Ethisches Investment in Europa - Besteht ein Zusammenhang zwischen SRI Ratings und Investmentperformance?

Inhalt

Abbildungen

Tabellen

Abkürzungen

1. Einleitung

2. Ethisches Investment
2.1. Begriffsbestimmung
2.2. Die Wurzeln ethischen Investments
2.2.1. Ursprünge
2.2.2. Marktüberblick
2.3. Portfoliobildung und Asset-Allocation

3. Bewertung von Corporate Social Responsibility
3.1. Probleme der Messbarkeit von Corporate Social Responsibility
3.2. Konstruktion und Zusammensetzung von SRI Ratings

4. Messung finanzieller Performance
4.1. Bilanzbasierte Kennzahlen
4.2. Aktienmarktbasierte Performancemessung

5. Der Zusammenhang zwischen SRI Ratings und Performance
5.1. Methodik
5.1.1. SRI Ratings
5.1.2. Aktienmarktbezogene Daten
5.1.3. Portfoliobildung
5.1.4. Performancemaße
5.1.5. Struktur der Mehrfaktormodelle
5.2. Performancemessung - wertgewichteter Portfolioansatz
5.2.1. Portfoliorenditen und Volatilitäten
5.2.2. Sharpe-Ratio
5.2.3. Jensen Alpha
5.2.4. Drei-Faktor-Alpha
5.3. Performancemessung - Gleichgewichteter Portfolioansatz
5.3.1. Portfoliorenditen und Volatilitäten
5.3.2. Sharpe-Ratio
5.3.3. Jensen Alpha
5.3.4. Drei-Faktor-Alpha
5.4. Regressionsanalyse mit Paneldaten
5.4.1. Jensen Alpha
5.4.2. Drei-Faktor-Alpha
5.4.3. Vier-Faktor-Alpha
5.5. Zusammenfassende Darstellung der Ergebnisse

6. Abschlussbetrachtung

Anhang

Anhang A: SRI Ratings

Definition der Themen

Kontingenztafeln zur Ratingpersistenz

Anhang B: Portfoliobildung

Anhang C: Portfoliobildung (Dezile, Gleichgewichtung)

Anhang D: Portfoliobildung (Quintile, Wertgewichtung)

Anhang E: Portfoliobildung (Quintile, Gleichgewichtung)

Anhang F: Struktur der Multifaktormodelle

Zeitreihen der Differenzenportfolios

Multikollinearität der Kontrollvariablen

Anhang G: Performancemessung (Dezile, Wertgewichtung)

Jensen Alpha

Drei-Faktor-Alpha

Vier-Faktor-Alpha

Treynor-Ratio

Anhang H: Performancemessung (Dezile, Gleichgewichtung)

Portfoliorenditen und Volatilitäten

Vier-Faktor-Alpha

Treynor-Ratio

Anhang I: Performancemessung (Quintile, Wertgewichtung)

Portfoliorenditen

Drei-Faktor-Alpha

Vier-Faktor-Alpha

Sharpe-Ratio

Treynor-Ratio

Anhang J: Performancemessung (Quintile, Gleichgewichtung)

Portfoliorenditen

Drei-Faktor-Alpha

Vier-Faktor-Alpha

Sharpe-Ratio

Treynor-Ratio

Literatur

Abbildungen

Abbildung 1: Themen ethischer Investments

Abbildung 2: Zweistufige Asset-Allocation

Abbildung 3: Konzepte der Portfoliobildung

Abbildung 4: Wertentwicklung der Dezil-Portfolios (Wertgewichtung)

Abbildung 5A: Wertentwicklung der Dezil-Portfolios (Gleichgewichtung)

Abbildung 6A: Wertentwicklung der Quintil-Portfolios (Wertgewichtung)

Abbildung 7A: Wertentwicklung der 20%-Quantil Portfolios (Gleichgewichtung)

Tabellen

Tabelle 1: Ratingpersistenz

Tabelle 2: Sektorstruktur des Titeluniversums

Tabelle 3: Mittlere Sektorratings und Standardabweichungen

Tabelle 4: Mittlere Gesamtmarktratings und Standardabweichungen

Tabelle 5: Verteilung der Gesamtratings

Tabelle 6: Korrelationen der SRI Ratings

Tabelle 7: Sektoren der High und Low SRI Portfolios

Tabelle 8: Aktive Sektorallokation des High SRI Portfolios

Tabelle 9: Aktive Sektorallokation des Low SRI Portfolios

Tabelle 10: Mittlere Marktkapitalisierung (Mio. Euro)

Tabelle 11: Anzahl der Aktien in den Portfolios

Tabelle 12: Bildung der Differenzenportfolios

Tabelle 13: Annualisierte Renditen der Differenzenportfolios

Tabelle 14: Annualisierte Renditen und Volatilitäten

Tabelle 15: Annualisierte Renditen und Volatilitäten der Teilzeiträume

Tabelle 16: Annualisierte Renditen und Volatilitäten der Themenportfolios

Tabelle 17: Sharpe-Ratio

Tabelle 18: Jensen Alpha

Tabelle 19: Jensen Alpha 01.05.2003 - 31.12.2006

Tabelle 20: Drei-Faktor-Alpha

Tabelle 21: Drei-Faktor-Alpha 01.10.2000 - 30.04.2003

Tabelle 22: Drei-Faktor-Alpha 01.05.2003 - 31.12.2006

Tabelle 23: Annualisierte Renditen und Volatilitäten

Tabelle 24: Annualisierte Renditen und Volatilitäten der Teilzeiträume

Tabelle 25: Annualisierte Renditen und Volatilitäten der Themenportfolios

Tabelle 26: Sharpe-Ratio

Tabelle 27: Jensen Alpha

Tabelle 28: Jensen Alpha 01.01.1999 - 30.09.2000

Tabelle 29: Jensen Alpha 01.10.2000 - 30.04.2003

Tabelle 30: Jensen Alpha 01.05.2003 - 31.12.2006

Tabelle 31: Drei-Faktor-Alpha

Tabelle 32: Drei-Faktor-Alpha 01.01.1999 - 30.09.2000

Tabelle 33: Drei-Faktor-Alpha 01.10.2000 - 30.04.2003

Tabelle 34: Drei-Faktor-Alpha 01.05.2003 - 31.12.2006

Tabelle 35: Jensen Alpha (Panelansatz)

Tabelle 36: Drei-Faktor-Alpha (Panelansatz)

Tabelle 37: Vier-Faktor-Alpha (Panelansatz)

Tabelle 38A: Persistenz der Gesamtratings nach Quintilen

Tabelle 39A: Quotienten der mittleren Marktkapitalisierungen

Tabelle 40A: Sektoren der High und Low SRI Portfolios

Tabelle 41A: Sektorallokation des High SRI Portfolios

Tabelle 42A: Sektorallokation des Low SRI Portfolios

Tabelle 43A: Anzahl der Aktien in den Portfolios

Tabelle 44A: Sektoren der High und Low SRI Portfolios

Tabelle 45A: Aktive Sektorallokation des High SRI Portfolios

Tabelle 46A: Aktive Sektorallokation des Low SRI Portfolios

Tabelle 47A: Mittlere Marktkapitalisierung (Mio. Euro)

Tabelle 48A: Quotienten der mittleren Marktkapitalisierungen

Tabelle 49A: Anzahl der Aktien

Tabelle 50A: Sektoren in den High und Low SRI Portfolios

Tabelle 51A: Aktive Sektorallokation des High SRI Portfolios

Tabelle 52A: Aktive Sektorallokation des Low SRI Portfolios

Tabelle 53A: Anzahl der Aktien

Tabelle 54A: Zeitreihen der monatl. Renditen der Differenzenportfolios

Tabelle 55A: Zeitreihen der jährl. rollierenden Renditen der Differenzenportfolios

Tabelle 56A: Variance Inflation Factors der Kontrollvariablen

Tabelle 57A: Jensen Alpha 01.01.1999 - 30.09.2000

Tabelle 58A: Jensen Alpha 01.10.2000 - 30.04.2003

Tabelle 59A: Drei-Faktor-Alpha 01.01.1999 - 30.09.2000

Tabelle 60A: Vier-Faktor-Alpha im Gesamtzeitraum

Tabelle 61A: Vier-Faktor-Alpha 01.01.1999 - 30.09.2000

Tabelle 62A: Vier-Faktor-Alpha 01.10.2000 - 30.04.2003

Tabelle 63A: Vier-Faktor-Alpha 01.05.2003 - 31.12.2006

Tabelle 64A: Treynor-Ratio

Tabelle 65A: Vier-Faktor-Alpha im Gesamtzeitraum

Tabelle 66A: Vier-Faktor-Alpha 01.01.1999 - 30.09.2000

Tabelle 67A: Vier-Faktor-Alpha 01.10.2000 - 30.04.2003

Tabelle 68A: Vier-Faktor-Alpha 01.05.2003 - 31.12.2006

Tabelle 69A: Treynor-Ratio

Tabelle 70A: Annualisierte Renditen und Volatilitäten

Tabelle 71A: Annualisierte Renditen und Volatilitäten der Teilzeiträume

Tabelle 72A: Jensen Alpha im Gesamtzeitraum

Tabelle 73A: Jensen Alpha 01.01.1999 - 30.09.2000

Tabelle 74A: Jensen Alpha 01.10.2000 - 30.04.2003

Tabelle 75A: Jensen Alpha 01.05.2003 - 31.12.2006

Tabelle 76A: Drei-Faktor-Alpha im Gesamtzeitraum

Tabelle 77A: Drei-Faktor-Alpha 01.01.1999 - 30.09.2000

Tabelle 78A: Drei-Faktor-Alpha 01.10.2000 - 30.04.2003

Tabelle 79A: Drei-Faktor-Alpha 01.05.2003 - 31.12.2006

Tabelle 80A: Vier-Faktor-Alpha im Gesamtzeitraum

Tabelle 81A: Vier-Faktor-Alpha 01.01.1999 - 30.09.2000

Tabelle 82A: Vier-Faktor-Alpha 01.10.2000 - 30.04.2003

Tabelle 83A: Vier-Faktor-Alpha 01.05.2003 - 31.12.2006

Tabelle 84A: Sharpe-Ratio

Tabelle 85A: Treynor-Ratio

Tabelle 86A: Annualisierte Renditen und Volatilitäten

Tabelle 87A: Annualisierte Renditen und Volatilitäten der Teilzeiträume

Tabelle 88A: Jensen Alpha im Gesamtzeitraum

Tabelle 89A: Jensen Alpha 01.01.1999 - 30.09.2000

Tabelle 90A: Jensen Alpha 01.10.2000 - 30.04.2003

Tabelle 91A: Jensen Alpha 01.05.2003 - 31.12.2006

Tabelle 92A: Drei-Faktor-Alpha im Gesamtzeitraum

Tabelle 93A: Drei-Faktor-Alpha 01.01.1999 - 30.09.2000

Tabelle 94A: Drei-Faktor-Alpha 01.10.2000 - 30.04.2003

Tabelle 95A: Drei-Faktor-Alpha 01.05.2003 - 31.12.2006

Tabelle 96A: Vier-Faktor-Alpha im Gesamtzeitraum

Tabelle 97A: Vier-Faktor-Alpha 01.01.1999 - 30.09.2000

Tabelle 98A: Vier-Faktor-Alpha 01.10.2000 - 30.04.2003

Tabelle 99A: Vier-Faktor-Alpha 01.05.2003 - 31.12.2006

Tabelle 100A: Sharpe-Ratio

Tabelle 101A: Treynor-Ratio

Abkürzungen

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

Ethisches Investment - dieses Begriffspaar scheint mehr Gegensätze als Gemeinsamkeiten aufzuweisen. Lassen sich Geldanlagen überhaupt mit der Frage nach richtigem und verantwortlichem Handeln von Unternehmen in Einklang bringen? Zu sehr scheint die zum Wohle der Aktionäre angestrebte Gewinnmaximierung bei gleichzeitiger Kostenminimierung im Vordergrund der Interessen zu stehen. Welche Konsequenzen hat die Berücksichtigung nichtfinanzieller Entscheidungsvariablen für eine Investitionsentscheidung? Erleiden Anleger Renditennachteile oder erzielen sie gar Vorteile durch die Auswahl besonders ethischer Aktien? Die Frage nach dem „Doing Well While Doing Good“¹ beschäftigt Wissenschaftler und Investoren seit mehr als drei Jahrzehnten gleichermaßen. Doch konnte bisher keine konsistente Antwort darauf gefunden werden. Diese Arbeit greift die Problematik auf und untersucht den Zusammenhang für europäische Aktiengesellschaften im Zeitraum von 1999 bis 2006. Die Ausgangsform ethischer Investments im 19. Jahrhundert stützte sich zum Ausschluss unethischer Unternehmen auf sehr simple Mechanismen. Die als „Sin Stocks“ bezeichneten Aktien von Firmen aus der Tabak-, Alkohol- oder Glücksspielbranche wurden generell aus den Portfolios ausgeschlossen.² In den letzten Jahren hat sich dagegen ein immer differenzierterer Prozess zur Bewertung ethischer Investments herausgebildet. Am Markt hat sich eine Reihe von Agenturen etabliert, die sich darauf spezialisiert haben, Unternehmen im Hinblick auf ihre ethischen Motive und Aktivitäten zu untersuchen, und diese anhand von Ratings zu bewerten. In der vorliegenden Arbeit dienen diese so genannten SRI Ratings als Messgröße für das ethische Engagement der Unternehmen.

Einleitend werden im nachfolgenden zweiten Kapitel die Grundlagen ethischer Investments erläutert. Ausgehend von einer Begriffsbestimmung, die die in der Literatur mitunter uneinheitlich verwendeten Bezeichnungen in eine konsistente Terminologie überführt, wird daran anschließend ein Überblick der Ursprünge und Treiber ethischer Investments gegeben. Zum dieses Kapitels erfolgt eine Darstellung der typischen Vorgehensweisen von Asset Managern bei der Zusammenstellung von Portfolios aufgrund von SRI Ratings.

In Kapitel drei und vier werden die grundsätzlichen Problematiken bei der Bewertung des Zusammenhangs zwischen ethischem Engagement und finanzieller Performance erläutert. Weiterhin wird dargestellt, warum die für diese Untersuchung ausgewählten Messgrößen - SRI Ratings und Investmentperformance - anderen, in der Vergangenheit verwendeten, überlegen sind.

Daran anschließend kommt es zur Darstellung der Methodiken und Ergebnisse der Untersuchungen. Basierend auf hoch und gering gerateten Unternehmen wurden Portfolios gebildet, deren Renditen bzw. Renditedifferenzen anhand verschiedener Modelle auf statistische Signifikanz untersucht wurden. Alternativ dazu wurde eine Panelregression durchgeführt, die im Gegensatz zum Portfolioansatz, der naturgemäß nur eine Auswahl des Titeluniversums berücksichtigt, das gesamte verfügbare Datenmaterial nutzt. Beide Ansätze zeigen, dass Aktienselektion aufgrund hoher SRI Ratings einen negativen Einfluss auf Investmentperformance hat. Dieser Effekt ist für eine Long-Short-Strategie aus hoch und gering gerateten Aktien besonders stark.

Das letzte Kapitel greift weitere, den Zusammenhang zwischen SRI Ratings und Investmentperformance in Europa untersuchende, Studien auf und betrachtet deren Ergebnisse vor dem Hintergrund der in dieser Arbeit ermittelten Zusammenhänge. Trotz vergleichbarer Ansätze und Zeiträume erlauben die Ergebnisse unterschiedliche Rückschlüsse. Als möglicher Erklärungsansatz wird die in Kapitel drei dargestellte Bewertungsproblematik ethischen Engagements herangezogen.

2. Ethisches Investment

2.1. Begriffsbestimmung

Ethisches Investment ist kein eigenständiges Konzept, das sich von traditionellen Investmententscheidungen abgrenzen lässt.³ Es stellt vielmehr eine Erweiterung der üblichen Kriterien bei Anlagenentscheidungen dar. Neben der Abwägung von erwarteten Renditen und Risiken basierend auf ökonomischen Entscheidungsvariablen, wie Gewinnen oder Umsätzen, Marktanteilen und Wachstumsaussichten, werden weitere, über den finanziellen Hintergrund eines Unternehmens hinausgehende Entscheidungskriterien im Investmentprozess berücksichtigt.⁴

Synonym zu ethischen Investments kann der Begriff der Nachhaltigkeit (engl. „Sustainability“) verwendet werden. Unter Zuhilfenahme zweier Definitionen kann dem vagen Konzept ethischer Investments anhand dieses Begriffes mehr Schärfe verliehen werden. Der 1987 aufgestellte Report der Brundtland Kommission, „Our Common Future“ versteht unter nachhaltiger Entwicklung „eine Entwicklung, die die Bedürfnisse der Gegenwart befriedigt, ohne zu riskieren, dass künftige Generationen ihre eigenen Bedürfnisse nicht befriedigen können.“.⁵ Zweifelsohne ist diese Definition sehr weitläufig und bietet damit großen Interpretationsspielraum. Allerdings stellt sie gleichfalls ein wesentliches Kriterium von Nachhaltigkeit heraus: die Kombination aus Gegenwarts- und Zukunftsorientierung. Um die Problematik der Weitläufigkeit einzugrenzen, kann ergänzend zur vorgenannten Definition die triadische Definition von Nachhaltigkeit herangezogen werden. Diese besagt, dass bei unternehmerischen Entscheidungen nicht nur ökonomische, sondern gleichermaßen auch soziale und ökologische Entscheidungsparameter zu berücksichtigen sind.⁶ Im internationalen Sprachgebrauch wird hierfür die Abkürzung „ESG“ verwendet.⁷ Sie steht für Umwelt („Environment“), Soziales („Social“) und Unternehmensführung („Governance“).

Abbildung 1: Themen ethischer Investments

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Diese Dreiteilung hat sich in den vergangenen Jahren als Grundlage für die Analysetätigkeiten nahezu aller, auf ethische Investments spezialisierte, Research Agenturen herausgebildet. Damit kann sie als marktbreiter Konsens zur Beurteilung von Sustainability bzw. ethischen Investments verstanden werden. Diese Einschätzung wird durch die „Principles of Responsible Investing“ untermauert. Diese wurden basierend auf den ESG-Begriffen im Jahre 2005 von den Vereinten Nationen in Zusammenarbeit mit institutionellen Investoren formuliert.⁸

Die Abbildung zeigt, dass die drei Themenbereiche nicht vollkommen trennscharf sind. Aus den dargestellten Überschneidungen folgen mitunter inkonsistente Begriffs- verwendungen: so nutzen Theorie und Praxis den Begriff „Socially Responsible Investing“ (SRI) häufig synonym für ethisches Investment.⁹ Exakt ausgelegt ist dies nicht korrekt, da er sich ursprünglich nur aus dem Themenbereich „Social“ ableitet und sich damit im engeren Sinne ausschließlich auf diesen bezieht. Um eine, mit bestehender Literatur konsistente Terminologie zu gewährleisten, wird im Rahmen dieser Arbeit die weite Definition von Socially Responsible Investing synonym zu den Begriffen „Ethisches Investment“ und „Nachhaltiges Investment“ verwendet. Diese umfassen die Themenbereiche „Environment“, „Corporate Governance“ und „Social“ bzw. „Socially Responsible Investing i. e. S.”.

Zentrale Problematik ethischer Investments ist die Fragestellung, wo die Grenze zwischen ethischem und unethischem Verhalten seitens der Unternehmen zu ziehen ist. Aufgrund der Offenheit des Ethik-Begriffs ist diese Frage nur sehr schwer zu beantworten. Ethik stellt Kriterien für gutes und schlechtes Handeln und die Bewertung seiner Motive und Folgen auf.¹⁰ Was jedoch gutes oder schlechtes Handeln ausmacht, wird durch subjektive Beurteilungen geprägt und spiegelt damit individuelle Wertschätzungen wider.¹¹ Das Ausmaß nachhaltigen Engagements der Unternehmen obliegt - abgesehen von gesetzlicher Regulierung - ihrer Eigenverantwortung. Inwieweit sie ihr Engagement in der Außendarstellung aktiv vertreten und somit den Kapitalmärkten zugänglich machen, hängt ebenfalls von ihrem eigenen Ermessen ab. In aller Regel entsprechen die von den Unternehmen fokussierten Themenbereiche denen der obigen Darstellung. Dementsprechend folgt die Begriffsverwendung auf der Unternehmensseite der Investorenseite: „Nachhaltigkeit“, „ethisches Engagement“ und „Corporate Social Responsibility“ (i. w. S.), wobei der letztgenannte Begriff die gleiche Abgrenzungsproblematik offenbart, wie der des „Socially Responsible Investing“.

Aufgrund der zuvor beschriebenen Offenheit des Ethik-Begriffes sind die Kriterien zur Beurteilung ethischer Investments nicht klar definiert, was den Investoren einen großen diskretionären Handlungsspielraum einräumt. Basierend auf den individuellen Einschätzungen der Asset Manager kommt es damit zu einer Relativbewertung der Nachhaltigkeit von Unternehmen und Branchen. Diese als „Corporate Social Performance“ bezeichnete Entscheidungsgrundlage bildet letztlich den Maßstab für die Investitionsentscheidungen.

2.2. Die Wurzeln ethischen Investments

2.2.1. Ursprünge

Die Ursprünge ethischer Investments finden sich im 19. Jahrhundert in Nordamerika und England.¹² Ausgehend von sittenstrengen Bewegungen wurden Investments in den Bereichen der Sklaverei und der Waffenherstellung ausgeschlossen.¹³ Im Jahre 1928 wurde mit dem „Pioneer Fund“ das erste, an ethischen Aspekten orientierte Portfolio aufgelegt. Aufgrund von Vorgaben kirchlicher Institutionen verzichtete dieser Fonds bei seinen Anlagen auf Unternehmen, die der Glücksspiel-, Alkohol-, Tabak- und Waffenindustrie angehörten.¹⁴ Diese Geschäftsfelder der so genannten „Sin Stocks“¹⁵ sind bis in die heutige Zeit übliche Ausschlusskriterien ethischer Investments.¹⁶

Waren zuvor nur wenige Investorengruppen an ethischen Investments interessiert, so änderte sich dies ab dem Jahre 1960. Aufgrund von Kontroversen, wie z. B. der Lieferung von Napalm und Nervengas seitens Dow Chemical während des Vietnam- Krieges, hinterfragte eine immer größer werdende Anzahl von Anlegern die ethischen Komponenten ihrer Vermögensanlagen.¹⁷ Im Jahre 1971 wurde in den USA der nach ethischen Kriterien gemanagte Investmentfonds „Pax World Fund“ gegründet. Dieser schloss Investitionen in Firmen mit jeglicher Verbindung zum Vietnamkrieg und anderen bedeutenden Konflikten aus.¹⁸ Weiteren Aufschwung erhielt die Nachfrage nach ethischen Investments aufgrund oppositioneller Bewegungen zur Apartheid in Südafrika in den achtziger Jahren.¹⁹ Aktivisten übten derart Druck auf institutionelle Investoren aus, dass diese ihre Südafrika bezogenen Investitionen aufgaben.²⁰

Der erste in Europa gegründete Ethikfonds war der, im Jahre 1984 in Großbritannien aufgelegte, „Friends of Provident Stewardship Fund“.²¹ Ein Jahr zuvor wurde ebenfalls dort der Ethical Investment Research Service (EIRIS) gegründet - eine Organisation, die speziell auf Nachhaltigkeit ausgerichtete Informationen zu Unternehmen aufbereitet und Investoren als SRI Ratings und SRI Reports zur Verfügung stellt.²² Inzwischen haben sich weltweit weitere Agenturen am Markt etabliert, die vergleichbare Leistungen anbieten.

In Deutschland ist die Geschichte nachhaltiger Investments noch relativ jung. Erst im Jahre 1989 wurden Investmentfonds aufgelegt, denen eine ethisch-nachhaltige Konzeption zu Grunde liegt. Diese Fonds waren jedoch sehr eindimensional von ökologischen Aspekten geprägt, die durch Katastrophen wie z.B. Seveso, Tschernobyl oder den Treibhauseffekt in das Interesse der Anleger gerückt waren.²³

2.2.2. Marktüberblick

Die Nachfrage nach ethischen Investments wird zum größten Teil von institutionellen Investoren bestimmt, da ihnen vergleichsweise große Vermögenswerte zur Verfügung stehen. Einen weiten Maßstab zu Grunde gelegt,²⁴ betrug das nach ethischen Aspekten verwaltete Vermögen in Europa per Ende 2005 mehr als eine Billion Euro.²⁵ Hieran hatten institutionelle Investoren einen Marktanteil von 94%.²⁶ Trotz des geringen Marktanteils privater Investoren ist auch ihre Nachfrage nach ethischen Investments in den vergangenen Jahren stark angestiegen. So hat sich das in SRI Publikumsfonds verwaltete Vermögen in den letzten sechs Jahren nominell mehr als verdreifacht.²⁷ Es muss allerdings ist davon ausgegangen werden, dass dieses Volumen nicht gänzlich von privaten Investoren bereitgestellt wird, da Publikumsfonds gleichfalls institutionellen Anlegern offen stehen.

Die Bedeutung von ethischen Investments in ihrer heutigen Form wurde durch das Zusammenwirken von drei Treibern begünstigt: dem Investitionsverhalten der Anleger, der Selbstregulierung der Unternehmen und dem Mitwirken europäischer Gesetzgeber. Bedeutendster Treiber und zugleich Ausgangspunkt sind die Investoren. Ausgehend von Kirchen und anderen religiösen Gruppen, die die historische Form des Socially Responsible Investing begründeten,²⁸ hat im Zeitablauf eine wachsende Anzahl von Anlegern persönliche Werte in Anlageentscheidungen einfließen lassen. Die Historie ethischer Investments hat gezeigt, dass (Umwelt-) Katastrophen und Kontroversen stets dazu geführt haben, dass das Bewusstsein der Anleger für nichtfinanzielle Entscheidungsvariablen gestiegen ist. Dies legt die Vermutung nahe, dass die aktuelle Diskussion um die globale Erwärmung und den Klimawandel gleichfalls einen positiven Effekt auf die Nachfrage nach Socially Responsible Investing haben sollte.

Unternehmen haben auf dieses veränderte Anlegerverhalten derart reagiert, dass sie nachhaltigem Engagement größere Bedeutung zumessen.²⁹ Gleichzeitig ist festzustellen, dass die Bedeutung staatlicher Regulation in den vergangenen Jahren zu Gunsten so genannter ziviler Regulation abgenommen hat.³⁰ Hierfür sind zwei Gründe maßgeblich: Liberalisierung und Globalisierung.³¹ Erstere betrifft die entwickelten Heimatmärkte der Unternehmen, zweitere die weniger entwickelten Märkte, auf die viele Unternehmen ihre Geschäftstätigkeiten ausgedehnt haben. Gewissermaßen entziehen Liberalisierung und Globalisierung die Unternehmen einer umfassenderen gesetzlichen Regulierung und versetzen sie in ein Spannungsfeld zwischen gesetzlich Zulässigem und ethisch Vertretbarem. An die Stelle gesetzlicher Regulierung treten im Rahmen einer zivilen Regulierung nichtstaatliche Organisationen, die weltweit die Tätigkeiten der Unternehmen beobachten und bewerten.³² Ihre Maßnahmen sorgen in erster Linie dafür, dass die Öffentlichkeit auf bedenkliches Verhalten der Unternehmen aufmerksam gemacht wird. Corporate Social Responsibility versucht dem im Wege einer Selbstregulierung präventiv entgegenzuwirken und dies aktiv nach Außen zu kommunizieren. Sie ermöglicht es dem Unternehmen gleichfalls, in eine bessere Wettbewerbsposition zu gelangen, falls eine entsprechende gesetzliche Regulierung aufkommen sollte.³³

Beide vorgenannten Treiber stehen in einer sich selbst verstärkenden Wechselwirkung zueinander. Je mehr Anleger ethische Komponenten bei ihrer Vermögensanlage berücksichtigen, umso größer wird die Bedeutung von Corporate Social Responsibility für die Unternehmen. Dies wiederum eröffnet Anlegern eine breitere und gehaltvollere Grundlage für ihre Investmententscheidungen.

Dieses Zusammenspiel von Unternehmen und Investoren wurde von europäischen Gesetzgebern genutzt, um ethische Investments regulatorisch zu unterstützen. So sind Pensionsfonds in Großbritannien, Frankreich, den Niederlanden, Italien und Deutschland seit dem Jahr 2000 dazu verpflichtet, darüber zu berichten, inwieweit sie in ihren Anlageentscheidungen ethische, soziale und ökologische Kriterien berücksichtigen.³⁴ Diese Berichtspflicht enthält jedoch keine Verpflichtung für die Fonds, einen bestimmten Anteil ihrer Gelder nach ethischen, sozialen und ökologischen Kriterien anzulegen. Die belgische Regierung arbeitet momentan an einem Gesetzentwurf, der Steuererleichterungen für ethische Anlagen in Pensionsfonds vorsieht.³⁵

2.3. Portfoliobildung und Asset-Allocation

Die Bewertung von unternehmerisch-nachhaltigem Engagement ist sehr komplex. Dies macht es für einzelne (Privat-) Anleger nahezu unmöglich, ethische Komponenten bei ihren Vermögensanlagen zu berücksichtigen. Aus diesem Grunde werden solche Konzepte nahezu ausschließlich von Asset Managern bzw. Kapitalanlagegesellschaften im Rahmen von Investmentfonds umgesetzt.³⁶

Die Portfoliobildung erfolgt zweistufig. In einem ersten Schritt werden die Aktiengesellschaften aus dem Titeluniversum danach beurteilt, ob sie den ethischen Ansprüchen, die das Fondsmanagement an sie stellt, genügen. Anschließend kommt es in einem zweiten Schritt zur ökonomischen Analyse und Bewertung der Unternehmen. Diese unterscheidet sich in aller Regel nicht von dem Allokationsprozess anderer traditioneller Investmentfonds.³⁷

Abbildung 2: Zweistufige Asset-Allocation

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Um die ethische Analyse und Bewertung nicht dezidiert für jedes Unternehmen einzeln betreiben zu müssen, bedienen sich Asset Manager bei der Titelauswahl so genannter Screenings. Hierzu werden positive und negative Filter eingesetzt, die das Anlageuniversum selektieren. Negatives Screening funktioniert derart, dass Unternehmen aus unerwünschten Branchen oder Geschäftsfeldern per se ausgeschlossen werden.³⁸ Hierbei ist jedoch zu beachten, dass möglicherweise ganze Branchen aufgrund einer schlechten ethischen Bewertung aus dem Anlageuniversum ausscheiden, was zu unausgewogenen Portfolios führen würde. Abgesehen von speziellen Branchenfonds ist dies in aller Regel nicht erwünscht, sodass der so genannte „Best-in- Class Ansatz“ entwickelt wurde, um diese Problematik zu umgehen. Selbst wenn ein Sektor als ethisch bedenklich eingestuft wurde, können auf der Grundlage dieses Auswahlprozesses die relativ besten Unternehmen in das Anlageuniversum aufgenommen werden.³⁹ Eine Erweiterung dieses Ansatzes ist der „Best-in-Best-Classes Ansatz“, bei dem nur die nachhaltigsten Unternehmen aus den nachhaltigsten Branchen ausgewählt werden.⁴⁰ Daneben existiert die Möglichkeit, die Titelauswahl auf besonders nachhaltig eingeschätzte Sektoren zu beschränken, um einen Branchenfonds aufzulegen. Typische Beispiele hierfür sind Fonds, die einzig in Unternehmen aus dem Bereich regenerativer Energien oder Wasser investieren.⁴¹

In Ergänzung zu Negativ-Screenings werden Positiv-Screenings eingesetzt, anhand derer Unternehmen mit besonders guter Corporate Social Performance herausgesucht werden. Dies impliziert die Vermutung, dass die Profitabilität der Unternehmen mit ihrer Corporate Social Performance ansteigt.⁴² Als mögliche Filter kommen in Frage: gemeinnütziges Engagement, die Beziehung zu den Arbeitnehmern, Umweltschutz sowie die Einhaltung von Menschenrechten.⁴³ Als Abwandlung der Positiv-Screenings werden zudem so genannte Pioneer-Screenings eingesetzt.⁴⁴ Diese umfassen bestimmte Themenbereiche, die für eine besonders nachhaltige Entwicklung stehen. Vielfach handelt es sich um ökologische Themen.

Somit kommt es beim Allokationsprozess einerseits zu einer global ethischen Bewertung der Branchen und andererseits zu einer individuell ethischen Bewertung auf Unternehmensebene. Die daraus resultierenden, zuvor benannten Konzepte zur Portfoliobildung können anhand der dargestellten Matrix verdeutlicht werden.

Abbildung 3: Konzepte der Portfoliobildung

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

3. Bewertung von Corporate Social Responsibility

3.1. Probleme der Messbarkeit von Corporate Social Responsibility

Bei der Untersuchung des Zusammenhangs zwischen Corporate Social Responsibility und finanzieller Performance liegt ein fundamentaler Grund für die uneinheitlichen Ergebnisse bisheriger Forschung in der Problematik, Corporate Social Performance zutreffend zu messen. Es handelt sich um ein mehrdimensionales Konstrukt mit einer Vielzahl verschiedener Einflussfaktoren.⁴⁵ Diese sind naturgemäß nicht für alle Unternehmen gleich, sondern im Regelfall sowohl branchen- als auch unternehmensspezifisch. Unternehmen, die aufgrund ihrer Branche eine hohe Verantwortung für die Umwelt tragen, werden einen deutlich anderen Fokus setzen als z. B. Unternehmen aus dem Dienstleistungssektor. Dies führt dazu, dass nachhaltiges Engagement durch viele unterschiedliche Aktivitäten bestimmt werden kann. Exemplarisch hierfür stehen das Engagement im Rahmen von Stiftungen, die Entwicklung umweltschonender Technologien oder die Förderung von Mitarbeitern. Neben diesen positiven Kennzeichen einer guten Corporate Social Responsibility werden im Rahmen von Socially Responsible Investments gleichfalls negative Faktoren bewertet. Unter anderem sind hier Korruption, Schädigungen der Umwelt oder die Verletzung von Menschenrechten zu nennen.

Seit den ersten Studien in den siebziger Jahren wurden viele verschiedene Methoden genutzt, um Corporate Social Performance zu messen. Anfänglich wurde versucht, verlässliche Ergebnisse aufgrund von Unternehmensbefragungen zu erlangen, bzw. Rückschlüsse aus öffentlich zugänglichen Informationsquellen wie Bilanz- kommentaren oder Unternehmenspublikationen zu ziehen.⁴⁶ Diese Methoden konnten jedoch keine verlässlichen Resultate liefern, da sie den Unternehmen viel Gestaltungsspielraum ließen. Im Folgenden sollte die Messung von Corporate Social Performance auf objektive Kriterien abgestellt werden. Hierzu wurde auf Reputations- Indices, wie z.B. den „Fortune Corporate Reputation Survey“, zurückgegriffen. Dieser ist zwar ein umfragebasierter Index, allerdings werden die Unternehmen hier durch andere Unternehmen bewertet, was zu objektiveren Ergebnissen führt.⁴⁷

Ein weiterer, häufig genutzter Ansatz, Corporate Social Responsibility zu messen, ist die Auswertung öffentlich zugänglicher Statistiken, z.B. die Emission von Schadstoffen oder die Anzahl von Gerichtsverhandlungen, in denen sich Unternehmen aufgrund ökologischer Kontroversen zu verantworten hatten.⁴⁸ Diese Messgrößen sind sehr speziell, und damit weniger geeignet, um ein mehrdimensionales Konstrukt wie Corporate Social Responsibility adäquat messen zu können.

Eine andere Vorgehensweise sind so genannte Event-Studien.⁴⁹ Diese untersuchen den Effekt einzelner Ereignisse, wie zum Beispiel von Flugzeugabstürzen oder Umweltverschmutzungen aufgrund von Ölaustritten, auf die nachfolgende Entwicklung der Aktienkurse der betroffenen Unternehmen. Besteht die Zielsetzung einer Untersuchung in der Betrachtung rein ökologischer Effekte in einem sehr kurzen Zeitfenster, so liefert diese Art der Studien sehr gute Evidenz.⁵⁰ Unter der Annahme, dass es an den Aktienmärkten zu Überreaktionen auf das Ereignis kommt, die im Zeitablauf wieder verschwinden können, besteht allerdings die Gefahr, dass sie nicht zu verlässlichen Ergebnissen führen.⁵¹ Zur Beurteilung von Corporate Social Responsibility sind Event-Studien aus zwei Gründen ungeeignet: Sie sind in aller Regel eindimensional und damit nur für wenige Unternehmen oder Branchen geeignet.

Darüber hinaus ist ihr potentieller Einfluss nur sehr kurzfristiger Natur, was dem nachhaltigen, zukunftsorientierten Konzept einer Corporate Social Responsibility nicht gerecht wird.⁵²

3.2. Konstruktion und Zusammensetzung von SRI Ratings

Aufgrund der im vorhergehenden Abschnitt geschilderten Messproblematiken sind jüngere Studien vermehrt dazu übergegangen, Corporate Social Performance anhand von SRI Ratings zu messen. Am Markt existieren einige, in aller Regel unabhängige, SRI Research Agenturen, die sich auf die Bewertung von Corporate Social Performance und Erstellung von SRI Ratings spezialisiert haben. Vielfach erfolgen Beurteilung und Bewertung ausgehend von der Stakeholder-Theorie⁵³ anhand standardisierter, zahlreiche Kriterien analysierende, Prozesse.

Die im Rahmen dieser Arbeit verwendeten SRI Ratings stammen von der SiRi Company Limited (SiRi Company), einem Netzwerk lokaler europäischer SRI Research Agenturen.⁵⁴ Die der Stakeholder-Theorie folgende Rating Methodologie der SiRi Company umfasst sieben Themenbereiche, die der Agentur zufolge als die Bedeutendsten für die Beurteilung der Nachhaltigkeit zu erachten sind:⁵⁵ Business Ethics, Community, Corporate Governance, Customers, Employees, Environment, Contractors.⁵⁶ Diese Themen sind in je vier Subsektionen unterteilt, wovon jede einzelne eine eigenständige Bewertungsgrundlage bildet. Die Bewertung innerhalb der jeweiligen Subsektion erfolgt anhand eines Satzes von Indikatoren auf einer Skala von null bis einhundert. Insgesamt gehen über 200 Indikatoren in das aggregierte SRI Rating ein. Zur Gewährleistung einheitlicher Maßstäbe bei der Bewertung erfolgt die Vergabe der Scores anhand strikter Richtlinien.⁵⁷ Das aggregierte SRI Rating wird ebenfalls auf einer Skala von null bis einhundert gemessen.

Die SiRi Company nutzt eine Reihe von Informationsquellen, um Aufschluss über die Corporate Social Performance der zu analysierenden Unternehmen zu erlangen.⁵⁸ Den Ausgangspunkt bildet die Informationsbeschaffung über öffentlich zugängliche Quellen, wie z. B. die Internetseiten der Unternehmen. Neben den in Jahres- oder Quartalsberichten regelmäßig publizierten Informationen liegt ein besonderes Augenmerk auf den, in einem Nachhaltigkeitskodex dargestellten Prinzipien. Als weitere öffentliche Informationsquelle dient der Agentur eine Datenbank mit über 5.000 nationalen und internationalen Publikationen, die wöchentlich auf unternehmens- spezifische Kontroversen und andere bedeutende Neuigkeiten hin untersucht wird. Darüber hinaus steht die SiRi Company in direktem, regelmäßigem Kontakt zu den Unternehmen. Dieser umfasst Unternehmensbesuche, die zur Gewinnung zusätzlicher Informationen genutzt werden. Gleichzeitig wird den Unternehmen so Gelegenheit gegeben, die Analysen ihrer Corporate Social Responsibility zu kommentieren. Um dem Stakeholder-Ansatz ihrer Rating Methodologie Rechnung zu tragen, nutzt die SiRi Company zur Beurteilung sozialer Performance außerdem den Kontakt zu Stakeholder- Organisationen. Im Regelfall konzentriert sie sich auf die Analyse von veröffentlichten Berichten und Reports. Von Fall zu Fall wird aber auch der direkte Kontakt zu den Organisationen gesucht.

4. Messung finanzieller Performance

Nicht nur bei der Messung von Corporate Social Performance bereitet die Auswahl geeigneter Messgrößen Schwierigkeiten. Aufgrund der Vielfältigkeit, finanzielle Performance von Unternehmen messen zu können, ist in diesem Bereich die Streuung verwendeter Messgrößen ungleich höher. Griffin und Mahon (1997) untersuchten 51 in der Zeit von 1972 bis 1997 erstellte Studien auf die verwendeten finanziellen Messgrößen. Zwar hatten alle Arbeiten eine gleiche oder zumindest sehr ähnliche Zielsetzung, es wurden dennoch sehr viele verschiedene Größen gezählt, von denen 57 nur einmalig verwendet wurden.⁵⁹ Grundsätzlich geht die Messung finanzieller Performance auf zwei mögliche Informationsquellen zurück, die Bilanzen der Unternehmen einerseits, den Aktienmarkt andererseits.

4.1. Bilanzbasierte Kennzahlen

Werden Bilanzen zur Messung finanzieller Performance zu Grunde gelegt, so orientieren sich die Maßzahlen in aller Regel an verschiedenen Arten von Rentabilitäten: Umsatz-, Eigenkapital- oder Gesamtkapitalrentabilitäten.⁶⁰

Bilanzbasierte Kennzahlen weisen einige Charakteristika auf, die sie als eher ungeeignet zur Messung finanzieller Performance von Socially Responsible Investments erscheinen lassen. Zum einen besteht bei der Bilanzerstellung stets ein gewisser Gestaltungsspielraum für die Unternehmen, sodass die tatsächlichen finanziellen Verhältnisse nicht zwangsläufig dargestellt werden.⁶¹ Weiterhin basieren sie auf historischen Unternehmensdaten,⁶² die nur einen kurzen Zeitraum der vergangenen Unternehmensentwicklung abdecken.⁶³ Bilanzbasierte Kennzahlen sind darüber hinaus nicht in der Lage, immaterielle Vermögenswerte, wie Reputation oder Beziehungen zu Stakeholdern, abzubilden.⁶⁴ Letztlich gelingt es ihnen damit nicht, die möglichen Implikationen nachhaltigen Engagements darzustellen.⁶⁵

4.2. Aktienmarktbasierte Performancemessung

Wird die ethische Performance von Unternehmen anhand von SRI Ratings gemessen, so sollte die Messung finanzieller Performance basierend auf Aktienmarktrenditen erfolgen. Gegenüber bilanzbasierten Kennzahlen weisen sie zwei bedeutende Vorteile auf: zum einen sind sie weniger anfällig für Manipulation durch die Unternehmen; zum zweiten spiegelt die Bewertung der Aktie durch die Investoren deren Erwartungen über die zukünftige Entwicklung des Unternehmens wider.⁶⁶ Diese umfassen in aller Regel auch immaterielle Vermögenswerte, die, wie zuvor dargestellt, nicht im Rahmen von Bilanzen erfasst werden. Problematisch wird die Bewertung finanzieller Performance anhand von Aktienrenditen jedoch dann, wenn die Bewertungen nicht mehr fair sind und es zu fundamentaler Fehlbewertung kommt. Diese könnte dafür sorgen, dass der Zusammenhang zwischen ethischem Engagement und finanzieller Performance falsch eingeschätzt wird.

SRI Ratings richten sich an institutionelle Investoren und Asset Manager, die Nachhaltigkeit als zusätzliche Entscheidungsvariable in ihre Anlageentscheidungen einfließen lassen. Ihre Zielsetzung ist, die Portfoliorendite unter gegebenen Restriktionen zu optimieren und das ihnen anvertraute Vermögen zu mehren. Damit ist die für sie relevante Messgröße zur Beurteilung finanzieller Performance die Aktienmarktrendite. Zur genauen Abbildung des Anlageerfolges sollten die den Renditen zugrunde liegenden Kurszeitreihen als Total Return Indices vorliegen. d. h. sowohl Kursveränderungen als auch Dividendenzahlungen abbilden.⁶⁷

5. Der Zusammenhang zwischen SRI Ratings und Performance

Die Messung des Zusammenhangs zwischen SRI Ratings und Performance kann verschiedenartig erfolgen. Die zwei am häufigsten genutzten Ansätze sind Fondsanalysen und ökonometrische Untersuchungen.⁶⁸

Im Rahmen ersterer werden Unternehmen aufgrund ihrer ethischen Performance in verschiedene Gruppen eingeteilt. Vielfach werden zwei Portfolios gebildet, eines aus Unternehmen mit hoher und eines aus Unternehmen mit geringer ethischer Performance, deren Renditen oder Renditedifferenzen auf statistische Signifikanz geprüft werden.⁶⁹ Diese Art der Aktienselektion kann allerdings dazu führen, dass bestimmte Industrien gegenüber anderen mit grundsätzlich schlechterer ethischer Performance bevorzugt werden, was zu sektoral nicht diversifizierten Portfolios führen kann.⁷⁰ Um dieser Problematik zu entgehen, wurde der „Best-in-Class“ Ansatz entwickelt. Dieser sieht vor, dass nicht nur Unternehmen mit einer absolut hohen ethischen Performance in die Portfolios aufgenommen werden, sondern auch solche, die relativ zu anderen Unternehmen der gleichen Branche hoch bewertet sind.⁷¹

Neben der Konstruktion solch synthetischer Portfolios können auch real existierende Ethikfonds betrachtet werden.⁷² Hierbei gilt jedoch zu beachten, dass die Performance aktiv gemanagter Fonds mitunter stark von den Fähigkeiten des Fondsmanagements abhängen kann und diese nicht von den, auf ethischer Performance basierenden, Effekten zu separieren sind.⁷³ Weiterhin erwächst aus der Aggregation von Aktien zu einem Fonds die Schwierigkeit, dass der Effekt anderer erklärender Variablen bei einfachen, lediglich Wertentwicklungen betrachtende Ansätze, nicht ermittelt werden kann.⁷⁴ Diese Problematik kann jedoch umgangen werden, indem die Performancemessung auf Basis von Multifaktormodellen erfolgt, die weitere, erklärungsrelevante Variablen in die Untersuchungen einbeziehen. Dieser Ansatz wird ebenfalls von ökonometrischen Studien genutzt.⁷⁵ Sie umfassen möglichst große >Beobachtungszeiträume um stabile Ergebnisse ermitteln zu können. Gleichfalls zählen die in Kapitel 3.1 erwähnten Event-Studien zu den ökonometrischen Studien,⁷⁶ auch wenn ihre Ausrichtung eher kurzfristig ist.

5.1. Methodik

5.1.1. SRI Ratings

Die für die vorliegende Arbeit verwendeten SRI Ratings stammen von der SiRi Company. Sie erstrecken sich über einen Fünfjahreszeitraum vom 01.01.2001 bis zum 31.12.2006 und werden zu Beginn eines jeden Jahres aktualisiert. Für das Jahr 2006 liegen Ratings zu 623 europäischen Aktiengesellschaften vor. Grundsätzlich orientiert sich das Titeluniversum am Dow Jones Stoxx 600, dessen Marktkapitalisierung per 31.12.2006 zu 85,6% abgedeckt wurde.⁷⁷ Neben diesem Referenzindex werden weiterhin einige, nicht im Index vertretene Unternehmen betrachtet. Einerseits sind dies Unternehmen, die per 01.01.2006 nicht mehr dem Index angehörten, wohl aber in den Vorjahren vertreten waren. Andererseits handelt es sich um Unternehmen, die sich als besonders nachhaltig orientiert auszeichnen. Über den Gesamtzeitraum ergibt sich damit ein Titeluniversum von N = 623 Aktiengesellschaften, aus dem sich durch Wertgewichtung das SRI Marktportfolio ergibt. Dieses dient in den nachfolgenden Untersuchungen als Benchmark.

Aufgrund der jungen Historie ethischer Investments in Europa liegen die SRI Ratings nur für den oben angegebenen Zeitraum von sechs Jahren vor. Wünschenswert ist jedoch, die Untersuchung auf einen möglichst langen Zeitraum auszudehnen, um so Aufschlüsse über einen längerfristigen Zusammenhang zwischen SRI Ratings und Aktienrenditen zu erlangen. Zu diesem Zweck werden die Ratings aus dem Jahre 2001 in Anlehnung an Derwall et al. (2005) um zwei Jahre zurück geschrieben, sodass sich letztlich ein Beobachtungszeitraum von 1999 bis 2006 ergibt. Hierdurch wird natürlich unterstellt, dass sich die Ratings in den Jahren 1999 bis 2001 nicht verändert haben. Diese Annahme ist dann vertretbar, wenn die Ratings im Zeitablauf nur eine geringe Veränderlichkeit aufweisen.⁷⁸ Die Wahrscheinlichkeiten für eine Persistenz der Ratings wurden ausgehend von Klassen von Ratingquintilen mit Hilfe von Kontingenztafeln berechnet.⁷⁹ Die ermittelten Ergebnisse lassen, gemessen am Kontingenzkoeffizienten CC, eine deutliche Abhängigkeit zwischen der Klassenzugehörigkeit der Ratings in zwei aufeinander folgenden Jahren erkennen.⁸⁰ Je näher dieser am maximalen Kontingenzkoeffizienten CCmax81 liegt, desto größer ist der Zusammenhang zweier Ratings in aufeinander folgenden Jahren.

Tabelle 1: Ratingpersistenz

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten⁸¹

Die Anzahl der durch die SiRi Company bewerteten Unternehmen ist im Zeitablauf konstant gewachsen, aber stets kleiner als 623 geblieben. Das konstante Wachstum lässt sich durch die stetig ausgeweitete Analyse der Aktien des Dow Jones Stoxx 600 erklären. Da im Rahmen dieser Untersuchung auf alle im Zeitraum von 2001 bis 2006 jemals bewerteten Aktien - damit auch solche, die sich beispielsweise aufgrund von Fusionen oder Delistings gegenwärtig nicht mehr im Index befinden - zurückgegriffen wird, erreicht die Bewertungsquote im letzten Jahr der Untersuchung nicht einhundert Prozent. Die Ratings der Jahre 1999 und 2000 sind aufgrund des Zurückschreibens identisch mit denen des Jahres 2000.

Tabelle 2: Sektorstruktur des Titeluniversums

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Das Titeluniversum erstreckt sich auf sämtliche Sektoren des Dow Jones Stoxx 600. Es ist zu erkennen, dass die Bedeutung einzelner Sektoren am Gesamtmarkt stark unterschiedlich ist. So spielen Unternehmen aus dem Energiesektor im Vergleich zu Unternehmen aus dem Finanzsektor nur eine untergeordnete Rolle, was auf die lokalen, europäischen Gegebenheiten zurück zu führen ist.

Die geringe Anzahl bewerteter Unternehmen in Kombination mit stark unter- schiedlichen Unternehmensratings hat zur Folge, dass die Standardabweichung des Sektorratings für die Sektoren Oil and Gas und Telecoms vergleichsweise hoch ist. Dies gilt insbesondere für den Sektor Oil and Gas, dessen starker Rückgang des mittleren Ratings im Jahre 2005 durch die Neuaufnahme zweier sehr niedrig bewerteter Unternehmen zu erklären ist.⁸² Dagegen sind die Ratings der drei zahlenmäßig größten und damit am stärksten diversifizierten Sektoren - Industrials, Consumer Goods und Financials - sehr stabil. Weiterhin fällt auf, dass die mittleren Sektorratings in den Jahren 2005 und 2006 deutlich homogener sind als in den Vorjahren. Dies kommt durch die deutlich geringere Standardabweichung der Ratings in den beiden genannten Jahren zum Ausdruck.

Tabelle 3: Mittlere Sektorratings und Standardabweichungen

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Bezogen auf den Gesamtmarkt lässt sich erkennen, dass das durchschnittliche SRI Rating mit Ausnahme des Jahres 2005 stets angestiegen ist. Gleichzeitig ist zu beobachten, dass die Varianz des Gesamtmarktratings im Betrachtungszeitraum um ca. ein Viertel zurückgegangen ist. Dieses Ergebnis legt den Schluss nahe, dass die Unternehmen im Beobachtungszeitraum stets bemüht waren, ihre Corporate Social Performance zu verbessern. Weiterhin wird deutlich, dass die Kluft zwischen den Unternehmen mit guter und schlechter Corporate Social Performance immer kleiner geworden ist. Offenbar ist es für Unternehmen mit zuvor schlechter Performance leichter sich zu verbessern als für solche, die bereits eine gute Performance erbringen.

Tabelle 4: Mittlere Gesamtmarktratings und Standardabweichungen

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Verteilung der aggregierten Ratings lässt eine deutliche Konzentration auf die beiden mittleren Ratingklassen erkennen. Diese vereinigen zwischen 34,2% (in 2004) und 57,4% (in 2005) der Unternehmen auf sich. Hinsichtlich der oberen und unteren Klassen zeigt sich in den ersten drei Jahren in etwa eine Gleichverteilung. Diese wandelt sich in den Folgejahren in eine stärkere Verlagerung zu Gunsten der hohen Ratings, die dem zuvor festgestellten angestiegenen mittleren Gesamtrating Rechnung trägt.

Tabelle 5: Verteilung der Gesamtratings

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

5.1.2. Aktienmarktbezogene Daten

Die Ausgangsbasis für die Beurteilung des Zusammenhangs zwischen SRI Ratings und Aktienmarktperformance bilden neben den zuvor dargestellten Ratings die Kurszeitreihen der N = 623 Unternehmen. Diese liegen auf monatlicher Basis in Form von Total Return Zeitreihen vor und erfassen damit sowohl Kursbewegungen als auch Dividendenzahlungen. Damit bilden sie die gesamte Rendite eines Aktieninvestments ab.⁸³ Die Verfügbarkeit der Daten richtet sich zwangsläufig nach der Börsennotierung der Unternehmen, sodass sie nicht für alle i = 1, …, 623 Aktien durchgängig für den Gesamtzeitraum von T = 96 Monaten vorliegen. Die Ermittlung der Aktienrenditen für die t = 1, …, 96 Monate erfolgt gemäß der für Portfolio-Ansätze anzuwendenden diskreten Renditeberechnung.⁸⁴ Demnach errechnet sich die Rendite einer Aktie i im Monat t aus den Aktienkursen Si(t) und Si(t+1) als

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Weiterhin werden für die in den Kapiteln 5.2 bis 5.4 verwendeten Multifaktormodelle Zeitreihen der Marktkapitalisierung und des Quotienten aus Buch- und Marktwert des Eigenkapitals benötigt. Diese werden im Folgenden mit MCi(t) und BTMi(t) mit i = 1, …, 623 und t = 1, …, 96 bezeichnet. Eine Korrelationsanalyse dieser beiden Größen mit den SRI Ratings zeigt, dass ein deutlich positiver Zusammenhang zwischen hohen Ratings und der Marktkapitalisierung besteht. Demnach verfügen große Unternehmen eher über eine gute Bewertung als kleine. Demgegenüber ist der Zusammenhang zwischen Ratings und den Quotienten aus den Buch- und Marktwerten des Eigenkapitals nur minimal positiv.

Tabelle 6: Korrelationen der SRI Ratings

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Alle Größen wurden in lokaler Währung aus der Datenbank „Thomson Financial Datastream“ ermittelt. Außer Aktien der europäischen Währungsunion umfasst das Titeluniversum ebenfalls Aktien aus Großbritannien, der Schweiz, Dänemark, Schweden und Norwegen. Deren Kurse und Marktkapitalisierungen wurden zum monatlich entsprechenden Wechselkurs in Euro umgerechnet.

Neben den zuvor genannten Größen bedarf es der Einbeziehung eines Zinssatzes für risikolose Anlagen. Aufgrund der Verwendung des Euro als einheitliche Währung und der monatlichen Betrachtung der Aktienrenditen wurde der Ein-Monats-Euribor als entsprechender Zins ausgewählt. In den Zeitreihen wird dieser p. a. angegeben, so dass sich die monatliche Verzinsung iM(t) aus der jährlichen Verzinsung iA(t) als

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

5.1.3. Portfoliobildung

Zur Analyse des Zusammenhangs zwischen Corporate Social Performance und Investmentperformance werden verschiedene Portfolios auf Grundlage der SRI Ratings gebildet. Ausgangspunkt der Untersuchungen ist ein SRI Marktportfolio, das alle in einem Zeitpunkt t gerateten Aktien enthält. Die Gewichtung der Aktien im Marktportfolio erfolgt anhand ihrer anteiligen Marktkapitalisierung am Gesamtmarkt. Für die nachfolgende Performancemessung dient es als Benchmark. Hieran wird die Anforderung gestellt, dass eine tatsächliche Investition in die enthaltenen Aktien möglich sein muss.⁸⁵ Dies ist durch Konstruktion der Benchmark aus dem Titeluniversum gegeben.

Das Marktportfolio wird genutzt, um basierend auf den SRI Ratings verschiedene Subportfolios zu bilden, die für die nachfolgenden 12 Monate gehalten werden. Ausgehend vom ersten Monat des Betrachtungszeitraumes wird ein fiktiver Vermögensbetrag in jedes der Portfolios investiert. Per Jahresende werden alle enthaltenen Aktien zum letzten festgestellten Kurs veräußert und das sich daraus ergebende Vermögen in die gemäß den am Jahresanfang aktualisierten SRI Ratings neu zu bildenden Portfolios investiert. Transaktionskosten für Käufe und Verkäufe werden vernachlässigt. Sollte es zu einzelnen Aktien in der Datenbank der Kurszeitreihen keine Informationen geben, so werden diese zum letzten verfügbaren Kurs verkauft und der Ertrag in die im Portfolio verbleibenden Aktien investiert. Die Gewichtung wi(t) einer Aktie i im Monat t ergibt sich aus ihrer anteiligen Marktkapitalisierung MCi(t) an der Summe der Marktkapitalisierungen der im Portfolio befindlichen n Aktien:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Dieses Verfahren sorgt dafür, dass die auf der Wertentwicklung der vorangegangen Monate basierende Veränderung der Marktkapitalisierung bei der Portfoliobildung berücksichtigt wird. Gleichfalls erfasst es Kapitalmaßnahmen der Aktiengesellschaften, was in Einzelfällen dazu führen kann, dass Renditen nicht korrekt berechnet werden, da der Einfluss der Kapitalmaßnahme nicht von der Rendite der Aktie im jeweiligen Monat separiert werden kann. Der Renditebeitrag einer Aktie i im Monat t ergibt sich durch Multiplikation der Rendite des entsprechenden Monats mit dem Portfoliogewicht des Vormonats: [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] . Dieses Vorgehen unterstellt, dass ein Portfolio- manager zum Ende des Vormonats in der Aktie investiert sein muss, um die Rendite des Folgemonats zu erzielen. Je Portfolio ergibt sich eine Zeitreihe monatlicher Renditen für die t = 1, …, 96 Monate im Zeitraum von 1999 bis 2006.

Die Selektion der Aktien zu Beginn eines jeden Jahres beruht auf deren SRI Ratings des entsprechenden Jahres. Hierzu werden die Aktien in einem ersten Schritt nach ihrem Rating sortiert. Diese Reihung wird in Dezile unterteilt. Die Aktien des obersten Dezils bilden das hoch geratete SRI Portfolio (High SRI Portfolio), die des untersten Dezils das niedrig geratete SRI Portfolio (Low SRI Portfolio). Daneben wird ein selbstfinanzierendes Long/Short Portfolio konstruiert, das die Renditedifferenz zwischen dem hoch und dem niedrig gerateten SRI Portfolio misst.

Insgesamt werden siebenundzwanzig Portfolios gebildet. Grundlage für die hoch und niedrig gerateten Portfolios, sowie für die Long-Short-Strategie, sind neben dem aggregierten SRI Gesamtrating die sieben von der SiRi Company untersuchten Themenbereiche: Business Ethics, Community, Corporate Governance, Customers, Employees, Environment, Contractors.⁸⁶

Um die zuvor dargestellte Problematik der Ausgrenzung von ganzen Sektoren zu umgehen, wird zudem ein Portfolio nach dem Best-in-Class (BiC) Ansatz gebildet, das wiederum die besten 10% der Aktien der zehn Sektoren des Dow Jones Stoxx 600 beinhaltet. Weiterhin wird als Gegenstück zum Best-in-Class Portfolio ein Worst-in- Class (WiC) Portfolio gebildet, das dementsprechend die schlechtesten 10% der Aktien aus allen Sektoren umfasst. Die Bestimmung der Gewichte der Aktien in den Best- und Worst-in-Class Portfolios weicht von dem zuvor dargestellten Vorgehen ab. Sie erfolgt unter der Zielsetzung, dass jeder Sektor gemäß seinem Anteil am Marktportfolio in den Portfolios vertreten sein soll:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Das Gewicht[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] bzw.[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] einer Aktie i des Sektors j im Zeitpunkt t im Portfolio ergibt sich demnach aus dem Verhältnis ihrer Marktkapitalisierung [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]

[...]

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¹ Vgl. Hamilton, Jo, Statman (1993).

² Vgl. Flotow, Häßler, Kachel (2003), S. 15.

³ Vgl. Mansley (2000), S. 3.

⁴ Vgl. Chen (2001), S. 4.

⁵ Vgl. United Nations World Commission on Environment and Development (WCED) (1987), S. 43.

⁶ Vgl. Flotow, Häßler, Kachel (2003), S. 13.

⁷ Vgl. Garz, Volk (2007), S. 4.

⁸ Vgl. UNEP Finance Initiative, UN Global Compact (2005), S. 4ff.

⁹ Vgl. Flotow, Häßler, Kachel (2003), S. 16.

¹⁰ Vgl. Hartmann (1949), S. 1ff.

¹¹ Vgl. Chen (2001), S. 4.

¹² Vgl. Flotow, Häßler, Kachel (2003), S. 15f.

¹³ Ebenda.

¹⁴ Vgl. Weber (2001), S. 18.

¹⁵ Vgl. Social Investment Forum (2006), S. 11.

¹⁶ Vgl. Christensen, Clawson (2006), S. 3.

¹⁷ Vgl. Isenring (2003), S. 13.

¹⁸ Vgl. Isenring (2003), S. 14.

¹⁹ Vgl. Chen (2001), S. 6.

²⁰ Vgl. Vogel (2005), S. 22.

²¹ Vgl. Chen (2001), S. 7.

²² Vgl. Ethical Investment Research Services (2006).

²³ Vgl. Isenring (2003), S. 13f.

²⁴ Vgl. Christensen, Clawson (2006), S. 4.

²⁵ Vgl. Christensen, Clawson (2006), S. 5.

²⁶ Vgl. Christensen, Clawson (2006), S. 9.

²⁷ Vgl. Avanzi (2006), S. 6.

²⁸ Vgl. Chen (2001), S. 6.

²⁹ Vgl. Flotow, Häßler, Kachel (2003), S. 37f.

³⁰ Vgl. Vogel (2005), S. 8f.

³¹ Ebenda.

³² Vgl. Vogel (2005), S. 9f.

³³ Vgl. Vogel (2005), S. 16.

³⁴ Vgl. Tyrell, Brown, Pitt (2005), S. 10.

³⁵ Vgl. Christensen, Clawson (2006), S. 12.

³⁶ Vgl. „Ethical Investment“, Glossar von www.moneyworld.co.uk.

³⁷ Vgl. Flotow, Häßler, Kachel (2003), S. 18ff.

³⁸ Vgl. Kempf, Osthoff (2006), S. 2.

³⁹ Vgl. Christensen, Clawson (2006), S. 3.

⁴⁰ Vgl. Flotow, Häßler, Kachel (2003), S. 21.

⁴¹ Vgl. Ebenda.

⁴² Vgl. Vogel (2006), S. 23.

⁴³ Vgl. Geczy (2005), S. 31.

⁴⁴ Vgl. Christensen, Clawson (2006), S. 3.

⁴⁵ Vgl. Waddock, Graves (1997), S. 304.

⁴⁶ Vgl. Orlitzky, Schmidt, Rynes (2003), S. 408.

⁴⁷ Vgl. Wood, Jones (1995), S. 238.

⁴⁸ Vgl. Konar, Cohen (2001), S. 286.

⁴⁹ Vgl. Wood, Jones (1995), S. 238.

⁵⁰ Vgl. Günster, Bauer, Derwall, Koedijk (2006), S. 5.

⁵¹ Vgl. Ziegler, Rennings, Schröder (2002), S. 5.

⁵² Vgl. Ziegler, Rennings, Schröder (2002), S. 5f.

⁵³ Vgl. Clarkson (1995).

⁵⁴ Vgl. Sustainable Investment Research International (SiRi) Company Ltd. (2006c), S. 2f.

⁵⁵ Vgl. Sustainable Investment Research International (SiRi) Company Ltd. (2006a), S. 1.

⁵⁶ Eine Erläuterung dieser Themenbereiche findet sich im Anhang.

⁵⁷ Vgl. Sustainable Investment Research International (SiRi) Company Ltd. (2006b), S. 3f.

⁵⁸ Vgl. Sustainable Investment Research International (SiRi) Company Ltd. (2006c), S. 11.

⁵⁹ Vgl. Griffin, Mahon (1997), S. 11.

⁶⁰ Vgl. u. a. Waddock, Graves (1997), S. 310 ff.

⁶¹ Vgl. Briloff (1972) zit. bei Hillman, Keim (2001), S. 129.

⁶² Vgl. McGuire, Schneeweis, Hill (1986) zit. bei Hillman, Keim (2001), S. 129.

⁶³ Vgl. Briloff (1972), zit. bei Hillman, Keim (2001), S. 129.

⁶⁴ Vgl. Vogel (2005), S. 16.

⁶⁵ Vgl. Hillmann, Keim (2001), S. 129.

⁶⁶ Vgl. McGuire, Sundgren, Schneeeweis (1988), S. 859.

⁶⁷ Vgl. Ziegler, Rennings, Schröder (2002), S.14.

⁶⁸ Vgl. Ziegler, Rennings, Schröder (2002), S. 4ff.

⁶⁹ Vgl. u. a. Kempf, Osthoff (2006), S. 6ff.

⁷⁰ Vgl. Kempf, Osthoff (2006), S. 7.

⁷¹ Vgl. Flotow, Häßler, Kachel (2003), S. 21.

⁷² Vgl. u. a. Bauer, Koedijk, Otten (2002), S. 1754ff.

⁷³ Vgl. Ziegler, Rennings, Schröder (2002), S. 5.

⁷⁴ Ebenda.

⁷⁵ Ebenda.

⁷⁶ Vgl. Ziegler, Rennings, Schröder (2002), S. 5.

⁷⁷ Die Marktkapitalisierung des Dow Jones Stoxx 600 betrug 8.591 Mrd. Euro, hiervon wurden 7.094 Mrd. Euro durch das Research der SiRi Company abgedeckt.

⁷⁸ Vgl. Derwall, Günster, Bauer, Koedijk (2005): S. 51.

⁷⁹ Diese können im Anhang eingesehen werden.

⁸⁰ Vgl. Backhaus, Erichson, Plinke, Weiber (2006), S. 244f.

⁸¹ CCmax ergibt sich in Abhängigkeit der J und K Klassen der Kontingenztafel als [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] mit max R = min (J, K) mit J, K=5.

⁸² Neu aufgenommen in das Titeluniversum wurden SBM Offshore (44,8) und Fronline Ltd. (25,4).

⁸³ Vgl. Ziegler, Rennings, Schröder (2002), S. 14.

⁸⁴ Vgl. Dorfleitner (2001), S. 20ff.

⁸⁵ Vgl. Sharpe (1992), S. 20.

⁸⁶ Vgl. Sustainable Investment Research International (SiRi) Company Ltd. (2006a), S. 1.