Performance und Risiken von Hedge-Fonds

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Ziel und Aufbau der Arbeit

2 Begriffsabgrenzung Hedge-Fonds
2.1 Definition
2.2 Charakteristika und Abgrenzung zu traditionellen Anlagefonds
2.3 Historische Entwicklung des Hedge-Fonds-Marktes

3 Hedge-Fonds-Strategien
3.1 Überblick
3.2 Marktneutrale Strategien
3.2.1 Convertible Arbitrage
3.2.2 Equity Market Neutral
3.2.3 Fixed Income Arbitrage
3.3 Ereignisorientierte Strategien
3.3.1 Distressed Securities
3.3.2 Risk Arbitrage
3.4 Opportunistische Strategien
3.4.1 Dedicated Short Bias
3.4.2 Emerging Markets
3.4.3 Global Macro
3.4.4 Long/Short Equity
3.5 Managed Futures

4 Empirische Untersuchung
4.1 Datengrundlage
4.2 Potenzielle Datenverzerrung

5 Performanceanalyse
5.1 Auswahl der Benchmark
5.2 Rendite- und Risikoanalyse
5.3 Alternative Performancemaße
5.3.1 Berücksichtigung höherer Momente
5.3.2 Modifizierung des Sharpe-Ratios
5.3.3 Downside-Risk und das Sortino-Ratio
5.4 Fazit und kritische Würdigung

6 Hedge-Fonds im Portfoliokontext
6.1 Portfoliotheorie nach Markowitz
6.1.1 Darstellung des Modells
6.1.2 Korrelationsanalyse
6.1.3 Einsatz von Hedge-Fonds in einem traditionellen Portfolio
6.2 Alternative Portfolioanalyse
6.2.1 Berücksichtigung der Lower-Partial-Moments im Portfolio
6.2.2 Dynamische Korrelationsanalyse
6.3 Fazit und kritische Würdigung

7 Zusammenfassung

Anhang

Literaturverzeichnis VII

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Hedge-Fonds-Strategien im Überblick

Abbildung 2: Sharpe-Ratio

Abbildung 3: Rendite/Standardabweichungs-Diagramm

Abbildung 4: Berechnung der Schiefe

Abbildung 5: Theoretische Renditeverteilung mit Schiefe

Abbildung 6: Berechnung der Wölbung

Abbildung 7: Jarque-Bera-Teststatistik

Abbildung 8: Sharpe-Ratio unter Berücksichtigung der Schiefe

Abbildung 9: Sharpe-Ratio unter Berücksichtigung der Schiefe und Wölbung

Abbildung 10: Lower-Partial-Moments der Ordnung m

Abbildung 11: Sortino-Ratio

Abbildung 12: Effizienzlinien im Markowitz-Modell

Abbildung 13: Effizienzlinien unter Berücksichtigung der LPMs

Abbildung 14: Entwicklung des Hedge-Fonds-Marktes

Abbildung 15: Verteilung des Fondsvermögens auf einzelne Strategien

Abbildung 16: Annualisierung von Renditen

Abbildung 17: Rendite und Varianz eines Portfolios

Abbildung 18: Bestimmung der Effizienzlinie im Modell von Markowitz

Abbildung 19: Maximierung des Sharpe-Ratios im Portfolio

Abbildung 20: Bestimmung der Effizienzlinie unter Berücksichtigung der LPMs der Ordnung 2

Abbildung 21: Maximierung des Sortino-Ratios im Portfolio

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Unterschiede zwischen Hedge-Fonds und traditionellen Anlagefonds

Tabelle 2: Rendite- und Risikoanalyse

Tabelle 3: Analyse der Schiefe, Wölbung und Normalverteilungsannahme

Tabelle 4: Performanceanalyse nach Anpassung des Sharpe-Ratios

Tabelle 5: LPMs der Ordnung m ” 2 zur Zielgröße rMin = Rf

Tabelle 6: Sortino-Ratio zur Zielgröße rMin = Rf

Tabelle 7: Korrelationsmatrix

Tabelle 8: Portfolio mit der maximalen Sharpe-Ratio

Tabelle 9: Auswirkungen von Hedge-Fonds im Portfolio

Tabelle 10: Portfolio mit der maximalen Sortino-Ratio

Tabelle 11: Dynamische Korrelationsanalyse

Tabelle 12: Übersicht der Hedge-Fonds-Indexanbieter

Tabelle 13: LPMs der Ordnung 2 für unterschiedliche Zielgrößen

Tabelle 14: Sortino-Ratio für unterschiedliche Zielgrößen

Tabelle 15: Rendite/Risikoanalyse im Zeitraum fallender und steigender Aktienkurse

Tabelle 16: Ergebnisse der Portfoliooptimierung nach Markowitz

Tabelle 17: LPM/CLPM-Matrix

Tabelle 18: Ergebnisse der Portfoliooptimierung unter Berücksichtigung der LPMs

Tabelle 19: Maximale Sharpe- und Sortino-Ratios im Überblick

1 Einleitung

1.1 Problemstellung

Über das Thema „Hedge-Fonds“ wird in der jüngsten Zeit sehr kontrovers diskutiert. Auf der einen Seite genießen Hedge-Fonds den Ruf, durch die geschickte Wahl geeig- neter Finanzinstrumente unabhängig vom Marktumfeld positive Renditen zu erzielen und ihren Anlegern Gewinne zu bescheren, die weit über denen traditioneller Anlagen rangieren. Andererseits wird ihnen vorgeworfen, durch ihre Spekulation auf den Fi- nanzmärkten aktiv in das Wirtschaftsgeschehen einzugreifen. So wurde beispielsweise berichtet, Hedge-Fonds würden im Rahmen der Übernahme des Schering-Konzerns durch die Bayer AG eine 20-prozentige Beteiligung an den Schering Aktien halten, um so auf ein höheres Übernahmeangebot zu spekulieren.¹Neben den Eingriffen auf ein- zelne Finanztitel kommt in wirtschaftspolitischen Diskussionen immer häufiger die Vermutung auf, dass Hedge-Fonds sogar für das Auftreten weltweiter Finanzkrisen verantwortlich seien.²Der jetzige Bundespräsident Horst Köhler machte bereits in ei- ner Ansprache als noch geschäftsführender Direktor des Internationalen Währungs- fonds im Zusammenhang mit Schwachstellen im internationalen Finanzsystem auf die bisher noch unerforschten Risiken von Hedge-Fonds aufmerksam.³

Hervorgerufen durch die wachsende Bedeutung angemessener Renditen sowohl bei Privat- als auch institutionellen Anlegern rücken Hedge-Fonds vermehrt ins Blick- feld der Investoren. Insbesondere die Suche alternativer Anlageformen nach den Kursverlusten Anfang des 21. Jahrhunderts eröffnete den Hedge-Fonds ein enormes Wachstum an Neukapital. Dabei bleibt jedoch zu hinterfragen, inwieweit Hedge- Fonds in der Lage sind, gegenüber traditionellen Anlagen nicht nur hinsichtlich der Rendite, sondern auch unter Berücksichtigung des eingegangenen Risikos als adä- quate Alternativanlage zu dienen.

1.2 Ziel und Aufbau der Arbeit

Das Hauptziel der vorliegenden Diplomarbeit besteht darin, die Entwicklung von Hedge-Fonds gegenüber traditionellen Anlagen anhand empirischer Daten zu ver- gleichen und die dabei verwendeten Methoden kritisch zu beleuchten. Der Untersu- chungszeitraum erstreckt sich hierbei von 1994 bis zum ersten Quartal dieses Jahres. Damit werden sowohl die starken Kurszuwächse in der Zeit der aufstrebenden Neuen Märkte als auch die Kursrückschläge infolge der Weltwirtschaftsrezession und der Terroranschläge der Jahre 2001 sowie der anschließenden Erholung auf den Finanz- märkten berücksichtigt. Erst dadurch kann untersucht werden, ob Hedge-Fonds tat- sächlich dazu fähig sind, in jeder Marktphase positive Renditen generieren zu kön- nen.

Zum besseren Verständnis gilt es vorerst, im folgenden Kapitel den Begriff „Hedge- Fonds“ näher zu erläutern, eine Abgrenzung zu den traditionellen Anlagen vorzu- nehmen und die historische Entwicklung des Hedge-Fonds-Marktes kurz darzustel- len. Kapitel 3 gibt einen Einblick in die von Hedge-Fonds verfolgten Strategien. Im Anschluss daran wird zunächst die Datengrundlage der empirischen Untersuchung vorgestellt und auf mögliche Probleme bei der Erfassung der Daten hingewiesen. Kapitel 5 und 6 bilden den Schwerpunkt dieser Abhandlung. Kapitel 5 führt zuerst eine Performancemessung nach klassischem Muster durch. Die Portfolioanalyse von Kapitel 6 beginnt der Vollständigkeit halber mit einer kurzen Erklärung der Portfo- lio-Selection-Theorie nach Markowitz und einer anschließenden Anwendung des Modells unter Berücksichtigung von Hedge-Fonds. Die Vorgehensweise der klassi- schen Performancemessung und der Portfoliotheorie nach Markowitz wird dabei kritisch hinterfragt und durch alternative Konzepte ersetzt. Beide Kapitel enden mit einem Fazit und einer kritischen Würdigung. Kapitel 7 schließt mit einem Resümee der Untersuchungsergebnisse ab.

2 Begriffsabgrenzung Hedge-Fonds

2.1 Definition

Der Sammelbegriff „Hedge-Fonds“ steht für eine sehr heterogene Gruppe von Anla- geformen, für die es weder eine Legaldefinition gibt noch eine allgemein gültige Ab- grenzung zu anderen Investmentklassen.⁴Bemüht man sich den Terminus „Hedge- Fonds“ über einen etymologischen Ansatz zu erklären, so kann dies schnell in die Irre verleiten. Der aus dem englischen Sprachgebrauch stammende Begriff „Hed- ging“ bezeichnet die Absicherung einer vorhandenen oder noch aufzubauenden Posi- tion gegen unerwünschte Marktentwicklungen, indem eine Gegenposition in der Weise erstellt wird, dass sich Gewinne und Verluste aus beiden potenziellen Markt- preisänderungen annährend kompensieren.⁵Es handelt sich somit um eine Maßnah- me zur Risikobegrenzung. Die Absicherung gegen unerwünschte Marktentwicklun- gen entspricht jedoch nicht der vorrangigen Zielsetzung eines Hedge-Fonds. Aller- dings verwenden sie als Finanzinstrumente vermehrt Derivate, welche auch zum Hedging genutzt werden.

Die Grundmotive für den Einsatz von Derivaten liegen zum einen in der Abwicklung eines Hedging, aber auch in der Spekulation und Arbitrage.⁶In den Anwendungsbe- reich von Hedge-Fonds fallen dabei fast ausschließlich nur die letzten zwei genann- ten Nutzungsmöglichkeiten. Getrieben von der Spekulations- und Arbitragezielset- zung können Hedge-Fonds einige Merkmale aufweisen, die charakteristisch für diese Anlagegruppe sind.

2.2 Charakteristika und Abgrenzung zu traditionellen Anlagefonds

Hedge-Fonds können einige markante Eigenschaften besitzen, die zu einer Abgrenzung zu traditionellen Anlagefonds führen. Zur Veranschaulichung präsentiert Tabelle 1 kurz die Unterschiede, die im weiteren Verlauf näher diskutiert werden.

Tabelle 1: Unterschiede zwischen Hedge-Fonds und traditionellen Anlagefonds.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Bretzler/Rudolph (2004), S. 20.

Während Fonds traditioneller Art (z.B. Aktien- und Anleihenfonds) sich hinsichtlich ihrer Performance an einem zuvor festgelegten Index orientieren, zeichnen sich Hed- ge-Fonds durch eine absolute Renditezielsetzung aus. Das bedeutet, eine negative Rendite wäre bei traditionellen Anlagefonds durch eine noch negativere Rendite der Benchmark zu rechtfertigen, auf der anderen Seite jedoch würde ein Hedge-Fonds eine positive Rendite unabhängig vom Marktumfeld anstreben.⁷Zur Generierung stetig positiver Renditen können Hedge-Fonds restriktionsfrei auf mehrere Manage- menttechniken zurückgreifen, die den traditionellen Investmentfonds, wegen der gesetzlichen Regelungen, denen sie unterworfen sind, vorenthalten bleiben. Dazu gehört die Möglichkeit zum Leerverkauf wie auch der uneingeschränkte Einsatz von Derivaten und die Fremdkapitalaufnahme.⁸

Bei einem Leerverkauf (Short-Position) wird ein zuvor geliehenes Wertpapier sofort veräußert. Der Leihgeber ist in der Regel ein professioneller Wertpapierhändler und überträgt für eine gewisse Zeit das Eigentum des betreffenden Wertpapiers gegen Zahlung einer Gebühr an den Hedge-Fonds. In der Hoffnung fallender Kurse erwirbt der Fonds-Manager das Wertpapier zu einem günstigeren Kurs als er es veräußert hat und überträgt es an den Wertpapierhändler zurück. Als Gewinn verbleibt der Diffe- renzbetrag zwischen dem Verkaufs- und Kaufkurs, wobei als Einsatz lediglich die Leihgebühr dient. Während bei einem Kauf eines Wertpapiers (Long-Position) auf eine Kurssteigerung gesetzt wird, kann durch den Leerverkauf auch bei fallenden Kursen eine positive Rendite erzielt werden. Ebenso kann durch eine geschickte Kombination aus Long- und Short-Position das Marktrisiko minimiert werden.⁹Ne- ben der Möglichkeit, einen Leerverkauf zu tätigen, bieten auch Derivate ein Mittel zur Erreichung absolut positiver Renditen. Dadurch werden Marktpositionen aufge- baut, die um ein Vielfaches die Vermögensbasis eines Hedge-Fonds übersteigen können.¹⁰Zusätzlich kann dies durch die Ausnutzung des Leverage-Effektes ver- stärkt werden, indem Fremdkapital aufgenommen wird. Der Leverage-Effekt be- zeichnet die Renditesteigerung durch Erhöhung des Verschuldungsgrades. Solange sich der Fremdkapitalzins unter der erwarteten Rendite der Anlage des Hedge-Fonds befindet, resultiert eine Aufnahme von Fremdkapital in einer Steigerung der Eigen- kapitalrentabilität.¹¹

Um Regulierungen aus dem Weg zu gehen, verwalten sich Hedge-Fonds in Rechts- formen, die ihnen eine größtmögliche Flexibilität und Einschränkungsfreiheit liefern. Dazu gehört insbesondere die Rechtsform der Limited Partnership in den USA, wäh- rend außerhalb der USA vorwiegend der Sitz in einem Offshore-Staat gewählt wird.¹²In diesen Staaten werden Rechtsformen gewählt, die ebenfalls nahezu keiner Regulierung unterliegen, und es bieten sich in der Regel zusätzlich steuerliche Vor- teile.¹³Entsprechend der geringen Regulierung existieren auch kaum Offenlegungs- pflichten gegenüber den Kapitalgebern und anderen Interessenten. Unter der Be- gründung, andere Marktteilnehmer könnten beim Bekanntwerden gewisser Positio- nen eines Hedge-Fonds dies für die eigenen Zwecke und zum Schaden des Hedge- Fonds nutzen, versuchen die Hedge-Fonds-Manager, Informationen zurückzuhalten, was folglich zu einer geringen Transparenz führt.¹⁴Im Gegensatz dazu sind Anlage- fonds traditioneller Art sowohl in Deutschland als auch in den USA zahlreichen ge- setzlichen Regelungen und Offenlegungspflichten unterworfen.¹⁵

Ein weiteres Merkmal von Hedge-Fonds bilden die hohen Mindestanlagesummen. Die in den USA gern gewählte Rechtsform der Limited Partnership sieht vor, dass eine Beteiligung nur von Personen möglich ist, deren Jahreseinkommen in den letz- ten zwei Jahren mehr als 200.000 USD (bei Ehepartnern mehr als 300.000 USD) beträgt oder deren Nettovermögen 1 Mio. USD übersteigt.¹⁶Typischerweise belaufen sich dabei die Mindestanlagesummen auf mindestens 250.000 USD, die im Ver- gleich zu den Mindestanlagen von traditionellen Investmentfonds somit um ein Mehrfaches höher ausfallen. Zusätzlich sind bei den Anlagen oft lange Kündigungs- fristen vereinbart, welche eine frühzeitige Liquidation verhindern sollen.¹⁷Dies hängt damit zusammen, dass Hedge-Fonds teilweise sehr große Positionen an einzelnen Wertpapieren halten. Ein Verkauf größerer Anteile kann die Kurse negativ be- einflussen und unter Umständen einen Verlust in dem jeweiligen Engagement auslö- sen.¹⁸

Während bei Anlagefonds traditioneller Art die Vergütung des Fondsmanagers sich nach der verwalteten Anlagesumme richtet und damit nur indirekt von der Wertent- wicklung des Fonds dependiert, erheben Hedge-Fonds neben der jährlichen Verwal- tungsgebühr (durchschnittlich 1,25 Prozent des Anlagevermögens) zusätzlich eine Performancegebühr (durchschnittlich 13,87 Prozent des jährlichen Fondsgewinns), die für die Fondsmanager als Anreiz zur Erwirtschaftung positiver Renditen fun- giert.¹⁹Besonderheit der erfolgsabhängigen Vergütung sind die oft verbundenen High-Watermarks und Hurdle-Rates. Durch die Implementierung einer High- Watermark erfolgt die Auszahlung einer Erfolgsbeteiligung erst dann, wenn ein zu- vor definierter historischer Höchststand überschritten wird.²⁰Im Falle einer Hurdle- Rate rechtfertigt sich der Anspruch auf eine Performancegebühr erst nach Erreichen einer Mindestrendite. Zusätzlich bleibt zu erwähnen, dass Hedge-Fonds-Manager oft selber einen signifikanten Anteil an dem Fonds halten. Damit sind sie nicht nur an dem Erfolg, sondern auch an den Risiken eines Hedge-Fonds beteiligt.²¹

2.3 Historische Entwicklung des Hedge-Fonds-Marktes

Historisch gesehen ist der im Jahre 1949 von Alfred Winslow Jones auferlegte In- vestmentfonds als der erste Hedge-Fonds zu bezeichnen. Um das Marktrisiko zu mi- nimieren, verwendete er Long- und Short-Positionen. Erst durch einen Artikel im Fortune Magazin im Jahre 1966 wurde registriert, dass der von Jones gemanagte Hedge-Fonds abzüglich aller Gebühren gegenüber den besten traditionellen Anlage- fonds höhere Renditen erwirtschaftete. Dies weckte das Interesse in Hedge-Fonds,und es kam zu mehreren Hedge-Fonds-Gründungen. Durch die Rezession Ende der sechziger Jahre gerieten aber auch die Hedge-Fonds aufgrund hoher Verluste oder sogar Bankrotts in Vergessenheit.²²Wiederum ein Artikel im Jahre 1986 war Anlass einer neuen Hedge-Fonds-Welle. Bewunderung erzeugte der von Julian Robertson geführte Tiger Fonds, welcher innerhalb von sechs Jahren eine jährliche Rendite von 43 Prozent erwirtschaftete.²³Seitdem entwickelt sich der Hedge-Fonds-Markt mit steigendem Angebot und derzeit über 8.000 Fonds mit einem Vermögen von mehr als 900 Mrd. USD. Bemerkenswert dabei wirken die sehr starken Zuwachsraten innerhalb der letzten Jahre.²⁴

In Deutschland bestand bisher nur die Möglichkeit über Zertifikate oder Genuss- scheine an der Wertentwicklung von Hedge-Fonds teilzuhaben, da vor dem Hinter- grund zahlreicher restriktiver Gesetze der Vertrieb und die Investition in Hedge- Fonds unattraktiv erschienen.²⁵Erst durch die Inkraftsetzung des Investmentmoder- nisierungsgesetzes im Januar 2004 ist es Anlegern gestattet, in Dach-Hedge-Fonds oder auch Einzel-Hedge-Fonds zu investieren. Dach-Hedge-Fonds werden auch „Funds of Funds“ genannt. Hierbei handelt es sich um Investmentanteile, die wieder- um in Anteile an Einzel-Hedge-Fonds investieren.²⁶Durch den Diversifikationseffekt gelten Dach-Hedge-Fonds als risikoärmer und dürfen deshalb auch öffentlich ver- trieben werden, während der Verkauf von Einzel-Hedge-Fonds nur über die Privat- platzierung möglich ist.²⁷

3 Hedge-Fonds-Strategien

3.1 Überblick

Neben der Schwierigkeit, eine passende Definition für Hedge-Fonds zu finden, ist ebenso eine einheitliche Klassifizierung kaum möglich. Dies ist insbesondere durch die zahlreichen Gestaltungsmöglichkeiten zu begründen, die dieser Anlageklasse zur Verfügung stehen. Es existieren bisher drei verschiedene Gruppen von Ansätzen zur Systematisierung. Die erste Gruppe unterteilt den Hedge-Fonds-Markt nach einem Kriterium. So unterscheiden beispielsweise Agarwal/Naik Hedge-Fonds nach markt- orientierten- und nicht-marktorientierten Strategien. Erstere Strategiegruppe ver- sucht, durch Marktbewegungen positive Renditen zu erzielen, während die zweite Gruppe eine positive Rendite unabhängig von der Entwicklung der Märkte anstrebt.²⁸ Schneeweis/Spurgin ziehen zur Klassifizierung den Einfluss von Hedge-Fonds auf ein Portfolio heran, welches aus Aktien- und Anleihenanteilen besteht. Anhand der Korrelation des Hedge-Fonds zu dem Portfolio erfolgt die Einteilung in vier ver- schiedene Strategiegruppen.²⁹Die zweite Vorgehensweise beinhaltet einen mehrdi- mensionalen Ansatz. Dieser Ansatz ist durch seine sehr detaillierte und weit aufgefä- cherte Aufspaltung gekennzeichnet, was zu einer Vielzahl an Strategien führt. Dies lässt sich durch die Hedge-Fonds-Klassifizierung von Morgan Stanley Capital Inter- national (MSCI) veranschaulichen. MSCI differenziert primär anhand der Kriterien „Anlageprozesse, Anlageklassen und geographischem Fokus“. Auf der sekundären Stufe verläuft die Bestimmung der Indizes über die Industriekategorie und zusätzlich der Marktkapitalisierung bei Aktienstrategien bzw. den spezifischen Sektoren bei Anleihenstrategien.³⁰Teilweise wird jedoch auch auf eine Klassifikation in Strate- giegruppen verzichtet bzw. eine eindeutig erkennbare Aufsplittung ist nicht er- sichtlich. Dieser dritte Ansatz wird beispielsweise durch den Datenanbieter Hedge Fund Research (HFR) durchgeführt, welcher 30 verschiedene Strategien ungruppiert nebeneinander platziert.³¹

Im weiteren Verlauf werden die Strategien des Datenanbieters Credit Suisse/Tremont näher erläutert.³²Die Klassifizierung orientiert sich hierbei anhand des Marktrisikos; sie wird über die Volatilität bestimmt und ist somit der Methode der eindimensionalen Kriterien zuzuordnen. Die Strategien lassen sich entsprechend der Abbildung 1 in die Gruppen marktneutrale (geringes Marktrisiko), ereignisorientierte (mittleres Marktrisiko) und opportunistische Strategien (hohes Marktrisiko) differenzieren. Zusätzlich ist auch die Gruppe der Managed Futures aufgelistet.³³

Marktneutrale oder auch Relative Value Strategien genannt, verwenden Arbitrage- Techniken zur Ausnutzung von Preisdifferenzen zwischen verwandten Wertpapieren. Dabei wird das Marktrisiko, Zinsänderungsrisiko, Branchenrisiko etc. durch den Ein- satz gegenläufiger Positionen weitgehend eliminiert. Aufgrund dessen weisen Hed- ge-Fonds dieser Kategorie die geringsten Volatilitäten auf. Diese Vorgehensweise unterliegt der Annahme, die betreffenden Preise würden sich in naher Zukunft an- gleichen und somit die Fehlbewertungen am Markt erkannt und korrigiert werden.³⁴ Hedge-Fonds der ereignisorientierten (Event Driven) Strategien verhalten sich etwas volatiler. Sie investieren in Firmen, die einer substantiellen Veränderung unterworfen sind, wie unter anderem Firmenübernahmen, drohende Insolvenzen, finanzielle- oder auch operative Restrukturierungen.³⁵Infolge einer Neubewertung der betreffenden Finanztitel können dann Gewinnpotenziale entstehen. Im Bereich der opportunisti- schen Strategien (Opportunistic Strategies) werden Bewegungen an Kapitalmärkten versucht zu prognostizieren. Da insbesondere Spekulationsstrategien und Derivate als Finanzinstrumente genutzt werden, erweisen sich Strategien dieser Gruppe als sehr volatil.³⁶

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Hedge-Fonds-Strategien im Überblick.

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Bessler/Drobetz/Henn (2005), S. 10.

3.2 Marktneutrale Strategien

3.2.1 Convertible Arbitrage

Die Convertible Arbitrage-Strategie zeichnet sich dadurch aus, dass Arbitragegewin- ne durch das Ausnutzen von Bewertungsunterschieden bei Wandelanleihen generiert werden. Bei einer Wandelanleihe besitzt der Inhaber neben dem Zinsanspruch zu- sätzlich das Recht zum Umtausch der Anleihe in Aktien, wobei jedoch die Wandelanleihe nach erfolgtem Umtausch erlischt.³⁷Einfluss auf den Wert der Wandelanleihe nehmen in erster Linie Zinsänderungsrisiken, Kreditrisiken sowie auch die dazugehörige Option, welche durch die Volatilität der zugrunde liegenden Aktie geprägt wird. Hervorgerufen durch die Vielzahl der einflussnehmenden Faktoren entstehen daher immer wieder Bewertungsprobleme. So notieren Wandelanleihen oft unter ihrem theoretisch fairen Wert.³⁸

Als Beispiel dieser Strategie ist hier der Kauf einer vermutet unterbewerteten Wandelanleihe in Kombination mit einer Short-Position der entsprechenden Aktien zu erwähnen. Bei einem Kursanstieg der Aktie erwartet der Fonds-Manager, dass der Gewinn der Wandelanleihe den Kursverlust der leer verkauften Aktie mehr als aus- gleicht. Auf der anderen Seite sollte bei einem Kursrückgang der Verlust aus der Wandelanleihe geringer ausfallen als der Kursgewinn der in Short-Position gehalte- nen Aktie.³⁹

3.2.2 Equity Market Neutral

Im Bereich der Equity Market Neutral-Strategien gehen Hedge-Fonds-Manager Long-Positionen in unterbewertete und Short-Positionen in überbewertet Aktien ein, um dadurch kurzfristige Preisunterschiede auszunutzen. Im Idealfall sollte das Marktrisiko vollständig eliminiert werden. Ein Arbitragegewinn wird dann erreicht, wenn sich die Kurse im späteren Verlauf wieder angleichen. Aufgrund der Spekula- tion auf zukünftige Entwicklungen kann die Arbitragemöglichkeit jedoch nicht als risikolos deklariert werden. Häufig werden auch Fremdkapitalmittel aufgenommen, um die erzielten Renditen zu erhöhen.

3.2.3 Fixed Income Arbitrage

Nach dieser Methode werden Preisunterschiede verschiedener Zinswertpapiere oder auch Derivate auf Zinswertpapiere ausgenutzt. Die Arbitragemöglichkeiten erschlie- ßen sich durch die unterschiedlichen Ausstattungsmerkmale der festverzinslichen Wertpapiere, wie beispielsweise Laufzeit, Zinssätze, Bonität oder Volatilität. Anhand der Merkmale lassen sich weitere Sub-Strategien definieren, die sich dementspre- chend auf bestimmte Arbitragepotenziale konzentrieren.⁴⁰Alle diese Strategien be- sitzen jedoch die Gemeinsamkeit, das Marktrisiko durch den Aufbau gegenläufiger Positionen zu minimieren. Bekanntester Hedge-Fonds dieser Klasse ist der LTCM (Long Term Capital Management). Die Spekulation des LTCM-Fonds basierte auf eine Renditeangleichung zwischen Anleihen von Industriestaaten und Staaten auf- strebender Volkswirtschaften. Daher wurden Anleihen schlechter Bonität gekauft und gleichzeitig ein Leerverkauf von Anleihen guter Bonität vorgenommen. Zusätz- lich wurde die Spekulation durch einen hohen Leverage-Effekt nochmals verstärkt. Es kam jedoch fast zu einem Zusammenbruch des Fonds, nachdem sich die Rendi- tenunterschiede infolge der Währungskrise in Russland im Jahr 1998 ausweiteten und eine Kapitalflucht in sichere Anleihen einsetzte. Durch die falsche Konvergenz- spekulation verlor der Wert der Long-Position und die leer verkauften Wertpapiere mussten zu höheren Kursen zurückgekauft werden.⁴¹

3.3 Ereignisorientierte Strategien

3.3.1 Distressed Securities

Innerhalb dieser Anlagestrategie werden Wertpapiere von in finanziellen Schwierig- keiten befindlichen oder bereits insolventen Unternehmen erworben. Gegenstand der Spekulation bildet die Annahme einer positiv verlaufenden zukünftigen Entwicklung, die zu einer Fortführung der Geschäftstätigkeit führt. Nicht selten kommt es vor, dass hierauf spezialisierte Manager dieses Fondstyps ihre Fachkenntnisse einsetzen und als Finanziers sowie Sanierer der angeschlagenen Unternehmen in Erscheinung tre- ten. Durch die aktive Teilnahme am Sanierungsprozess soll die Zeit bis zum Errei- chen eines Wendepunktes bzw. Sanierungserfolges verkürzt werden.⁴²

3.3.2 Risk Arbitrage

In diesem Fall werden mögliche Unternehmensübernahmen untersucht. Daher wird auch oft die Bezeichnung „Merger Arbitrage“ verwendet. Bei Akquisitionen findet üblicherweise eine Neubewertung des Übernahmekandidaten und des übernehmen- den Unternehmens statt. In der Regel werden dann Aktien der übernommenen Ge- sellschaft auf Termin gekauft und die Aktien der übernehmenden Gesellschaft leer verkauft. Dieses Vorgehen basiert auf der empirischen Beobachtung, dass bei An- kündigung einer Übernahme der Wertpapierkurs des Zielunternehmens steigt und auf der anderen Seite der Kurs der Bieter-Gesellschaft sich nur schwach oder sogar nega- tiv entwickelt.⁴³Zusätzlich besteht die Möglichkeit, auch nach der Übernahmean- kündigung Arbitragepotenziale auszuschöpfen. Oft notiert der Kurs des akquirierten Unternehmens unter dem Angebotspreis. Dies ist hinsichtlich der Unsicherheit der bevorstehenden Übernahme zu begründen. Je nach Größe des Spreads und der Ein- schätzung für ein Zustandekommen der Übernahme entscheidet sich der Hedge- Fonds-Manager für eine Short- oder Long-Position.⁴⁴

3.4 Opportunistische Strategien

3.4.1 Dedicated Short Bias

Die Dedicated Short Bias-Strategie oder auch „Short Selling“ genannt versucht an fallenden Wertpapiermärkten zu partizipieren. Dazu werden überbewert eingestufte Wertpapiere identifiziert und durch Leerverkäufe auf fallende Kurse gesetzt. In Zei- ten steigender Kursentwicklungen wirken Leerverkäufe nicht mehr lohnend, und daher erfolgt die Anlage in sichere Wertpapiere. Die Voraussetzungen zum Einsatz dieser Strategie sind liquide Märkte, da generell nur hier Leerverkäufe ausgeübt wer- den können.⁴⁵

3.4.2 Emerging Markets

Im Bereich der Emerging Markets tätigen Hedge-Fonds Investitionen auf Märkten in Entwicklungs- und Schwellenländern. Aufgrund mangelnder Informationen bieten solche Märkte immer wieder Chancen, unterbewertete Wertpapiere vor anderen Investoren auszumachen. In der Regel existiert nur die Gegebenheit Long-Positionen einzugehen, da Märkte dieser Regionen nicht über derivative Anlageinstrumente oder Mittel zur Ausübung von Leerverkäufen verfügen.⁴⁶

3.4.3 Global Macro

Global Macro-Fonds beinhalten weltweit anlegende Investments auf Aktien-, Anlei- hen-, Rohstoff- und Devisenmärkten. Dabei vollzieht sich die Auswahl der Anlagen über einen Top-Down-Ansatz. Unter Berücksichtigung politischer und wirtschaftli- cher Einflussfaktoren werden Auswirkungen auf Finanzmärkte untersucht und viel versprechende Anlagemöglichkeiten eruiert. Jedoch werden dabei ganze Anlageklas- sen und nicht einzelne Titel ins Investment eingeschlossen.⁴⁷Zusätzlich gelten Hed- ge-Fonds dieser Kategorie als äußerst flexibel, da je nach erwarteter Entwicklung eine Anpassung geschieht. Die Anpassungen werden dann sowohl über Kassa- als auch Terminmärkte abgewickelt.⁴⁸Des Weiteren ist der Einsatz von Fremdkapitel zur Ertragssteigerung keine Seltenheit. Daher gelten einige Fonds dieser Klasse als die größten der Hedge-Fonds-Industrie. Zur Berühmtheit gelangte der vom Fonds- Manager Georg Soros verwaltete Quantum Funds, welcher durch einen Leerverkauf des Britischen Pfunds im Jahr 1992 die britische Zentralbank zum Austritt aus dem Europäischen Währungssystem zwang und durch diese Spekulation einen Gewinn von 1 Mrd. Britischen Pfund erwirtschaftete.⁴⁹

3.4.4 Long/Short Equity

Long/Short Equity-Strategien nutzen sowohl steigende wie auch fallende Aktienkur- se für ihre Zwecke. Dies lässt sich damit verdeutlichen, dass beispielsweise als über- bewertet erachtete Aktien leer verkauft werden und dem Anschein nach unterbewer- tete Aktien in der Long-Position stehen. Je nach Marktlage befinden sich die Long- bzw. Short-Positionen im Übergewicht, wobei zum größten Teil die Long-Position überwiegt.⁵⁰Ebenso ist eine Ähnlichkeit zur Equity Market Neutral-Strategie zu er- kennen, jedoch wird bei Hedge-Fonds dieser Art nicht das Ziel der vollständigen Elimination des Marktrisikos angestrebt. Die systematischen Risiken sind somit be- wusst im Kalkül des Investors berücksichtigt.⁵¹Zusätzlich bleibt zu erwähnen, dass die Long/Short Equity-Strategien zur größten Kategorie der Hedge-Fonds-Industrie zählen.⁵²

3.5 Managed Futures

In der Literatur werden Managed Futures sehr unterschiedlich behandelt. Einige Autoren sehen sie als eine eigene Anlageklasse an und trennen daher diese Katego- rie in den Untersuchungen von den Hedge-Fonds-Strategien.⁵³Priorität der Mana- ged Futures ist es, durch den Handel mit Futures, Forwards oder Optionen an Wa- ren-, Währungs- und Finanzmärkten Markttrends auszunutzen. Durch den aus- schließlichen Handel mit Terminkontrakten unterscheiden sich Managed Futures daher auch von einigen Hedge-Fonds-Strategien. Darüber hinaus unterliegen sie im Gegensatz zu den Hedge-Fonds den jeweiligen Börsenaufsichtsbehörden.⁵⁴Auch wenn diese Unterscheidungsmerkmale existieren, so erscheint eine eindeutige Tren- nung zu der Hedge-Fonds-Klasse kaum möglich.⁵⁵Es ist zu erwähnen, dass auch einige Hedge-Fonds ebenfalls verstärkt über Terminmärkte handeln und beide Klas- sen durch den Einsatz von Fremdkapital zur Steigerung der Rentabilität gekenn- zeichnet sind. Daher werden die Managed Futures im weiteren Verlauf in die Unter- suchung integriert.

4 Empirische Untersuchung

4.1 Datengrundlage

Zur Beurteilung der Performance von Hedge-Fonds dienen insbesondere die zu Indi- zes verdichteten Daten, welche die jeweiligen Strategiengruppen repräsentieren. Hin- sichtlich der zur Verfügung gestellten Informationen können jedoch erhebliche Un- terschiede zwischen den Datenanbietern bestehen.⁵⁶Hervorgerufen durch die diver- genten Konstruktionen der jeweiligen Indizes, die verschiedenen Anforderungen für die Aufnahme in die Datenbanken und das anschließende Monitoring ergeben sich zum Teil erhebliche Differenzen hinsichtlich der Rendite- und Risikokennzahlen.⁵⁷ Daher ist bereits die Wahl des passenden Datenanbieters von entscheidender Bedeu- tung.

Die weiteren Untersuchungen basieren auf den Daten von Credit Suisse/Tremont. Dieser Datenanbieter ist ein Joint Venture zwischen der global tätigen Investmentge- sellschaft „Credit Suisse“ und der auf Hedge-Fonds spezialisierten Beratungs-, In- formations- und Research- sowie Vermögensverwaltungsgesellschaft „Tremont Ca- pital Management“. Zur Ermittlung der je nach Anlagestil passenden Strategien- Indizes bedient sich Credit Suisse/Tremont einer Historie bis 1994 und einer Daten- bank mit über 4.500 Hedge-Fonds. Als erster Anbieter überhaupt in der Branche ges- taltet sich die Index-Bestimmung nach der Kapitalisierungsgewichtung. Dies birgt den Vorteil, dass wertmäßig größere Fonds stärker ins Gewicht fallen. Begleitend dazu handelt es sich bei den Wertentwicklungen um Nettozahlen, welche nach Abzug aller Gebühren berechnet werden. Des Weiteren trifft Credit Suisse/Tremont mehrere Maßnahmen, um die potenziellen Datenverzerrungen zu eliminieren, auf die im nachfolgenden Kapitel näher eingegangen wird.⁵⁸

4.2 Potenzielle Datenverzerrung

Auch trotz größter Bemühungen können die von den Datenanbietern ermittelten Hedge-Fond-Indizes nicht frei von Verzerrungen (Biases) sein. Bei den Biases handelt es sich um verschiedenartige systematische Verzerrungen, die dazu führen, dass die veröffentlichte Rendite nicht unbedingt der tatsächlich erzielten Rendite eines Hedge-Fonds entsprechen muss. Dabei ist jedoch zu beachten, dass ein Teil dieser Verzerrungen nicht nur bei Hedge-Fonds, sondern auch im Bereich der traditionellen Anlagefonds vorkommen.⁵⁹Der Survivorship Bias, Self-Selection Bias, Backfilling Bias und Multiperiod Sampling Bias sind die in der Literatur am intensivsten untersuchten Biases und werden daher im Folgenden erläutert.

Survivorship Bias:Der Survivorship Bias entsteht, indem nur die Renditen noch ak- tiver Hedge-Fonds in einem Index berücksichtigt werden und auf der anderen Seite die in naher Zukunft ausscheidenden Hedge-Fonds dazu neigen, bereits im Vorfeld das Reporting an den Datenanbieter einzustellen. Mögliche Gründe für die fehlende Datenweitergabe können Bankrott, Liquidierung, Namensänderung, Beendigung eines Fondsmanagements oder auch eine Zusammenlegung mehrerer Hedge-Fonds sein. Da dementsprechend nur noch existierende (Surviving) Hedge-Fonds in die Berechnungen einfließen, werden Renditen der nicht gemeldeten Hedge-Fonds im Index vernachlässigt.⁶⁰Empirische Untersuchungen bringen keine übereinstimmen- den Ergebnisse. Je nach Studie und zugrunde gelegtem Datenanbieter wird der Survivorship Bias auf 2 bis 4 Prozent pro Jahr geschätzt, was demzufolge eine zu positive Darstellung der Performance von Hedge-Fonds verursacht.⁶¹

Self-Selection Bias:Gleichwohl der positiven Verzerrung existieren auch Meinun- gen, die die Einflussnahme des Survivorship Bias für irrelevant halten, da der Self- Selection Bias dem entgegenwirkt.⁶²Hierbei handelt es sich um eine Datenverzer- rung infolge einer Einstellung der freiwilligen Berichterstattung. Zum einen könn- ten Hedge-Fonds mit negativer Performance die Veröffentlichung beenden, um die mangelnde Leistung zu verdecken. Aber auch Hedge-Fonds mit guter Performance hätten Gründe, die Berichterstattung zu stoppen. Des Öfteren werden die Daten den Hedge-Fonds-Researchgesellschaften zur Verfügung gestellt, um potenzielle Anle- ger zu akquirieren. Sollte ein Hedge-Fonds sein maximales Anlagevolumen er- reicht haben, so sieht sich der Fonds-Manager nicht mehr dazu veranlasst, das Re- porting weiterzuführen. In diesem Fall kann der Self-Selection Bias dem Survi- vorship Bias entgegenwirken.⁶³Insgesamt wird allerdings der Einfluss des Self- Selection Bias im Gegensatz zu den anderen Datenverzerrungen als äußerst gering eingestuft.⁶⁴

Backfilling Bias:Die Integration eines Hedge-Fonds in einen Index kann ebenfalls eine Datenverzerrung hervorrufen, falls eine nachträgliche Aufnahme der histori- schen Renditen (Backfilling) in den Index vorgenommen wird. Da insbesondere nur Hedge-Fonds mit guter Performance die Aufnahme in einen Index anstreben und die historische Wertentwicklung durch das Fondsmanagement eher überschätzt werden, führt der so genannte Backfilling Bias tendenziell zu einer zu hohen Performancedar- stellung.⁶⁵Allerdings verzichtet Credit Suisse/Tremont auf eine Anpassung histori-

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¹Vgl. Hannoversche Allgemeine Zeitung vom 10. Juni 2006, S. 13.

²Vgl. Lähn (2004), S. 2.

³ Vgl. Köhler (2003).

⁴Vgl. Deutsche Bundesbank (1999), S. 31.

⁵Vgl. Berger (1990), S. 28.

⁶ Vgl. Büschgen (1998), S. 453.

⁷ Vgl. Engel (2003), S. 924. Dies trifft insbesondere bei den Hedge-Fonds der marktneutralen Strate- gien zu. Vgl. hierzu Kapitel 3.1.

⁸Vgl. Lähn (2004), S. 266 f.

⁹Vgl. Schäfer (2004), S. 463.

¹⁰Vgl. Deutsche Bundesbank (1999), S. 38.

¹¹ Angenommen, die erwartete Rendite einer Anlage liegt bei rEK = 10%, so beträgt dementsprechend die Gesamtkapitalrendite (rGK) bei kompletter Eigenfinanzierung (v = 0) ebenfalls 10%. Durch die Aufnahme von Fremdkapital zum Zinssatz von rFK = 6% und zum Verschuldungsgrad v = 1 erhöht sich die Eigenkapitalrentabilität auf rEK = rGK + v (rGK - rFK) = 10% + 1 (10% - 6%) = 14%. Vgl. Wöhe/Döring (2005), S. 736 ff.

¹²Vgl. Liang (1999), S. 72.

¹³Dies betrifft beispielsweise die Cayman Islands, Curacao, Bermudas, Bahamas oder auch die British Virgin Islands. Vgl . Brown/Goetzmann/Ibbotson (1999), S. 95.

¹⁴Vgl. United States Securities and Exchange Commission (SEC) (2003), S. 49 f.

¹⁵Vgl. Lähn (2004), S. 266.

¹⁶Vgl. Mager/Kiehn (2003), S. 606.

¹⁷ Vgl. Liang (1999), S. 72.

¹⁸Vgl. Schäfer (2004), S. 466.

¹⁹Vgl. Ackermann/McEnally/Ravenscraft (1999), S. 844.

²⁰Vgl. Fung/Hsieh (1998), S. 26.

²¹ Vgl. Ackermann/McEnally/Ravenscraft (1999), S. 834.

²²Vgl. Lähn (2004), S. 269 ff.

²³Vgl. Kat/Lu (2002), S. 4.

²⁴Vgl. hierzu Anhang S. 59.

²⁵Vgl. Eling/Erner (2004), S. 425.

²⁶Vgl. Bundesverband Deutscher Banken (2005), S. 11 ff.

²⁷ Vgl. Schäfer (2004), S. 467.

²⁸Vgl. Agarwal/Naik (2000), Anhang A und B.

²⁹Vgl. Schneeweis/Spurgin, Anhang D.

³⁰ Vgl. hierzu Bookstaber (2003), S. 20 sowie auch MSCI (2006), S. 1 f.

³¹Vgl. HFR (2006), S. 1 ff.

³²Die Strategiegruppen von Credit Suisse/ Tremont gehören zu den am häufigsten verwendeten Klassifikationen in wissenschaftlichen Arbeiten und der Praxis. Vgl. hierzu die Untersuchung von Eling (2006a), S. 7 oder auch Indjic/Heen (2003), S. 3.

³³Zur Erläuterung der Strategien der jeweiligen Gruppe, wie auch der Managed Futures, vgl . Kapitel

3.2 -3.5. Ein Marktüberblick findet sich im Anhang auf S. 59.

³⁴Vgl. Bessler/Drobetz/Henn (2005), S. 11.

³⁵ Vgl. Eling/Erner (2004), S. 425.

³⁶Vgl. Eling (2004), S. 335.

³⁷ Vgl. Steiner/Bruns (2002), S. 179 f.

³⁸Vgl. Schneeweis/Kazemi/Martin (2003), S. 12.

³⁹ Vgl. Schäfer (2004), S. 465.

⁴⁰Ein Überblick findet sich in Eling (2006a), S. 10-12.

⁴¹Eine detaillierte Beschreibung zur Krise des LTCM-Fonds bietet Lähn (2004), S. 308-318.

⁴² Vgl. Hoppe (2005), S. 56.

⁴³Vgl. hierzu Jarrel/Brickley/Netter (1988), S. 51 ff.

⁴⁴Vgl. Caslin (2002), S. 43.

⁴⁵ Vgl. Eling (2006a), S. 26.

⁴⁶Vgl. Rutkis (2002), S. 35.

⁴⁷Vgl. Eling (2006a), S. 23.

⁴⁸Vgl. Rutkis (2002), S. 34.

⁴⁹ Vgl. Fung/Hsieh/Tsatsaronis (2000), S. 381.

⁵⁰Vgl. Brooks/Kat (2002), S. 27.

⁵¹Vgl. Beliossi (2002), S. 93.

⁵²Vgl. Rutkis (2002), S. 27.

⁵³Dies wird beispielsweise bei Cottier (2000) und auch Edwards/Liew (1999) vorgenommen.

⁵⁴Dazu zählt in den USA die Commodity Futures Trading Commission (CFTC) und die Securities Exchange Commission (SEC). Vgl . Cottier (2000), S. 11 ff.

⁵⁵ Vgl. Disch/Füss (2004), S. 5.

⁵⁶Anhang S. 60 bietet eine Übersicht zu den unterschiedlichen Index-Anbietern im Research-Bereich von Hedge-Fonds.

⁵⁷ Vgl. hierzu die empirischen Untersuchungen von Brooks/Kat (2002) wie auch Hei- dorn/Hoppe/Kaiser (2006).

⁵⁸Für nähere Informationen zu Credit Suisse/ Tremont, siehe im Internet unter http://www.hedge- index.com.

⁵⁹Vgl. Ackermann/McEnally/Ravenscraft (1999), S. 864.

⁶⁰ Vgl. Fung/Hsieh (2002), S. 294.

⁶¹Vgl. Henn/Maier (2005), S. 442.

⁶²Vgl. Ackermann/McEnally/Ravenscraft (1999), S. 867.

⁶³Vgl. Liang (2000), S. 312.

⁶⁴Vgl. Bessler/Drobetz/Henn (2005), S. 27.

⁶⁵ Vgl. Fung/Hsieh (2000), S. 298.