Dem Multiplikatorverfahren kommt in der Praxis der Unternehmensbewertung eine erhebliche Bedeutung zu: Insbesondere bei der Erstellung von Fairness Opinions durch Investmentbanken oder bei Börseneinführungen finden Multiplikatoren regelmäßig Verwendung. Zahlreiche Studien belegen zudem den hohen Stellenwert, den das Bewertungsverfahren bei Venture Capital Gesellschaften , Private Equity Firmen sowie Unternehmungsberatungen besitzt.
Diese offensichtliche Beliebtheit des Bewertungsverfahrens in der Praxis wird in der Literatur vor allem mit seiner einfachen Anwendung und der leichten Vergleichbarkeit der Ergebnisse erklärt. Darüber hinaus wird dem Verfahren von einigen Autoren eine grundsätzliche Eignung zur Erhöhung der Objektivität zugesprochen.
Gleichwohl sieht sich das Multiplikatorverfahren in der wissenschaftlichen Diskussion starker Kritik ausgesetzt, insbesondere im deutschsprachigen Raum. Hierbei werden vor allem eine mangelnde theoretische Fundierung und die scheinbar willkürliche Auswahl der Eingangsgrößen in die Bewertung beklagt.
Vor dem Hintergrund dieser unterschiedlichen Betrachtungsweisen setzt sich die vorliegende Arbeit detailliert mit dem Verfahren auseinander. Ziel der Arbeit ist es, Vor- und Nachteile unterschiedlicher Vorgehensweisen bei der Anwendung des Verfahrens herauszuarbeiten und auf Grundlage von theoretischen Überlegungen und empirischen Befunden mögliche Verbesserungen aufzuzeigen.
Dazu soll zum einen geprüft werden, ob eine Bewertung mit Multiplikatoren auch bewertungstheoretisch begründbar ist. Zum anderen soll anhand von empirischen Befunden zur Wertrelevanz des Verfahrens aufgezeigt werden, welche Anwendungsmethodik zu den besten Bewertungsergebnissen führt.
Inhaltsverzeichnis
1. Einleitung
2. Theoretische Grundlagen
2.1 Grundlagen der linearen Regression
2.1.1 Zielsetzung und Vorgehensweise
2.1.2 Annahmen des Verfahrens
2.2 Objektivierter innerer Unternehmenswert und Entscheidungswert
2.3 Informationseffizienzhypothese
2.4 Verfahren der Unternehmensbewertung
2.4.1 Überblick und Systematisierung
2.4.2 Das Dividend Discount Model (DDM)
2.4.3 Das Ertragwertverfahren
2.4.4 Das Discounted Cash Flow (DCF) Verfahren
2.4.4.1 Nettoverfahren FTE Verfahren
2.4.4.2 Bruttoverfahren
2.4.4.2.1 WACC Verfahren
2.4.4.2.2 APV Verfahren
2.4.4.3 Kritische Würdigung
2.4.5 Das Residual Income Valuation (RIV) Verfahren
3. Das Multiplikatorverfahren
3.1 Der traditionelle Ansatz
3.1.1 Grundkonzeption
3.1.2 Verfahrensarten
3.1.3 Theoretische Fundierung
3.1.3.1 Herleitung ausgewählter Multiplikatoren
3.1.3.2 Vergleich mit Zukunftserfolgswertverfahren
3.1.4 Problembereiche in der Anwendung
3.1.4.1 Auswahl der vergleichbaren Unternehmen (Peer Group)
3.1.4.1.1 Branchenzugehörigkeit als Vergleichskriterium
3.1.4.1.2 Fundamentalfaktoren als Vergleichskriterium
3.1.4.1.3 Überlegungen zur Anzahl der Vergleichsunternehmen
3.1.4.2 Auswahl der Bezugsgröße
3.1.4.2.1 Entity Multiplikatoren vs. Equity Multiplikatoren
3.1.4.2.2 Stromgrößen vs. Bestandsgrößen
3.1.4.3 Auswahl der Verdichtungsmethode
3.1.4.3.1 Arithmetisches Mittel
3.1.4.3.2 Harmonisches Mittel
3.1.4.3.3 Median
3.1.4.3.4 Lineare Regression
3.1.4.4 Zusammenfassung
3.2 Der Regressionsansatz als Alternative
3.3 Zwischenfazit
4. Empirische Befunde zur Wertrelevanz der einzelnen Vorgehensweisen
4.1 Befunde zur Auswahl der Comparable Companies
4.1.1 Boatsman/Baskin (1981)
4.1.2 Alford (1992)
4.1.3 Kaplan/Ruback (1995)
4.1.4 Kim/Ritter (1999)
4.1.5 Cheng/McNamara (2000)
4.1.6 Weitere Befunde zum Branchenkriterium – ein Überblick
4.1.7 Bhojraj/Lee (2002)
4.1.8 Herrmann (2002)
4.1.9 Kelleners (2004)
4.2 Befunde zur Auswahl der Bezugsgröße
4.2.1 LeClair (1990)
4.2.2 Kim/Ritter (1999)
4.2.3 Baker/Ruback (1999)
4.2.4 Gilson/Hotchkiss/Ruback (2000)
4.2.5 Liu/Nissim/Thomas (2002a)
4.2.6 Lie/Lie (2002)
4.2.7 Herrmann (2002)
4.2.8 Kelleners (2004)
4.3 Befunde zur Auswahl der Verdichtungsmethode
4.3.1 Baker/Ruback (1999)
4.3.2 Liu/Nissim/Thomas (2002a)
4.3.3 Weitere Befunde
4.4 Vergleich von traditionellem Ansatz und Regressionsansatz
4.5 Zusammenfassung
5. Das Multiplikatorverfahren in der Praxis – Exemplarische Darstellung des Vorgehens bei der Deutsche Bank Corporate Advisory Group
5.1 Allgemeines Vorgehen
5.1.1 Grundsätzlicher Ablauf der Bewertung
5.1.2 Auswahl der vergleichbaren Unternehmen
5.1.3 Auswahl der Bezugsgröße
5.1.4 Auswahl der Verdichtungsmethode
5.2 Bewertungsbeispiel: Spin-Off Lanxess
6. Schlussbetrachtung
Zielsetzung & Themen
Ziel der Arbeit ist es, die Vor- und Nachteile verschiedener Vorgehensweisen beim Multiplikatorverfahren in der Unternehmensbewertung zu untersuchen. Dabei wird analysiert, inwieweit die Methode theoretisch begründbar ist und welche Anwendungsmethodiken basierend auf empirischen Befunden zu den besten Bewertungsergebnissen führen.
- Theoretische Fundierung und Anwendung des Multiplikatorverfahrens
- Vergleich von traditionellen Ansätzen und regressionsbasierten Verfahren
- Analyse der Auswahlkriterien für vergleichbare Unternehmen (Peer Group)
- Untersuchung der optimalen Bezugsgrößen und Verdichtungsmethoden
- Exemplarische Anwendung des Verfahrens in der Bankenpraxis
Auszug aus dem Buch
3.1.4.1.2 Fundamentalfaktoren als Vergleichskriterium
Aus investitionstheoretischer Sicht sind zwei Unternehmen dann vergleichbar, wenn sich ihre erwarteten zukünftigen Zahlungsüberschüsse entsprechen. Daher ist die Vergleichbarkeit zweier Firmen abhängig von ihrer jeweiligen Fähigkeit, Zahlungsüberschüsse zu generieren (Profitabilität), sowie dem Risiko und Wachstum dieser Zahlungsüberschüsse. Folglich stellt die Branchenzugehörigkeit keinesfalls ein notwendiges Kriterium für eine Vergleichbarkeit dar, sondern ist lediglich als eine Stellvertretervariable (Proxy) für die genannten wertbestimmenden Faktoren anzusehen.
Bei der Suche nach vergleichbaren Unternehmen ist demnach zu analysieren, inwieweit sich die jeweiligen wertrelevanten Fundamentalfaktoren entsprechen, da gleiche Multiplikatoren dann zu erwarten sind, wenn die Fundamentalfaktoren identisch sind. Hierbei haben die Herleitungen der einzelnen Multiplikatoren exemplarisch verdeutlichen können, um welche Variablen es sich im einzelnen Anwendungsfall handelt. So sind z.B. bei der Verwendung eines M/B Multiplikators die Eigenkapitalrendite, das Gewinnwachstum und die Kapitalkosten zu vergleichen.
Eine Zusammenstellung der Peer Group anhand der direkt aus den Zukunftserfolgswertmodellen abgeleiteten Werttreibern der Multiplikatoren lässt sich theoretisch erheblich besser begründen als eine Branchenorientierung und reduziert daher die scheinbare Beliebigkeit bei der Auswahl der Vergleichsunternehmen. Zudem ermöglicht dieses Vorgehen durch eine marktübergreifende Analyse die Bildung einer größeren Peer Group. Es verwundert daher nicht, dass in der Literatur die Vorteile einer fundamentalorientierten Unternehmensauswahl gegenüber der Branchenorientierung betont werden.
Zusammenfassung der Kapitel
1. Einleitung: Diese Einleitung skizziert die Bedeutung des Multiplikatorverfahrens in der Praxis und definiert das Ziel der Arbeit, Vor- und Nachteile sowie Verbesserungsansätze für das Verfahren theoretisch und empirisch zu evaluieren.
2. Theoretische Grundlagen: Dieses Kapitel definiert die notwendigen ökonometrischen Grundlagen, wie die lineare Regression, sowie verschiedene Verfahren der Unternehmensbewertung inklusive DDM, DCF-Verfahren und RIV-Modell.
3. Das Multiplikatorverfahren: Hier wird der traditionelle Ansatz der Multiplikatorbewertung erläutert, die theoretische Fundierung hergeleitet und wesentliche Problembereiche wie die Peer-Group-Auswahl und Verdichtungsmethoden diskutiert.
4. Empirische Befunde zur Wertrelevanz der einzelnen Vorgehensweisen: Dieses Kapitel wertet zahlreiche Studien aus, um zu überprüfen, welche Methoden zur Auswahl vergleichbarer Unternehmen, Bezugsgrößen und Verdichtungsmethoden die höchste Bewertungsgenauigkeit erzielen.
5. Das Multiplikatorverfahren in der Praxis – Exemplarische Darstellung des Vorgehens bei der Deutsche Bank Corporate Advisory Group: Anhand einer Fallstudie zum Spin-Off von Lanxess wird die praktische Anwendung der Multiplikatorbewertung bei einer Investmentbank verdeutlicht.
6. Schlussbetrachtung: Dieses Kapitel fasst die Ergebnisse der Arbeit zusammen und formuliert thesenartige Handlungsempfehlungen für eine fundierte praktische Anwendung des Multiplikatorverfahrens.
Schlüsselwörter
Unternehmensbewertung, Multiplikatorverfahren, Multiples, Peer Group, Discounted Cash Flow, Kapitalmarkteffizienz, Unternehmensfinanzen, Aktienbewertung, Branchenanalyse, Regressionsanalyse, Kurs-Gewinn-Verhältnis, Wertrelevanz, Unternehmensspin-off, Fundamentalanalyse, Unternehmenswertermittlung.
Häufig gestellte Fragen
Worum geht es in dieser Diplomarbeit grundsätzlich?
Die Arbeit beschäftigt sich mit der theoretischen und empirischen Untersuchung des Multiplikatorverfahrens in der Unternehmensbewertung, um dessen Eignung und Anwendungssicherheit zu evaluieren.
Was sind die zentralen Themenfelder der Analyse?
Zentrale Themen sind die Auswahl vergleichbarer Unternehmen, die Bestimmung geeigneter Bezugsgrößen (z.B. Umsatz, EBITDA) sowie die Methoden zur Verdichtung von Multiplikatoren.
Welches primäre Ziel verfolgt die Arbeit?
Das Ziel ist es, Vor- und Nachteile verschiedener Vorgehensweisen auszuarbeiten und auf Grundlage von theoretischen Überlegungen sowie empirischen Daten Verbesserungen für eine "optimale" Anwendung aufzuzeigen.
Welche wissenschaftlichen Methoden werden angewendet?
Die Arbeit nutzt eine Kombination aus theoretischer Herleitung (u.a. unter Rückgriff auf DCF-Modelle) und der systematischen Auswertung zahlreicher empirischer Studien zur Bewertungsgüte.
Was wird im Hauptteil der Arbeit behandelt?
Der Hauptteil gliedert sich in eine theoretische Fundierung der Multiplikatorbewertung, eine detaillierte Diskussion der methodischen Anwendungsprobleme und eine umfassende Auswertung empirischer Befunde.
Welche Schlüsselbegriffe charakterisieren die Arbeit?
Wichtige Begriffe sind insbesondere das Multiplikatorverfahren, die Peer Group, das Bewertungsfehler-Konzept sowie die fundamentalorientierte Unternehmensauswahl.
Warum wird eine "fundamentalorientierte" Auswahl der Peer Group empfohlen?
Die Arbeit zeigt auf, dass die klassische Branchenzugehörigkeit oft unzureichend ist. Eine fundamentalorientierte Auswahl basierend auf Werttreibern wie Risiko, Wachstum und Profitabilität ist theoretisch besser begründbar und führt zu präziseren Bewertungsergebnissen.
Wie schneidet der "Regressionsansatz" als Alternative ab?
Obwohl theoretisch vorteilhaft durch den Verzicht auf eine willkürliche Peer-Group-Auswahl, ist der Regressionsansatz in der Praxis durch methodische Probleme (z.B. Instabilität, Annahmeverletzungen) limitiert, sofern er nicht durch spezifische Transformationen optimiert wird.
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- Jörg-Stefan Schöttler (Author), 2005, Multiplikatorverfahren in der Unternehmensbewertung. Empirische Befunde zur Wertrelevanz von Multiples und Anwendung in der Praxis, Munich, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/63563
