wurden in den vergangenen Jahren verschie- dene wertorientierte Managementkonzepte,²²sowie alternative Wertsteigerungs- strategien entwickelt.²³Dabei wird das Shareholder Value-Konzept als strategi- sches Controllinginstrument eingesetzt, welches als Antwort auf Kritik an traditi- onellen Größen des betrieblichen Rechnungswesens und den daran abgeleiteten Kennzahlen entwickelt wurde.²⁴Aufgrund ihrer Fokussierung auf buchhalterische Größen und der damit verbunden Probleme (z.B. mangelnde Berücksichtigung von Risiken, verga ngenheitsorientiert und z.T. manipulierter Zahlenwerte, Vernachlässigung des Zeitwerts des Gelds), sind solche Kennzahlen kaum geeignet, einen aussagekräftigen Erfolgsmaßstab für die Unternehmenssteuerung darzustellen.²⁵Anstelle dieser buchhalterischen Sic htweise wird im Shareholder Value-Ansatz die Perspektive des Kapitalmarktes eingenommen, die den „ökonomischen Erfolg“ in den Vordergrund rückt.²⁶Der wesentliche Vorzug Erfolg“ in den Vordergrund rückt.²⁶Der wesentliche Vorzug einer Unternehmens- steuerung gemäß des Shareholder Value-Ansatzes gegenüber traditionellen Kenn- zahlensystemen besteht darin, dass er sich anstelle von Vergangenheitsdaten auf zukunftsorientierte Prognosedaten bezieht.²⁷Der ökonomischer Erfolg zeigt den geschaffenen Wert innerhalb einer Periode, den sog. „Shareholder Value Added“ (kurz: SHV), und entspricht der Differenz aus Nettobetriebsergebnis nach Steuern (NOPAT) und der Kosten für die Kapitalbereitstellung.²⁸Die zentrale Gleichung des SVA lautet:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Ökonomische erfolgreich ist aus Investorensicht eine Unternehmung erst dann, wenn sie die an sie gestellten Renditeerwartungen erfüllt und die Rendite des in- vestierten Eigenkapitals mindestens die Kapitalkosten des Investitionsprojekts deckt.²⁹Anders ausgedrückt heißt dies, dass in effizienten Märkten der Shareho l- der Value gesteigert wird indem man Projekte mit positivem Netto Barwert („Net Present Value “ oder kurz: NPV) durchführt.³⁰Mit Hilfe einer Shareholder Value- Analyse soll es der Unternehmensführung ermöglicht werden, den Einfluss unter- nehmerischer Entscheidungen auf den ökonomischen Unternehmenswert bzw. auf den Wert des Aktionärsvermögens beurteilen zu können.³¹Wenn das Manage- ment Strategiealternativen beurteilt, dann sind jene Strategien, die dem Untene h- men den größten Nettobarwert bringen auch diejenigen, die den höchsten Share- holder Value scha ffen.³²Alternative Unternehmensstrategien sollen danach von einer wertorientierten Unternehmensplanung anhand des Gegenwartwertes der induzierten zukünftigen Zahlungsüberschüsse verglichen werden.³³Ferner erfor- dert das Unterne hmensziel Shareholder Value-Maximierung vom Management die permanente Suche nach Wertsteigerungspotentialen³⁴, die nicht nur auf den betrieblichen Leistungsprozess abzielt, sondern ausdrücklich den finanzwirt- schaftlichen und nichtbetrieblichen Bereich einschließt.³⁵Mit Hilfe eines Wert- managementsystems gemäß des Shareholder Value-Ansatzes wird das Manage- ment in die Lage versetzt, seine strategischen Entscheidungen konsequent im Hin- blick auf ihren Beitrag zur Unternehmenswertsteigerung zu überprüfen und knappe Finanzmittel in diejenigen Investitionsalternativen zu lenken, die bei glei- chem Risiko eine höhere Rendite und damit einen höheren Shareholder Value versprechen.³⁶Dabei fordert der Shareholder Value-Ansatz, dass die strategische Zielsetzung mindestens die Kosten der Kapitalnutzung zu erwirtschaften organisa- toris ch auf die einzelnen Geschäftsbereiche herunter gebrochen werden muss.³⁷

2.2 Konsequenzen für das betriebliche Immobilienmanagement

2.2.1 Systematisierung von Unternehmensimmobilien

Bei der folgenden Betrachtung handelt es sich um Unternehmensimmobilien von Nicht-Immobilienkonzernen (sog. „Non-property-companies“). Diese Non- property-companies lassen sich anhand der Tatsache charakterisieren, dass sich deren Kerngeschäft nicht in der Immobilienwirtschaft, sondern in Industrie, Han- del oder im Dienstleis tungsbereich befindet und die betrieblichen Immobilien nur zur Durchführung ihres Kerngeschäfts dienen.³⁸Eine genaue Abgrenzung von Non-property-companies findet sich bei BONE-WINKEL, der all diejenigen Unter- nehmen als Immobilienunternehmen bezeichnet, „deren wesentlicher Geschäfts- gegenstand die Vermittlung, die Projektentwicklung, die Verwaltung, die Fina n- zierung, der Erwerb und Verkauf von Immobilien oder der Erbringung von im- mobilienbezogenen Dienstleistungen umfasst.“³⁹Für Immobilienunternehmen ist kennzeichnend, dass die Erbringung von immobilienspezifischen Leistungen ex- tern gerichtete Primär- bzw. Marktleistungen der Unternehmen sind.⁴⁰Im Um- kehrschluss ha ndelt es sich bei Non-property-companies also um Unternehmen, bei denen die Erbringung von immobilienspezifischen Leistungen intern gerichte- te Sekundärleistungen sind und keine eigene Wertschöpfung generieren.⁴¹Bei Non-property-companies gehört das Immobiliengeschäft im Gegensatz zu den Immobilienunternehmen in aller Regel nicht zur primären Unternehmensleis- tung.⁴²Eine weitergehende Systematisierung von Unternehmen hinsichtlich ihres Verhältnisses zu Unternehmensimmobilien findet sich bei HENS.⁴³

Betrachtet man die Immobilien von Non-property-companies, so stellen diese einen Kostenfaktor und damit Betriebsmittel i. S. d. betriebswirtschaftlichen Pro- duktionstheorie dar⁴⁴, denn wie bereits festgestellt wurde, sind die immobilienbe- zogenen Leistungen nach innen gerichtete Sekundärleistungen zur Unterstützung der Kerngeschäftstätigkeit.⁴⁵In wirtschaftlicher Hinsicht stellen dieses betriebli- chen Immobilien langfristig Sachinvestitionen dar, die dem dauerhaften Ge- schäftsbetrieb der Non-property-company dienen sollen.⁴⁶Als Betriebsmittel zä h- len Immobilien also zum Produktionsfaktorbestand einer Non-property- company⁴⁷und sind eine notwendigen Vorraussetzung für den leistungswirt- schaftlichen Faktorkombinationsprozess.⁴⁸Das betriebliche Immobilienvermögen wird daher auch von GUTENBERG den Produktionsfaktoren ohne Abgabe von Werkverrichtung zugeordnet.⁴⁹Dies bedeutet, dass Grundstücke und Gebäude generell keinen Einfluss auf die Ergiebigkeit des Fertigungsprozesses nehmen, dass aber ihr Vorhandensein eine Voraussetzung für den Leistungserstellungspro- zess sein kann.⁵⁰

Es ist also erforderlich Unternehmensimmobilien nach dem Kriterium der Be- triebsnotwendigkeit in betriebsnotwendige und nicht betriebsnotwendige (sog. „betriebsneutrale“) Immobilien zu differenzieren. Eine solche Begriffsabgrenzung wird neben der Betriebswirtschaftslehre⁵¹auch in der Rechtssprechung disku- tiert.⁵²Betriebsnotwendig sind Immobilien grundsätzlich dann, wenn sie im Rah- men der betrieblichen Leistungserstellung tatsächlich genutzt werden und somit einen Beitrag zum Ertragswert eines Unternehmens leisten, weil sie direkte Ein- zahlungen generieren.⁵³Demgegenüber bezeichnen betriebsneutrale Immobilien solche Grundstücke und Gebäude, die sich zwar im betrieblichen Portfolio der Konzerngeschäftsbereiche befinden, aber zum jetzigen Zeitpunkt nicht mehr für betriebliche Aktivitäten genutzt werden.⁵⁴Beispiele hierfür sind z.B. Werkswo h- nungen, Reservegrundstücke und stillgelegte Betriebsteile mit Gebäuden und Ma- schinen.⁵⁵Die Entscheidung darüber, ob Immobilien als betriebsneutral eingestuft werden, liegt jedoch letztendlich bei den Eigentümern und Nutzern des Kernge- schäfts.⁵⁶

Bevor das CREM weitergehenden Überlegungen anstellt, sollte es im ersten Schritt eine Strukturierung des Immobilienbestandes nach Kriterien der Betriebs- notwendigkeit vornehmen. Darüber hinaus sollten die Immobilien auf ihr strategi- sches Erfolgspotenzial sowie ihre Drittverwendungsfähigkeit untersucht werden. Eine weitere Analyse ist i. d. R. nur für Immobilien sinnvoll, für die auch ein Markt besteht. Ein ausführliches Konzept zur Strukturierung des Immobilienbe- stands findet sich bei HENS.⁵⁷

2.2.2 Unterstützungsfunktion der Konzernstrategie

Die immobilienbezogene Unternehmensaktivitäten sollten grundsätzlich immer in einem engen Zusammenhang mit der im Unternehmen verfolgten Primärstrategie stehen.⁵⁸Eine strategische Ausrichtung an den Zielen des Shareholder Value- Ansatzes verstärkt diese Sichtweise und fordert vom Management eine konse- quente Umsetzung des Wertmaximierungskalküls im Immobilienbereich eines Unternehmens.⁵⁹Dem Immobilienbereich als Teileinheit eines Unternehmens kommt somit eine unterstützende Funktion beim Erreichen der Konzernstrategie zu.⁶⁰Immobilien werden als Quelle für unmittelbare Handlungsmaßnahmen zur Steigerung des Shareholder Value identifiziert,⁶¹denn durch den durch das Zu- sammenwirken von Immobilien- und Unternehmensstrategie und die Suche nach Wertsteigerungspotentialen innerhalb des betrieblichen Immobilienbestands kann ein wesentlicher Beitrag zur Sicherung und Stärkung des Unternehmenswerts ge- leistet werden.⁶²Die im Management von Immobilien verborgenen Potentiale werden als beträchtlich eingeschätzt, da Immobilien nicht nur einen bedeutenden Anteil des Vermögens der Unternehmen darstellen, sondern auch, weil immobi- lienspezifische Kosten den Erfolg des Unternehmens erheblich beeinflussen kön- nen.⁶³Es scheint zur erfolgreichen Umsetzung des Shareholder Value-Konzepts im Immobilienbereich daher sinnvoll, eine professionelle Führungskonzeption für den betrieblichen Immobilienbestand einzuführen.⁶⁴

2.2.3 Einführung eines Corporate Real Estate Managements

Durch die Einführung einer systematische Planung, Steuerung und Kontrolle aller immobilienbezogenen Unternehmensaktivitäten kann ein wesentlicher Beitrag zur Steigerung des Shareholder Value geleistet werden.⁶⁵Aus der angloamerikani- schen Literatur stammt in diesem Zusammenhang der Begriff „Corporate Real Estate Management “ (kurz: CREM),⁶⁶der vor dem Hintergrund einer strategisch orie ntierten Auseinandersetzung mit Immobilien in den Unternehmen geprägt wurde.⁶⁷Ein CREM sollte das strategische wie operative Management der be- trieblichen Liegenschaften eines Unternehmens umfassen,⁶⁸mit dem Ziel, die Immobilienbestände über ihren gesamten Lebenszyklus effizient und in Abstim- mung mit den generellen Unternehmenszielen zu bewirtschaften.⁶⁹Dies hat zur Folge, dass der Unternehmensfaktor Unternehmensimmobilie nicht mehr aus- schließlich als stille Reserve für schlechte Zeiten oder schlichtweg als notwendige und zu vernachlässigende Infrastruktur für die Leistungserstellung, sondern von nun an als strategischer Erfolgsfaktor betrachtet wird.⁷⁰Dem CREM kommt die Aufgabe zu, einen aktiven Wertbeitrag zum Geschäftserfolg der Non-property- company zu leisten.⁷¹Anders formuliert: Ausmaß und Ausgestaltung eines CREM sind Indiz dafür, in welchem Maße in Unternehmen eine Shareho lder Value- Orientierung erfolgt.⁷²Die Bildung eines CREM kann als Voraussetzung eines proaktiven Shareholder Value-Managements angesehen werden. Corporate Real Estate Management sollte daher nicht als eine Form der Liege nschaftsverwaltung von Immobilien verstanden werden, sondern vielmehr als ein notwendiges Mana- gementkonzept, mit dessen Hilfe Immobiliendispositionen unter vorausschaue n- der Optimierung der Wertschöpfungschancen so vorgenommen werden, dass im Ergebnis eine Steigerung des Shareholder Value erreicht wird.⁷³Als mögliche Organisationsformen des CREM wären z.B. eine zentrale Corporate Real Estate- Abteilung, eine im Konzernverbund gehaltene Tochtergesellschaft oder eine an der Börse gehandelte Tochtergesellschaft mit Mehrheitsbeteiligung der Mutterge- sellschaft denkbar.⁷⁴Möglichkeiten der organisatorischen Anordnung des CREM im Konzern finden sich ausführlich bei HAUB.⁷⁵

2.3 Handlungsalternativen eines wertorientierten CREM

Erst seit jüngster Zeit finden sich in der Literatur Ausführungen zu möglichen Konzepten einer wertorientierten Steuerung des Immobilienportfolios von Non- property-companies.⁷⁶Vorher gingen diese meist nicht über unbestimmte Emp- fehlungen zur Verminderung der immobilienspezifischen Kosten hinaus, ohne jedoch eine konkrete Ausrichtung am Marktwert des Eigenkapitals einzubezie- hen.⁷⁷Aufgrund neuer Erkenntnissen aus der Kapitalmarkttheorie und der darauf- hin von Unternehmen geforderten Shareholder Value-Orientierung, sieht sich auch der Immobilienbereich mit der Aufgabe konfrontiert, eine marktwertorie n- tierte Sichtweise einzuführen.

Um der strategischen Maxime des Shareholder Value-Ansatzes gerecht zu wer- den, kommt dem CREM dabei nicht nur die Aufgabe zu, existierende Immobi- lienbestände bzw. -aktivitäten sowie evtl. geplante Projektvorhaben⁷⁸auf ihr Wertsteigerungspotential zu untersuchen,⁷⁹sondern auch proaktiv ihre Aufmerk- samkeit auf die entscheidenden Hebel zur langfristigen Steigerung des Unterne h- menswertes zu richten.⁸⁰Abhängig von der Kosten- und Vermögenssituation des Immobilienportfolios eines Unternehmens, sowie der Abgrenzung nach Betriebs- notwendigkeit, sind unterschiedliche Ansätze für Wertsteigerungspotent iale durch das CREM realisierbar.⁸¹In Rahmen dieser Arbeit sollen die Handlungsalternati- ven vereinfacht in zwei Gruppen unterteilt werden, die im folgenden näher be- schrieben werden: (A) Nutzungsstrategien, die ohne größere Veränderungen des Immobilienbestands eine Verbesserung der Effizienz der wertbeeinflussenden Parameter⁸²herbeizuführen versuchen, und (B) Restrukturierungsstrategien, die durch aktive Restrukturierung des Immobilienportfolios eine Steigerung des Shareholder Value zu erreichen suchen.

(A) Nutzungsstrategien

Durch ein effizienteres Management der wertbeeinflussenden Parameter kann zusätzlicher Wert generiert werden.⁸³Im Immobilienbereich verlangt dies die Verbesserung des technischen wie kaufmännischen Gebäudemanagements, um ausreichend Zahlungsmitteleingänge (Cash-inflows) zu generieren und die Siche- rung der Wirtschaftlichkeit dadurch nachhaltig zu garantieren. Um die bestehe n- den Immobilienaktivitäten in dieser Hinsicht zu optimieren,⁸⁴empfiehlt sich die Gründung eines professionellen „Facility- Managements“⁸⁵, welches etwa über ein verbessertes Mietvertragsmanagement, eine Optimierung der Prozessabläufe, oder eine Qualitätsverbesserung durch Modernisierungs- und Instandhaltungsmaßna h- men die Kosten zu reduzieren vermag. Dabei gilt, dass alle Immobiliendienstleis- tungen, die nicht zu Marktkonditionen angeboten werden, den Shareho lder Value reduzieren.⁸⁶ In solchen Fällen sollten die Unternehmen daher ihre erforderlichen Immobiliendienstleistungen von Dritten in Anspruch nehmen, sofern deren Preis- Leistungs-Verhältnis günstiger ist als das des internen Anbieters.

Weiterhin wirken sich günstige Wachstumsaussichten positiv auf den Unterne h- menswert aus.⁸⁷Für Non-property-companies wäre es daher z.B. denkbar, zusätz- liches Wachstum durch den Aufbau einer Immobilienkompetenz zu erreichen.⁸⁸ Grundsätzlich lässt sich feststellen, dass erfolgreiche Strategien zur Optimierung der Parameter „Cash-flow“ und „Wachstum“ letztlich auch außerhalb einer Sha- reholder Value-Betrachtung wesentlicher Garant erfolgreicher Unternehmensfüh- rung sind.

(B) Restrukturierungsstrategien

Der Unternehmenswert kann insb. im Rahmen von Restrukturierungsmaßna hmen des Immobilienbestands gesteigert werden, denn die hier getroffenen Entsche i- dungen gehen meist mit immensen Kapitalbewegungen einher.⁸⁹Grundsätzlich geht es im Immobilienbereich darum, „wertvolle“ Immobilien zu halten bzw. neu zu akquirieren sowie sich von Immobilien, die nicht den Mindestrenditeanforde- rungen der Anteilseigner entsprechen („wertvernichtend“), über geeignete Mobili- sierungsstrategien zu trennen. Unternehmen sollten daher laufend untersuchen, ob die sich im Eigentum befindlichen Immobilien aus strategischen Gründen be- triebsnotwendig sind.⁹⁰ Mit der Hinfälligkeit der Betriebsnotwendigkeit von Grundstücken und Gebäuden kommt der Verwertung von Corporate Real Estate eine große Bedeutung zu.⁹¹Ist der Wertbeitrag der betriebsneutralen Immobilie geringer als die von ihr verursachten Kapitalkosten, sollte in jedem Fall eine Mo- bilisierung des Immobilienvermögens angestrebt werden und über mögliche Ver- wertungsstrategien nachgedacht werden. Für den eher seltenen Fall, dass Immobi- lien zwar betriebsneutral sind, dennoch aber einen Wertbeitrag leisten, würde durch den Verkauf der Unternehmenswert reduziert werden. In diesem Fall müs- sen strategische Überlegungen angestellt werden, wie die anscheinend vorliegende Immobilienkompetenz weiter ausgebaut werden kann. Maßnahmen, die hier zu treffen sind, fallen unter (A) die Nutzungsstrategien. Aber auch eine Ausgliede- rung der Immobilienaktivitäten als selbstständige Geschäftseinheit scheint hier denkbar.⁹²

Aber auch bei betriebsnotwendigen Immobilien sind verschiedene Maßnahmen denkbar, mit denen ein positiver Beitrag zum Shareholder Value geleistet werden kann. So sollten z.B. vor Neuinvestition in betriebsnotwendige Immobilien der Beitrag zum Shareholder Value analysiert werden, um die jenige Anlagealternative auszuwählen, welche den größten Wertbeitrag generiert. Daneben liegen die Auf- gaben des CREM dabei darin, die unterschiedliche n Möglichkeiten (Projektent- wicklung, Miete Leasing oder der Kauf) zur Beschaffung von betriebsnotwend i- gen Immobilien zu evaluieren. Aber auch Desinvestitionen⁹³von betriebsnotwen- digen Immobilien zur Steigerung des Shareholder Value sind denkbar (z.B. durch „Sale-and-Lease-Back“), solange dem Unternehmen dabei die Verfügungsrechte erhalten bleiben. Für das CREM ergibt sich die Wahl zwischen Eigenerstellung, Fremdvergabe oder der Mischform Kooperation.⁹⁴Entscheidend für die Steige- rung des Shareholder Value durch Investitionen bzw. Desinvestitionen ist, dass das eingesetzte bzw. freigesetzte Kapital mehr als die vorgegebene Hurdle Rate erwirtscha ftet.

Allen Fällen ist daher gemeinsam, dass vor der Entscheidungsfindung das Er- folgspotential der Immobilie zur Zielereichung der Forderungen des Shareholder Value-Ansatzes analysiert und der Wertschöpfungsbeitrag der Immobilien gemes- sen werden muss. Hierzu ist es erforderlich den Beitrag von Unternehmensimmo- bilien zum Gesamtunternehmenserfolg mit Hilfe einer geeigneten Messgröße zu quantifizieren. Wie in Kapitel 2.1 dargestellt sind Größen des betrieblichen Rech- nungswesens aufgrund ihrer Fokussierung auf buchhalterische Größen und der damit verbunden Problem nur bedingt geeignet, einen aussagekräftigen Erfolgs- maßstab für das CREM darzustellen.⁹⁵Um den Wertbeitrag von Unternehmens- immobilien zum Unternehmensgesamterfolg dennoch transparent zu machen,⁹⁶ bietet der Shareholder Value-Ansatz hierzu eine konzeptionelle Lösung, um die optimale Allokation der Ressourcen zu gewährleisten.⁹⁷Der Shareholder Value- Ansatz empfiehlt die Verwendung von Hurdle Rates, die den risikoadjustierten Renditeforderungen der Kapitalgeber entsprechen sollen. Daher ist insb. die Ent- wicklung eines Mechanismus zur Berechung adäquater Renditeforderungen für den Immobilienbereich von Konzernen erfolgsentscheidend.⁹⁸Die Hurdle Rate sollte sich dabei grundsätzlich am Zinsniveau allgemein erzielbarer Alternativren- diten bei vergleichbarer Risikoklasse und Laufzeit orientieren,⁹⁹und die Risiken der verschiedenen Geschäftsaktivitäten des Immobilienbereichs berücksichti- gen.¹⁰⁰

Mit Hilfe dieser Hurdle Rates lassen sich Restrukturierungsstrategien auf deren Vorteilhaftigkeit bzw. Wertbeitrag zum Shareholder Value ana lysieren. So kön- nen z.B. die Immobilienrenditen von Investitions- bzw. Desinvestitionsobjekten mit der Hurdle Rate verglichen werden, um zu analysieren, ob dadurch Wert ge- schaffen oder vernichten wird. Unterschreitet die Vergleichsrendite die Hurdle Rate, so fordert der Shareholder Value-Ansatz den Verkauf bzw. die Ablehnung des Neuerwerbs, bei Überschreitung sollte die Immobilien gekauft bzw. im Port- folio gehalten werden.

Damit eine Vergleichbarkeit gewährleistet ist, kommt der Ermittlung einer ange- messenen Immobilienrendite dabei große Bedeutung zu. Es empfiehlt sich eine Vorgehensweise auf Basis der Investitionsrechnung, welche für die Bestimmung des Diskontierungszinssatzes die gleichen Annahmen trifft, wie die bei der Er- mittlung einer Hurdle Rate getroffen werden.¹⁰¹Es existieren zahlreiche Metho- den zur Investitionsrechung,¹⁰²jedoch bietet sich eine Investitionsrechung auf Basis „Vollständiger Finanzpläne “ (kurz: VOFI) an, da sich hier immobilienspezi- fische Besonderheiten integrieren lassen.¹⁰³Eine genaue Vorgehensweise zur Be- rechung der VOFI-Renditen von Immobilien findet sich bei ROMPETER.¹⁰⁴

Es soll hier darauf hingewiesen sein, dass Immobilien evtl. allein betrachtet die Mindestrenditeforderungen der Kapitalgeber nicht erfüllen, jedoch für die Aus- übung von werthaltigen Unternehmensaktivitäten eine notwendige Ressource dar- stellen. Die Immobilien besitzen in solchen Fällen einen strategischen Wert, der

nicht mit Hilfe einfacher Renditerechnung zu quantifiziert ist.¹⁰⁵Ein Verfahren zur Berechung immobilienspezifischer Real-Optionen könnte Bestandteil weiterführender Studien sein.

3 Ansatz zur Bestimmung immobilienspezifischer Hurdle Rates

3.1 Bezugsrahmen de s Ansatzes

Zur Analyse des Wertbeitrags zum Unternehmensgesamtwert, welcher vom be- trieblichen Immobilienbestand ausgeht, wird die gleiche Vorgehensweise ange- wendet, wie bei der Ermittlung des Gesamtwerts eines Unternehmens. Letztend- lich entspricht dem Gesamtwert eines Unternehmens bei Gültigkeit des sog. „Wertadditivitätstheorems“ auch die Summe der Barwerte all seiner Einzelobjek- te.¹⁰⁶Bei einer Berechnung des Barwertes nach der sog. Kapitalwertmethode, werden die für einen bestimmten Zeitraum prognostizierten Cash- flows mit einem angemessenen Diskontierungssatz abgezinst.¹⁰⁷Im Folgenden soll insb. die Er- mittlung dieses Diskontierungssatzes Bestandteil der weitern Betrachtungen sein, denn er wird als elementare Steuerungsgröße bei der Umsetzung eines wertorie n- tierten CREM verwendet.¹⁰⁸Zu den Besonderheiten bei der Ermittlung immobi- lienspezifischer Cash-flows sowie der Bestimmung des Residualwertes wird auf die Gemeinschaftsstudie von ARTHUR ANDERSEN und der EUROPEAN BUSINESS SCHOOL (ebs) verwiesen.¹⁰⁹In Anlehnung an diese Studie werden in der vorlie- genden Arbeit die immobilienspezifische Kapitalkosten aktualisiert und um neue Gesichtspunkte ergänzt, um damit dem CREM eine adäquatere Hurdle Rate für heutige immobilienbezogene Entscheidungen zur Verfügung zu stellen.

3.2 Risikoadjustierte Kapitalkosten als Hurdle Rate

Der Ermittlung von Hurdle Rates beruht auf der Überlegung, dass die den Unter- nehmen zur Verfügung stehenden finanziellen Mittel begrenzt sind, und es für den nachhaltigen Unternehmenserfolg daher entscheidend ist, dass Unternehmen ihr knappes Budget einer Verwendung zukommen lassen, welche den Renditeerwar- tungen der Kapitalgeber entspricht. Die Frage nach der optimalen Budgetierung der knappen Kapitalressourcen beschäftigt dabei seit vielen Jahren Theorie¹¹⁰und Praxis¹¹¹gleichermaßen. In diesem Zusammenhang hat sich der Begriff „Corpora- te Finance“ etabliert, der ein Themen- bzw. Aufgabengebiet beschreibt, welches sich mit Lösungsansätzen zur optimalen Kapitalallokation beschäftigt. Es herrscht in der Corporate Finance weitestgehend Einigkeit darüber, dass vor jeder Budget- entscheidung geprüft werden muss, ob das Projekt eine angemessene Verzinsung erwarten lässt, oder ob das Kapital einer besseren Alternative zugeführt werden könnte (sog. „Opportunitätsprinzip“).¹¹²Die rationale Entscheid ungsfindung solle dabei alleine aus Risiko/Rendite-Gesichtspunkten erfolgen und mögliche Impon- derabilien¹¹³vernachlässigen.¹¹⁴Demzufolge ist jenes Projekt vorzuziehen, wel- ches für ein gegebenes Risiko, die höchste Renditeerwartung bietet. Oder anders ausgedrückt: Bei gegebenen Renditeerwartungen ist jenes Projekt vorzuziehen, welches das geringste Risiko beinhaltet.¹¹⁵In der Folge müssen größerer Risiken durch höhere Renditeerwartungen in Form von sog. Risikoprämien kompensiert werden.¹¹⁶

Im Shareholder Value-Ansatz werden die Renditeforderungen als Kapitalkosten interpretiert,¹¹⁷denn Unternehmen müssen bei der Beschaffung von Kapital dafür einen Gleichgewichtspreis entrichten, der das Ergebnis eines Marktprozesses ist.¹¹⁸Dabei gilt der Grundsatz der Finanzwissenschaft : Je größer die Risikoprämie ist, desto teuere sind die Kapitalkosten.

In der Praxis sind die Geschäftssparten häufig mit relativ undifferenzierten Hurdle Rates konfrontiert,¹¹⁹ohne dass die Mindestrenditeanforderungen im Einklang mit den jeweiligen projektspezifischen Risiken stehen.¹²⁰Der Shareholder Value- Ansatz fordert hingegen die Verwendung der Kapitalkosten als Hurdle Rate, da- mit sichergestellt wird, dass den Kapitalgebern eine angemessene Verzinsung ihres eingesetzten Kapitals zukommt, und somit die von ihnen eingegangene Risi- koposition ausreichend vergütet wird.¹²¹Deckt das Projekt ex post exakt die Kapi- talkosten, so wird weder Shareholder Value vernichtet, noch neuer geschaffen: Die Kapitalgeber erhalten genau die Verzinsung, die sie für das eingegangene Risiko ex ante erwartet haben und erzielen damit auch keinen ökonomischen Er- folg.¹²²Zur Berücksichtigung der für Fremd- und Eigenkapital unterschiedlichen Risikoprämien empfiehlt der Shareholder Value-Ansatz die Verwendung des sog. „Weighted Cost of Capital“ (kurz: WACC).¹²³

3.3 Ermittlung risikoadjustierter Kapitalkosten

Zur Bestimmung des WACC müssen zunächst der Fremdkapital- und Eigenkapi- talanteil bestimmt und im Anschluss mit ihren jeweiligen Kapitalkostensätzen multipliziert werden.¹²⁴Der Fremdkapitalkostensatz ist um steuerliche Effekte zu

[...]

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¹Vgl. Hahn (1998), S. 567; Sierke (1998), S. 69 f.

²Copland/Weston (1992), S. 25-41; Damodaran (1997), S. 10-14; Drukarczyk (1993), S. 74-78; Fanke/Hax (1994), S. 56 f.; Hach meister (1995), S. 11-29; Perridon/Steiner (1995), S. 15 f.; Richter (1996), S. 11-19; Ross et al. (1993), S. 18-21; Schmidt/Terberger (1997), S. 55-59; Van Horne (1998), S. 3-6, Wilhelm (1983), S. 516-531. Weitere Gründe für die Aktualität und Notwendigkeit einer Wertorientierung finden sich bei Riedl (2000), S. 105-121.

³Die Mehrzahl der großen börsennotierten Akteingesellschaften bekennt sich in Deutschland mittlerweile explizit zum Shareholder Value-Konezpt und verwendet es als strategisches Cont- rollinginstrument.Vgl. Pellens (1997), S. 1933.

⁴Vgl. Rappaport (1986), S. 1.

⁵In anderen Konzepten wird die Veränderung des Market Value Added (MVA) als Maß der externen Wertschaffung herangezogen. Vgl. Stewart (1991), S. 153.; Copland/Koller/Murrin (2000), S. 59 f.

⁶Vgl. Bouris (1994) S. 31-33; Bruegemann et al. (1990), S. 39 f.; Case (1986), S. 11; Haver- kampf/Salton (1985), S. 16; Schulte (1995), S. 45.

⁷In Deutschland erreichen Immobilien einen Anteil von ca. 10%-32% der Bilanzsumme von börsennotierten Aktiengesellschaften.

⁸Vgl. Francfort/Rudolph (1992), S. 1067; Schäfers (1997), S. 68 f.

⁹Vgl. Schulte/Schäfers (1998), S. 44. Vgl. Schulte (1995), S. 45.

¹⁰ Vgl. von Jürgensonn/ Schäfers (1998), S. 819.

¹¹ Als Hurdle Rates werden im Rahmen des Shareholder Value-Modells die risikoadjustierten Renditeanforderungen der Kapitalgeber verstanden. Eine genauere Erläuterung folgt in Kapitel

3 dieser Arbeit.

¹² Vgl. Strack/Villis (2001), S. 68.

¹³ Vgl. Höhmann (1998), S. 18.

¹⁴ Kritiker des Shareholder Value-Konzepts bemängeln eine zu eindimensionale Ausrichtung an den Interessen der Anteilseigner und fordern die Berücksichtigung der Interessen mehrere An- spruchsgruppen (Stakeholder-Ansatz). Vgl. Eberhardt (1998), S. 280; Figge/Schaltegger (2000a), S. 28; Janisch (1993) S. 105. Die Steigerung des Unternehmenswerts kann sicherlich dauerhaft nicht gegen die Interessen der Stakeholder maximiert werden, dennoch sollte ein Un- ternehmen die Ansprüche nur befriedigen, solange die Anteilseigner eine ausreichende Verzin- sung ihres eingesetzten Kapitals erzielen und damit die Existenz des Unternehmens gewähr- leistet ist. Vgl. Achleitner/Achleitner (1997), S. 10-13; Brune (1995), S. 292-332; Hach meister (1995), S. 29-38.

¹⁵ Eine Zusammenfassung der wichtigsten Erkenntnisse aus der Kapitalmarktforschung findet sich bei Miller. Vgl. Miller (2000), S. 8-14.

¹⁶ Vgl. Fickert (1992), S. 60; Copeland/Koller/Murrin (2000), S. 205.

¹⁷ Man kann keinen eindeutigen Wert für ein Unternehmen ermitteln, denn dieser würde eine Scheingenauigkeit vortäuschen. Vielmehr kann nur der Versuch unternommen werden, einen Wert ökonomisch sinnvoll zu schätzen.

¹⁸ Vgl. Bodie/Kane/Markus (2002), S. 424 f. und S. 565 f.

¹⁹ Vgl. Drukarczyk (2001), S. 124 f.; Vgl. Rappaport (1986), S. 50 f.; Viswanathan (1999), S. 8.

²⁰ Um den Gesamtwert zu erhalten, muss das nicht betriebsnotwendige Vermögen berücksichtigt werden, da die Cash-flows aus der Nutzung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens in der Größe des frei verfügbaren Cash-flows nicht enthalten sind. Vgl. Bühner (1990), S. 36 f.

²¹ Siehe Anhang S.

²² Siehe Rappaport (1986); Copeland/Koller/Murrin (2000), Lewis/Stelter (1995); Stern (1991). In der deutschsprachigen Literatur siehe Bühner (1990), Drukarzcyk/Richter (1995), S. 559- 580. Im Grundsatz zeichnen sich die verschiedenen Shareholder Value-Ansätze durch zwei wesentliche Merkmale aus: Zum einen steht das Ziel im Mittelpunkt, den Marktwert des Ei- genkapitals zu steigern. Zum anderen wird ein differenziertes Instrumentarium entwickelt, mit dem Strategien zur Wertsteigerung auf Basis zukünftiger Zahlungsströme analysiert werden können. Vgl. AA/ebs (1999), S. 7.

²³ Vgl. Lombriser/Abplanalp (1998), S. 296 f.

²⁴ Vgl. AA/ebs (1999), S. 6.

²⁵ Vgl. Riedl (2000), S. 110-120.

²⁶ Vgl. Zur Konzeption des ökonomischen Gewinns Laux (1995), S. 163 f.; Schneider (1997), S. 264; Franke/Hax (1999), S. 37-40; Wöhe (1996), S. 1230 f., Rappaport (1998), S. 22.

²⁷ Vgl. von Jürgensonn/ Schäfers (1998), S. 819.

²⁸ Vgl. Copland/Koller/Murrin (2000), S. 143 f.

²⁹ Vgl. Black/Wright/Bachman (1998), S. 27.

³⁰ Vgl. /Meier (2002), S. 56.

³¹ Vgl. AA/ebs (1999), S. 7

³² Vgl. Rappaport (1986), S. 12

³³ Vgl. Speckbacher (1997), S. 630.

³⁴ Vgl. Hachmeister (1995), S. 11.

³⁵ Vgl. Hens (1999), S. 1.

³⁶ Vgl. von Jürgensonn/ Schäfers (1998), S. 853.

³⁷ Vgl. Adam (2001), S. 76.

³⁸ Vgl. Hines (1990), S. 1.

³⁹ Bone-Winkel (1994), S. 25 f.

⁴⁰ Vgl. Schäfers (1997), S. 16 f.; Schulte et al. (1998), S. 45

⁴¹ Vgl. Lampe/Lechtenböhmer (1998), S. 589.

⁴² Vgl. Schäfers (1997), S. 16 f.

⁴³ Vgl. Hens (1999), S. 78-81.

⁴⁴ Vgl. Lampe/Lechtenböhmer (1998), S. 589.

⁴⁵ Siehe Kapitel 2.2.

⁴⁶ Vgl. Bone-Winkel (1994), S. 35.

⁴⁷ Vgl. Corsten (1995), S. 11.

⁴⁸ Vgl. Schäfers (1997), S. 15.

⁴⁹ Vgl. Gutenberg (1979), S. 4.

⁵⁰ Vgl. Straßheimer (1999), S. 74.

⁵¹ Hier insb. in der Kosten- und Leistungsrechung und der Unternehmensbewertungslehre. Vgl. Hens (1999), S. 82.

⁵² Einen Überblick über die Urteile, die die Betriebsnotwendigkeit behandeln finden sich bei Piltz (1994), S. 181.

⁵³ Vgl. Terhüme (1998), S. 295.

⁵⁴ Vgl. Schäfers (1997), S. 24 f.

⁵⁵ Vgl. Bühner (1990), S. 36.

⁵⁶ Vgl. Lampe/Lechtenböhmer (1998), S. 596.

⁵⁷ Vgl. Hens (1999), S. 189-226.

⁵⁸ Vgl. Schäfers (1998), S. 73.

⁵⁹ Vgl. Hachmeister (1995), S. 11.

⁶⁰

„The real estate systems functions in concert with defined business mission strategies (...). No real estate decision should occur in a vacuum - it should be linked to the operation decision. Every real estate action should be designed to promote the success of the business mission - to the ultimate bottom-line benefit of the shareholders through enhanced stock value and earnings per share.” Brown et al. (1993), zit. in Schäfers (1998), S. 73.

⁶¹ Vgl. Bouris (1994) S. 31-33; Bruegemann/Fisher/Porter (1990), S. 39 f.; Schulte (1995), S. 45; Case (1986), S. 11; Haverkampf/Salton (1985), S. 16.

⁶² Vgl. Lynn (1991), S. 999.

⁶³ Immobilienkosten können nach empirischen Studien 3-10% der Umsatzerlöse und 5-15% der gesamten Aufwendungen ausmachen. Vgl. Hens (1999), S. 5.

⁶⁴ Vgl. Silverman (1987), S. XI.

⁶⁵ Vgl. Schäfers (1997), S. 81.

⁶⁶ Vgl. Bon (1994), S. 10.

⁶⁷ In der wissenschaftlichen Literatur wurden erste Ansätze zum Management von Unterneh- mensimmobilien von JOROFF ET AL. entwickelt. Aufbauend auf diesem Modell wurden in der deutschsprachigen Literatur das CREM von SCHÄFERS zu einer strategischen Führungskonzep- tion weiterentwickelt, bevor HENS im Anschluss einen stärkeren Bezug zur marktwertorientier- te Sichtweise hergestellt hat. Siehe Joroff et al. (1993); Schäfers (1997); Hens (1999).

⁶⁸ Vgl. Schulte/Schäfers (1998), S. 44.

⁶⁹ Vgl. Falk (1997), S. 160.

⁷⁰ Vgl. Straßheimer (1999), S. 71.

⁷¹ Vgl. Ernst & Young (2000), S. 2.

⁷² Vgl. Schäfers (1998), S. 71.

⁷³ Vgl. Lampe/Lechtenböhmer (1998), S. 587. Eine treffende englische Definition von CREM ist daher: „The management of a corporation’s real estate portfolio by aligning the portfolio and services to the needs of the core business in order to obtain maximum added value for the busi- nesses and to contribute optimally to the overall performance of the corporation.” Kaleva/Olkkonen (2001), S. 7.

⁷⁴ Vgl. Teoh (1993), S. 613 f.; Rutherford/Nourse (1988), S. 73-84.

⁷⁵ Vgl. Hens/Haub/Meyer (1998), S. 140-148.

⁷⁶ Maßgeblichen Anteil an der Weiterentwicklung in diesem Bereich gehen auf Forschungser- gebnisse an der European Business School (ebs) zurück, wo mehrer Publikationen zu diesem Thema veröffentlicht wurden. Vgl. Schäfers (1997), Hens/Haub/Meyer (1998), Hens (1999).

⁷⁷ Vgl. Gomez (1993), S. 85; Liow (1995), p. 27; Roventa (1994), S. 187.

⁷⁸ In Anlehnung an die Terminologie der Investitionsrechnung, sprechen die Autoren der Share- holder Value-Konzepte von Projekten i. S. v. Aktivitäten oder Vermögensgegenständen eines Unternehmens, die zukünftige Zahlungsflüsse (Cash Flows) generieren.

⁷⁹ Siehe Kapitel 2.1

⁸⁰ Vgl. Timmermann (1988), S. 96.

⁸¹ Vgl. Gomez (1993), S. 205-219.

⁸² Zu den entscheidenden Werttreibern zur Steigerung des Shareholder Value zählen Umsatz- wachstum, Gewinnmarge, Investitionserfolg, Kapitalkosten, Steuersatz. Vgl. von Jürgensonn (1998), S. 220.

⁸³ Vgl. Bühner 1996), S. 38; Hachmeister (1995), S. 53; Hardtmann (1996), S. 213; Le- wis /Stelter (1995), S. 78; Obermeier (1994), S. 84; Pape (1997), S. 228 f.; Rappaport (1990), S. 101.

⁸⁴ Vgl. Schäfers/Stock (2001), S. 52.

⁸⁵ Für den Begriff Facility-Management finden sich zahlreiche Definitionen. Siehe z.B. bei der GEFMA. Vereinfacht dargestellt versteht man unter dem Begriff das ganzheitliche Bewirt- schaften von Gebäuden und Einrichtungen in Form einer Dienstleitung.

⁸⁶ Vgl. Lampe/Lechtenböhmer (1998), S. 590.

⁸⁷ Vgl. Copeland/Koller/Murrin (2000), S. 137; Malkiel (1999), S. 97-100 und S.134.

⁸⁸ In Deutschland sind auf diesen Weg mehrere Immobilien AGs entstanden, indem Unternehmen ihre Geschäftstätigkeit auf die Verwaltung und Verwertung eines historisch gewachsenen Im- mobilienportfolios verlagerten, weil sie hier den größten Gewinn für ihre Shareholder vermute- ten. Vgl. Leinemann (1999), S. 22 f. Zur weiterführenden Analyse erfolgreicher Strategien von Unternehmen mit überdurchschnittlichen Wachstumsraten siehe Baghai/Coley/White (1999).

⁸⁹ Copeland, Koller und Murrin sehen generell in Umstrukturierungsmaßnahmen von Unterneh- mensteilen großes Potential zur Steigerung des Shareholder Value. Vgl. Cope- land/Koller/Murrin (2000), S. 45.

⁹⁰ Vgl. Linn/Rozeff (1984), S. 21.

⁹¹ Vgl. Schäfers (1997), S. 241.

⁹² Vgl. Lampe/Lechtenböhmer (1998), S. 590.

⁹³ Unter Desinvestition versteht man die Freisetzung gebunden Kapitals vor dem Hintergrund, dass dieses an anderer Stelle effektiver eingesetzt werden kann. Vgl. Gomez (1993), S. 205 und S. 208 f.

⁹⁴ Vgl. von Jürgensonn (1998), S. 224.

⁹⁵ Vgl. von Jürgensonn/ Schäfers (1998), S. 819.

⁹⁶ Vgl. Leopoldsberger/Thomas (1998), S. 125 f.

⁹⁷ Im CREM bietet sich eine Shareholder Value-Analyse gemäß dem Modell von Rappaport an, da sich immobilienspezifische Besonderheiten in sein Modell integrieren lassen. Vgl. AA/ebs (1999), S. 9.

⁹⁸ Vgl. von Jürgensonn/ Schäfers (1998), S. 853.

⁹⁹ Vgl. Leopoldsberger/Thomas (1998), S. 148.

¹⁰⁰ Vgl. Adam (2001), S. 76.

¹⁰¹ Siehe Kapitel 3.1.

¹⁰² Zur Abgrenzung der Investitionsrechnung verwendeten Methoden, werden zunächst statisti- sche und dynamische Methoden unterschieden. Innerhalb der dynamischen Methoden lässt sich darüber hinaus zwischen vermögenswert- und zinssatzorientierten Methoden differenzieren. Vgl. Schulte (1990), S. 38; Kruschwitz (1995).

¹⁰³ Vgl. Ropeter (1998), S. 203.

¹⁰⁴ Zur Entwicklung eines immobilienorientierten Modells zur Investitionsanalyse und Renditebe- rechungen siehe Ropeter (1998), S. 245-336.

¹⁰⁵ Ein geeignetes Verfahren zur Wertermittlung von Einflussfaktoren auf andere Vermögensge- genstände liefert der Real-Optionen Ansatz.

¹⁰⁶ Vgl. Rappaport (1986), S. 50 f.; Drukarczyk (2001), S. 124 f.; Franke/Hax (1999), S. 324 f.

¹⁰⁷ Vgl. Götze/Bloech (1993), S. 73-87.

¹⁰⁸ Siehe hierzu die Ausführungen zu Hurdle Rates in Kapitel 1.1 der vorliegenden Arbeit.

¹⁰⁹ Vgl. AA/ebs (1999), S. 12-19.

¹¹⁰ Vgl. Copland/Weston (1992), S. 25-41; Damodaran (1997), S. 10-14; Ross/Westerfield/Jaffe (1993), S. 18-21; Van Horne (1998), S. 3-6.

¹¹¹ Neben denen im Unternehmen für diese Fragen zuständigen Verantwortlichen, gibt es eine Vielzahl von Dienstleistungsunternehmen, die Unternehmen hierbei professionell beraten (u.a. Wirtschaftsprüfungskanzleien wie ERNST&YOUNG, Banken wie SAL.OPPENHEIM, Manage- mentberatungen wie STERN STEWART ).

¹¹² Unter Opportunität versteht man die bestmögliche anderweitige Handlungsalternative eines Anlegers. Als Vergleichsmaßstab: Bei Sicherheit repräsentiert die risikolose Anlage die Oppor- tunität. Vgl. Richter (1999), S. 22.

¹¹³ Zu Imponderabilien gehören Tatbestände, die nicht oder kaum quantifizierbar sind, wie z.B. Entscheidungen, die aufgrund von Prestige, oder „Fingerspitzengefühl“ getroffen werden.

¹¹⁴ Das Entscheidungsverhalten von Individuen und Institutionen sowie deren Rationalität ist Gegenstand verschiedener wissenschaftlicher Disziplinen. In der Wirtschaftswissenschaft spricht man in diesem Zusammenhang von der Entscheidungstheorie. Für die Grundlagen der Entscheidungstheorie vgl. Meyer (2000), S. 1-20, Rommelfanger/Eickemeier (2002), S. 1-25.

¹¹⁵ Vgl. Brealey/Myers (2000), S. 221.

¹¹⁶ Vgl. Copeland/Weston (1992), S. 85 f.; Franke/Hax (1994), S. 248 f.

¹¹⁷ Vgl. Schulze (1994), S. 12. Als Prozentsatz angegeben werden die Kapitalkosten im Sharehol- der Value-Ansatz zur Errechung des ökonomischen Erfolgs verwendet. Siehe Formel (2.1) im Kapitel 2.1.

¹¹⁸ Um den Gleichgewichtspreis zu erhalten, müssen Annahmen bezüglich des Verhaltens der Kapitalgeber getroffen werden. Der Kapitalgeber ist dabei durch drei Charakteristika gekenn- zeichnet: a) er verhält sich rein vermögensmaximierende, b) er ist risikoscheu, c) er ist zeitdif- ferent. Vgl. Schulze (1994), S. 13.

¹¹⁹ Vgl. Poterba/Summers (1995), S. 43.

¹²⁰ Vgl. Jagannathan/Meier (2002), S. 76.

¹²¹ Vgl. AA/ebs (1999), S. 6.

¹²² Siehe Kapitel 2.1.

¹²³ Vgl. Copeland/Koller/Murrin (2000), S. 134.

¹²⁴ Vgl. Rappaport (1998), S. 59; Copeland/Koller/Murrin (2000), S. 193.