Intangible Assets - Konsequenzen für den Shareholder Value und die Rechnungslegung kapitalmarktorientierter Konzerne

I n h a l t s v e r z e i c h n i s

A b b i l d u n g s v e r z e i c h n i s

A b k ü r z u n g s v e r z e i c h n i s

L i t e r a t u r a b k ü r z u n g s v e r z e i c h n i s

1. Einleitung
1.1. Problemstellung und Zielsetzung
1.2. Vorgehensweise

2. Shareholder Value-Management
2.1. Begriff und Grundlagen des Shareholder Value-Management
2.2. Entstehungsursachen des Shareholder Value-Management
2.2.1. Merger & Acquisitions
2.2.2. Dysfunktionalität traditioneller Kennzahlen
2.2.3. Informationsasymmetrien zwischen Management und Eigentümer
2.2.4. Institutionelle und ausländische Investoren
2.3. Shareholder- versus Stakeholder-Orientierung
2.4. Shareholder Value-Netzwerk

3. Intangible Assets
3.1. Begriff und Kategorisierung der Intangible Assets
3.1.1. Begriff
3.1.2. Kategorisierung
3.1.3. Abgrenzung vom Goodwill
3.2. Intangible Assets und der Shareholder Value
3.2.1. Betriebswirtschaftliche Besonderheiten der Intangible Assets
3.2.1.1. Nicht-Rivalität
3.2.1.2. Zunehmende Grenzerträge
3.2.1.3. Netzwerkeffekte
3.2.1.4. Partielle Exkludierbarkeit
3.2.1.5. Inhärentes Risiko
3.2.1.6. Eingeschränkte Handelbarkeit
3.2.2. Entwicklung zum dominanten Wertschöpfungsfaktor
3.2.3. Evidenz der zunehmenden ökonomischen Relevanz
3.2.3.1. Investitionen in Intangible Assets und Markenwerte
3.2.3.2. Divergenz von Buchwert und Marktkapitalisierung
3.2.4. Wertentstehung durch Intangible Assets
3.2.4.1. Allgemeine Darstellung
3.2.4.2. Exemplarische Darstellung
3.2.5. Evidenz der Wertrelevanz einzelner Intangible Assets
3.3. Notwendigkeit der adäquaten Abbildung in der Rechnungslegung

4. Intangible Assets in der Rechnungslegung
4.1. Abbildung der Intangible Assets nach
4.1.1. Bilanzansatz
4.1.1.1. Abstrakte Aktivierungsfähigkeit
4.1.1.2. Konkrete Aktivierungsfähigkeit
4.1.2. Bilanzbewertung
4.1.2.1. Zugangsbewertung
4.1.2.2. Folgebewertung
4.1.3. Angaben im Anhang
4.2. Kritische Beurteilung der Abbildung der Intangible Assets nach
4.2.1. Defizite der Rechnungslegung nach
4.2.1.1. Bilanzansatz
4.2.1.2. Bilanzbewertung
4.2.2. Konsequenzen der Defizite der Rechnungslegung nach
4.3. Ansätze zur wertadäquaten Abbildung der Intangible Assets
4.3.1. Modifikation der traditionellen Rechnungslegung
4.3.2. Notwendigkeit einer ergänzenden Berichterstattung

5. Intangible Assets im Value Reporting
5.1. Grundlagen des Value Reporting
5.1.1. Begriff und inhaltliche Abgrenzung
5.1.2. Ziele und Funktionen
5.1.3. Anforderungen und Grundsätze
5.2. Ergänzende Berichterstattung über Intangible Assets
5.2.1. Integration in das Value Reporting
5.2.2. Klassifizierung der Ansätze
5.2.3. Ausgewählte Ansätze
5.2.3.1. Value Chain Scoreboard
5.2.3.1.1. Konzeption
5.2.3.1.2. Kritische Beurteilung
5.2.3.2. Intellectual Capital Statement
5.2.3.2.1. Konzeption
5.2.3.2.2. Kritische Beurteilung
5.2.4. Eigener Ansatz: Intangible Asset Scorecard
5.2.4.1. Entwicklung der Konzeption
5.2.4.1.1. Komponenten
5.2.4.1.2. Gesamtsystem
5.2.4.2. Entwicklung der Indikatoren
5.2.4.2.1. Anforderungen an die Indikatoren
5.2.4.2.2. Indikatoren des Human Capital
5.2.4.2.3. Indikatoren des Customer Capital
5.2.4.2.4. Indikatoren des Structural Capital
5.2.4.2.5. Indikatoren des Innovation Capital
5.2.4.2.6. Gesamtsystem
5.2.4.3. Kritische Beurteilung
5.3. Ort der Publikation des Value Reporting
5.3.1. Konzern-Lagebericht
5.3.2. Nicht prüfungspflichtiger Teil des Konzern-Geschäftsberichts

6. Zusammenfassung und Ausblick

L i t e r a t u r v e r z e i c h n i s

A b b i l d u n g s v e r z e i c h n i s

Abbildung 1: Das Shareholder Value Netzwerk

Abbildung 2: Ansätze zur Kategorisierung der Intangible Assets

Abbildung 3: Die wertvollsten globalen Marken

Abbildung 4: Divergenz von Markt- und Buchwert ausgewählter Unternehmen

Abbildung 5: Stufenschema zur Ermittlung von Fair Values

Abbildung 6: Berücksichtigung von Intangible Assets in der Rechnungslegung

Abbildung 7: Value Reporting in der externen Unternehmenskommunikation

Abbildung 8: The Value Chain Scoreboard nach Lev

Abbildung 9: Aufbau des Intellectual Capital Statements

Abbildung 10: Indikatorenkatalog zur Kategorie 2: Human Capital

Abbildung 11: Indikatorenkatalog zur Kategorie 5: Investor Capital

Abbildung 12: Erste Dimension der Intangible Asset Scorecard

Abbildung 13: Zweite Dimension der Intangible Asset Scorecard

Abbildung 14: Gesamtsystem der Intangible Asset Scorecard

Abbildung 15: Indikatoren der Intangible Asset Scorecard: Human Capital

Abbildung 16: Indikatoren der Intangible Asset Scorecard: Customer Capital

Abbildung 17: Indikatoren der Intangible Asset Scorecard: Structural Capital

Abbildung 18: Indikatoren der Intangible Asset Scorecard: Innovation Capital

Abbildung 19: Intangible Asset Scorecard

A b k ü r z u n g s v e r z e i c h n i s

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

L i t e r a t u r a b k ü r z u n g s v e r z e i c h n i s

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

1.1. Problemstellung und Zielsetzung

„Not everything that counts, can be counted, and not everything that can be counted, counts.”

(Albert Einstein)

Dieses Zitat, das in Albert Einsteins Büro in Princeton hing, ist heute aktueller denn je. Seit den 80’er Jahren des 20. Jahrhunderts entwickeln sich die westlichen Volkswirtschaften von Industriegesellschaften zu Dienstleistungs- und Wissensgesellschaften. In Deutschland arbeiten heute mehr als 70% der Erwerbstätigen im Dienstleistungssektor, der 2004 annähernd 70% der Bruttowertschöpfung generierte.^[1] Hiermit einhergehend steigt die Bedeutung von immateriellen Vermögenswerten, den Intangible Assets.^[2] Wertschöpfungsprozesse der Unternehmen basieren zunehmend auf weichen, immateriellen Faktoren, wie z.B. dem Know-how der Mitarbeiter, dem Image des Unternehmens, dem Bekanntheitsgrad der Produkte und Marken sowie auf Innovationskraft und neuen Technologien.^[3] Daum spricht in diesem Zusammenhang sogar von einer „neuen Ökonomie, in der die Produktion von Gütern und Dienstleistungen […] im Wesentlichen auf unsichtbaren immateriellen Unternehmenswerten, den Intangible Assets, aufbaut.“^[4] Neueste empirische Studien von PricewaterhouseCoopers/Günther/Beyer und PricewaterhouseCoopers/Fischer be-
stätigen die herausragende Stellung von Intangible Assets als Erfolgsfaktor.^[5]

Gleichzeitig setzen sich auch in Deutschland die, in den USA schon seit Beginn der 80er Jahre unter dem Begriff des Shareholder Value Management entwickelten, Konzepte durch. Sie stellen eine Orientierung des Managements am Unternehmenswert in den Mittelpunkt des unternehmerischen Handelns. Der Shareholder Value gilt inzwischen als global anerkannter Standard zur Messung des Geschäftserfolgs.^[6] Forciert durch die Globalisierung intensiviert sich der Wettbewerb um Kapital und führt zu einer stärkeren Kapitalmarktorientierung der Berichterstattung, die erhöhte Informationsansprüche der Investoren zur Folge hat.^[7]

Für die Rechnungslegung kapitalmarktorientierter Konzerne stellen sich derweil mehrere entscheidende Herausforderungen. Sie muss der zunehmenden Bedeutung der Intangible Assets und der steigenden Relevanz wertorientierter Informationen bei gleichzeitig erhöhten Informationsansprüchen der Kapitalmarktteilnehmer gerecht werden. Hierfür sollen die, seit dem 1.1.2005 für kapitalmarktorientierte Konzerne innerhalb der Europäischen Union verpflichtend anzuwendenden, International Accounting Standards (IAS) bzw. International Financial Reporting Standards (IFRS) und die Rechnungslegungsstandards der USA, die United States Generally Accepted Accounting Principles (US-GAAP), besser geeignet sein als die gesetzlich kodifizierte deutsche Rechnungslegung. Insgesamt erfüllen jedoch sowohl die deutschen als auch die international anerkannten Rechnungslegungsstandards diese Aufgabe nur unzureichend.^[8] So ist die Relevanz der Rechnungslegung für Kapitalmarktteilnehmer in den letzten Jahren aufgrund ihrer mangelnden Wertorientierung und der unzureichenden Abbildung der Intangible Assets kontinuierlich gesunken.^[9] Unternehmen sind gezwungen, ihre externe Berichterstattung, die hauptsächlich die traditionell finanzielle Rechnungslegung umfasst, um zusätzliche Angaben über Intangible Assets und wertorientierte Informationen zu ergänzen. Konzepte hierfür werden in jüngster Zeit vermehrt unter der Bezeichnung Value Reporting publiziert. Die Forschung in diesem Bereich befindet sich allerdings noch in den Anfängen, so dass ein erheblicher Forschungsbedarf konstatiert werden kann.^[10]

Ziel dieser Arbeit ist es, zur Lösung des oben formulierten Problems beizutragen, indem in einem ersten Schritt, die aus der gestiegenen Bedeutung der Intangible Assets resultierenden, Herausforderungen für das Shareholder Value-Management und die Rechnungslegung kapitalmarktorientierter Konzerne dargestellt werden. Hierzu werden themenübergreifend die neuesten wissenschaftlichen Forschungen der verschiedenen Bereiche miteinander verknüpft und in einem inhaltlich zusammenhängenden Kontext dargelegt. Im Rahmen einer ganzheitlichen Betrachtung werden die zahlreichen Schnittstellen und Zusammenhänge zwischen Intangible Assets, dem Shareholder Value Management und dem Value Reporting aufgezeigt und analysiert. Auf Basis der dadurch gewonnen Erkenntnisse wird anschließend ein Ansatz zur wertadäquaten Abbildung der Intangible Assets im Rahmen der Berichterstattung kapitalmarktorientierter Konzerne entwickelt und einer kritischen Beurteilung unterzogen.

1.2. Vorgehensweise

Zunächst wird im zweiten Kapitel das Shareholder Value-Management thematisiert, da die hier vermittelten Kenntnisse Voraussetzung für das Verständnis der anschließend behandelten Sachverhalte sind. Neben der Berechnung und Definition des Shareholder Value wird intensiv auf die Entstehungsursachen des Shareholder Value-Management eingegangen. Der Shareholder Value wird als übergeordnete Zielgröße der Unternehmensführung gerechtfertigt und Möglichkeiten seiner Beeinflussung mit Hilfe des Shareholder Value-Netzwerkes von Rappaport werden aufgezeigt. Es muss jedoch konstatiert werden, dass das Shareholder Value-Netzwerk die zunehmend bedeutsameren Intangible Assets nur unzureichend berücksichtigt. Das darauf folgende dritte Kapitel widmet sich eben dieser Mängel, indem es die Zusammenhänge zwischen Intangible Assets und dem Shareholder Value beleuchtet. Hierzu sind die Definition eines Intangible Assets und die inhaltliche Bestimmung des recht abstrakten Begriffs mittels einer Kategorisierung erforderlich. Danach werden betriebswirtschaftliche Besonderheiten der Intangible Assets vorgestellt, die sie von anderen finanziellen oder materiellen Ressourcen abgrenzen und bereits ihr enormes Wertschöpfungspotential indizieren. Nachfolgend wird ihre Entwicklung zum dominanten Wertschöpfungsfaktor der westlichen Volkswirtschaften beschrieben. Dies wird durch empirische Befunde belegt. Die so verdeutlichte Relevanz der Intangible Assets für den Unternehmenswert ermöglicht noch keine Rückschlüsse auf die kausalen Zusammenhänge zwischen einzelnen Intangible Assets und dem Unternehmenswert. Deshalb wird in einem ersten Schritt dargestellt, wie Intangible Assets zur Wertschaffung beitragen. In einem zweiten Schritt werden exemplarisch, anhand bedeutender Intangible Assets, die theoretischen Wirkungsrelationen zum Shareholder Value erörtert. Wie in der gesamten Arbeit erfolgt auch hier nach der theoretischen Ableitung der empirische Beleg. Aus der enormen Wertrelevanz ergibt sich die Notwendigkeit einer adäquaten Abbildung in der Rechnungslegung.

Um zu prüfen, ob die Rechnungslegung ihrer Aufgabe gerecht wird und ggf. Vorschläge für Modifikationen der bestehenden Rechnungslegung oder andere Lösungen zur Behebung der Defizite zu erarbeiten, sind die bestehenden Regelungen zur Bilanzierung immaterieller Werte darzustellen und auf ihre Adäquatheit zu untersuchen. Im vierten Kapitel wird deshalb die Bilanzierung der Intangible Assets nach den, seit dem 1.1.2005 für den Konzernabschluss kapitalmarktorientierter Unternehmen maßgeblichen, IFRS vorgestellt und kritisch beurteilt. Es offenbaren sich umfangreiche Defizite in der bilanziellen Abbildung, die weit reichende betriebswirtschaftliche und volkswirtschaftliche Konsequenzen haben. Dementsprechend wird ein kurzer Überblick über Ansätze zur wertadäquaten Abbildung der Intangible Assets gegeben. Hieraus leitet sich die Notwendigkeit einer ergänzenden Berichterstattung ab, welche Bestandteil des fünften Kapitels ist. Das Value Reporting wird als übergeordneter Rahmen einer ergänzenden Berichterstattung über Intangible Assets thematisiert. Nach der Erläuterung der Grundlagen erfolgt die Integration der ergänzenden Berichterstattung in das Value Reporting. Die verschiedenen Ansätze zur Abbildung der Intangible Assets werden klassifiziert und zwei ausgewählte Vorschläge ausführlich dargestellt und kritisch beurteilt. Die Konzeptionen der Ansätze und insbesondere die Erkenntnisse der kritischen Beurteilung sind Ausgangspunkt für die Entwicklung eines eigenen Vorschlags. Dieser wird zunächst ausführlich hergeleitet, theoretisch und empirisch begründet sowie umfassend erläutert. Anschließend erfolgt eine kritische Beurteilung des Ansatzes, bevor letztlich mögliche Orte der Publikation des Value Reporting innerhalb der Berichterstattung diskutiert werden.

2. Shareholder Value-Management

Das Kapitel „Shareholder Value Management“ erhebt nicht den Anspruch einer vollständigen, umfassenden Darstellung des Shareholder Value-Ansatzes und seiner verschiedenen Konzepte, sondern versteht sich vielmehr als eine zielgerichtete Vorbereitung der in den nachfolgenden Kapiteln thematisierten Sachverhalte. Aus diesem Grund bilden die Entstehungsursachen des Shareholder Value-Management einen Schwerpunkt des Kapitels.

2.1. Begriff und Grundlagen des Shareholder Value-Management

Zu Beginn der 80er Jahre entstanden in den USA erste Ansätze des Shareholder Value-Management. 1986 publizierte Rappaport ein wegweisendes Buch mit dem Titel „Creating Shareholder Value. The New Standard for Business Performance“, in dem er die Maximierung des Shareholder Value als übergeordnete Zielsetzung der Unternehmensführung einforderte.^[11] Das Shareholder Value-Management postuliert eine Ausrichtung aller Entscheidungen an der Prämisse der Unternehmenswertsteigerung.^[12] Der Wert eines Unternehmens setzt sich aus dem zu Marktpreisen bewerteten Fremdkapital und dem Wert des Eigenkapitals zusammen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Da der Shareholder Value dem Wert des Eigenkapitals entspricht, kann dieser in der Formel durch den Shareholder Value substituiert werden. Durch Umformung erhält man dann:^[13]

Diese Gleichung verdeutlicht, dass zur Berechnung des Shareholder Value zunächst die Ermittlung des Unternehmenswertes (bzw. Wert der Geschäftseinheit) erforderlich ist. In einem zweiten Schritt wird der Marktwert des Fremdkapitals subtrahiert. Der Unternehmenswert (WU) ergibt sich aus den betrieblichen Cash-Flows im Planungszeitraum (bCf), die mit dem Kapitalkostensatz (k) diskontiert werden zzgl. eines Restwerts am Ende des Planungszeitraumes (RW) und dem Wert des nichtbetriebsnotwendigen Vermögens (WNV).^[14]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Nachfolgend werden die einzelnen Bestandteile der Berechnungsformel erläutert. Der betriebliche Cash-Flow (Free Cash-Flow) ist definiert als Einzahlungsüberschuss der operativen Tätigkeit abzüglich der Investitionen in Working Capital^[15] und Anlagevermögen. Er repräsentiert die verfügbare Liquidität zur Befriedigung der Ansprüche von Eigen- und Fremdkapitalgebern und kann aus der Bilanz abgeleitet oder mit Hilfe so genannter Werttreiber geschätzt werden.^[16] Der Restwert am Ende des Planungszeitraumes, der i.d.R. einen Zeitraum von fünf Jahren^[17] umfasst, entspricht den nach der Planungsperiode zufließenden Cash-Flows. Die Berechnung des Restwertes basiert auf dem Verfahren der ewigen Rente und unterstellt, dass sich die Investitionen nach dem Planungszeitraum nur noch in Höhe ihrer Kapitalkosten verzinsen. Der Restwert stellt, insbesondere in Branchen der New Economy, einen bedeutenden Teil des Unternehmenswertes dar.^[18] Das nicht betriebsnotwendige Vermögen wird am Bewertungsstichtag in Form von Liquidationserlösen ermittelt. Als risikoangepasster Kapitalkostensatz fungiert der WACC (Weighted Average Cost of Capital), der als gewogenes Mittel der zu Marktpreisen bewerteten Fremd- und Eigenkapitalkosten definiert ist.^[19] Die Eigenkapitalkosten werden mit Hilfe des Capital Asset Pricing Modell (CAPM) berechnet. Sie setzen sich aus einem risikofreien Zins und einer Risikoprämie zusammen. Die Fremdkapitalkosten werden durch die marktüblichen Bankzinsen determiniert. Fremdkapital, auf das keine Zinsen entfallen, geht nicht in die Berechnung ein.^[20]

Daran anknüpfend kann der Shareholder Value abschließend definiert werden als „der Teil des Gesamtunternehmenswertes, der nach Abzug des Fremdkapitals, bewertet zu Marktpreisen, verbleibt.“^[21]. Der Shareholder Value entspricht demzufolge dem Marktwert des Eigentümervermögens, das i.d.R. in Form von Aktien verkörpert wird. Die Zielsetzung der Maximierung des Shareholder Value ist gleichbedeutend mit einer Steigerung des Aktienkurses.^[22] Dies setzt voraus, dass eine Unternehmung realen ökonomischen Wert für seine Eigentümer schafft. Wertschaffend sind nur diejenigen Investitionen des Unternehmens, deren Rendite die risikoangepassten Kapitalkosten übertrifft. Liegt die Rendite unterhalb der risikoangepassten Kapitalkosten, wären die Eigentümer in der Lage, durch andere Investitionen (z.B. Staatsanleihen oder Anteile anderer Unternehmen) eine vergleichsweise höhere Rendite ihres eingesetzten Kapitals zu erzielen.^[23]

Das hier demonstrierte Grundprinzip der Shareholder Value-Ermittlung, das vorwiegend auf dem von Rappaport propagierten Discounted Cash-Flow Verfahren beruht, ist das in der Praxis am häufigsten angewendete Verfahren.^[24] Es liegt den meisten Konzepten einer wertorientierten Unternehmensführung zugrunde und wurde somit stellvertretend für andere bekannte und in der Praxis eingesetzte Verfahren, wie dem Economic Value Added (EVA) der Beratungsgesellschaft Stern Stewart & Co.^[25], dem Cash Flow Return on Investment (CFROI) des Beratungsunternehmens Boston Consulting Group^[26] oder dem von der Beratungsfirma McKinsey&Co eingesetzten Economic Profit (EP)^[27], dargestellt. Im weiteren Verlauf der Arbeit wird davon ausgegangen, dass die Zielsetzung der Shareholder Value-Maximierung keine verfahrenstechnischen Prämissen enthält.

2.2. Entstehungsursachen des Shareholder Value-Management

2.2.1. Merger & Acquisitions

Die Entstehungsursachen des Shareholder Value-Management sind vielfältig. Ein Grund liegt in den verstärkten Merger & Acquisitions-Aktivitäten (M&A-Aktivitäten) der 80er Jahre.^[28] Hierbei handelte es sich zu einem großen Teil um feindliche Übernahmen in Form von Leveraged Buyouts, einem fast ausschließlich durch Fremdkapital finanzierten Unternehmenserwerb.^[29] Dieser ermöglicht eine Hebelwirkung bezüglich des Transaktionsvolumens und der Eigenkapitalrendite. Jedoch führt er aufgrund des geringen Einsatzes von Eigenkapital und den damit verbundenen Restriktionen bei der Fremdkapitalbeschaffung zu knappen finanziellen Ressourcen.^[30] Folglich ist eine Konzentration auf die Liquidität bzw. die frei verfügbaren Cash-Flows, die zur Kredit- und Zinstilgung benötigt werden, erforderlich. Hier ist der, auf einer Berechnung freier Cash-Flows basierende, Shareholder Value-Ansatz, den anderen Methoden zur Bestimmung des Unternehmenswertes überlegen.^[31]

Zudem deckten die Übernahmen große Wertlücken auf. Diese Wertlücken bestehen in der Differenz zwischen dem potentiellen Unternehmenswert, der durch eine Restrukturierung und vollständige Fokussierung auf die Zielsetzung der Shareholder Value-Maximierung erzielt werden könnte, und dem aktuellen Unternehmenswert. Sie zwangen die Unternehmen, wertsteigernde Entscheidungen zu treffen, um einer Übernahmegefahr, verbunden mit einer Restrukturierung oder Zerschlagung der Unternehmung, entgegenzuwirken.^[32]

Forciert durch die weltweite Zunahme der M&A-Aktivitäten entstand mit dem Markt für Unternehmenskontrolle (market for corporate control) ein effizienter Markt für den Handel großer Aktienpakete und damit die Möglichkeit, aktiv in die Gestaltung der Unternehmen einzugreifen (z.B. Besetzungsrechte für die Organe einer Kapitalgesellschaft). Die dadurch existente, dauerhafte Übernahmegefahr führte zu einer Disziplinierung des Managements und zwang es, unablässig den Unternehmenswert zu optimieren.^[33]

2.2.2. Dysfunktionalität traditioneller Kennzahlen

Ein weiterer Grund für die starke Verbreitung des Shareholder Value-Management stellt die Kritik an traditionellen gewinnorientierten Kennzahlen dar. Im Einzelnen sind dies nach Günther die folgenden Punkte:^[34]

- Mangelnde Korrelation zwischen jahresabschlussorientierten Kennzahlen und der Wertentwicklung am Kapitalmarkt

Eine Vielzahl von Studien konnte empirisch nachweisen, dass keine signifikante Korrelation zwischen der Entwicklung gewinnorientierter Kennzahlen und dem Aktienkurs besteht. Steigende Gewinne sind demnach nicht gleichbedeutend mit einer Steigerung des Unternehmenswertes.

- Ansatz- und Bewertungswahlrechte

Insbesondere in Deutschland existieren im Rahmen der gesetzlichen Regelungen zahlreiche Ansatz- und Bewertungsspielräume, die zu Verzerrungen der Erfolgskennzahlen führen und diese manipulierbar machen.^[35]

- Mangelnde Berücksichtigung von Risiken

Die Risiken unterschiedlicher Geschäftsfelder oder Strategien werden von traditionellen Erfolgskennzahlen nicht adäquat erfasst. Ein rationaler Anleger wird abhängig vom Risiko eine Risikoprämie fordern, die die mindestens zu erzielende Rendite der Investitionen erhöht. Dies wird im Shareholder Value-Ansatz durch die Diskontierung der zukünftigen Cash-Flows mit einem risikoangepassten Kapitalkostensatz erreicht (zumeist WACC).

- Fehlende Berücksichtigung des Zeitwertes des Geldes

Da die traditionellen, einperiodigen Erfolgskennzahlen auf nominalen Größen basieren, werden die ausgewiesenen Gewinne im Vergleich zu ihrem ökonomischen Wert i.d.R. zu hoch sein, da die Zeitpräferenzen der Investoren vernachlässigt werden. „Gewinnwachstum [führt; Anm. des Verfassers] nicht notwendigerweise zur Schaffung von ökonomischem Wert für die Eigentümer“.^[36]

- Verzerrungen aufgrund der Altersstruktur des Anlagevermögens sowie durch Leasing und Goodwill-Ausweis

Verzerrungen aufgrund der Altersstruktur des Anlagevermögens treten auf, da der Buchwert des Anlagevermögens junger Geschäftseinheiten im Vergleich zu Geschäfteinheiten, deren Anlagevermögen weitestgehend abgeschrieben ist, relativ hoch ist. Da z.B. bei der Berechnung des ROI der Buchwert des Anlagevermögens in den Nenner eingeht, ergibt sich im Vergleich zu älteren Geschäftsbereichen definitionsgemäß eine geringere Rendite. Außerdem wird der Umfang des investierten Kapitals durch Leasing oder Aktivierung eines derivativen Goodwills beeinflusst.

- Mangelnde Berücksichtigung von Investitionserfordernissen

Investitionen in das Anlage- und Umlaufvermögen werden zunächst erfolgsneutral erfasst und wirken sich erst mit zeitlicher Verzögerung in Form von Abschreibungen auf den Gewinn aus. Dadurch wird die Liquiditätswirkung von Investitionen verdeckt, der Finanzierungsbedarf für zukünftiges Wachstum bleibt unberücksichtigt.

- Vergangenheitsorientierung

Traditionelle Erfolgskennzahlen sind vergangenheitsbezogen und somit für die Prognose zukünftiger Zahlungsströme des Unternehmens ungeeignet. Entscheidend für einen Investor ist jedoch nicht die vergangene Performance, sondern die zukünftig zu erwartende.^[37]

Auch wenn die Kritik an den traditionellen Kennzahlen laut Günther teilweise durch Modifikation entkräftet werden kann^[38], so ist sie doch als fundamental zu bewerten. Insbesondere vor dem Hintergrund, dass traditionelle Erfolgsmaßstäbe oftmals zu dysfunktionalen Verhaltenswirkungen des Managements führen, sind Kennzahlen, die eine stärkere strategische Ausrichtung des Managements unterstützen, zu befürworten.^[39]

2.2.3. Informationsasymmetrien zwischen Management und Eigentümer

Schon Adam Smith erkannte 1776 vor dem Hintergrund der damals entstehenden Aktiengesellschaften in der personellen Trennung von Management (Agent) und Eigentümern (Principal) ein heute immer noch viel diskutiertes Problem (Principal-Agent-Problem).^[40] Die Delegation der Entscheidungsbefugnisse geht mit einer
asymmetrischen Informationsverteilung einher, da das Management aufgrund seiner Nähe zum operativen Geschäft einen Informationsvorsprung bzgl. unternehmensendogener und –exogener Faktoren besitzt.^[41] Es besteht für den Eigentümer die Gefahr, dass der Manager seine Informationsvorteile zur individuellen Nutzenmaximierung instrumentalisiert und dadurch eine optimale Zielerreichung aus Sicht des Eigentümers verhindert.^[42]

Es lassen sich verschiedene Formen der asymmetrischen Informationsverteilung unterscheiden. Vor Vertragsabschluss entsteht das Problem, dass der Eigentümer die Fähigkeiten und Qualifikationen des Managements nicht ex ante erkennen und so vom Manager getäuscht werden kann (Hidden Characteristics).^[43] Weiterhin existiert nach Vertragsabschluss die Problematik, dass der Eigentümer zwar die Maßnahmen des Managements ex post überprüfen kann, ihm aber die notwendigen Informationen zu den Umweltbedingungen, unter denen diese Entscheidungen getroffen wurden, fehlen. Folglich kann der Eigentümer die Angemessenheit der Entscheidungen nur sehr eingeschränkt beurteilen (Hidden Information).^[44] Zudem ist es dem Principal nicht möglich zu differenzieren, inwieweit das Unternehmensergebnis durch die Leistung des Agenten oder die exogenen Rahmenbedingungen beeinflusst wurde. Dies erlaubt dem Agenten, schlechte Ergebnisse mit ungünstigen Umwelteinflüssen zu rechtfertigen und eröffnet ihm einen Handlungsspielraum, den er zur Maximierung des Eigennutzens ausschöpfen kann (Hidden Action).^[45]

Eine verstärkte Kontrolle von Seiten des Eigentümers könnte dieses Szenario zwar theoretisch verhindern, wäre jedoch in der Praxis kaum umsetzbar und würde aufgrund des großen Aufwandes die Vorteile der Delegation egalisieren.^[46] Die Lösung dieses Problems liegt in der Implementierung von Motivationsmechanismen, z.B. in Form eines Incentive-Systems, das die Entlohnung der Manager an der Zielerreichung vereinbarter und überprüfbarer Bezugsgrößen orientiert.^[47] Die traditionellen Erfolgskennzahlen erweisen sich, aufgrund der in Kapital 2.1.2. dargestellten Kritikpunkte, hierfür als ungeeignet. Von traditionellen Erfolgskennzahlen geht eine dysfunktionale Verhaltenswirkung auf das Management aus. Würde man als Bezugsgröße bspw. den ROI wählen und dem Manager rationales Verhalten unterstellen, führte seine individuelle Nutzenmaximierung^[48] u.U. zu sehr kurzfristigem und Wert vernichtendem Handeln. Der Manager wird den ROI durch das Unterlassen von Investitionen – inklusive wertschaffender Investitionen, deren Rendite über den Kapitalkosten liegt – maximieren.^[49] Für den Eigentümer, dessen Ziel die Maximierung des Shareholder Value ist, wäre diese Entwicklung fatal. Das Shareholder Value-Management bietet hierfür geeignete Kennzahlen, die als langfristige und wertorientierte Erfolgsmaße eine adäquate Grundlage für ein Incentive-System bilden.^[50]

2.2.4. Institutionelle und ausländische Investoren

Insbesondere in Deutschland sorgt die steigende Anzahl ausländischer und vor allem institutioneller Anleger, die einen enormen Performance-Druck ausüben, für eine zunehmende Etablierung des Shareholder Value-Management.^[51] Der Umfang der Vermögenswerte institutioneller Investoren bezogen auf das deutsche BIP stieg von ca. 39% in 1993 auf knapp 90% in 2001^[52] und belief sich damit auf 1478 Milliarden US-Dollar.^[53] Versicherungen und Investmentgesellschaften hielten 2003 fast 27% der gesamten Aktienbestände in Deutschland. Zwischen 1991 und 2003 sind allein die Aktienbestände der Investmentfonds um 860% gewachsen.^[54] Bezogen auf kapitalmarktorientierte Konzerne sind die Entwicklungen noch weitaus gravierender. Institutionelle Investoren sind hier die mit Abstand dominantesten Eigenkapitalgeber. So lag beispielsweise der Anteil der Aktien, der im DAX gelisteten TUI AG, der von institutionellen Investoren gehalten wird, im Jahr 2004 bei 85,0%.^[55] Eine Studie von PricewaterhouseCoopers/Fischer bestätigt, dass institutionelle Investoren aus Sicht der Unternehmen mittlerweile die wichtigste Zielgruppe von Investor Relations-Aktivitäten sind.^[56]

Aufgrund des enormen Investitionsvolumens sind institutionelle Investoren, auch auf liquiden Märkten, nicht mehr in der Lage, sich von ihren Positionen ohne massive Kursverluste zu trennen. Sind sie mit der Performance des Unternehmens bzw. des Managements unzufrieden, bleibt ihnen einzig die Möglichkeit, als aktiver Aktionär Einfluss zu nehmen.^[57] Zu einem großen Teil investieren institutionelle Investoren zudem direkt in unterbewertete Unternehmen mit dem Ziel die Unternehmensführung durch sofortige Einflussnahme zu einer stärkeren Shareholder Value-Orientierung zu drängen. In den USA waren aktive Investoren in den letzten Jahren ursächlich für die Entlassung namhafter CEOs großer Unternehmen. Zu nennen sind hier beispielsweise American Express, Eastman Kodak, General Motors oder IBM.^[58] In Deutschland ist mit zeitlicher Verzögerung eine ähnliche Entwicklung zu beobachten. Beispielhaft für die Aktualität des Themas kann die Deutsche Börse AG angeführt werden. Hier verhinderten institutionelle Investoren zunächst die angestrebte Übernahme der Londoner Börse und zwangen in der Folge den CEO der Deutschen Börse Seifert und den Aufsichtratsvorsitzenden Breuer zum Rücktritt. Zuvor hatte die Deutsche Börse noch unterschiedliche Maßnahmen beschlossen, um ihre Aktionäre zufrieden zu stellen. Sie kündigte ein Aktienrückkaufprogramm in der Höhe von 448 Millionen Euro, die Installation eines Shareholder Value-Komitees und eine Erhöhung der Dividendenzahlungen auf insgesamt 1,5 Milliarden Euro bis 2007 an.^[59]

Institutionelle Investoren erzwingen durch ihren Einfluss eine konsequentere Ausrichtung der Unternehmen auf den Shareholder Value. Sie erreichen die Optimierung der unternehmensinternen Kapitalallokation, indem sie Investitionen in unattraktive Geschäftsfelder verhindern, und schaffen so mehr Wert für ihre Aktionäre.^[60] Zudem weisen sie meist eine längerfristige Orientierung auf und bilden damit ein ideales Gegengewicht zu den kurzfristig orientierten Anlegern.^[61]

2.3. Shareholder- versus Stakeholder-Orientierung

Das Shareholder Value-Management ist auf die finanziellen Interessen der Anteilseigner fokussiert. Aufgrund der vielfältigen Verflechtungen der Unternehmen mit ihrer Umwelt fordern Vertreter des Stakeholder-Konzepts, dass zusätzlich zur Maximierung des Shareholder Value weitere interessenbezogene Ziele berücksichtigt werden.^[62] In der oft ideologisch und emotional geprägten Diskussion werfen die Kritiker dem Shareholder Value-Management die exklusive Ausrichtung auf die Interessen der Kapitalgeber, eine kurzfristige Orientierung und die Vernachlässigung sozialer Gesichtspunkte vor.^[63]

Die Berücksichtigung der Stakeholder ist dem Shareholder Value Konzept jedoch inhärent, da die adäquate Berücksichtigung der Interessen aller Stakeholder existenzielle Voraussetzung für die Steigerung des Shareholder Value ist. Beispielhaft wird dies an einem der wichtigsten Stakeholder, den Arbeitnehmern, deutlich. Langfristig wird ein Unternehmen, das die Interessen seiner Arbeitnehmer nicht angemessen berücksichtigt bspw. Mitarbeiter an die Konkurrenz verlieren.^[64] Dies hat, gerade vor dem Hintergrund der herausragenden Bedeutung des Humankapitals für den Erfolg des Unternehmens, gravierende Folgen für die Maximierung des Shareholder Value.^[65] Darüber hinaus ist eine Vielzahl von Ansprüchen der Stakeholder gesetzlich kodifiziert. Copeland/Koller/Murrin konnten empirisch nachweisen, dass Unternehmen mit stark ausgeprägter Shareholder Value-Orientierung langfristig vergleichsweise mehr Arbeitsplätze schaffen.^[66] Weiterhin lässt sich die Ausrichtung auf die Interessen der Kapitalgeber damit begründen, dass sie ihre Vergütung erst erhalten, wenn alle anderen Anspruchsberechtigten bedient sind. Die Ansprüche von Arbeitnehmern und Gläubigern werden z.B. auch bei einem negativen Unternehmensergebnis befriedigt, während Shareholder vollständig ergebnisabhängig vergütet werden und zusätzlich das Risiko eines Kapitalverlustes tragen.^[67]

Dem Kritikpunkt der kurzfristigen Orientierung des Shareholder Value-Ansatzes muss ebenfalls widersprochen werden. Die Eigenkapitalgeber kapitalmarktorientierter Unternehmen sind zum größten Teil institutionelle Investoren (zunehmend Pensionsfonds), die einen langfristigen Anlagehorizont aufweisen.^[68] Der durch traditionelle Erfolgsmaßstäbe geförderten kurzfristigen Orientierung des Managements kann durch ein auf dem Shareholder Value basierendem Incentive-System begegnet werden.^[69] Die strategische Ausrichtung der Unternehmensführung wird demnach zunehmen. Der Stakeholder-Ansatz ist zudem nicht operationalisierbar, da die z.T. divergierenden Interessen der einzelnen Stakeholder weder gleichzeitig noch gleichwertig berücksichtigt werden können. Sie können nicht sinnvoll zu einem Stakeholder Value verdichtet werden und entziehen sich so jeder Messbarkeit.^[70]

Insgesamt kann festgehalten werden, dass durch die Maximierung des Shareholder Value der Wert entsteht, der später zur Befriedigung der Ansprüche aller Stakeholder dient, und die Berücksichtigung der Interessen der Anspruchsgruppen bereits im Kalkül der Unternehmenswertmaximierung enthalten ist. Welge/Al-Laham sprechen deshalb von einer Komplementarität der beiden Positionen.^[71] Auch Hachmeister kommt zu dem Ergebnis, dass „von einer interessenmonistischen Ausrichtung […] nicht die Rede sein“ kann.^[72] Aufgrund der wachsenden Zahl von Aktionären in der Bevölkerung und der zunehmenden Finanzierung der Altersvorsorge mittels Pensionsfonds wird sich der Konflikt in Zukunft darüber hinaus entschärfen.^[73] Da Pensionsfonds vermehrt als institutionelle Anleger am Markt auftreten, sind rational denkende Arbeitnehmer und Gewerkschaften, sofern sie die Interessen ihrer Mitglieder vertreten, gezwungen, eine konsequente Shareholder Value-Orientierung einzufordern.

2.4. Shareholder Value-Netzwerk

Rappaport stellt den Shareholder Value-Ansatz in Form eines Netzwerkes dar, das die Interdependenzen zwischen der Zielsetzung des Unternehmens, den entscheidenden Werttreibern und der sie beeinflussenden Führungsentscheidungen abbildet. Dies ermöglicht die Operationalisierung der übergeordneten und abstrakten Zielsetzung „Steigerung des Unternehmenswertes“ (Vgl. Abbildung 1 auf S. 20).^[74]

Entsprechend des dargestellten Ansatzes ist das oberste Ziel der Unternehmung die Generierung von Shareholder Value in Form von Dividenden und Kurssteigerungen. Determiniert wird der Shareholder Value definitionsgemäß durch die in die Berechung eingehenden Größen, den Cash-Flow, den Diskontsatz und das Fremdkapital. Diese werden maßgeblich durch die so genannten Werttreiber Umsatzwachstum, betriebliche Gewinnmarge, Gewinnsteuersatz, Investitionen in Anlage- und Umlaufvermögen, Kapitalkosten und die Dauer der Wertsteigerung bestimmt. Das Management kann über Entscheidungen im operativen Geschäft (z.B. Produkt- und Preispolitik, Distribution und Kundendienst), Investitionsentscheidungen (z.B. Lagerbestandserhöhungen und Kapazitätsausweitungen) oder durch Finanzierungsentscheidungen (z.B. Optimierung der Kapitalstruktur und Wahl der Finanzierungsinstrumente) auf die Werttreiber einwirken.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Das Shareholder Value Netzwerk^[75]

Unklar bleiben jedoch die hinter den finanziellen Werttreibern stehenden bzw. sie bestimmenden Erfolgspotentiale und Erfolgsfaktoren. Es stellt sich die Frage, in welcher kausalen Beziehung die Erfolgsfaktoren zu den Werttreibern stehen und durch welche Faktoren die Werttreiber positiv beeinflusst werden können. Insbesondere in Unternehmen der New Economy, aber auch in vielen Bereichen traditioneller Industrien, haben die „traditionellen“, materiellen Erfolgsfaktoren an Relevanz eingebüßt. Intangible Assets sind zu entscheidenden Faktoren einer erfolgreichen Unternehmenswertsteigerung geworden.^[76] Sie sind im Shareholder Value-Netzwerk unzureichend erfasst. Den Intangible Assets und insbesondere ihrem Einfluss auf den Shareholder Value widmet sich das dritte Kapitel.

3. Intangible Assets

Voraussetzung für die folgenden Ausführungen ist zunächst die Bestimmung des Begriffs „Intangible Asset“. Um den recht abstrakten Begriff inhaltlich näher zu beschreiben, werden anschließend Ansätze zur Kategorisierung der Intangible Assets vorgestellt und eine Abgrenzung vom Goodwill vorgenommen.

3.1. Begriff und Kategorisierung der Intangible Assets

3.1.1. Begriff

Bisher hat sich in der wissenschaftlichen Diskussion weder national noch international eine einheitliche Definition oder Beschreibung des Begriffs „Intangible Asset“^[77] etabliert. Viele Bezeichnungen wie „immaterielle Güter“, „immaterielle Vermögenswerte“, „Intangibles“, „intellektuelles Kapital“, „intellectual Property“ oder „intellectual Capital“ werden synonym verwendet.^[78]

Im Gegensatz zu den Bezeichnungen „immaterielle Wirtschaftsgüter“ und „immaterielle Vermögensgegenstände“ aus dem Steuer- bzw. Handelsrecht, umfasst der Begriff der „Intangible Assets“ auch nicht bilanzierungsfähige Werte. Intangible Assets werden i.d.R. negativ von materiellen und finanziellen Werten abgegrenzt.^[79]

Daum versteht unter Intangible Assets „alle Vermögenswerte, die nicht in materiellem Besitz oder in Beteiligungen bzw. Finanzanlagen bestehen, jedoch für das Unternehmen von Wert sind“^[80]. Ähnlich beschreibt Lev Intangible Assets: „An intangible asset is a claim to future benefits that does not have a physical or financial (a stock or a bond) embodiment.”^[81] Der zukünftige wirtschaftliche Nutzen kann sowohl in Form von Cash-Flows als auch durch Kosteneinsparungen entstehen.^[82] Der Arbeitskreis “Immaterielle Werte im Rechnungswesen” der Schmalenbach Gesellschaft (im Folgenden: AKIM) charakterisiert Intangible Assets als “nicht monetäre Werte ohne körperliche Substanz”^[83], während Haller sie als „wirtschaftliche Vorteile, die weder durch materielle noch finanzielle Güter konkretisiert werden, aber dennoch ein Erfolgspotential für das Unternehmen darstellen“^[84] bezeichnet. Günther definiert Intangible Assets als „the non-material and non-financial resources a company can exploit for longer than the current reporting year (distinguishing from current expenses or costs).”^[85] Nach den International Financial Reporting Standards (IFRS) ist ein Intangible Asset ein „identifizierbarer, nicht monetärer Vermögenswert ohne physische Substanz.“^[86]

Intangibles, die sich sowohl aus materiellen als auch aus immateriellen Bestandteilen zusammensetzen, werden allgemein als immateriell klassifiziert, wenn der immaterielle Teil von übergeordneter Bedeutung ist. Dies ist z.B. bei einer auf Compact Disk gespeicherten Software der Fall.^[87]

Wie bereits vorweggenommen, existiert z.Z. keine einheitliche Definition. Die vorgestellten Definitionen weisen jedoch einige Gemeinsamkeiten auf. Demnach sind Intangible Assets nicht monetär, ohne physische Substanz, stellen wirtschaftliche Vorteile dar und schaffen zukünftig einen über mehrere Berichtsperioden hinausgehenden ökonomischen Nutzen. Das Kriterium der selbständigen Identifizierbarkeit kann vernachlässigt werden, da es sich hier um eine rein ökonomische Betrachtung unter Einbeziehung nicht bilanzierungsfähiger Intangibles handelt.

Die Vielzahl unterschiedlicher Definitionen indiziert, dass eine umfassende Definition kaum möglich ist. Um den bisher abstrakten Begriff inhaltlich näher zu bestimmen, erweist sich eine Kategorisierung der verschiedenen Intangibles als sinnvoll.

3.1.2. Kategorisierung

Eine Kategorisierung dient der Strukturierung der zahlreichen, unterschiedlichen Intangibles und schafft so die Voraussetzung für eine Einbeziehung dieser in die Unternehmenssteuerung und die Kapitalmarktkommunikation.^[88] Seit Anfang der 90er Jahre wurden verschiedene Ansätze entwickelt (Vgl. Abbildung 2).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2 : Ansätze zur Kategorisierung der Intangible Assets^[89]

Der jüngste Ansatz des AKIM ist der überzeugendste Vorschlag und in Deutschland mittlerweile weitgehend anerkannt bzw. Grundlage anderer Kategorisierungsansätze.^[90] So empfiehlt bspw. das Deutsche Rechnunglegungs Standards Committee (DRSC) im E-DRS 20 zur Lageberichterstattung von Konzernen eine Berichterstattung über die immateriellen Werte, die sich an der Kategorisierung des AKIM orientiert. Hervorgehoben werden hier das Human und Customer Capital.^[91] Der Vorschlag ist als einstufige und von der Bilanzierung unabhängige Kategorisierung konzipiert.^[92] Insgesamt werden sieben Erscheinungsformen immaterieller Werte differenziert, die nachfolgend detailliert dargestellt und erläutert werden:

- das Human Capital umfasst das Wissen (z.B. Ausbildung und Experten-Know-how), die Kompetenzen (z.B. Führungsqualitität, Kreativität) und die Erfahrungen der Mitarbeiter eines Unternehmens^[93] sowie andere Intangibles des Personalbereichs, wie bspw. Incentive-Systeme, Knowledge-Datenbanken oder Weiterbildungsprogramme.^[94] Das Human Capital ist der mit Abstand bedeutendste interne Erfolgsfaktor.^[95]
- das Customer Capital beschreibt die Intangible Assets eines Unternehmens im Absatzbereich. Diese bestehen etwa in einem umfassenden Kundenbeziehungsmanagement sowie Investitionen in Kundenzufriedenheit und –loyalität oder Werbekampagnen. Zu nennen sind des Weiteren Distributionskanäle, Marktanteile, Abnahmeverträge und insbesondere Marken.^[96] Marken bestimmen mittlerweile in vielen Unternehmen, speziell im Konsumgüterbereich, mehr als 50% des Unternehmenswertes.^[97]
- das Process Capital wird durch Intangibles im Organisationsbereich gebildet. Hierzu zählen Know-how, Techniken und Mitarbeiterprogramme, welche die Effizienz der Prozessabläufe verbessern sowie Investitionen in diese Prozesse. Beispiele hierfür sind Supply Chain-Management, Just-in-Time-Anlieferung oder Dell’s built-to-order-Konzept.^[98]
- das Supplier Capital bezieht sich auf Intangible Assets im Beschaffungsbereich, bspw. in Form bestimmter Verträge zur Versorgung mit wichtigen Rohstoffen oder Entwicklungspartnerschaften mit Lieferanten.^[99]
- das Investor Capital besteht aus Intangibles, die die Konditionen für die Eigen- und Fremdkapitalbeschaffung verbessern, z.B. einem Bontiäts-Rating.^[100]
- das Location Capital umfasst Standortvorteile, die durch eine gute Infrastruktur, ein geringes Lohnniveau, lokale Steuervorteile etc. begründet sind.^[101]
- das Innovation Capital beschreibt die Fähigkeit zur Erneuerung und die Erfolge der Erneuerung in Form von Produkt-, Dienstleistungs- und Verfahrensinnovationen.^[102] Diese sind von enormer Bedeutung. „Success and leadership, even in traditional industries, can now be secured only by continuous innovation”^[103]. Wobei Innovationen primär Intangibles darstellen. Zu nennen sind hier nicht nur Software, Patente und Rezepturen, die als Produktinnovationen vermarktet werden oder der Verbesserung der betrieblichen Verfahren bzw. Prozesse dienen, sondern auch First-Mover-Advantages als Folge von Innovationen.^[104]

Durch die Zuordnung der Intangible Assets zu den einzelnen Kategorien kann das gesamte intangible Vermögen eines Unternehmens ermittelt werden. Manche Intangibles lassen sich mehreren Kategorien zuordnen, da sich die Kategorien teilweise überschneiden. So kann ein umfassendes Kundenbeziehungsmanagement dem Customer und dem Process Capital zugeordnet werden.^[105]

3.1.3. Abgrenzung vom Goodwill

Obwohl oben auch explizit nicht aktivierte Intangibles einbezogen wurden und die formulierten Eigenschaften der Intangible Assets grundsätzlich auch auf den Goodwill zutreffen können, repräsentiert dieser kein Intangible Asset. Der Goodwill ist eine Residualgröße aus dem Ertragswert bzw. dem Kaufpreis bei Unternehmenserwerb und den zum Zeitwert bewerteten Vermögensgegenständen und Schulden eines Unternehmens.^[106] Er beinhaltet nicht aktivierte immaterielle Werte und andere Einflussgrößen, wie z.B. das Verhandlungsgeschick des Verkäufers oder erhoffte Synergiepotentiale, die keine immateriellen Werte darstellen.^[107] Durch eine möglichst umfassende Darstellung und bilanzielle Abbildung der Intangible Assets kann der Goodwill zwar reduziert werden, er selbst ist jedoch nicht Gegenstand dieser Arbeit.

3.2. Intangible Assets und der Shareholder Value

Nach Definition und Kategorisierung der Intangible Assets werden im Folgenden die Konsequenzen für den Shareholder Value diskutiert. Intangible Assets besitzen im Gegensatz zu materiellen und finanziellen Ressourcen spezifische betriebswirtschaftliche Eigenschaften, die in Bezug auf den Shareholder Value sowohl vorteilhaft als auch nachteilig wirken. Für eine detaillierte Analyse der Zusammenhänge zwischen den Intangible Assets und ihren Einflüssen auf den Shareholder Value ist neben einem differenzierten Begriffsverständnis die Kenntnis dieser betriebswirtschaftlichen Besonderheiten unabdingbar. Vor dem Hintergrund des sich hier bereits abzeichnenden großen Wertschöpfungspotentials der Intangibles werden anschließend diejenigen Rahmenbedingungen bzw. Ursachen beschrieben, die die Entwicklung der Intangible Assets zu einem dominanten Wertschöpfungsfaktor begünstigt und forciert haben. Darauf folgend wird die zuvor formulierte These, Intangibles seien dominante Wertschöpfungsfaktoren, anhand von Beispielen veranschaulicht und die enorme ökonomische Relevanz der Intangible Assets bestätigt. Dies zeigt die Bedeutung der Intangible Assets für den Unternehmenswert in ihrer Gesamtheit, ermöglicht aber keine Rückschlüsse auf die kausalen Zusammenhänge zwischen den Intangible Assets und dem Unternehmenswert. Deshalb wird anschließend aufgezeigt, wie durch Intangible Assets Shareholder Value entsteht. Hierzu werden die Wirkungsrelationen immaterieller Werte mit dem Shareholder Value im Allgemeinen und exemplarisch anhand bedeutender Intangible Assets dargestellt. Danach wird die Wertrelevanz einzelner Intangible Assets mit Hilfe empirischer Studien belegt.

3.2.1. Betriebswirtschaftliche Besonderheiten der Intangible Assets

Zunächst werden die Nicht-Rivalität, die zunehmenden Grenzerträge und die Netzwerkeffekte, die durch Intangibles entstehen, vorgestellt. Von ihnen gehen im Hinblick auf den Shareholder Value positive Effekte aus. Nach diesen positiven Eigenschaften werden mit der partiellen Exkludierbarkeit, dem inhärenten Risiko und der eingeschränkten Handelbarkeit von Intangibles Besonderheiten beschrieben, die den zuvor thematisierten positiven Effekten entgegenwirken. Im Rahmen einer wertorientierten Unternehmensführung gilt es, die spezifischen Eigenschaften der Intangible Assets möglichst optimal zu steuern, d.h. die wertsteigernden Effekte zielgerichtet zu entwickeln und auszunutzen, die unvorteilhaften Eigenschaften in ihren Wirkungen zu begrenzen bzw. in Vorteile zu transformieren.

3.2.1.1. Nicht-Rivalität

Eines der wichtigsten Merkmale immaterieller Werte ist ihre Nicht-Rivalität. Materielle und finanzielle Vermögenswerte können nicht simultan für mehrere Tätigkeiten verwendet werden, d.h. eine bestimmte Verwendung dieser rivalisierenden Vermögenswerte schließt ihren gleichzeitigen Einsatz für andere Zwecke aus.^[108] So kann ein Flugzeug, das gerade von Dortmund nach München fliegt, nicht gleichzeitig von Dortmund nach Berlin fliegen. Intangible Assets weisen diese Restriktionen im Allgemeinen nicht auf. Ein Softwareprogramm kann beliebig oft vervielfältigt und von mehreren Personen genutzt werden. Teilweise können mehrere Nutzer von unterschiedlichen Orten auf dasselbe Softwareprogramm zur gleichen Zeit zurückgreifen (z.B. Reservierungssystem für Urlaubsreisen). Intangibles können gleichzeitig mehreren Kunden überlassen bzw. simultan im Unternehmen eingesetzt werden.^[109] Sie weisen aufgrund ihrer Nicht-Rivalität keine Engpasseigenschaften auf, wie sie bspw. bei Anlagen in der industriellen Massenproduktion zu finden sind. Es entstehen keine Opportunitätskosten.^[110] Zudem erfahren Intangibles durch ihren Gebrauch keine Wertminderung.^[111]

Dies führt dazu, dass die Zahl der Kunden und damit das Wachstum allein durch die Größe des potentiellen Marktes oder Aktionen der Konkurrenz begrenzt wird.^[112] Umsatzwachstum ist laut Rappaport einer der wichtigsten Werttreiber.^[113] Das in diesem Fall beinahe unbeschränkte Wachstum verdeutlicht das enorme Potential der Intangibles zur Schaffung von Shareholder Value.

3.2.1.2. Zunehmende Grenzerträge

Die Entwicklung von Intangible Assets erfordert zunächst hohe Anfangsinvestitionen, z.B. in Forschung- und Entwicklung (Fixkosten). Da die Produktionskosten bzw. Kosten ihrer Vervielfältigung (variable Kosten) sehr niedrig sind, werden die Anfangsinvestitionen schnell amortisiert. Danach wächst der Gewinn mit jeder zusätzlich verkauften Einheit annähernd in Höhe des Verkaufspreises.^[114] Bspw. kann ein entwickeltes Softwareprogramm, verglichen mit dem Verkaufspreis, nahezu ohne Produktionskosten beliebig oft kopiert werden. Auch in der Produktion klassischer Güter gibt es den Effekt der Economies of Scale, d.h. die Grenzkosten sinken zunächst mit jeder Einheit, da die Durchschnittskosten der Produktion mit steigender Produktionsmenge, z.B. durch Fixkostendegression, sinken. Dieser Effekt verläuft jedoch regressiv, da bspw. erhöhte Kosten für zusätzliche Arbeitsschichten oder höhere Instandhaltungsaufwendungen, aufgrund der intensiveren Nutzung, anfallen. Folglich nehmen die Grenzerträge, also die mit jeder weiteren produzierten Einheit zusätzlich entstehenden Erträge, ab (Gesetz vom abnehmenden Grenzertrag). Ab einer bestimmten Menge überwiegt dieser Effekt und die Gewinne steigen nicht mehr bzw. sinken.^[115] Auf Intangible Assets trifft das Gesetz vom abnehmenden Grenzertrag nicht zu. Die simultane Verwendbarkeit und die kostengünstige Reproduzierbarkeit bewirken wachsende Grenzerträge mit jeder zusätzlichen Einheit, unabhängig von der produzierten Menge.^[116] Verstärkt wird dieser Effekt dadurch, dass Intangibles im Gegensatz zu physischen Gütern durch Gebrauch keine Wertminderung erfahren. Umso mehr Menschen sie besitzen, desto effektiver können sie weiter entwickelt werden.^[117] Materielle Vermögenswerte (z.B. Maschinen) erfordern hingegen laufend kostenintensive Instandhaltungsmaßnahmen und Reparaturen oder müssen nach einer gewissen Zeit vollständig ersetzt werden. Außerdem erhöhen Intangibles, insbesondere Process Capital, den Nutzen der materiellen Ressourcen, da sie z.B. in Form eines verbesserten Softwareprogramms zur Produktionsplanung eine effizientere Verwendung der Maschinen ermöglichen.^[118]

Der Vorteil der zunehmenden Grenzerträge gewinnt durch die schon thematisierten enormen Wachstumspotentiale und damit verbundenen hohen Verkaufszahlen zusätzlich an Nutzen. Es entstehen beachtliche Gewinnmargen, da der Gewinn bei einer hohen Anzahl verkaufter Einheiten annähernd dem Verkaufspreis entspricht. Die Gewinnmarge stellt nach Rappaport einen wesentlichen Treiber des Shareholder Value dar.^[119]

3.2.1.3. Netzwerkeffekte

In Verbindung mit Intangible Assets entstehen häufig Netzwerkeffekte, d.h. mit jedem zusätzlichen Verwender von Produkten oder Dienstleistung steigt der, aus den Intangibles resultierende, Nutzen für alle Konsumenten:^[120] „In networks, bigger is better“.^[121] Beispielhaft kann auf das Geschäftsmodell von eBay verwiesen werden. Mit jedem neuen Mitglied wächst die Attraktivität als Handelsplattform, indem sich die Kauf- und Verkaufsmöglichkeiten der bestehenden Kunden verbessern und die Anziehungskraft auf Neukunden durch die breitere Angebotsvielfalt steigt. Ähnliche Effekte existieren bei Softwareprogrammen. Auch hier erhöht sich die Attraktivität des Programms mit jedem neuen Nutzer, da der Datenaustausch zwischen den verschiedenen Verwendern möglich wird und Anreize für andere Unternehmen entstehen, kompatible Anwendungsprogramme zu entwickeln. Diese steigern ihrerseits den Nutzen des Programms für den Anwender. So vertrieb Netscape seine Software kostenlos mit dem Ziel, seine Programme als Standard zu etablieren und anschießend zusätzliche Anwendungssoftware kostenpflichtig zu verkaufen.^[122] Durch große Netzwerke entstehen Standards, die das empfundene Kaufrisiko von Konsumenten positiv beeinflussen.^[123] Netzwerkeffekte treten auch in traditionellen Branchen auf (z.B. Eisenbahn, Telefone, Faxgeräte). Voraussetzung für ein Netzwerk sind jedoch entweder Innovationen, die durch Patente, Markenrechte oder besonders starke Markennamen geschützt sind oder strategische Allianzen, die das Ziel verfolgen, eine bestimmte Technologie oder einen Standard zu etablieren. Intangibles stehen demnach nicht allein im Zentrum eines Netzwerkes, sondern existieren auch an ihrer Peripherie, in Form der Partnerbeziehungen.^[124] So erweitern z.B. SAP und IBM eine bestehende strategische Partnerschaft auf den Einzelhandel, um die „IT-Infrastruktur zu vereinheitlichen, neue Technologien wie etwa RFID (Radio-Frequenz-Identifizierung) einzuführen und gleichzeitig Kosten zu senken“.^[125]

Die Globalisierung und die Informationstechnologie erleichtern das Erzielen von Netzwerkeffekten und ermöglichen es, schnell signifikante Marktanteile zu gewinnen.^[126] Dadurch ist es mittlerweile vielen New Economy Unternehmen gelungen, dominierende bzw. monopolähnliche Stellungen, verbunden mit wenigen exklusiven Partnerbeziehungen, zu erreichen (Bspw. eBay, Microsoft, Intel, Cisco Systems).^[127]

Ziel der Unternehmensführung sollte es deshalb sein, während der ersten Phasen der Marktentwicklung eine dominante bzw. führende Marktposition zu erreichen.^[128] Dies gelingt durch eine schnelle Vermarktung von Produktinnovationen und der konsequenten Ausnutzung von First-Mover-Advantages. Gefordert sind aggressive Penetrationsstrategien, möglicherweise zunächst durch kostenlosen Vertrieb der Produkte oder von Probeexemplaren, um hohe Marktanteile zu sichern. Sinnvoll erscheinen hier vor allem strategische Partnerschaften, die den Nutzen der Produkte steigern oder eine gemeinsame Vermarktung ermöglichen. Ein etablierter Standard oder eine dominante Marktposition sind selbst mit überlegener Technologie nur schwer abzulösen.^[129] Als Konsequenz wird neben einem hohen Umsatzpotential, aufgrund der mit der Größe zunehmenden Attraktivität des Netzwerkes und hohen Gewinnmargen, die durch die monopolähnliche Stellung im Markt ermöglicht werden, auch langfristiges Wachstum entstehen. Damit fördern Netzwerkeffekte bei erfolgreicher Umsetzung gleich drei von Rappaport konstatierte Werttreiber.^[130]

3.2.1.4. Partielle Exkludierbarkeit

Während sich der Nutzen aus materiellen und finanziellen Ressourcen gut schützen lässt, können Intangibles in vielen Fällen nur eingeschränkt abgesichert werden. Es ist nicht möglich, Dritte gänzlich vom Nutzen der Intangibles auszuschließen (Spillover-Effekt). Patente sind zwar relativ gut gesetzlich geschützt, ihr Schutz ist jedoch befristet und wird in vielen Fällen bereits vor Ablauf der Frist verletzt, indem Konkurrenten die Innovationen trotz Verbotes imitieren.^[131] Seit den 80er Jahren verlieren Patente für die Amortisation der Forschungs- und Entwicklungskosten an Relevanz. Geheimhaltung und First-Mover-Advantages sind in diesem Zusammenhang wichtiger als gesetzliche Patente. Zusätzlich wird die Entwicklung durch das illegale Kopieren von Produkten und die mangelnden gesetzlichen Regelungen in manchen Ländern verschärft.^[132] Andere immaterielle Werte, wie etwa das Know-how der Mitarbeiter, Kunden- und Partnerbeziehungen oder besonders effiziente interne Prozesse können noch weniger kontrolliert werden.^[133] Konkurrenten versuchen herausragende interne Prozesse nachzuahmen und zerstören so den erhofften Wettbewerbsvorteil. Mitarbeiter verlassen das Unternehmen und wechseln zu Wettbewerbern. Ihre über Jahre entstandene Erfahrung und das durch kostenintensive Weiterbildungsmaßnahmen aufgebaute Know-how geht den Unternehmen ohne Kompensation verloren.^[134] Viele Mitarbeiter, insbesondere in der New Economy, verlassen ihr Unternehmen und gründen eigene Unternehmen auf Basis von Ideen, die während ihrer vorherigen Arbeit entstanden sind.^[135] Spillover-Effekte sind abhängig von der Branche verschieden stark ausgeprägt und entfalten unterschiedliche Wirkungen. Während traditionelle Branchen mit einer Reduktion ihrer Forschungs- und Entwicklungsaufwendungen auf Spillover-Effekte reagieren, steigen die Ausgaben für Forschung und Entwicklung in Hochtechnologie-Unternehmen. Hier entsteht eine Art Wettrennen bzgl. der Innovationen.^[136] Aufgrund der partiellen Exkludierbarkeit besteht ständig die Gefahr, dass die Investitionen in Intangible Assets nicht ihr volles wertsteigerndes Potential entfalten und ihre intern prognostizierten Renditen nicht einhalten.^[137] Die Prognose zukünftiger Cash Flows aus der externen Sicht der Investoren ist fast unmöglich.^[138]

Zur Begrenzung der Spillover-Effekte ist die Kodifizierung des Wissens durch Dokumentation in Handbüchern oder Datenbanken von besonderer Bedeutung.^[139] Im Zusammenspiel mit einem intensiven Erfahrungsaustausch, Arbeitsgruppen, Lenkungsausschüssen usw. entsteht ein leicht zugängliches kollektives Wissen. Wissen und Erfahrungen werden transparent und ermöglichen das Ausnutzen von Synergien.^[140] Eine gute Knowledge-Datenbank ist ein enormer Wettbewerbsvorteil gegenüber Konkurrenten und stellt damit selbst einen immateriellen Wert dar. Zudem wird die Gefahr eines Know-how Verlustes bei Fluktuation von Arbeitnehmern reduziert. Das Risiko der partiellen Exkludierbarkeit stellt zugleich eine Chance dar, da es die Möglichkeit eröffnet, von der Konkurrenz zu lernen.^[141] Von besonderer Bedeutung ist dies für Hochtechnologie Unternehmen, die im Vergleich zu Unternehmen traditioneller Branchen über mehr Intangibles verfügen. Sie sind zwar, wie thematisiert, stärker von Spillover-Effekten betroffen, profitieren aber auch überdurchschnittlich von ihnen.^[142] Harhoff kommt in einer empirischen Untersuchung deutscher Unternehmen zu dem Ergebnis, dass die Ausprägung der förderlichen Effekte stark positiv mit der Höhe der eigenen Forschungs- und Entwicklungsausgaben korreliert. Bei 50% der Hochtechnologieunternehmen übertreffen die durch Spillovers ausgelösten positiven Produktivitäts- und Einnahmeneffekte die Effekte der eigenen Forschungs- und Entwicklungsaufwendungen.^[143] In diesem Zusammenhang ist es erforderlich, Fähigkeiten aufzubauen, die eine schnelle Imitation erfolgreicher Innovationen gestatten.^[144]

3.2.1.5. Inhärentes Risiko

Intangible Assets sind oft Bestandteil bzw. Input des Innovationsprozesses. Investitionen in Innovationen sind im Vergleich zu Investitionen in andere betriebliche Aktivitäten bzw. materielle Vermögenswerte hoch risikoreich.^[145] Insbesondere in frühen Phasen des Forschungs- und Entwicklungsprozesses, z.B. im Bereich der Grundlagenforschung, besteht große Unsicherheit bzgl. des Ergebnisses und ist die Wahrscheinlichkeit eines Totalverlustes entsprechend hoch. Im Unterschied zu Investitionen in physische Ressourcen, die i.d.R. am Ende oder nach Abschluss der Entwicklungsphase getätigt werden, stehen Investitionen in Intangible Assets hauptsächlich an Beginn des F&E-Prozesses.^[146] Das hohe mit Innovationen assoziierte Risiko wird auch durch empirische Studien belegt. Selbst unter Rückgriff auf patentierte Innovationen, die sich erst gegen Ende des Innovationsprozesses ergeben, kommen Scherer/Harhoff/Kukies zu dem Resultat, dass die besten 10% der Patente in Deutschland 88% und den USA zwischen 81% und 85% des Wertes aller Patente ausmachen.^[147] Dies belegt eindrucksvoll, dass nur wenige Innovationen zu so genannten Blockbustern werden. Der Großteil der Innovationen ist letztlich wertlos und die getätigten Investitionen sind verloren. Folglich unterliegen auch die durch Intangibles erzielbaren zukünftigen Cash-Flows, verglichen mit denen aus materiellen und finanziellen Werten, einer höheren Volatilität. Dies deutet auf ein größeres Risiko bzgl. der zu erwartenden Unternehmenswertsteigerung.^[148]

[...]

---

^[1] Statistisches Bundesamt: Fachserie 18 / Reihe S. 26. Volkswirtschaftliche Gesamtrechnungen, Inlandsproduktsberechnung, revidierte Jahresergebnisse 1991 bis 2004, Wiesbaden 2005 [auch elektronisch veröffentlicht, URL: http://www-ec.destatis.de/csp/shop/sfg/bpm.html.cms.cBroker.cls?cmspath=struktur, vollanzeige.csp&ID=1016306 vom 12.08.2005]; eigene Berechnungen.

^[2] Vgl. Daum, Jürgen H.: Intangible Assets oder die Kunst, Mehrwert zu schaffen, 1. Aufl., Bonn 2002, S. 17-32; Lev, Baruch: Intangible Assets: Concepts and Measurements, Encyclopedia of Social Measurement, Elsevier Inc., 2. Jg. (2005), S. 299-305, insbes. S. 299; North, Klaus: Wissenorientierte Unternehmensführung – Wertschöpfung durch Wissen, 3. Aufl., Wiesbaden 2002, S. 9-25.

^[3] Vgl. Daum, Jürgen H.: Intangible Assets, S. 7.

^[4] Daum, Jürgen H.: Intangible Assets, S. 17.

^[5] Vgl. PricewaterhouseCoopers; Günther, Thomas; Beyer, Dirk: Immaterielle Werte und andere weiche Faktoren in der Unternehmensberichterstattung - Eine Bestandsaufnahme, Frankfurt a. M. 2003, S.16; PricewaterhouseCoopers; Kirchhoff Consult AG; Fischer, Thomas M.: Kapitalmarktkommunikation in Deutschland. Investor Relations und Corporate Reporting, München 2005, S. 27-29.

^[6] Vgl. Stauber, Jürgen: Voluntary Value Reporting auf Basis der IFRS/IAS: Grundlagen, Inhalte, qualitative Beurteilung, Diss. Frankfurt 2004, S. 29; Hilpisch, Yves: Kapitalmarktorientierte Unternehmensführung – Grundlagen der Finanzierung, Wertorientierung und Corporate Finance, 1. Aufl., Wiesbaden 2005, S. 121; Günther, Thomas: Unternehmenswertorientiertes Controlling, 1. Aufl., München 1997, insbes. S. 1-41 und S. 50-61; Rappaport, Alfred: Shareholder Value – Ein Handbuch für Manager und Investoren, 2. Aufl., Stuttgart 1999, S. 1.

^[7] Vgl. Dawo, Sascha; Heiden, Matthias: Aktuelle Entwicklungen zur Erfassung immaterieller Werte in der externen Berichterstattung, in: DStR, 40. Jg. (2001), S. 1716-1724, hier: S. 1717; Lev, Baruch; Zarowin, Paul: The Boundaries of Financial Reporting and How to Extend Them, in: Hand, John R. M.; Lev, Baruch (Hrsg.), Intangible Assets: Values, Measures, and Risks, New York 2003, S. 487-510, insbes. S. 487; Baetge, Jörg; Noelle, Jennifer: Shareholder-Value-Reporting sowie Prognose- und Performancepublizität, in: KoR, 1. Jg. (2001), S. 174-180, hier: S. 174f.

^[8] Vgl. insbes. Kapitel 4.2.; stellvertretend: Pellens, Bernhard; Fülbier, Rolf U.; Sellhorn, Thorsten: Immaterielle Werte in der kapitalmarktorientierten Rechnungslegung, in: Coenenberg, Adolf G.; Pohle, Klaus (Hrsg.), Internationale Rechnungslegung, 54. Deutscher Betriebswirtschaftler-Tag, Stuttgart 2001, S. 82-105, hier: S. 91.

^[9] Vgl. Lev, Baruch; Zarowin, Paul: Boundaries of Financial Reporting, S. 487-503; Labhart, Peter A.: Value Reporting. Informationsbedürfnisse des Kapitalmarktes und Wertsteigerung durch Reporting, Zürich 1999, S. 22.

^[10] explizite Hinweise auf weiteren Forschungsbedarf finden sich in der jüngeren Literatur stellvertretend bei: Bentele, Martina: Immaterielle Vermögenswerte in der Unternehmensberichterstattung – Eine kritische Analyse, Diss., Frankfurt a. M. 2004, insbes. S. 176f.; Heumann, Rainer: Value Reporting in IFRS-Abschlüssen und Lageberichten, Diss., Düsseldorf 2005, S. 130; Günther, Thomas: Communicating Intangible Resources for the Capital Market, in: Fandel, Günter et al. (Hrsg.), Modern Concepts of the Theory of the Firm. Managing Enterprises of the New Economy, Berlin u.a. 2004, S. 552-574, hier: S. 572; zur mangelhaften Ausgestaltung des Value Reporting in der Praxis: Fischer, Thomas; Rödl, Karin: Value Added Reporting: Publizität wertorientierter Managementkonzepte in den Geschäfteberichten der DAX 30 Unternehmen, in: ZfC, 17. Jg. (2005), S. 23-32, hier: S. 30; PricewaterhouseCoopers; Günther, Thomas; Beyer, Dirk: Immaterielle Werte, S. 5f.

^[11] Vgl. das grundlegende Buch: Rappaport, Alfred: Creating Shareholder Value. The New Standard for Business Performance, New York und London 1986.

^[12] Vgl. Rappaport, Alfred: Shareholder Value, S. 1; Baum, Heinz-Georg; Coenenberg, Adolf G.; Günther, Thomas: Strategisches Controlling, 3. Aufl., Stuttgart 2004, S. 257.

^[13] Vgl. Welge, Martin K.; Al-Laham, Andreas: Strategisches Management – Grundlagen – Prozess - Implementierung, 4. Aufl., Wiesbaden 2003, S. 136; Rappaport, Alfred: Shareholder Value, S. 39f.

^[14] Vgl. auch nachfolgend Welge, Martin K.; Al-Laham, Andreas: Strategisches Management, S. 136-140; Rappaport, Alfred: Shareholder Value, S. 40-60.

^[15] das Working Capital entspricht dem kurzfristigen Umlaufvermögen abzgl. kurzfristiger Passiva

^[16] auf einen detaillierte Herleitung wird beim betrieblichen Cash-Flow wie auch nachfolgend bei den anderen Berechnungskomponenten mit Verweis auf den eingeschränkten Umfang der Arbeit und die mangelnde Relevanz in Hinblick auf das Ziel der Arbeit verzichtet

^[17] Vgl. Hilpisch, Yves: Kapitalmarktorientierte Unternehmensführung, S. 251; Günther, Thomas: Unternehmenswertorientiertes Controlling, S. 109.

^[18] Vgl. Bühner, Rolf: Shareholder Value-Report: Erfahrungen, Ergebnisse, Entwicklungen, Landsberg/Lech 1994, S. 18ff.; Günther, Thomas: Unternehmenswertorientiertes Controlling, S. 159; Englert/Scholich, die dies als wesentlichen Nachteil des DCF-Verfahrens bewerten: Unternehmensführung auf Basis eines umfassenden Shareholder Value-Management-Konzepts, in: BB, 53. Jg. (1998), S. 684-689, hier: S. 686.

^[19] Vgl. Schiebel, Alexander: Das Economic Value-Added-Modell. Die Verwendung der Performance-Kennzahl EVA zur Ermittlung des Unternehmenswertes, in: RWZ, 12. Jg. (2002), S. 154-161, hier: S. 157.

^[20] Vgl. Günther, Thomas: Unternehmenswertorientiertes Controlling, S. 269; vgl. ergänzend zum CAPM: Hachmeister, Dirk: Der Discounted Cash Flow als Maß der Unternehmenswertsteigerung, 4. Aufl., Diss., Frankfurt a. M. 2000, S. 160-164 u. S. 178-195.

^[21] Vgl. Günther, Thomas: Unternehmenswertorientiertes Controlling, S. 97.

^[22] Vgl. Welge, Martin K.; Al-Laham, Andreas: Strategisches Management, S. 135.

^[23] Vgl. Copeland, Tom; Koller, Tim; Murrin, Jack: Unternehmenswert – Methoden und Strategien für eine wertorientierte Unternehmensführung, 3. Aufl., Frankfurt a. M. 2002, S. 19; Rappaport, Alfred: Shareholder Value, S. 44; Meyer, Marco: Unternehmenswertorientierte Berichterstattung auf Basis der IAS / IFRS. Eine bilanztheoretische Betrachtung aus deutscher Sicht, 1. Aufl., Diss., Wiesbaden 2004, S. 61.

^[24] Vgl. Hilpisch, Yves: Kapitalmarktorientierte Unternehmensführung, S. 247; Stauber, Jürgen: Voluntary Value Reporting, S. 50.

^[25] Vgl. das grundlegende Buch: Stewart, Bennett G.: The quest for value: a guide for senior managers, o.O., 1991.

^[26] Vgl. das grundlegende Buch: Lewis, Thomas G.: Steigerung des Unternehmenswertes – Total Value Management, Landsberg u.a. 1994.

^[27] Vgl. das grundlegende Buch: Copeland, Tom; Koller, Tim; Murrin, Jack: Valuation – Measuring and Managing the Value of Companies, 1st Edition, New York 1990.

^[28] Vgl. Günther, Thomas: Unternehmenswertorientiertes Controlling, S. 5; Vgl. Rappaport, Alfred: Shareholder Value, S. 1f.

^[29] Vgl. Günther, Thomas: Unternehmenswertorientiertes Controlling, S. 8.

^[30] Vgl. Hilpisch, Yves: Kapitalmarktorientierte Unternehmensführung, S. 187; Beck, Ralf: Erfolg durch wertorientiertes Controlling. Entscheidungen unterstützende Konzepte, Berlin 2003, S. 24.

^[31] Vgl. Günther, Thomas: Unternehmenswertorientiertes Controlling, S. 8.

^[32] Vgl. Rappaport, Alfred: Shareholder Value, S. 1f.; Günther, Thomas: Unternehmenswertorientiertes Controlling, S. 8f.; Copeland, Tom; Koller, Tim; Murrin, Jack: Unternehmenswert, S. 29f.

^[33] Vgl. Günther, Thomas: Unternehmenswertorientiertes Controlling, S. 33f.; Rappaport, Alfred: Shareholder Value, S. 2.

^[34] Vgl. nachfolgend: Günther, Thomas: Unternehmenswertorientiertes Controlling, S. 50-59.

^[35] Siehe auch Beck , der etwas überspitzt formuliert: „cash is fact, profit is opinion“. Beck, Ralf: wertorientiertes Controlling, S. 14; Rappaport, Alfred: Shareholder Value, S. 16f.

^[36] Rappaport, Alfred: Shareholder Value, S. 21.

^[37] Vgl. Beck, Ralf: wertorientiertes Controlling, S. 17.

^[38] Vgl. Günther, Thomas: Unternehmenswertorientiertes Controlling, S. 59.

^[39] die dysfunktionalen Verhaltenswirkungen werden in Kapitel 2.2.3. ausführlicher thematisiert; vgl. Kapitel 2.2.3. und die dort angegebene Literatur.

^[40] Vgl. Smith, Adam: Natur und Ursachen des Volkswohlstandes, Zweiter Band, 2. Aufl., neu übersetzt von Dr. Wilhelm Loewenthal, Berlin 1882, S. 254f.

^[41] Vgl. Hilpisch, Yves: Kapitalmarktorientierte Unternehmensführung, S. 84; Günther, Thomas: Unternehmenswertorientiertes Controlling, S. 43.

^[42] Vgl. Siekmann, Thomas: Asymmetrische Informationen, Interessenkonflikte und Finanzierung: Investitions-, Kapitalsstruktur- und Ausschüttungspolitik in Publikumsgesellschaften bei Shareholder Value-Orientierung, Diss., Berlin 1999, S. 35; Beck, Ralf: wertorientiertes Controlling, S. 20f.

^[43] Vgl. Akerlof, George A.: The Market for „Lemons”: Quality Uncertainty and the Market Mechanism, in: QJE, 84. Jg. (1970), S. 488-500, hier: S. 489; Günther, Thomas: Unternehmenswertorientiertes Controlling, S. 44.

^[44] Vgl. Meyer, Marco: Unternehmenswertorientierte Berichterstattung, S. 51; Günther, Thomas: Unternehmenswertorientiertes Controlling, S. 47.

^[45] Vgl. Siersleben, Kirsten: Investor-Relations-Management: unter besonderer Berücksichtigung deutscher Großbanken, Diss., Frankfurt a. M. 1999, S. 116; Elschen, Rainer: Shareholder Value und Agency-Theorie – Anreiz- und Kontrollsysteme für Zielsetzungen der Anteilseigner, in: BFuP, 43. Jg. (1991), S. 209-220, hier: S. 210.

^[46] Vgl. Siekmann, Thomas.: Asymmetrische Informationen, S. 35; Beck, Ralf: wertorientiertes Controlling, S. 21.

^[47] Vgl. Günther, Thomas: Unternehmenswertorientiertes Controlling, S. 47; Beck, Ralf: wertorientiertes Controlling, S. 22; siehe auch weiterführend, insbes. zur Ausgestaltung intern orientierter Management-Incentive-Systeme: Günther, Thomas; Plaschke, Frank J.: Gestaltung unternehmensinterner wertorientierter Management-Incentive-Systeme, in: BB, 59. Jg. (2004), S. 1211–1219.

^[48] hier wird die Maximierung des Einkommens als nutzenmaximales Ziel unterstellt, grundsätzlich sind aber auch andere Ziele wie, z.B. Macht, Prestige, Reputation oder Risikovermeidung denkbar; vgl hierzu: Vgl. Günther, Thomas: Unternehmenswertorientiertes Controlling, S. 44.

^[49] Vgl. Welge, Martin K.; Al-Laham, Andreas: Strategisches Management, S. 133; Bühner, Rolf: Organisationslehre, S. 158.

^[50] auch Baetge/Kümmel kommen zu dem Ergebnis, dass die Principal-Agent-Problematik durch das Shareholder Value-Management zumindest entschärft wird, vgl. Baetge, Jörg; Kümmel, Jens: Shareholder Value Reporting mit Hilfe wertorientierter Unternehmenskennzahlen, in: Rathgeber, Andreas; Tebroke, Hermann-Josef; Wallmeier, Martin (Hrsg.), Finanzwirtschaft, Kapitalmarkt und Banken. Festschrift für Professor Dr. Manfred Steiner zum 60. Geburtstag, Stuttgart 2003, S. 47-66, hier: S. 51; Vgl. ergänzend: Günther, Thomas: Unternehmenswertorientiertes Controlling, S. 64; Welge, Martin K.; Al-Laham, Andreas: Strategisches Management, S. 133; Elschen, Rainer: Agency-Theorie, S. 220.

^[51] Vgl. Günther, Thomas: Unternehmenswertorientiertes Controlling, S. 59; OECD: Institutional Investors: Statistical Yearbook 1992-2001. Investisseurs institutionnels: Annuaire Statistique, Paris 2004, S. 9.

^[52] OECD: Institutional Investors, S. 25.

^[53] OECD: Institutional Investors, S. 10.

^[54] Vgl. Deutsches Aktieninstitut e. V.: DAI-Factbook 2004: Statistiken, Analysen und Graphiken zu Aktionären, Aktiengesellschaften und Börsen, Frankfurt a. M. 2004, S. 08.1-3.

^[55] Deutsches Aktieninstitut e. V.: DAI-Factbook 2004, S. 08.5-1 2004.

^[56] Vgl. PricewaterhouseCoopers; Kirchhoff Consult AG; Fischer, Thomas M.: Kapitalmarktkommunikation, S. 18.

^[57] Vgl. Siegwart, Hans; Mahari, Julian: Corporate Governance - Werte schaffen statt umverteilen? Einleitung der Herausgeber und Vorstellung der Autorenbeiträge, in: Siegwart, Hans; Mahari, Julian (Hrsg.), Corporate Governance, Shareholder Value & Finance, Basel 2002, S. XXIII-XLV, hier: S. XXVI; Günther, Thomas: Unternehmenswertorientiertes Controlling, S. 59; Bühner, Rolf: Der Shareholder Value-Report, S. 32f.

^[58] Vgl. Rappaport, Alfred: Shareholder Value S. 2; Copeland, Tom; Koller, Tim; Murrin, Jack: Unterneh-menswert, S. 20.

^[59] Handelsblatt.com: Neue Spekulationen um Personal an der Spitze – Gerüchteküche brodelt bei Deutscher Börse weiter [URL: http://www.handelsblatt.com/pshb/fn/relhbi/sfn/buildhbi/cn/GoArt!200012,20
0039,916463/SH/0/depot/0/ vom 12.08.2005]; zdfheute.de: Deutsche-Börse-Chef Seifert wirft das Handtuch – Aufsichtrat-Chef Breuer geht zum Jahresende [URL: http://www.heute.de/ZDFheute
/inhalt/18/0,3672,2295954,00.html vom 12.08.2005].

^[60] Vgl. Copeland, Tom; Koller, Tim; Murrin, Jack: Unternehmenswert, S. 29f.; Monks, Robert A. G.: A Theory of Investment. The Emergence of the Global Shareowners, in: Siegwart, Hans; Mahari, Julian (Hrsg.), Corporate Governance, Shareholder Value & Finance, Basel 2002, S. 155-168, hier: S. 158.

^[61] Vgl. Siegwart, Hans; Mahari, Julian: Corporate Governance; S. XXVI; Monks, Robert A. G.: Theory of Investment, S. 159.

^[62] Baden, Axel: Shareholder Value- oder Stakeholder-Ansatz? Zur Vorteilhaftigkeit der beiden Konzepte, in: WiSt, 31. Jg. (2001), S. 398-403, hier: S. 398; Welge, Martin K.; Al-Laham, Andreas: Strategisches Management, S. 168.

^[63] Baden, Axel: Stakeholder-Ansatz?, S. 400.

^[64] Vgl. Copeland, Tom; Koller, Tim; Murrin, Jack: Unternehmenswert, S. 39; Baden, Axel: Stakeholder-Ansatz?, S. 401; Schredelseker, Klaus: Shareholder-Value: Was sonst?, in: Siegwart, Hans; Mahari, Julian (Hrsg.), Corporate Governance, Shareholder Value & Finance, Basel 2002, S. 43-63, hier: S. 50f.

^[65] zur herausragenden Bedeutung des Humankapitals siehe Kapitel 3.2 und die dort angegebene Literatur.

^[66] Vgl. Copeland, Tom; Koller, Tim; Murrin, Jack: Unternehmenswert, S. 38ff.

^[67] Baden, Axel: Stakeholder-Ansatz?, S. 401.

^[68] siehe Kapitel 2.2.4. und insbes. Volkart, Rudolf: Shareholder Value & Corporate Valuation – Finanzielle Wertorientierung im Wandel, Zürich 1998, S. 31-35 und S. 37.

^[69] siehe Kapitel 2.2.3.

^[70] Vgl. Welge, Martin K.; Al-Laham, Andreas: Strategisches Management, S. 178; Hachmeister, Dirk: Unternehmenswertsteigerung, S. 33.

^[71] Vgl. Welge, Martin K.; Al-Laham, Andreas: Strategisches Management, S. 178; zu einem ähnlichen Ergebnis kommt Volkart, vgl. Volkart, Rudolf: Shareholder Value, S. 38.

^[72] Hachmeister, Dirk: Unternehmenswertsteigerung, S. 34.

^[73] Vgl. Copeland, Tom; Koller, Tim; Murrin, Jack: Unternehmenswert, S. 34; Monks, Robert A. G.: A Theory of Investment, S. 155f.

^[74] Vgl. auch nachfolgend: Rappaport, Alfred: Shareholder Value S. 67ff.

^[75] Entnommen: Rappaport, Alfred: Shareholder Value, S. 68.

^[76] siehe Kapitel 3., insbes. zur Wertrelevanz von Intangibles Assets Kapitel 3.2.2. - Kapitel 3.2.5.

^[77] Die Begriffe „Intangible Assets“, „Intangibles“ und „immaterielle Werte“ werden in dieser Arbeit synonym verwendet.

^[78] Vgl. Broda, Björn M.: Alternative Ansätze zur Messung des intellektuellen Kapitals, in: DS, 77. Jg. (2003), S. 729-740, hier: S. 729; Arbeitskreis „Immaterielle Werte im Rechnungswesen“ der Schmalenbach-Gesellschaft (AKIM): Erfassung immaterieller Werte in der Unternehmensberichterstattung vor dem Hintergrund handelsrechtlicher Rechnungslegungsnormen, in: Horváth, Péter; Möller, Klaus (Hrsg.), Intangibles in der Unternehmenssteuerung, München 2004, S. 204-286, hier: S. 225.

^[79] Vgl. Heumann, Rainer: Value Reporting, S. 125.

^[80] Daum, Jürgen H.: Intangible Assets, S. 32.

^[81] Lev, Baruch: Intangibles: Management, Measurement, and Reporting, Washington D.C. 2001, S. 5.

^[82] Vgl. Lev, Baruch: Intangibles, S. 5.

^[83] Arbeitskreis „Immaterielle Werte im Rechnungswesen“ der Schmalenbach-Gesellschaft (AKIM): Kategorisierung und bilanzielle Erfassung immaterieller Werte, in: DB, 54. Jg. (2001), S. 989-995, insbes. S. 990.

^[84] Haller, Axel; Dietrich, Ralph: Intellectual Capital Bericht als Teil des Lageberichts, in: DB, 54. Jg. (2001), S. 1045-1052, hier: S. 1045.

^[85] Günther, Thomas: Communicating Intangible, S. 553; Günther spricht von intangible resources, die nach dem hier zugrunde gelegten Begriffsverständnis den Intangible Assets entsprechen.

^[86] IAS 38.8.

^[87] Vgl. Pellens, Bernhard; Fülbier, Rolf U.; Gassen, Joachim: Internationale Rechnungslegung, 5. Aufl., Stuttgart 2004, S. 253f.; AKIM: Erfassung immaterieller Werte, S. 990; IAS 38.4.

^[88] Vgl. Haller, Axel; Dietrich, Ralph: Intellectual Capital Bericht, S. 1046.

^[89] Entnommen: Haller, Axel; Dietrich, Ralph: Intellectual Capital Bericht, S. 1045.

^[90] Vgl. hierfür stellvertretend: Möller, Klaus: Intangibles als Wertreiber, in: Horváth, Péter; Möller, Klaus (Hrsg.), Intangibles in der Unternehmenssteuerung, München 2004, S. 483-495, hier: S. 488; Bentele, Martina: Immaterielle Vermögenswerte, S. 145, 163 und 175f.

^[91] Vgl. DRSC: Entwurf Deutscher Rechnungslegungs Standard Nr. 20, E-DRS 20: Lageberichterstattung, Stand 20.07.2004, Tz. 119-123.

^[92] Vgl. AKIM: Erfassung immaterieller Werte, S. 990.

^[93] Vgl. AKIM: Unternehmensberichterstattung, S. 226; Edvinsson, Leif; Brüning, Gisela: Aktivposten Wissenskapital – Unsichtbare Werte bilanzierbar machen, Wiesbaden, 2000, S. 28; Marr, Bernhard; Gray, Dina.: The Three Reasons why Organizations Measure Their Intellectual Capital, in: Horváth, Péter; Möller, Klaus (Hrsg.), Intangibles in der Unternehmenssteuerung, München 2004, S. 99-126, hier: S. 103.

^[94] Vgl. Lev, Baruch: Concepts and Measurements, S. 300; AKIM: Unternehmensberichterstattung, S. 226.

^[95] Vgl. PricewaterhouseCoopers; Günther, Thomas; Beyer, Dirk: Immaterielle Werte, S. 16; Witt, Peter: The Valuation of Intangibles in New Economy Firms, in: Fandel, Günter et al. (Hrsg.), Modern Concepts of the Theory of the Firm. Managing Enterprises of the New Economy, Berlin u.a. 2004, S. 615-632, hier: S. 617f.; Lev, Baruch: Intangibles, S. 13.

^[96] Vgl. AKIM: Erfassung immaterieller Werte, S. 990f.; Vgl. Lev, Baruch: Concepts and Measurements, S. 300.

^[97] Vgl. Scholich, Martin; Mackenstedt, Martin; Greinert, Markus: Valuation of Intangible Assets for Financial Reporting, in: Fandel, Günter et al. (Hrsg.), Modern Concepts of the Theory of the Firm. Managing Enterprises of the New Economy, Berlin u.a. 2004, S. 491-504, hier: S. 492; siehe zur Bedeutung der Marken auch Kapitel 3.2.3.1.

^[98] Vgl. AKIM: Erfassung immaterieller Werte, S. 990f.; Vgl. Lev, Baruch: Concepts and Measurements, S. 300; Edvinsson, Leif; Brüning, Gisela: Aktivposten Wissenskapital, S. 30.

^[99] Vgl. AKIM: Unternehmensberichterstattung, S. 226.

^[100] Vgl. Arbeitskreis „Immaterielle Werte im Rechnungswesen“ der Schmalenbach-Gesellschaft (AKIM):Corporate Reporting on Intangibles – A Proposal from aGerman Background, in:sbr, Special Issue 2/2005, S. 65-100, hier: S. 69.

^[101] Vgl. AKIM: Corporate Reporting on Intangibles, S. 69.

^[102] Vgl. Edvinsson, Leif; Brüning, Gisela: Aktivposten Wissenskapital, S. 30.

^[103] Lev, Baruch: Intangibles, S. 16.

^[104] Vgl. Lev, Baruch: Intangibles, S. 16; Broda, Björn M.: Messung des intellektuellen Kapitals, S. 730.

^[105] Vgl. AKIM: Unternehmensberichterstattung, S. 227.

^[106] Vgl. Bruns, Hans-Georg; Zeimes, Markus; Thuy, Michael G.: Die Bilanzierung von immateriellen Vermögenswerten in der nationalen und internationalen Rechnungslegung, in: Horváth, Péter; Möller, Klaus (Hrsg.), Intangibles in der Unternehmenssteuerung, München 2004, S. 251-268, hier: S. 256.

^[107] Vgl. AKIM: Corporate Reporting on Intangibles, S. 69.

^[108] Vgl. Labhart, Peter; Volkart, Rudolf: Reflektierung von immateriellen Aktiven in der Rechnungslegung, in: DST, 75. Jg. (2001), S. 1155-1162, hier S. 1157; Stoi, Roman: Controlling von Intangibles. Identifikation und Steuerung der immateriellen Werttreiber, in: ZfC, 15. Jg. (2003), S. 175-183, hier: S. 177.

^[109] Vgl. Lev, Baruch: Knowledge and Shareholder Value, Working Paper, New York 2000, S. 2 [elektronisch veröffentlicht, URL: www.stern.nyu.edu/~blev/knowledge&shareholdervalue.doc vom 10.08.2005]; Daum, Jürgen H.: Intangible Assets, S. 245, S. 55.

^[110] Vgl. Stoi, Roman: Management und Controlling von Intangibles auf Basis der immateriellen Werttreiber des Unternehmens, in: Horváth, Péter; Möller, Klaus (Hrsg.), Intangibles in der Unternehmenssteuerung, München 2004, S. 187-201, hier: S. 191; Schnabel, Ulrich: Wertorientiertes Management von Intangibles Assets, in: HMD, 39. Jg. (2002), S. 36-45, hier: S. 37.

^[111] Vgl. Lev, Baruch: Intangibles, S. 25.

^[112] Vgl. Daum, Jürgen H.: Intangible Assets, S. 131; Lev, Baruch: Intangibles, S. 22.

^[113] Vgl. Kapitel 2.4. sowie Rappaport, Alfred: Shareholder Value, S. 68f.

^[114] Vgl. Daum, Jürgen H.: Intangible Assets, S. 245f.; Schnabel, Ulrich: Intangibles Asset, S. 37.

^[115] Vgl. Labhart, Peter A.; Volkart, Rudolf: immaterielle Aktiven, S. 1157; Daum, Jürgen H.: Intangible Assets, S. 131f.

^[116] Vgl. Daum, Jürgen H.: Intangible Assets, S. 55f.; Lev, Baruch: Knowledge and Shareholder Value, S. 3.

^[117] Vgl. Maul, Karl-Heinz; Menniger, Jutta: Das „Intellectual Property Statement“ – eine notwendige Ergänzung des Jahresabschlusses?, in: DB, 53. Jg. (2000), S. 529-533, hier: S. 530; Edvinsson, Leif; Kivikas, Mart: New Perspectives of Leadership for Value Creation, in: Horváth, Péter; Möller, Klaus (Hrsg.), Intangibles in der Unternehmenssteuerung, München 2004, S. 15-30, hier: S. 26.

^[118] Vgl. Lev, Baruch: Intangibles, S. 24f.

^[119] zur Rolle der Gewinnmarge als Werttreiber, vgl. Kapitel 2.4. sowie Rappaport, Alfred: Shareholder Value, S. 68f.

^[120] Vgl. Labhart, Peter A.; Volkart, Rudolf: immaterielle Aktiven, S. 1157; Daum, Jürgen H.: Intangible Assets, S. 54f.

^[121] Lev, Baruch: Intangibles, S. 26.

^[122] Vgl. Daum, Jürgen H.: Intangible Assets, S. 56-58.

^[123] Vgl. Lev, Baruch: Intangibles, S. 27.

^[124] Vgl. Daum, Jürgen H.: Intangible Assets, S. 132; Lev, Baruch: Intangibles, S. 30.

^[125] SAP AG: Presse-Archiv. IBM und SAP erweitern strategische Allianz für mehr Effizienz und Innovation im Einzelhandel [elektronisch veröffentlicht, URL: http://www70.sap.com/germany/company/press/
archive/press_show.epx?ID=1638 vom 27.09.2005].

^[126] Vgl. Daum, Jürgen H.: Intangible Assets, S. 132.

^[127] Vgl. Kuhner, Christoph: New Financial Accounting Standards for the New Economy? - Some Remarks on the Ongoing Debate -, in: Fandel, Günter et al. (Hrsg.), Modern Concepts of the Theory of the Firm. Managing Enterprises of the New Economy, Berlin u.a. 2004, S. 590-603, hier: S. 595.

^[128] Vgl. Daum, Jürgen H.: Intangible Assets, S. 56; Lev, Baruch: Intangibles, S. 28.

^[129] Vgl. Lev, Baruch: Intangibles, S. 28.

^[130] zu den Werttreibern Umsatzwachstum, Gewinnmarke und langfristige Wertsteigerung, vgl. Kapitel 2.4. sowie Rappaport, Alfred: Shareholder Value, S. 68f.

^[131] Vgl. Lev, Baruch: Concepts and Measurements, S. 301.

^[132] Vgl. Lev, Baruch: Intangibles, S. 34.

^[133] Vgl. Stoi, Roman: Controlling von Intangibles, S. 177.

^[134] Vgl. Daum, Jürgen H.: Intangible Assets, S. 246f.; Lev, Baruch: Intangibles, S. 33.

^[135] Vgl. Lev, Baruch: Intangibles, S. 35.

^[136] Vgl. Harhoff, Dietmar: R&D Spillovers, Technological Proximity, and Productivity Growth - Evidence from German Panel Data, in: Sbr, 52. Jg. (2000), S. 238-260, hier: S. 252; Lev, Baruch; Sougiannis, Theodore: The Capitalization, Amortisation, and Value-relevance of R&D, in: Hand, John R. M.; Lev, Baruch (Hrsg.), Intangible Assets: Values, Measures, and Risks, New York 2003, S. 123-152, hier: S. 128f.

^[137] Vgl. Daum, Jürgen H.: Intangible Assets, S. 247.

^[138] Vgl. Lev, Baruch: Concepts and Measurements, S. 301.

^[139] Vgl. Lev, Baruch: Intangibles, S. 36; Behr, Giorgio; Leibfried, Peter: Rechnungslegung in der New Economy, in: DST, 75. Jg. (2001), S. 1127-1132, hier: S. 1127.

^[140] Vgl. North, Klaus: Wertschöpfung durch Wissen, S. 11.

^[141] Vgl. Lev, Baruch: Intangibles, S. 36.

^[142] Vgl. Harhoff, Dietmar: R&D Spillovers, S. 255-257.

^[143] Vgl. Harhoff, Dietmar: R&D Spillovers, S. 256f.

^[144] Vgl. Harhoff, Dietmar: R&D Spillovers, S. 258; Lev, Baruch; Sougiannis, Theodore: Value-relevance of R&D, S. 128f.

^[145] Vgl. Lev, Baruch: Intangibles, S. 37; Stoi, Roman: immaterielle Werttreiber, S. 193.

^[146] Vgl. Stoi, Roman: Controlling von Intangibles, S. 178; Lev, Baruch: Intangibles, S. 40.

^[147] Vgl. Scherer, Frederic M.; Harhoff, Dietmar; Kukies, Jörg: Uncertainty and the size distribution of rewards from innovation, in: JEE, 10. Jg. (2000), S. 175-200, hier: S. 177f.

^[148] Vgl. Lev, Baruch: Intangibles, S. 39.