Squeeze-out und die Unternehmensbewertung zur Bestimmung der angemessenen Barabfindung

Inhaltsübersicht

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Rechtsinstitut für den Minderheitenausschluss – Problemstellung und Zielsetzung dieser Arbeit

2. Darstellende Analyse des Squeeze-out-Verfahrens
2.1 Ausscheiden von Aktionären vor der Einführung des Squeeze-out
2.1.1 Umwandlung des Rechtsträgers
2.1.2 Übertragende Auflösung
2.1.3 Eingliederung der Gesellschaft durch Mehrheitsbeschluss
2.1.4 Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträge
2.1.5 Zwangseinziehung von Aktien
2.1.6 Ergebnis
2.2 Regelungsgegenstand des Squeeze-out
2.2.1 Tatbestandvoraussetzungen zur Durchführung
2.2.2 Ablauf des Verfahrens
2.2.3 Rechtsfolgen
2.3 Motive für die Einführung des Ausschlussrechts
2.3.1 Reduzierung des verbundenen Verwaltungsaufwands
2.3.2 Erleichterung der Unternehmensführung
2.3.3 Gewährleistung der ökonomisch notwendigen Effizienz
2.4 Bewertung des Squeeze-out
2.4.1 Bedeutung der Squeeze-out-Regelung für den Kapitalmarkt
2.4.2 Kontroversen im Zusammenhang mit dem Squeeze-out
2.5 Verfassungsrechtliche Betrachtung
2.6 Aktuelle Rechtsentwicklung durch die neue EU-Richtlinie
2.6.1 Einführung eines übernahmerechtlichen Squeeze-out
2.6.2 Erweiterung um eine Sell-out-Option

3. Problematik zur Bestimmung der angemessenen barabfindung
3.1 Abfindung als Frage zwischen Rechtswissenschaft und Ökonomie
3.1.1 Vorgaben für die Abfindung aus rechtlicher Sicht
3.1.2 Ökonomische Bedeutung der Abfindungshöhe
3.2 Abfindung und Unternehmenswert
3.2.1 Wertvorstellungen
3.2.2 Signifikanz der Unternehmenswerte
3.3 Schiedswertermittlung zur Bemessung der Barabfindung
3.3.1 Grundlagen für die Ermittlung von Schiedswerten
3.3.2 Schiedswertermittlung beim Squeeze-out
3.4 Spezielle Determinanten für die Abfindungshöhe
3.4.1 Berücksichtigung von Synergieeffekten
3.4.2 Relevanz von Börsenwerten
3.5 Spruchverfahren bei Abfindungsstreitigkeiten

4. Unternehmensbewertung zur Bestimmung der angemessenen Barabfindung
4.1 Methoden der Unternehmensbewertung
4.1.1 Ertragsorientierte Verfahren
4.1.1.1 Ertragswertverfahren
4.1.1.2 Discounted Cash Flow-Verfahren
4.1.1.3 Vergleich von Ertragswertverfahren und DCF-Verfahren
4.1.2 Vermögensorientierte Verfahren
4.1.2.1 Liquidationswertverfahren
4.1.2.2. Substanzwertverfahren
4.1.3 Mischformen
4.1.3.1 Mittelwertverfahren
4.1.3.2 Übergewinnverfahren
4.1.4 Sonstige Verfahren
4.1.4.1 Multiplikatorverfahren
4.1.4.2 Realoptionsansatz
4.2 Anwendung des Ertragswertverfahrens
4.2.1 Eignung des Ertragswertverfahrens zur Barabfindungsbemessung
4.2.2 Grundsätze der Unternehmensbewertung im Ertragswertverfahren
4.2.3 Bewertungsparameter des Ertragswertverfahrens
4.2.3.1 Finanzielle Überschüsse
4.2.3.2 Kapitalisierungszins
4.2.4 Bestandteile des Kapitalisierungszinssatzes
4.2.4.1 Basiszinssatz
4.2.4.2 Risikozuschlag
4.2.4.3 Wachstumsabschlag
4.2.4.4 Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuern

5. Analyse ausgewählter Praxisgutachten im Rahmen von Squeeze-out-Verfahren
5.1 Squeeze-out bei Microlog Logistics AG
5.2 Squeeze-out bei RWE Dea AG
5.3 Squeeze-out bei Kromschröder AG
5.4 Squeeze-out bei Holsten AG
5.5 Squeeze-out bei Vattenfall Europe AG
5.6 Squeeze-out bei AVA AG
5.7 Squeeze-out bei Volksfürsorge AG
5.8 Zusammenfassung zur Gutachtenanalyse

Hauptteil

Literaturverzeichnis

Rechtsprechungen

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1:

Beschlussfassungskosten

Abbildung 2:

Publizitätskosten

Abbildung 3:

Barwert der wiederkehrenden Verwaltungskosten bei Minderheits-

Aktionären

Abbildung 4:

Hauptfunktionen und Wertarten der funktionalen

Unternehmensbewertung

Abbildung 5:

Modell zur Ermittlung von Arbitriumwerten

Abbildung 6:

Bewertungsverfahren in der deutschen Bewertungspraxis

Abbildung 7:

Komponenten des Kapitalisierungszinssatzes

Abbildung 8:

Angewandte Methoden zur Berechnung des Basiszinssatzes

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in ieser Leseprobe nicht enthalten

1. Rechtsinstitut für den Minderheitenausschluss – Problemstellung und Zielsetzung dieser Arbeit

Am 1. Januar 2002 wurde das neue Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG) in Deutschland eingeführt. Ein Bestandteil dieser Gesetzesinitiative stellte das neue Rechtsinstitut des Squeeze-out dar. Im Rahmen dessen kam es im Aktiengesetz (AktG) zu einer Ergänzung um die §§ 327a ff. AktG. Hiernach wird dem Hauptaktionär einer Aktiengesellschaft (AG) oder einer Kommanditgesellschaft auf Aktien (KGaA), dem mind. 95% des Grundkapitals der Gesellschaft gehören, das Recht eingeräumt, die Übertragung der restlichen Anteile der Minderheitsaktionäre auf ihn zu erwirken. Voraussetzung für diesen Ausschluss der übrigen Aktionäre ist ein Beschluss der Hauptversammlung der Gesellschaft und die Gewährung einer angemessenen Barabfindung durch den Hauptaktionär (§ 327a Abs. 1 AktG).

Als wesentliche Begründung dieser Gesetzesinitiative zum Minderheitenausschluss im deutschen Aktienrecht führte die Bundesregierung die Stärkung der Entfaltung der unternehmerischen Initiative auf, was die Wettbewerbsfähigkeit deutscher AGs und des Finanzplatzes Deutschland erhalten soll.^[1] Zu diesem Zweck wurde ein Rechtsinstitut geschaffen, das zwischen Gesellschaftsrecht und Kapitalrecht einzuordnen ist.^[2] Als Bezeichnung für dieses Vorgehen hat sich in Deutschland der auch im Angelsächsischen verwendete Begriff „Squeeze-out“ durchgesetzt, welcher mit „hinausdrängen“ übersetzt werden kann. In der Gesetzesterminologie findet dieser Begriff jedoch keine Anwendung, sondern es wird hier von „Ausschluss der Minderheitsaktionäre“ gesprochen.^[3]

Die Regelung erfüllt im großen Umfang die Forderungen der Wirtschaft^[4] und weist einen breiten Anwendungsrahmen auf. So ist es gleichgestellt, ob es sich beim Hauptaktionär um eine natürliche oder juristische Person handelt. Auch spielt die Rechtsform eines Unternehmens, welches die Stellung als Hauptaktionär einnehmen kann, ebenso keine Rolle wie die Tatsache, ob die Person im In- oder Ausland ansässig ist.^[5] Als weitere bedeutende Charakteristika des Squeeze-out sind herauszustellen, dass es für die Durchführung des Minderheitenausschlusses keines spezifischen Anlasses und damit auch keiner Begründung bedarf und dadurch nicht nur ein Ausschluss aus der betreffenden Gesellschaft, sondern auch aus dem Gesamtunternehmensverbund erreicht werden kann.^[6] Im Ergebnis bedeutet dies eine wesentliche Stärkung der Position des Hauptaktionärs. Sowohl die Einführung der Squeeze-out-Regelung, als auch die Durchführung dieses Ausschlussverfahrens, waren aus diesem Grunde stetig von Kritik und Protesten begleitet.^[7]

Die Kernproblematik beim Squeeze-out liegt dabei in der Bestimmung der Höhe der an die Minderheitsaktionäre zu zahlenden Barabfindung. Das Gesetz legitimiert den Hauptaktionär in § 327b Abs. 1 AktG, die von ihm zu entrichtende Barabfindung einseitig, unter Beachtung der Verhältnisse der Gesellschaft zum jeweiligen Zeitpunkt, festzulegen. Darüber hinausgehend, dass die Barabfindung angemessen sein muss (§ 327a Abs. 1 AktG), hat der Gesetzgeber jedoch keine weiteren Vorgaben definiert, nach welchen Methoden die Barabfindung zu berechnen und welche Faktoren bei der Barabfindungsbemessung einzubeziehen sind.^[8] Das Bundesverfassungsgericht (BVerfG) verweist in der Rechtsprechung zu aktienrechtlichen Abfindungsfällen darauf, dass die Angemessenheit einer Barabfindung dann gegeben ist, wenn sie einer vollen wirtschaftlichen Entschädigung für den Verlust der gesellschaftlichen Mitgliedschaft entspricht.^[9] Diese Festlegung bringt jedoch wiederum einen Spielraum für Interpretationen mit sich. Die geschilderte Problemstellung soll als Hauptthema dieser Arbeit aufgegriffen werden. Da es in der Praxis in aller Regelmäßigkeit bei der Barabfindungsberechnung zur Durchführung einer Unternehmensbewertung kommt, wird diese Thematik weiterer Bestandteil dieser Arbeit. Somit soll, neben einer vorangegangen Darstellung der Squeeze-out-Regelung, diese Arbeit aufzeigen, mit welchem Ansatz der Bestimmungsgrößen, insbesondere im Zusammenhang mit der Unternehmensbewertung, die Barabfindung als fair und angemessen bezeichnet werden kann.

Da sich diese Arbeit speziell auf Ausschlusssituationen des vor vier Jahren eingeführten Squeeze-out-Verfahrens bezieht, soll zunächst im ersten Kapitel das Squeeze-out dargestellt und in allen wesentlichen Fragestellungen analysiert werden. Insbesondere sollen die Notwendigkeit zur Neuregelung durch Darstellung der früheren Ausschlussmöglichkeiten und die Motive für einen Minderheitenausschluss aufgezeigt werden. Ferner soll mit Aufnahme des neuen umwandlungsrechtlichen Squeeze-out, welches im Juni 2006 vom Bundestag verabschiedet wurde, die aktuelle Rechtsentwicklung dargestellt werden und darüber hinaus die darin festgelegte alternative Vorgehensweise bei der Barabfindungsbestimmung erläutert werden. Im zweiten Kapitel sollen die Rahmenbedingungen zur Barabfindungsbestimmung beschrieben werden. Hier zeigen sich ökonomische und juristische Vorgaben als gleichermaßen relevant. Darauf aufbauend soll der Zusammenhang von Abfindung und Unternehmenswert erläutert und die Abfindungsberechnung in die Kategorien der Unternehmenswertermittlung eingeordnet werden. Daneben soll mit der Untersuchung der Relevanz von Börsenwerten und Synergieeffekten deren Einflussnahme auf die Abfindungshöhe geprüft werden.

Eine spezielle Auseinandersetzung mit dem Bereich der Unternehmensbewertungsverfahren erfolgt in Kapitel vier. In einem ersten Schritt werden darin mögliche Verfahren der Unternehmensbewertung beschrieben und auf deren Einsatzmöglichkeit zur Anteilsbewertung beim Abfindungsprozess geprüft. Im Anschluss daran soll das in der Bewertungspraxis für Abfindungsbemessungen häufig angewandte Ertragswertverfahren näher betrachtet werden. Hier sind insbesondere dessen spezifische Bewertungsparameter Gegenstand der Untersuchung. Aufschluss zur Bemessung der Barabfindung in der Praxis wird das Kapitel fünf dieser Arbeit geben. Hier werden auf Basis von Berichten der Hauptaktionäre sowie Bewertungs- und Prüfungsberichten der Wirtschaftsprüfer die jeweils getroffenen Bewertungsannahmen sowie die Berücksichtigung von weiteren Einflussfaktoren aufgezeigt.

2. Darstellende Analyse des Squeeze-out-Verfahrens

2.1 Ausscheiden von Aktionären vor der Einführung des Squeeze-out

Eine Darstellung gesetzlicher Möglichkeiten zum Ausschluss von Minderheitsaktionären vor dem 01.01.2002 soll in den nachfolgenden Punkten erfolgen. Dabei soll die grundlegende Unterscheidung zwischen Austritt und Ausschluss als jeweiliger Ausgangspunkt für die Beendigung der Mitgliedschaft an der Gesellschaftsbeteiligung Beachtung finden. Bei einem Austritt lässt sich von einer freiwilligen Beendigung der Mitgliedschaft durch das Mitglied mit einer einseitigen empfangsbedürftigen Willenserklärung sprechen. Der Ausschluss des Gesellschafters ist hierzu als Gegenstück zu sehen. Die Beendigung der Mitgliedschaft erfolgt dabei zwangsweise durch den die Gesellschaft selbst oder andere Gesellschafter, unabhängig vom Willen des ausscheidenden Gesellschafters.^[10] Durch Aufzeigen der Anwendungsbereiche nachfolgender Verfahren und den damit verbundenen Voraussetzungen und Wirkungen soll auf eine gegebene Notwendigkeit zur Einführung des Squeeze-out als neues Rechtsinstituts verwiesen werden. Ferner soll auch herausgestellt werden, dass die Frage der Bestimmung der „angemessenen Barabfindung“ auch bei einigen alternativen Verfahren von hoher Relevanz ist.

2.1.1 Umwandlung des Rechtsträgers

Zwei Möglichkeiten des Ausscheidens von Aktionären, die häufig in der Literatur diskutiert werden, sind im Umwandlungsgesetz geregelt. Die Verschmelzung
(§§ 2 ff. UmwG) sowie die Spaltung (§§ 123 ff. UmwG) sind hier als indirekte Methoden zum Austritt zu nennen. Bei der Verschmelzung, die durch Aufnahme (§§ 4 ff. UmwG) oder Neugründung (§§ 36 ff. UmwG) durchgeführt werden kann, überträgt die Gesellschaft als Rechtsträger sein Vermögen auf eine bestehende bzw. neu zu gründende Gesellschaft.^[11] Der übertragende Rechtsträger erlischt durch dieses Verfahren der Verschmelzung (§ 20 Abs. 1 Nr. 2 UmwG). Demzufolge verlieren die Anteilseigner die Mitgliedschaft an dieser Gesellschaft^[12] und es sind ihnen Anteile des übernehmenden bzw. neuen Rechtsträgers zu gewähren (§ 20 Abs. 1 Nr. 3 UmwG). Ist der andere Rechtsträger nicht an der Börse notiert, so wird bei diesem Verfahren auch von einer Going-private-Technik gesprochen.^[13] Der Gesetzgeber beabsichtigt mit dieser Regelung allerdings eine weitestgehende Beibehaltung des Anteilseignerkreises. Sie verlieren zwar die Mitgliedschaft an der aufgelösten Gesellschaft, ein Ausschluss der Aktionäre aus der empfangenden Gesellschaft erfolgt dadurch jedoch nicht.^[14]

Die zweite Methode, die in diesem Rechtsregister geregelt ist, stellt die Spaltung dar. Dieses Verfahren gemäß § 123 UmwG regelt die Transferierung von Vermögensteilen einer Gesellschaft. In der Ausprägungsform der Aufspaltung wird das gesamte Vermögen des Rechtsträgers aufgelöst und auf mind. zwei andere Rechtsträger übertragen.^[15] Die Anteilseigner des sich aufspaltenden Rechtsträgers erhalten entsprechende Beteiligungen an den neuen Rechtsträgern (§ 123 Abs. 1 UmwG). Bei der Abspaltung wird hingegen nur ein Teil des Vermögens übertragen. Der Rechtsträger bleibt ebenso wie die Beteiligungen an diesem bestehen. Letztere verlieren jedoch an Wert. Als Gegenleistung erhalten die Anteilsinhaber ebenfalls eine Beteiligung im Wege der Sonderrechtsnachfolge an der empfangenden Gesellschaft (§ 123 II UmwG).^[16] Bei der dritten Möglichkeit, der Ausgliederung, wird zwar auch ein Teil des Vermögens auf einen anderen Rechtsträger übertragen. Jedoch übernimmt die abgebende Gesellschaft als Gegenleistung für die Übertragung Anteile an der anderen Gesellschaft Es gehen hier somit die neuen Anteile nicht unmittelbar auf die alten Anteilsinhaber über.^[17]

Zusammenfassend zum umwandlungsrechtlichen Ausscheiden der Aktionäre kann festgestellt werden, dass dem eigentlichen Zweck nach weder ein Ausschluss noch ein Austritt erreicht werden kann. Als wesentlich bei diesen Verfahren stellt sich der vom Gesetzgeber für das Umwandlungsrecht gewollte Grundsatz der Identität des Anteilsinhaberkreises dar.^[18] Folglich ist es nicht möglich, mit den Methoden der Verschmelzung oder Spaltung die Kleinaktionäre aus der Gesamtheit der in Verbindung stehenden vorhandenen und entstehenden Rechtsträger auszuschließen, da ihnen jeweils ein mittelbarer oder unmittelbarer neuer Anteil gewährt wird.

2.1.2 Übertragende Auflösung

Ein weiteres Verfahren kann in der übertragenden Auflösung^[19] gesehen werden. Hiernach beschließt die Hauptversammlung der Gesellschaft, dass ihr gesamtes Vermögen auf den Mehrheitsaktionär oder auf eine von ihm abhängige Tochtergesellschaft übertragen wird (§ 179a Abs. 1 AktG). Erforderlich hierzu ist eine qualifizierte Mehrheit der Hauptversammlung gemäß § 179 Abs. 2 S. 1 AktG. Dies führt zu einer Auflösung der Gesellschaft (§ 262 Abs. 1 Nr. 2 AktG), sodass die Gesellschafter Anspruch auf angemessene Teilhabe am Liquidationserlös entsprechend ihrer Kapitalbeteiligung erhalten (§ 271 AktG).^[20] Das verbleibende Vermögen, welches im Wesentlichen durch den Kaufpreis für das Gesellschaftsvermögen abgebildet wird, stellt die Grundlage für die Bemessung des Liquidationserlöses dar.^[21] Eine sachliche Rechtfertigungskontrolle nach den Grundsätzen der Erforderlichkeit und Verhältnismäßigkeit ist für den Auflösungsbeschluss nicht erforderlich.^[22]

Die mit diesem Verfahren vollzogene Gesamtvermögensveräußerung mit anschließender Auflösung der Gesellschaft führt folglich zum zwangsweisen Ausschluss der Minderheitsaktionäre.^[23] Mit der übertragenden Auflösung kann nach allgemein anerkannter Auslegung eine Minderheit von bis zu 5% ausgeschlossen werden. Die qualifizierte Mehrheit von ¾ des vertretenen Grundkapitals (§ 179 Abs. 2 S. 1 AktG) als Voraussetzung für den Auflösungsbeschluss würde zwar auf eine max. Ausschlussmöglichkeit von Aktionären bis 25% des Grundkapitals schließen lassen. Beachtung findet jedoch, dass ab einer Anteilsquote von 5% die Minderheitsbeteiligungen ein Bestandsinteresse besitzen, welches sich bspw. aus den §§ 122, 254, 320 AktG ableiten lässt.^[24]

2.1.3 Eingliederung der Gesellschaft durch Mehrheitsbeschluss

Eine weitere Möglichkeit liegt in der Eingliederung der Gesellschaft durch Mehrheitsbeschluss gemäß § 320 AktG. Dieses Verfahren ist als Sonderform des in § 319 AktG geregelten Eingliederungsrechts bestimmt, wonach eine AG auf deren Hauptversammlung die Eingliederung in eine andere inländische AG (Hauptgesellschaft) beschließen kann. Voraussetzung für das grundsätzliche Eingliederungsrecht ist, dass sich alle Aktien der einzugliedernden AG im Besitz der Hauptgesellschaft befinden (§ 319 Abs. 1 AktG). Eine sachliche Rechtfertigung für den Beschluss der Eingliederung ist nicht erforderlich. Es wird lediglich eine Mißbrauchskontrolle stattfinden.^[25]

Wird von der Hauptgesellschaft keine 100%-ige Beteiligung am Grundkapital unterhalten, so hat der Gesetzgeber die Eingliederung durch Mehrheitsbeschluss auf der Hauptversammlung ferner ermöglicht, falls laut § 320 Abs. 1 S. 1 AktG mindestens eine Beteiligung von 95% besteht. Diesem Verfahren nach gehen alle restlichen Aktien auf den Besitz der Hauptgesellschaft über und die Minderheitsaktionäre verlieren ihre Mitgliedschaftsrechte (§ 320a AktG). Als Abfindung erhalten die ausgeschiedenen Aktionäre grundsätzlich eigene Aktien der übernehmenden Hauptgesellschaft. Für den Fall, dass es sich bei der Hauptgesellschaft wiederum um eine abhängige Gesellschaft^[26] handelt, kann der ausscheidende Aktionär zwischen Aktien der Hauptgesellschaft und einer angemessenen Barabfindung wählen (320b Abs. 1 AktG). Diese Regelung wurde getroffen, um dem Aktionär eine abermalige Beteiligung an einer abhängigen Gesellschaft freizustellen.^[27]

Sinn der Eingliederungs-Regelung ist primär die umfassende Leitung der Hauptgesellschaft über die Tochtergesellschaft.^[28] Ein Ausschluss von Minderheitsaktionären kann durch dieses Verfahren nur bedingt erreicht werden, da nicht zwangsläufig ein Verlust der mitgliedschaftlichen Beteiligung am Gesamtverbund bewirkt wird.^[29] Eine abermalige Abhängigkeit der Hauptgesellschaft und die entsprechende Wahl zum eigenen Ausscheiden der Minderheitsaktionäre wären erforderlich. Dies würde ein Recht zum Austritt für den Aktionär bedeuten. Da ihnen jedoch vordergründig die Gewährung von eigenen Aktien der Hauptgesellschaft zusteht, haben die ausscheidenden Aktionäre auch die Möglichkeit an Eingliederungserfolgen zu partizipieren,^[30] was sich als wesentlich im Hinblick auf die Erörterungen zur angemessenen Abfindung in den nächsten Kapiteln aufzeigen wird.

2.1.4 Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträge

Durch Abschluss von Unternehmensverträgen wird gemäß § 291 AktG die Leitung der Gesellschaft einer Person (meist wiederum ein Unternehmen) übertragen (Beherrschungsvertrag) oder die Gesellschaft zur Abführung ihres Gewinns an diese verpflichtet (Gewinnabführungsvertrag). Zum Abschluss ist eine ¾-Mehrheit bei der Hauptversammlung der Gesellschaft notwendig (§ 293 AktG). Für die Aktionäre der betroffenen Gesellschaft müssen Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträge periodische Augleichszahlungen vorsehen (§ 304 Abs. 1 S. 1 AktG). Dies gilt nicht wenn sich ein Alleinaktionär einer Gesellschaft in der Rolle des Begünstigten beim Unternehmensvertrag mit dieser Gesellschaft befindet, da in diesem Fall keine außenstehenden Aktionäre existieren (§ 304 Abs. 1 S. 2 AktG).

Neben dieser Verpflichtung zur Ausgleichszahlung muss der Begünstigte im Unternehmensvertrag ferner gewährleisten, die Aktien der außenstehenden Aktionäre auf Verlangen gegen eine vertraglich festgelegte angemessene Abfindung zu übernehmen
(§ 305 Abs. 1 AktG). Als Abfindung sind, falls es sich bei dem Begünstigen um eine AG handelt, deren Aktien zu geben, wenn diese nicht selbst abhängig ist und nicht in Mehrheitsbesitz steht, oder eine Barabfindung zu gewähren, falls eines der beiden Kriterien zutrifft (§ 305 Abs. 2 AktG). Sieht sich ein Mehrheitsgesellschafter der betroffenen Gesellschaft in der Rolle des Begünstigten, so kann er das Ausscheiden der außenstehenden Aktionäre nur bei deren Inanspruchnahme der Barabfindung erreichen. Die Entscheidung ist also wiederum den Aktionären überlassen, ob diese ausscheiden wollen, und ist daran geknüpft, ob die begünstigte Gesellschaft selbst abhängig ist bzw. in Mehrheitsbesitz steht. Grundsätzlich hat der Abfindungsbetrag den Ausgleichszahlungen ökonomisch gleichwertig sein, um der begünstigten Gesellschaft die Steuerungsmöglichkeit hinsichtlich der Wahl der außenstehenden Aktionäre zu nehmen. Aus diesen Gründen stellen Unternehmensverträge insgesamt kein prinzipielles Ausschlussinstrument dar.^[31]

2.1.5 Zwangseinziehung von Aktien

Ein weiteres Rechtsinstitut zum unmittelbaren Ausschluss von Aktionären aus der Gesellschaft stellt die Zwangseinziehung von Aktien gemäß § 237 AktG dar. Die Zwangseinziehung ist eine Form der Kapitalherabsetzung und führt neben der Verminderung des Grundkapitals um den Anteil der eingezogenen Aktien zu einer Beseitigung dieser Mitgliedschaften,^[32] unter Aufrechterhaltung der übrigen Aktien.^[33] Das Gesetz unterscheidet in § 237 Abs. 1 AktG zwei Arten der Zwangseinziehung: Die Einziehung von umlaufenden Aktien oder von Aktien, die vorher durch die Gesellschaft erworben worden sind. Die Auflösung der von der Gesellschaft erworbenen Aktien soll in diesem Zusammenhang nicht weiter erläutert werden.

Die Zulässigkeit dieser einseitigen Handlungsmöglichkeit der Zwangseinziehung ist jedoch an die Voraussetzung gebunden, dass sie in der ursprünglichen Satzung oder durch Änderungen der Satzung vor Übernahme oder Zeichnung der Aktien gestattet war.^[34] Weiterhin darf die Zwangseinziehung das im Aktienrecht geltende Prinzip der Gleichbehandlung (§ 53a AktG) nicht unterlaufen, d.h. materielle Kriterien müssen für den Vollzug maßgebend sein.^[35] Eine Begründung anhand von Einsparungsmöglichkeiten bei Publizitäts- und Beschlussfassungskosten wäre hier als völlig erfolglos anzusehen.^[36] Für ein allgemeines Ausschlussinstrument gilt die Zwangseinziehung jedoch als ungeeignet, da sie im Wesentlichen unflexibel ist und zudem fallweise die Gläubigerschutzvorschriften gemäß § 225 AktG zu beachten sind.^[37]

2.1.6 Ergebnis

Nach Darstellung der Ausschlussinstrumente vor Einführung eines gesetzlichen Ausschlussrechts mit dem Squeeze-out wird deutlich, dass die untersuchten Verfahren nur unter Einhaltung von generell engen Tatbestandvoraussetzungen, und dann nur bei Vorliegen von speziellen Konstellationen, angewendet werden konnten. Der umwandlungsrechtliche Ausschluss von Minderheitsaktionären wurde schon durch eine Gesetzesänderung 1994 sehr stark eingeschränkt. Großen Einfluss sind auch dem in diesem Gesetz geltenden Grundsatz der Identität des Anteilsinhaberkreises zuzuschreiben.^[38] Ein Ausschluss mit Hilfe der Mehrheitseingliederung bedingt einem Mehrheitsgesellschafter mit Sitz im Inland und ist nur Unternehmen in dieser Position vorbehalten.^[39] Daneben ist auch erkannt worden, dass Unternehmensverträge und Mehrheitseingliederungen lediglich ein Austrittsrecht der Aktionäre erwirken können.

Ein in der Satzung aufgenommenes Recht zur Zwangseinziehung durch die Gesellschaft hemmt die Investitionsfreudigkeit von Kleinanlegern und ist ferner hinsichtlich der notwendigen materiellen Begründung als problematisch anzusehen. Der hier nicht erwähnte Ausschluss aus wichtigem Grund, der bei anderen Rechtsformen generell zur Anwendung kommen kann, ist bei Gesellschaften, die auf dem Aktienrecht basieren, nicht von der Rechtssprechung anerkannt. Auch dann nicht, wenn der Grund hierzu in der Person des Aktionärs liegt. Als einziges relevantes Verfahren war die übertragende Auflösung zu sehen. Da jedoch deren Durchführung rechtstechnisch umständlich war und es unter steuerrechtlichen Gesichtspunkten zu einer erheblichen Wertevernichtung führt, kam dieses Verfahren auch nur sehr beschränkt zur Anwendung.^[40]

2.2 Regelungsgegenstand des Squeeze-out

2.2.1 Tatbestandvoraussetzungen zur Durchführung

Der Ausschluss der Minderheitsaktionäre aus der Gesellschaft mit dem Verfahren des Squeeze-out erfordert die Erfüllung von gesetzlich bestimmten materiellen Ausschlussvoraussetzungen. Zunächst muss es sich bei der betreffenden Gesellschaft um eine Aktiengesellschaft oder Kommanditgesellschaft auf Aktien handeln (§ 327a Abs. 1 AktG). Es ist gleichgestellt ob die Gesellschaft an der Börse notiert ist oder nicht.^[41] Die Gesellschaft muss bereits entstanden und in das Handelsregister eingetragen worden sein. Ein Ausschluss von Minderheitsaktionären in der Vorgesellschaft kann angesichts der entsprechenden Auslegung bei vergleichbaren Rechtsinstituten auch hier nicht in Betracht kommen.^[42]

Weitere Voraussetzung für das Ausschlussrecht ist die Kapitalbeteiligung des Hauptaktionärs in Höhe von mind. 95% am Grundkapital (§ 327a Abs. 1 AktG). Eine schutzwürdige Minderheit wird im deutschen Aktienrecht ab einer Beteiligung von 5% angenommen. Somit liegt die beim Squeeze-out relevante Gruppe von Aktionären in diesem Bereich. Auch bezog sich die Wirtschaft bei ihrer Anregung zur Einführung einer Ausschlussmöglichkeit auf Fälle mit Beteiligungen in dieser Größenordnung.^[43] Im Gesetz wird von einer entsprechend notwendigen Kapitalbeteiligung gesprochen. Eine Stimmenmehrheit wird hier nicht miteinbezogen.^[44]

Für die Berechnung der Beteiligung des Hauptaktionärs verweist der § 327a Abs. 2 AktG auf die Absätze 2 und 4 des § 16 AktG. Demnach ist bei Nennbetragsaktien das Verhältnis von Nennbetrag der Anteile zum Nennkapital und bei Stückaktien die Zahl der gehaltenen Aktien maßgebend, wobei eigene Anteile der Gesellschaft jeweils abzuziehen sind (Abs. 2). Bei der Berechnung werden nicht nur Anteile berücksichtigt, die dem Anteilseigner unmittelbar gehören. Wenn es sich bei dem Hauptaktionär um ein Unternehmen handelt, so werden diesem auch Anteile zugerechnet, die ein anderes Unternehmen, das von ihm abhängig ist, besitzt. Diese Zurechnung gilt auch für Anteile, die einem anderen für Rechnung des Unternehmens oder für entsprechende abhängige Unternehmen gehören (Absatz 4). Es ist im Gesetz nicht ausdrücklich geregelt, zu welchem Zeitpunkt die notwendige Kapitalbeteiligung vorliegen muss. In der Literatur wird sich dafür ausgesprochen, dass die Beteiligungshöhe sowohl zum Zeitpunkt der Äußerung seines Verlangens als auch bei der Beschlussfassung der Hauptversammlung vorliegen muss.^[45]

Ferner muss der Hauptaktionär die Übertragung der restlichen Anteile verlangen
(§ 327a Abs. 1 AktG). In diesem Zusammenhang muss er den Minderheitsaktionären eine angemessene Barabfindung anbieten (§ 327a Abs. 1 AktG). Die Höhe der Barabfindung wird von ihm festgelegt und muss den Verhältnissen der Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlussfassung entsprechen (§ 327b Abs. 1 AktG). Somit entsteht die Situation, dass der Schuldner die von ihm zu leistende Abfindung selbst bestimmt.^[46] Der Vorstand der Gesellschaft, bei dem das Squeeze-out durchgeführt wird, muss ihm dazu alle relevanten Unterlagen und Auskünfte erteilen (§ 327b Abs. 1 AktG). Nach Antrag des Hauptaktionärs beim zuständigen Gericht beauftragt dieses einen oder mehrere Sachverständige, welche die Höhe der Barabfindung prüfen (§ 327c Abs. 2 AktG).

Notwendig für die Durchsetzung des Squeeze-out und somit der Übertragung der restlichen Anteile ist ferner ein Beschluss der Hauptversammlung (§ 327a Abs. 1 AktG). Eine einfache Mehrheit (§ 133 Abs. 1 AktG) ist dazu ausreichend. Auf der Hauptversammlung sind der Entwurf des Übertragungsbeschlusses, Jahresabschlüsse und Lageberichte der letzten drei Jahre sowie der Übertragungsbericht des Hauptaktionärs mit Erläuterungen zur Barabfindung und der Prüfbericht zur Einsicht auszulegen (§ 327d AktG). Der Hauptaktionär muss bereits im Vorfeld der Hauptversammlung aufzeigen, dass durch eine Bankgarantie die Zahlung der angebotenen Barabfindung gewährleistet ist (§ 327b Abs. 3 AktG). Mit der Pflicht zur Eintragung des Übertragungsbeschlusses in das Handelsregister erreicht das Übertragungsverfahren seine Wirksamkeit (§ 327e AktG).

2.2.2 Ablauf des Verfahrens

Nach dem Verlangen des Hauptaktionärs zur Durchführung der Hauptversammlung sind sowohl der Hauptaktionär als auch die Gesellschaft von Vorbereitungspflichten gemäß
§ 327c AktG betroffen. Der Hauptaktionär muss in diesem Zusammenhang bereits vor Stattfinden der Hauptversammlung die Barabfindung festlegen. Im Regelfall wird in diesem Rahmen ein sachverständiger Experte, meist ein Wirtschaftsprüfer, beauftragt. Neben dem Vorliegen der Bankgarantie hat der Hauptaktionär für die Hauptversammlung einen schriftlichen Bericht zu erstellen, der die Voraussetzungen für die Übertragung der Aktien aufführt und den Minderheitsaktionären über das Zustandekommen der Barabfindung informiert (§ 327c Abs. 2 AktG). Weiterhin hat der Bericht Aufschluss über die Beteiligungsstruktur des Hauptaktionärs zu geben und dabei auch die zurechenbaren Anteile gemäß § 16 Abs. 4 AktG darzustellen. Die Gesellschaft muss dabei den Minderheitsaktionären die Informationen bei der Hauptversammlung bekannt geben und anschließend auslegen (§ 327c Abs. 3 AktG). Motive und Hintergründe für den angestrebten Ausschluss müssen jedoch nicht angegeben werden.^[47]

Auf der Hauptversammlung ist als Beschlussfassungsgegenstand die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre anzusetzen. Es fehlt allerdings eine entsprechende Regelung, wie Wandlungs- und Optionsrechte zu behandeln sind.^[48] Der Übertragungsbeschluss bringt einen verfassungsrechtlich abgesicherten Abfindungsanspruch gegen den Hauptaktionär mit sich.^[49] Nach der Zustimmung mit einer einfachen Mehrheit erreicht der Beschluss durch die vom Vorstand der Gesellschaft zu veranlassenden Eintragung in das Handelsregister seine konstitutive Wirkung.^[50] Die Barabfindung wird, beginnend mit der Eintragung des Beschlusses, mit einem Zinssatz von 2% über den jeweils gültigen Basiszins bis zur Auszahlung verzinst (§ 327b Abs. 2 AktG).

Für die Beseitigung von Beschlussmängeln stehen dem Minderheitsaktionär grundsätzlich die §§ 241 ff. AktG für die Nichtigkeitserklärung oder Anfechtung zur Verfügung. Gründe für die Anfechtung gemäß § 243 Abs. 2 AktG können in der Verletzung des Gesetzes oder der Satzung liegen. Bei der Gesetzesverletzung kommen auch hier Verfahrensfehler oder Inhaltsfehler in Frage.^[51] Der ausscheidende Aktionär kann jedoch eine Anfechtung des Beschlusses nicht auf die Unangemessenheit der Barabfindung stützen (§ 327f AktG). Geht er von einer Unangemessenheit aus, so muss er sich dem Rechtsmittel des Spruchstellenverfahrens gemäß § 1 Abs. 3 SpruchG bedienen. Die Einschaltung dieses Verfahrens ist vorgesehen, um das Ausschlussverfahren nicht aufgrund reiner Bewertungsauseinandersetzungen bei der Barabfindungsermittlung scheitern oder verzögern zu lassen, denn es bringt keine Registersperre^[52] mit sich.^[53] Jeder ausgeschiedene Aktionär besitzt das Antragsrecht für das Spruchstellenverfahren. Der Antrag ist innerhalb von drei Monaten nach Hauptversammlungsbeschluss zu stellen (§ 4 Abs. 1 SpruchG). Zuständig ist das Landgericht, in dessen Bezirk die Gesellschaft ihren Sitz hat (§ 2 SpruchG).

2.2.3 Rechtsfolgen

Die Rechtsfolge nach Beendigung des Squeeze-out-Verfahrens stellt einen Verlust der Aktienrechte bei den aus der Gesellschaft gedrängten Minderheitsaktionären mit der konstitutiv wirkenden Eintragung in das Handelsregister dar.^[54] Ein Übergang der Aktien findet somit kraft Gesetzes statt und nicht wie üblich durch ein Verfügungsgeschäft.^[55] Der Hauptaktionär muss dabei nicht zwangsläufig auch zum Alleinaktionär werden. Denn die zu übertragenden Aktien werden in § 327a Abs. 1 AktG negativ abgegrenzt, indem alle diejenigen Aktien betroffen sind, die ihm nicht gemäß § 327a Abs. 2 AktG i.V.m. § 16 Abs. 4 für die Bestimmung der notwendigen Kapitalbeteiligung zugerechnet werden. Folglich wird der Hauptaktionär in Zurechnungsfällen nicht in jedem Fall auch Besitzer aller Aktien.^[56] Ob ebenfalls eine Übertragung der gesellschaftseigenen Aktien stattfinden soll, ist in der Literatur umstritten. Vorherrschend ist die Meinung, dass diese ebenfalls zu den übertragspflichtigen Minderheitsanteilen zu zählen sind, um so eine unkontrollierte Besitzübertragung an Dritte zu verhindern.^[57]

Mit dem Hauptversammlungsbeschluss entsteht für den Hauptaktionär die Verpflichtung zur Gewährung einer angemessenen Barabfindung. Dieser Abfindungsanspruch ist als zwingende Rechtsfolge des Ausschlusses zu sehen, nicht aber als Wirksamkeitsvoraussetzung für den Übertragungsbeschluss. Gesetzliche Regelungen, wann der Anspruch auf Abfindung entsteht und wann dieser fällig ist, sind nicht vorhanden.^[58] Es wird angenommen, dass die Eintragung des Beschlusses in das Handelsregister die Entstehung des Anspruches bewirkt.^[59] Dies kann jedoch nicht zugleich auch die Fälligkeit des Anspruches mit sich bringen. Mit Berücksichtigung der Umstände^[60] des Ausschlussverfahrens muss dabei beachtet werden, dass der Minderheitsaktionär zunächst seine Aktienurkunden beim Hauptaktionär, respektive bei Abwicklungs- oder Clearingstellen, einreichen muss.^[61] Vielmehr ist auch zu berücksichtigen, dass die Identität der Minderheitsaktionäre oftmals erst bei Einreichung der Aktien zweifelsfrei festgestellt werden kann. Dadurch ist bei der Erfüllung der Barabfindungsansprüche auf eine Zug-um-Zug-Leistung abzustellen.^[62]

Zur Verjährung des Barabfindungsanspruchs gelten die allgemeinen Regeln des § 195 BGB mit einer Frist von grundsätzlich 3 Jahren, beginnend mit Jahresschluss des Jahres, in dem die Übertragung in das Handelsregister eingetragen wurde (§ 199 Abs. 1 BGB).^[63] Liegt fehlende Kenntnis der Minderheitsaktionäre betreffend ihres Ausschlusses vor, verjährt der Anspruch, soweit es sich nicht um grob fahrlässige Unkenntnis handelt, nach einem Zeitraum von 10 Jahren (§ 199 Abs. 4 BGB). Wird dem Squeeze-out-Prozess ein Spruchverfahren angehängt, so bewirkt dieses eine Hemmung der Verjährung gemäß §§ 204 Abs. 1 Nr. 1, 209 BGB. Grund ist die oftmals lange Verfahrensdauer des Spruchverfahrens, welche nicht selten den Zeitraum der Verjährung überschreitet.^[64]

Neben den oben erwähnten gesellschaftsrechtlichen Folgen hat dies auch Auswirkungen auf den kapitalmarktrechtlichen Status der Gesellschaft. Änderungen ergeben sich dann, wenn die betreffende AG oder KGaA an der Börse notiert ist (§ 3 Abs. 2 AktG). Da das Squeeze-out im Regelfall eine Stellung als Alleingesellschafter für den Hauptaktionär mit sich bringt, verliert der Börsenhandel, welcher eine schnelle Übertragung von Gesellschaftsanteilen bezweckt, bei der vom Squeeze-out betroffenen Gesellschaft an Bedeutung. Unabhängig davon, ob sich noch weitere Gesellschafter, die durch Anteilszurechnung verblieben sind, in der Beteiligungsstruktur befinden, führt die Eintragung des Übertragungsbeschlusses ins Handelsregister zur Einstellung der Börsennotierung der Anteile.^[65] Im Vergleich zum regulären Börsenrückzug mit Hauptversammlungsbeschluss (reguläres Delisting) wird hier von „kaltem Delisting“ gesprochen. Ausgangspunkt für das Einstellen des Börsenhandels wird in einem automatischen Delisting durch die Börseninstitution gesehen (§ 43 Abs. 1 Nr. 2 BörsG), da ein ordnungsgemäßer Börsenhandel für die betreffenden Anteile nicht mehr als gewährleistet erscheint.^[66]

2.3 Motive für die Einführung des Ausschlussrechts

Schon mehrere Jahre vor Einführung des Squeeze-out sprachen sich verschiedene Institutionen in Deutschland für die Schaffung eines Rechts zum Ausschluss von Minderheitsaktionären aus. So plädierten bspw. 1997 der Bundesverband der Deutschen Industrie und die Börsensachverständigenkommission für die Initiierung eines solchen Rechtsinstituts.^[67] Bereits 1999 wurde vom deutschen Anwaltsverein ein Gesetzesvorschlag für die Neuregelung des Wettbewerbsrechts erarbeitet, in diesem auch ein Entwurf zu einer Squeeze-out-Regelung konzipiert wurde. Hervorzuheben sind auch die Anstöße aus der Gruppe der Konzerngesellschaften, die eine Beseitigung der Minderheitenproblematik anregten. Befürchtungen wurden außerdem geäußert, dass Deutschland in seiner Wettbewerbsfähigkeit beeinträchtigt wird, da im rechtsvergleichenden Sinne eine nicht vorhandene Ausschlussmöglichkeit die Attraktivität des Finanzplatzes Deutschland schmälert.^[68] Im Folgenden sollen die Beweggründe für die Schaffung einer Beseitigungsoption von Minderheitsbeteiligungen in drei Hauptmotive gruppiert werden.

2.3.1 Reduzierung des verbundenen Verwaltungsaufwands

Die Situation der AGs oder KGaAs, die Minderheitsbeteiligungen in ihrem Anteilseignerkreis führten, brachte einen hohen und unverhältnismäßigen Formalaufwand mit sich. Denn auch mit niedrigem Streuungsgrad der Anteile war die Gesellschaft im großen Umfang von Publizitäts- und Beschlussfassungskosten betroffen, die oft nur gering von den entsprechenden Kosten der Publikumsgesellschaften mit breiter Beteiligungsstruktur abwichen.^[69] Beschlussfassungskosten beziehen sich insbesondere auf die Einberufung und die Durchführung der Hauptversammlung, die in den gesetzlich und satzungsmäßig bestimmten Fällen vorgenommen werden muss. Kosten von 300.000 € können i.d.R. für die Hauptversammlung einer kleineren Gesellschaft angenommen werden, die im Wesentlichen durch die Anmietung der Versammlungsräume sowie dem Einladungsverfahren verursacht werden.^[70] Ferner ist der Vorstand vor der Hauptversammlung beauftragt, umfangreiche schriftliche Berichte und mündliche Erklärungen zu erstellen, um den Ansprüchen aus den Informations-, Auskunfts^[71] - und Stimmrechten von Seiten der Aktionären zu genügen. Dies erhöht zusätzlich die Summe der diesem Prozess zurechenbaren Kosten.^[72] Zusätzlich fallen Kosten für Prüfungsaufträge und Berichte bei der Durchführung von Strukturmaßnahmen der Gesellschaft an, die ohne Minderheitsaktionäre nicht abgefasst werden müssten.^[73]

Folglich würden sich bei einer AG, deren Aktien sich wie bei einer Einmann-AG in der Hand einer Person befinden, erhebliche Kostenvorteile gegenüber einer Gesellschaft ergeben, die im großen oder mindergroßen Streubesitz steht. Denn zusätzlich regelt § 121 Abs. 6 AktG, dass bei der Hauptversammlung einer Gesellschaft, bei der alle Aktionäre vertreten sind, die regulatorischen Anforderungen an die Hauptversammlung der §§ 121 - 128 AktG keine Geltung haben.^[74] Bei einer Einman-AG, die außer im Falle der Zurechnung von Anteilen immer nach dem Squeeze-out entsteht, ist faktisch immer eine Vollversammlung gegeben, wodurch auf diese regulatorischen Anforderungen verzichtet werden kann.

Die von Rathausky durchgeführte empirische Untersuchung unter 65 AGs in Bezug auf die mit Minderheitsaktionären verbundenen Verwaltungsaufwendungen zeigte folgendes Bild auf:^[75]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Beschlussfassungskosten

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Publizitätskosten

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Barwert der wiederkehrenden Verwaltungskosten

Der Formalaufwand für Minderheitsbeteiligungen ist als wirtschaftlich unverhältnismäßig zu bezeichnen, da der Kapitalbeitrag dieser Kleinaktionäre nur zu einem geringen Teil zur Gesamtfinanzierung der Gesellschaft beiträgt.^[76] In der alten Rechtslage^[77] stand kein wirkungsvolles Instrument zur Beseitigung dieses Kostenproblems zur Verfügung. Der Ausschluss von Minderheitsaktionären führt in diesem Zusammenhang zu einem großen Maß an Kostenerleichterung.^[78]

2.3.2 Erleichterung der Unternehmensführung

Weiterhin wird argumentiert, dass Kleinstbeteiligungen in der Praxis in vielen Fällen missbraucht worden sind. Minderheitsbeteiligte behinderten Mehrheitsaktionäre in deren Beschlussdurchsetzung, aber auch die Gesellschaft bei der Unternehmensführung. Zudem waren aus diesen opportunistischen Verhaltenweisen oftmals finanzielle Zugeständnisse für die Minderheitsaktionäre notwendig, um diese besänftigen zu können.^[79] Häufig wird dabei das generelle Anfechtungsrecht der Aktionäre gemäß §§ 243 ff. AktG missbraucht. Dabei hat sich bei wichtigen Strukturmaßnahmen der Gesellschaft, die einer Eintragung ins Handelsregister bedürfen und für die eine Negativerklärung^[80] notwendig ist, das Erpressungspotential als besonders hoch herausgestellt. Registersperren durch Anfechtungen der Minderheitsaktionäre führen bei der Durchführung der geplanten Maßnahme oft zu einem Zeitverlust von mehreren Jahren.^[81] Das Problem der unberechtigten Klage erreicht seinen Höhepunkt immer dann, wenn eine Anfechtungsklage gezielt in den Fällen erhoben wird, bei denen eine Sonderzahlung von der Gesellschaft an die Kläger erreicht werden kann (sog. „Abkauf des Anfechtungsrechts“ oder „oppression of the majority by the minority“).^[82] Missbräuchlich erhobene Anfechtungsklagen führen dann speziell bei geänderten ökonomischen und rechtlichen Rahmenbedingungen zu einer enormen Benachteiligung der Unternehmung, da sie wichtige Anpassungsmaßnahmen nur eingeschränkt vollziehen kann.^[83]

Ein weiteres Kriterium stellt auch die allgemein erforderliche Beachtung der aufgrund von Minderheitsbeteiligungen auferlegten Schutzvorschriften durch das Aktiengesetz dar.^[84] Eine Erleichterung nach dem Ausschluss ist bei diesem Punkt in einem ersten Fall bei den Unternehmensverträgen gegeben. Ein Bericht zum Unternehmensvertrag ist generell gemäß § 293a Abs. 3 AktG nicht erforderlich, wenn die Anteilsinhaber aller beteiligten Gesellschaften auf die Erstellung verzichten. Ist ein Alleinaktionär einer Gesellschaft auch zugleich der Begünstigte aus dem Unternehmensvertrag, so ist eine Berichtserstellung folglich überflüssig. Schon bei einem geringen Umfang an Kleinstbeteiligungen kann dieser Verzicht allerdings nur schwer erreicht werden. Ferner kann beim Alleineigentum eines Aktionärs auch auf eine angemessene Abfindung gemäß § 304 Abs. 1 AktG verzichtet werden, da sich keine außenstehenden Aktionäre in der Gesellschaft befinden. Erleichterungen aus dem Wegfall der Schutzvorschriften ergeben sich in einem zweiten Fall auch bei einer Eingliederung gemäß § 319 AktG, die aufgrund nicht vorhandener außenstehender Aktionären einfacher vollzogen werden kann.^[85]

Auch die Führung von Konzerngesellschaften gestaltet sich leichter nach dem Ausschluss der Minderheitsaktionäre aus den beteiligten Unternehmen. Behinderungen durch Kleinaktionäre führen meist dazu, dass Tochtergesellschaften kaum zügig und effektiv in die Unternehmens-, Organisations- und Finanzstruktur der Unternehmensgruppe integriert werden können, wodurch oft erheblicher struktureller Schaden verursacht wird.^[86] Die besondere Stellung der Minderheitsaktionäre in einem Konzernverbund resultiert aus der hier unterstellten Schutzwürdigkeit. Denn Konzernierung bringt für die Tochtergesellschaft eine Unterordnung im Zielsystem des Konzerns mit sich und eine Ausrichtung primär auf den Nutzen aller der an dem Tochterunternehmen Beteiligten ist nicht mehr gegeben. Überhöhte Konzernverrechnungspreise und verbilligte Kreditleihen sind hier nicht selten anzutreffen, wodurch den Minderheitsaktionären bei Tochtergesellschaften eine besondere Schutzwürdigkeit unterstellt wird. Diese Schutzwürdigkeit entfällt nach einem Squeeze-out bei der Tochtergesellschaft.^[87]

Können die Minderheitsaktionäre aus der Gesellschaft ausgeschlossen werden, so vereinfachen sich für börsennotierte Gesellschaften die Bestrebungen zum Delisting bzw. Going-private. Das Motiv für den Börsenrückzug der Gesellschaft ist mit dem Wegfall einer Vielzahl von Publizitäts- und Verhaltenspflichten verbunden.^[88] Außerdem ist das Anlegerinteresse bei Gesellschaften mit geringem Handelsanteil des Gesellschaftskapitals sehr gering. Zusätzliche Kapitalaufnahmen an der Börse finden aus diesem Grund nur selten eine entsprechend notwendige Resonanz. Ein Rückzug von der Börse kann deshalb für viele Gesellschaften sinnvoll sein. Auch ist mit dem Delisting ein verstärkter Schutz vor feindlichen Übernahmen gegeben.^[89] Der Rückzug an sich gestaltet sich allerdings mit zunehmendem Streubesitz schwieriger, da die Entscheidung über den Antrag auf Delisting im Ermessen der börslichen Zulassungsstelle liegt. Generell ist anzunehmen, dass mit geringerer Anzahl von Kleinaktionären die Wahrscheinlichkeit auf ein Delisting steigt, da zunehmend das gesicherte Zusammenkommen des Börsenhandels wegfällt.^[90]

2.3.3 Gewährleistung der ökonomisch notwendigen Effizienz

Die Knappheitssituation stellt das Grundproblem dar, an dem sich jegliches ökonomisches Handeln anlehnt. Rechtsnormen setzen als Rahmenbedingungen bestimmte Anreize oder Sanktionen an verschiedene Handlungsalternativen und wirken somit handlungssteuernd. Eine rein ökonomische Betrachtung fängt insbesondere bei der Fragestellung an, inwieweit eine neue Regelung zur optimalen Befriedigung der individuellen Bedürfnisse und auch zur gesamtwirtschaftlichen Wohlfahrt beiträgt.^[91] Dementsprechend ist die Auswirkung neuer gesellschafts- und kapitalmarktrechtlicher Institute auf die Allokationseffizienz als maßgebendes Kriterium zu untersuchen.^[92] Denn nur wenn die Kapitalmärkte allokationseffizient sind, ist gewährleistet, dass das knappe Kapital an den Ort seines höchsten Nutzens fließt. Eine wesentliche Zuständigkeit zur Sicherstellung der Allokationseffizienz hat das Corporate Governance. Bei der Analyse der Funktionsfähigkeit des Corporate Governance ist u.a. zu berücksichtigen, welche Ausprägungsform sich im jeweiligen Wirtschaftsumfeld herausgebildet hat. Generell kann zwischen einem Outsider-System und einem Insider-System unterschieden werden.^[93]

Ist die Struktur eines Outsider-Systems für das Corporate Governance gegeben, so ist die Lösung des Principal-Agent-Konflikts^[94] zwischen breit gestreutem Unternehmenseigentum und Unternehmensleitung als vorrangige Aufgabe dieses Systems zu nennen. Der Kapitalmarkt nimmt dabei die Funktion der Unternehmenskontrolle ein. Aus diesem Grund sind Unternehmensübernahmen von besonderer Bedeutung und bestimmendes Element für ein funktionierendes Corporate Governance.^[95] Das Free-Riding (Freifahrerverhalten) der Minderheitsaktionäre, das die Mitnutzung eines Gutes anstrebt, aber die Bereitschaft zu einem eigenen Beitrag fehlen lässt, behindert den Markt für Unternehmensübernahmen. Der Erwerber hat die Kosten für die Neuausrichtung des Unternehmens zu tragen, während anschließend der Minderheitsaktionär ohne seinen Beitrag von der positiven Unternehmensentwicklung und der Wertsteigerung seiner Aktien profitiert. Da es sich hierbei um eine typische Verhaltensweise von Minderheitsaktionären handelt, hat dies negative Auswirkungen auf den Übernahmemarkt und somit auf die Allokationseffizienz des Kapitalmarktes.^[96]

Das Insider-System, das am deutschen Kapitalmarkt vorzufinden ist, postuliert aufgrund der hier vorliegenden konzentrierten Beteiligungsverhältnisse, dass es für die Aktionäre durchaus einen finanziellen Anreiz darstellt, die Geschäftsführung des Unternehmens genau zu überwachen. Denn die Kosten für die Überwachung unterschreiten aufgrund der Größenordnung der Beteiligung die daraus resultierenden Vorteile.^[97] Als wesentlich wirkt sich jedoch die Konfliktsituation zwischen Hauptaktionär und Minderheitsaktionären aus, da dem Mehrheitsaktionär durch die enge Verbindung zur Unternehmensleitung Möglichkeiten offen stehen, Sondervorteile zu Lasten der Minderheitsaktionäre zu ziehen (private benefits of control).^[98] Verstärkt wird dieser Prozess durch die Informationsasymmetrie zwischen Mehrheits- und Minderheitsaktionären, da die Großinvestoren automatisch über einen engeren Bezug zur Unternehmensleitung verfügen. Durch diese Beteiligungskonstellation büßt die Gesellschaft an Attraktivität bei kleineren Kapitalinvestoren ein. Dieses Nutzen der Sondervorteile bei einer konzentrierten Eigentümerstruktur führt zu einer besonders opportunen Positionierung der Minderheitsaktionäre. Eine Ausschlussmöglichkeit kann auch hier zum Zwecke einer funktionierenden Corporate Governance als angebracht angesehen werden.^[99]

Die ökonomische Sinnhaftigkeit des Ausschlussrechts kann ferner darin gesehen werden, dass es das Korrelat zum Pflichtangebot gemäß § 35 WpÜG darstellt.^[100] Die Abgabe eines Pflichtangebots zur Übernahme der restlichen Anteile innerhalb von vier Wochen ist allgemein dann gesetzlich vorgeschrieben, wenn ein Anteilseigner die Kontrolle über eine Zielgesellschaft erreicht hat (§ 35 Abs. 2 WpÜG). Der Kontrollstatus wird dann unterstellt, wenn mind. 30% der Stimmrechte an der Zielgesellschaft gehalten werden (§ 29 Abs. 2 WpÜG). Die Abgabe eines Angebots für den Großbeteiligten stellt aufgrund der gesetzlichen Regelung eine Verpflichtung dar, damit der gewonnene Einfluss auf die Gesellschaft sich auch in einer entsprechenden Kapitalbeteiligung widerspiegelt. Aus diesem Grunde soll dieser auch die Möglichkeit haben, nun auch tatsächlich die Position des Alleinaktionärs erreichen zu können, um keine Behinderungen von Seiten der Minderheitsaktionäre erfahren zu müssen.^[101] Das Squeeze-out versucht also einen Ausgleich für die aus dem Pflichtangebot resultierende Handlungspflicht des Hauptaktionärs zur Angebotsunterbreitung zu gewähren. Diesem Argument kann jedoch entgegnet werden, dass sich bei Gegenüberstellung der beiden Rechtsinstitute keine vollständige Kongruenz ergibt. Das Pflichtangebot erstreckt sich im Anwendungsbereich auf Gesellschaften, die zum Handel an einem organisierten Markt zugelassen sind (§ 1 WpÜG), wogegen sich das Squeeze-out gemäß § 327a AktG auch auf nicht börsennotierte Gesellschaften bezieht.^[102]

Auch im Hinblick auf die Regeln der ökonomischen Verhandlungstheorie stellt sich die Einführung des Ausschlussrechts als erforderlich heraus. Hat der verhandlungstheoretische Ansatz hier Gültigkeit, so müsste auch der Verkauf der Minderheitsanteile an den Hauptaktionär über den Verhandlungsweg erreicht werden können, da sich diese Transaktion aufgrund eines angemessenen Preises auch als vorteilhaft für den Minderheitsaktionär darstellen würde.^[103] Die mit der Minderheitsbeteiligung verbundenen Kosten könnten dagegen auf Seite der Unternehmen eingespart werden. Dieses Einsparpotential wird durch eine entsprechende Aufstockung der Abstandszahlung an den Minderheitsaktionär ausgeglichen und somit wäre auch dieser daran beteiligt.^[104] Jedoch scheitert eine solche Verhandlungslösung häufig am strategischen Verhalten einzelner Minderheitsaktionäre, da sie ihre Beteiligungen dann nicht verkaufen, wenn sie die Vorteile zum Verbleib in der Gesellschaft unter nicht monetären Aspekten höher bewerten als den angebotenen Verkaufspreis. Hier lässt sich von dem in der Verhandlungstheorie bekannten „Hold-out-Problem“ sprechen. Ein solcher Zustand kann folglich nur durch Zwang gelöst werden, wozu die Einführung eines einseitigen Ausschlussrechts als notwendig erscheint.^[105]

2.4 Bewertung des Squeeze-out

2.4.1 Bedeutung der Squeeze-out-Regelung für den Kapitalmarkt

Um die Bedeutung des Squeeze-out-Verfahrens, die durch dessen breiten Anwendungsbereich in der Praxis entsteht, zu verdeutlichen, sollen die folgenden essentiellen Merkmale nochmals herausgestellt werden: Der Kreis an Fällen, in denen das Squeeze-out zum Einsatz kommen kann, wurde durch die Regelung in den §§ 327a ff. AktG besonders weit gezogen. Das Rechtsinstitut kann bei allen AGs und KGaAs angewandt werden. Die Frage, ob bei der Gesellschaft eine Börsennotierung vorliegt, ob deren Anteile im Freiverkehr notieren oder ob es sich um eine nicht börsennotierte Gesellschaft handelt, ist unerheblich. Desweiteren werden keine sonstigen Anforderungen an die Person des Hauptaktionärs gestellt. Die Unterscheidung zwischen natürlichen und juristischen Personen, die Rechtsform einer Gesellschaft als Hauptaktionär sowie die Tatsache, ob es sich dabei um eine Person mit Sitz im In- oder Ausland handelt, sind beim Verfahren nicht von Relevanz.^[106]

Ferner wurde die Position des Hauptaktionärs weiter gestärkt, da er von einer Begründung zur Durchführung des Squeeze-out freigestellt ist. Ihm wird der vorraussetzungslose Ausschluss ermöglicht, sobald er die Anteilsquote von 95% erreicht.^[107] Eine Weiterentwicklung im Aktiengesetz mit Einführung des Squeeze-out stellt dessen Wirkung dar, die erstmalig einen vollständigen Ausschluss auch aus einem bestehenden Konzernverbund ermöglicht. Wahlmöglichkeiten des Minderheitsaktionärs zum Verbleib im Konzern durch Erhalt neuer Aktien sind somit nicht mehr gegeben, was eine wesentliche Vereinfachung im Vergleich mit anderen Rechtsinstituten darstellt.^[108] Zu nennen ist weiterhin, dass der Hauptaktionär nicht nur aufgrund seines ohnehin vorhandenen Machtpotentials, sondern auch aufgrund der Regelung in § 327b Abs. 1 Satz 2 AktG legitimiert wird, ungehindert auf die Insiderkenntnisse des Vorstandes zugreifen zu dürfen. Ein entsprechender Informationsfluss an die Minderheitsaktionäre ist in diesem Zusammenhang nicht gewährleistet, wodurch deren Stellung weiter geschwächt wird.^[109]

Als maßgebliches Argument für das Squeeze-out wird beim Gesetzgeber und in verschiedenen Literaturstellen von einer Stärkung des Kapitalmarkts bzw. Börsenplatzes Deutschland gesprochen.^[110] Diese positive Einflussnahme wird dadurch begründet, dass mit dem Squeeze-out eine 100%-ige Übernahme von Unternehmen ermöglicht wird. Denn die oftmals eine vollständige Übernahme verhindernden und hauptsächlich durch Phantasien und enge Märkte verursachten hohen Börsenkurse verlieren beim Squeeze-out an Bedeutung, da die in diesem Zusammenhang stehende Barabfindung nur mittelbar von den hohen Börsenkursen kurz vor dem Squeeze-out^[111] beeinflusst wird.^[112] Der kapitalmarktspezifische Aspekt tritt dadurch in den Vordergrund, dass mit Einführung des Squeeze-out von einem Paradigmenwechsel „weg vom Gesellschaftsrecht und hin zum Kapitalmarktrecht“ gesprochen wird. Dies wird damit begründet, dass der Kleinaktionär mehr als Kapitalanleger zu sehen sei, und weniger als Gesellschafter des Unternehmens, der ein hohes Interesse an der Unternehmensführung mitbringt.^[113] Demgegenüber kann jedoch nur dann von einer Stärkung des Kapitalmarkts gesprochen werden, solange die Gewährleistung des Minderheitenschutzes sichergestellt ist. Dies erfordert im Falle des Ausschlusses mit dem Squeeze-out eine angemessene Barabfindung als Gegenleistung. Würde es bei einem Großteil der Ausschlussverfahren zu einer deutlichen Schlechterstellung der ausscheidenden Aktionäre kommen, so würde die Anlegerfreundlichkeit des Kapitalmarkts erheblich darunter leiden.^[114]

[...]

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^[1] Vgl. Deutscher Bundestag: Drucksache 14/7034 (2001), Seite 27

^[2] Vgl. Rühland: Ausschluss von Minderheitsaktionären (2004), Seite 23

^[3] Vgl. Schmallowsky: Squeeze-out (2004), Seite 16

^[4] Vgl. Moritz: Squeeze-out (2004), Seite 88

^[5] Vgl. Deutscher Bundestag: Drucksache 574/01 (2001), Seite 61

^[6] Vgl. Drukarczyk: Konzeption und Problem der Abfindung (2004), Seite 628

^[7] Vgl. Moritz: Squeeze-out (2004), Seite 21

^[8] Vgl. Moritz: Squeeze-out (2004), Seite 103

^[9] Vgl. BVerfG: Band 14, Seite 263 (279) vom 07.08.1962, „Feldmühle-Urteil“

^[10] Vgl. Schindler: Austrittsrecht in Kapitalgesellschaften (1999), Seite 9

^[11] Vgl. Kallmeyer: UmwG (2001), § 2 Rn. 3

^[12] Vgl. Rühland: Ausschluss von Minderheitsaktionären (2004), Seite 66

^[13] Vgl. Schmallowsky: Squeeze-out (2004), Seite 16

^[14] Vgl. Rühland: Ausschluss von Minderheitsaktionären (2004), Seite 67

^[15] Vgl. Kallmeyer: UmwG (2001) , § 123 Rn. 7

^[16] Vgl. Rühland: Ausschluss von Minderheitsaktionären (2004), Seite 68

^[17] Vgl. Engelmeyer: Spaltung von AGs, Seite 13

^[18] Vgl. Kallmeyer: Ausschluss von Minderheitsaktionären (2000), Seiten 59 - 61

^[19] Auch MotoMeter-Methode genannt, nach Rechtsprechung des OLG Stuttgart, 10 U 48/93 vom

21.12.1993 zum betreffenden Unternehmen

^[20] Vgl. Moritz: Squeeze-out (2004), Seite 45

^[21] Vgl. Rühland: Ausschluss von Minderheitsaktionären (2004), Seite 74

^[22] Vgl. Wiedemann: Minderheitsrechte (1999), Seite 857

^[23] Vgl. Habersack: Finanzplatz Deutschland (2001), Seite 1230

^[24] Vgl. Moritz: Squeeze-out (2004), Seite 48

^[25] Vgl. Moritz: Squeeze-out (2004), Seite 44

^[26] § 17 AktG: Ein rechtlich selbständiges Unternehmen ist abhängig, wenn ein anderes Unternehmen unmittelbar oder mittelbar herrschenden Einfluss auf dieses hat (Abs. 1). Wenn ein Unternehmen in Mehrheitsbesitz steht, wird dies vermutet (Abs. 2).

^[27] Vgl. Emmerich/Habersack: Aktienkonzernrecht (2003), § 320b Rn. 10

^[28] Vgl. Rühland: Ausschluss von Minderheitsaktionären (2004), Seite 65

^[29] Vgl. Schmallowsky: Squeeze-out (2004), Seite 19

^[30] Vgl. Drukarczyk: Konzeption und Problem der Abfindung (2004), Seite 631

^[31] Vgl. Drukarczyk: Konzeption und Problem der Abfindung (2004), Seite 631

^[32] Vgl. Moritz: Squeeze-out (2004), Seite 35

^[33] Vgl. Kropf/Semler: Münchner Kommentar zum AktG (2004), § 237 AktG

^[34] Vgl. Lutter: Kommentierung des § 237 AktG (1993), Rn. 22

^[35] Vgl. Drukarczyk: Konzeption und Problem der Abfindung (2004), Seite 629

^[36] Vgl. Drukarczyk: Konzeption und Problem der Abfindung (2004), Seite 630

^[37] Vgl. Lutter: Kommentierung des § 237 AktG (1993), Rn. 6

^[38] Vgl. Rühland: Ausschluss von Minderheitsaktionären (2004), Seite 105

^[39] Vgl. Moritz: Squeeze-out (2004), Seite 45

^[40] Vgl. Rühland: Ausschluss von Minderheitsaktionären (2004), Seite 106

^[41] Vgl. Schmallowsky: Squeeze-out (2004), Seite 25

^[42] Siehe vergleichende Regelung im Eingliederungsrecht, vgl. Emmerich/Habersack: Aktien- und

GmbH-Konzernrecht (2003), § 320b Rn. 10

^[43] Vgl. Deutscher Bundestag: Drucksache 14/7034 (2001), Seite 72

^[44] Vgl. Schmallowsky: Squeeze-out (2004), Seite 25

^[45] Vgl. Sieger/Hasselbach: Ausschluss nach § 327a ff. AktG (2002), Seite 138

^[46] Vgl. Hüffner: Aktiengesetz (2004), § 327a Rn. 2 - 4

^[47] Vgl. Moritz Squeeze-out (2004), Seite 149

^[48] Siehe Punkt 2.4.2

^[49] Vgl. Grunewald: Kommentierung zu § 327a ff. AktG (2004), Seite 3

^[50] Vgl. Hasselbach: Kommentierung der §§ 327a ff. (2003), Seiten 1431 - 1432

^[51] Vgl. Hüffner: Aktiengesetz (2002), § 243 Rn. 11 - 13

^[52] Eine Registersperre verhindert die Eintragung von Maßnahmen in das Handelsregister, die auf der Hauptversammlung beschlossen wurden und deren Wirksamkeit von der Aufnahme in das Register abhängt. Vgl. Schnurbein: Anfechtung von Squeeze-out-Beschlüssen und Registersperre (2005), Seite 725

^[53] Vgl. Moritz: Squeeze-out (2004), Seite 198

^[54] Vgl. Schmallowsky: Squeeze-out (2004), Seite 32

^[55] Vgl. Deutscher Bundestag: Drucksache 14/7034 (2001), Seite 73

^[56] Vgl. Rühland: Ausschluss von Minderheitsaktionären (2004), Seite 241

^[57] Vgl. Grunewald: Kommentierung zu §§ 327a ff. AktG (2004), Rn. 3

^[58] Vgl. Moritz: Squeeze-out (2004), Seite 182

^[59] Siehe vergleichende Regelung im Eingliederungsrecht, in Emmerich/Habersack: Aktien- und GmbH-Konzernrecht (2003), § 320b Rn. 3

^[60] Regelung des § 271 Abs. 1 BGB: Ist die Zeit für eine Leistung nicht bestimmt, so muss auch auf die Umstände eingegangen werden, um festlegen zu können, wann eine Leistung fällig wird.

^[61] Siehe Verfahrensweise im Eingliederungsrecht. Vgl. hierzu Emmerich/Habersack: Aktien- und GmbH-Konzernrecht (2003), § 305 Rn. 30

^[62] Vgl. Sieger/Hasselbach: Ausschluss nach § 327a AktG (2002), Seite 120

^[63] Vgl. Moritz: Squeeze-out (2004), Seite 184

^[64] Vgl. Hasselbach: Kommentierung der §§ 327a ff. (2003), Rn. 1 - 5

^[65] Vgl. Moritz: Squeeze-out (2004), Seite 192

^[66] Vgl. PricewaterhouseCoopers: Delisting, Webseite, Stand: 24. April 2006

^[67] Vgl. Land/Hasselbach: Übernahmegesetz (2000), Seite 1747

^[68] Vgl. Pötzsch: Das neue Übernahmerecht, Seite 53 ff.

^[69] Vgl. Deutscher Bundestag: Drucksache 14/7034 (2001), Seite 32

^[70] Vgl. Moritz: Squeeze-out (2004), Seite 23

^[71] Gemäß § 131 Abs. 1 AktG steht jedem Aktionär ein Auskunftsrecht zu.

^[72] Vgl. Vetter: Squeeze-out in Deutschland (2000), Seite 1817

^[73] Vgl. Moritz: Squeeze-out (2004), Seite 23

^[74] Vgl. Rühland: Ausschluss von Minderheitsaktionären (2004), Seite 115

^[75] Modifiziert entnommen aus Rathausky: Vorteilhaftigkeit des Squeeze-out (2004), Seite 107

^[76] Vgl. Sieger/Hasselbach: Ausschluss nach § 327a AktG (2002), Seiten 123 - 124

^[77] Vgl. Punkt 2.2 dieser Arbeit

^[78] Vgl. Schmallowsky: Squeeze-out (2004), Seite 20

^[79] Vgl. Deutscher Bundestag: Drucksache 14/7034 (2001), Seite 31

^[80] Für die Eintragung muss eine Bestätigung abgegeben werden, dass keine Anfechtungserklärungen von Seiten der Aktionäre bestehen. Vgl. Schnurbein: Anfechtung von Squeeze-out-Beschlüssen und Registersperre (2005), Seite 726

^[81] Vgl. Schnurbein: Anfechtung von Squeeze-out-Beschlüssen und Registersperre (2005), Seite 727

^[82] Vgl. Rühland: Ausschluss von Minderheitsaktionären (2004), Seite 119

^[83] Vgl. Moritz: Squeeze-out (2004), Seiten 26 - 27

^[84] Vgl. Grunewald: Kommentierung zu § 327a ff. AktG(2004), Rn. 2 -5

^[85] Vgl. Rühland: Ausschluss von Minderheitsaktionären (2004), Seite 116

^[86] Vgl. Moritz: Squeeze-out (2004), Seite 28

^[87] Vgl. Rühland: Ausschluss von Minderheitsaktionären (2004), Seite 119

^[88] Vgl. Baums: Ausschluss von Minderheitsaktionären (2001), Seite 15

^[89] Vgl. Moritz: Squeeze-out (2004), Seite 28

^[90] Vgl. Bungert/Menni>

^[91] Vgl. Ruffner: Strukturwandel an den Finanzmärkten (1991), Seite 16

^[92] Vgl. Fleischer: Grundfragen der ökonomischen Theorie (2001), Seite 15

^[93] Vgl. Franks/Mayer: Trends in Business Organization (1995), Seite 171

^[94] Eine Principal-Agent-Beziehung besteht, wenn ein Beteiligter (Principal) als Auftraggeber für eine Tätigkeit angesehen werden kann, die er einem anderen (Agent) treuhänderisch übertragen hat . Vgl. Wöhe: Einführung in die Allgemeine BWL (2002), Seiten 69 - 70

^[95] Vgl. Rühland: Ausschluss von Minderheitsaktionären (2004), Seite 167

^[96] Vgl. Expertengrupppe der EU-Kommission, Übernahmeangebote, Seite 73

^[97] Vgl. Franks/Mayer: Trends in Business Organization (1995), Seite 170

^[98] Vgl. Rühland: Ausschluss von Minderheitsaktionären (2004), Seite 173

^[99] Vgl. Fleischer: Das neue Recht des Squeeze-out (2002) Seite 757

^[100] Vgl. Deutscher Bundestag: Drucksache 14/7034 (2001), Seite 32; auch Drukarczyk: Konzeption und Problem der Abfindung (2004), Seite 628

^[101] Zu den erwähnten Einschränkungen durch Minderheitsaktionären siehe die Punkte 2.5.1 und 2.5.2

^[102] Vgl. Fleischer: Das neue Recht des Squeeze-out (2002) Seite 757

^[103] Vgl. Baums: Übernahmeregelung (1999) Seite 165

^[104] Vgl. Sieger/Hasselbach: Ausschluss nach §§ 327a ff. AktG (2002), Seite 120

^[105] Vgl. Baums: Übernahmeregelung (1999) Seite 165

^[106] Vgl. Deutscher Bundestag: Drucksache 574/01 (2001), Seite 61

^[107] Vgl. Drukarczyk: Konzeption und Problem der Abfindung (2004), Seite 628

^[108] Zum Vergleich mit den Ausschlussmöglichkeiten von Minderheitsaktionären vor der Einführung der Squeeze-out siehe Punkt 2.2

^[109] Vgl. Drukarczyk: Konzeption und Problem der Abfindung (2004), Seite 633

^[110] Vgl. u. a. Deutscher Bundestag: Drucksache 14/7034 (2001), Seite 27; Kossmann: Freeze-out (1999), Seite 1998

^[111] Siehe weitere Ausführung dazu in Kapitel 3, 4 und 5

^[112] Vgl. Kossmann: Freeze-out (1999), Seite 1998 – 2000

^[113] Vgl. Ritzer: Angemessenheit von Barabfindungen (2004), Seite 286

^[114] Vgl. Habersack: Finanzplatz Deutschland (2001), Seite 1230