Bedeutung und Entwicklung des Marktes für Kreditderivate

Inhaltsverzeichnis

Kurzfassung

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1 Einleitung

2 Kreditrisikomanagement
2.1 Verständnis des Kreditrisikos
2.2 Bedeutung des Kreditrisikomanagements
2.2.1 Aufsichtsrechtliche Aspekte
2.2.2 Kapitalmarktorientierung

3 Grundlagen der Kreditderivate
3.1 Traditionelle Formen der Kreditverbriefung und Asset Backed Securities
3.2 Definition von Kreditderivaten
3.3 Überblick über die Grundformen der Kreditderivate
3.3.1 Credit Default Swap
3.3.2 Total Return Swap
3.3.3 Credit Options
3.3.4 Credit Linked Notes als strukturierte Sonderform
3.3.5 Überblick alternativer Formen

4 Der Markt für Kreditderivate
4.1 Entwicklung des Kreditderivatemarktes
4.1.1 Marktvolumen und Produktentwicklung
4.1.2 Marktteilnehmer
4.1.3 Referenzschuldner
4.1.4 Handelsplätze
4.2 Beobachtungen zum deutschen Finanzmarkt für Kreditderivate
4.3 Indizes als Basis für eine Standardisierung des Marktes
4.4 Entwicklungen an der elektronischen Handelsplattform „Eurex“
4.4.1 Zielsetzung der Handelsaufnahme an der Eurex
4.4.2 Struktur und Aufbau gehandelter Kreditderivate an der Eurex
4.4.3 Beobachtungen zum Handel
4.4.4 Kritik und Ausblick

5 Einsatz- und Anwendungsmöglichkeiten von Kreditderivaten in Kreditinstituten
5.1 Motivation für den Einsatz derivater Instrumente
5.2 Grundsätzliche Risiken und Hindernisse des Einsatzes von Kreditderivaten
5.3 Wesentliche Vorteile für Sparkassen

6 Resümee

Anhangverzeichnis

Literaturverzeichnis

Kurzfassung

Die Bedeutung des Kreditrisikos ist in den letzten Jahren zunehmend in das bankbetriebliche und bankenaufsichtsrechtliche Interesse gerückt. Neben der Bonitätsbetrachtung sowie der risikoorientierten Kreditbepreisung richtet sich der Fokus in den Kreditinstituten zunehmend auf die Steuerung von Kreditportfolios.

Die im internationalen Vergleich hohe Fremdkapitalquote deutscher Unternehmen führt zu höheren Kreditrisiken von Banken und Sparkassen. Der gestiegene Wertberichtigungsbedarf hat viele Kreditinstitute dazu gezwungen, ihre bisherige Kreditvergabepraxis zu überdenken und Maßnahmen für eine erfolgsorientierte Kreditportfoliosteuerung einzuleiten.

Diese Problematik aufgreifend, haben sich am Derivatemarkt seit Beginn der 90er Jahre zahl-reiche Möglichkeiten für eine erfolgsorientierte Steuerung von Kreditportfolios entwickelt. Ausgehend von der Problemstellung des Kreditrisikomanagements gibt die vorliegende Arbeit einen Überblick über die Grundformen von Kreditderivaten. Den Schwerpunkt der Arbeit bildet die Betrachtung der internationalen Marktentwicklung. Dabei wird die Bedeu-tung des Kreditderivatemarktes für deutsche Kreditinstitute anhand empirischer Ergebnisse dargestellt. Im weiteren Verlauf wird die aktuelle Entwicklung an der Eurex beleuchtet. Mit einer Darstellung der Einsatz- und Anwendungsmöglichkeiten von Kreditderivaten sowie den Vorteilen für die Portfoliosteuerung in Sparkassen schließt die Arbeit.

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Ermittlung des Expected Loss

Abb. 2: Grundstruktur eines Kreditderivates

Abb. 3: Systematisierung der Kreditderivate

Abb. 4: Credit Default Swap

Abb. 5: Total Return Swap

Abb. 6: Credit Spread Option

Abb. 7: Credit Linked Note

Abb. 8: Wachstum des globalen Kreditderivatemarktes ohne Asset Swaps

Abb. 9: Risikoverkäufer (links) und Risikokäufer (rechts)

Abb. 10: Beurteilung des möglichen Einsatzes von Kreditderivaten bei Nichtbanken

1 Einleitung

Noch vor wenigen Jahren galt die Prognose, dass Kreditderivate den Finanzsektor revolutionieren würden, als visionär. Während sich das Risikomanagement der Banken bisher meist auf die Steuerung von Markt- und Zinsänderungsrisiken konzentrierte, fokussieren sich Wissenschaft, Finanzaufsicht und Kapitalmärkte seit den 90er Jahren zunehmend auf den Bereich der Adressen- bzw. Kreditrisiken.^[1] Eine wesentliche Ursache dieser Veränderungen ist die verschlechterte Bonitätseinschätzung ostasiatischer und lateinamerikanischer Finanz-märkte sowie die Konjunkturschwäche Europas. Unterstützt wird dieser Trend durch Finanz-skandale um Unternehmen wie Enron, Worldcom oder BenQ.

Garantien und Syndizierungen haben im Bereich des Kreditrisikotransfers eine lange Tradition. Gleichwohl haben die Finanzmarktteilnehmer zunehmend nach Lösungen gesucht, das Adressenrisiko von den zugrunde liegenden Finanzkontrakten zu separieren und einen eigenständigen Handel zu ermöglichen. Mit dem Instrument der Kreditderivate wurde ein interessanter, bedeutender und zugleich revolutionärer Lösungsansatz gefunden.

Seit ihrem ersten Einsatz in den USA, zu Beginn der 90er Jahre, hat sich der Markt für Kreditderivate in einem dynamischen Tempo entwickelt. Zwar ist der Anteil der Kreditderi-vate am gesamten Derivatevolumen noch gering, jedoch übertrifft ihr ausstehendes Marktvolumen von inzwischen über 20 Billionen USD bereits den Markt für Aktienderivate.^[2]

Die Gründe für diese dynamische Marktentwicklung sind sowohl auf mikroökonomischer Ebene als auch auf makroökonomischer Ebene zu finden. Auf mikroökonomischer Ebene stellen sie ein hilfreiches Instrument zum Transfer von Kreditrisiken dar. Aus makroöko-nomischer Sicht verbessern sie die Fähigkeit des Finanzsystems, Schocks zu absorbieren.^[3]

Ausgehend von diesen Rahmenbedingungen wird eingangs dieser Arbeit zunächst die Bedeu-tung und Entwicklung des Risikomanagements vorgestellt. Darauf aufbauend werden die Grundlagen der Kreditderivate ausführlich erläutert. Auf eine Darstellung der Preisermittlung von Kreditderivaten wurde aufgrund des Umfangs und der unterschiedlichen statistischen Berechnungsmodelle verzichtet.

Den Schwerpunkt der Arbeit bilden die Ausführungen zum Markt der Kreditderivate. Hierbei wird zunächst die Entwicklung des Kreditderivatemarktes auf internationaler Ebene beleuch-tet. Ergänzend werden empirische Ergebnisse des deutschen Marktes aufgezeigt. Eine Be-trachtung der entstandenen Indizes sowie der aktuellen Entwicklung an der elektronischen Handelsplattform „Eurex“ verdeutlichen das Bestreben der Marktteilnehmer nach mehr Transparenz, Standardisierung und Liquidität. Diese Ausführungen sind wesentliche Motivation für diese Arbeit und runden den Bereich Markt ab.

Ausgehend von den Marktbeobachtungen werden im weiteren Verlauf die Einsatz- und Anwendungsmöglichkeiten von Kreditderivaten in Kreditinstituten aufgezeigt. Dabei werden auch die Vorteile für Sparkassen dargestellt. Die Arbeit endet mit einem Resümee zur Ein-schätzung der weiteren Marktentwicklung sowie der zukünftigen Bedeutung für den Sparkassensektor.

2 Kreditrisikomanagement

Für Banken birgt die Globalisierung der Finanzmärkte sowohl zusätzliche Chancen als auch Risiken. Die Entwicklung der letzten Jahre zeigt, dass es für Kreditinstitute zunehmend wichtiger wird, die jeweiligen Risiken zu erkennen und zu quantifizieren, um diese mit den zu erwartenden Erträgen abzuwägen und das eingegangene Gesamtrisiko zu begrenzen.

Die technologische Entwicklung der Datenverarbeitung hat es vielen Banken ermöglicht, Risikomodelle zu entwickeln und zu implementieren.^[4] Diese Modelle erleichtern die Erkennung und Steuerung von Kreditrisiken. Gleichzeitig erfüllen sie wichtige Funktionen zur Deckung neuer bankenaufsichtsrechtlicher Anforderungen.

2.1 Verständnis des Kreditrisikos

Im allgemeinen Verständnis stellt der Begriff „Kredit“ die befristete Überlassung von Kaufkraft durch einen Kreditgeber (Gläubiger) an einen Kreditnehmer (Schuldner) dar. Dieser basiert auf einem Kreditvertrag, der einen schuldrechtlichen Vertrag im Sinne des § 241 BGB darstellt. Dabei erfolgt ein zeitlich fixierter intertemporaler Tausch von eindeutig bestimmten Ansprüchen zwischen den Vertragsparteien.

Jede Kreditgewährung beruht auf dem Vertrauen (lat. „credere“ = glauben, vertrauen schenken) des Kreditgebers in die künftige wirtschaftliche Fähigkeit des Kreditnehmers, die Verpflichtungen in Form von Zins- und Tilgungsleistungen ordnungsgemäß zurückzuzahlen.^[5] Folglich bildet die Bonität des Kreditnehmers die primäre Sicherheit jeder Kreditgewährung.

In einer allgemeinen Risikodefinition wird Risiko als eine negative Abweichung einer finanz-wirtschaftlichen Zielgröße von einem vorab festgelegten Referenzwert definiert.^[6] Für den Terminus Kreditrisiko wird in der Literatur ein verschieden weites Verständnis angeführt. Das Kreditrisiko im engeren Sinne (i.e.S.) umfasst das Ausfallrisiko (Default), also das Risiko, dass der Schuldner seinen Zahlungsverpflichtungen in vollständiger Weise nicht nachkommt. Hingegen umfasst das Kreditrisiko im weiteren Sinne (i.w.S.) zudem das Migrationsrisiko. Dieses beinhaltet die Gefahr einer Bonitätsverschlechterung und damit die mögliche Erhöhung der Ausfallwahrscheinlichkeit.^[7]

Maßgröße für das Kreditrisiko ist der erwartete Verlust (Expected Loss, EL). Dieser ergibt sich als multiplikative Verknüpfung der erwarteten Ausfallwahrscheinlichkeit, der erwarteten Ausfallhöhe und des erwarteten Exposures.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Ermittlung des Expected Loss

Konkret beschreibt die Ausfallwahrscheinlichkeit, auch als Probability of Default (PD) bezeichnet, die Gefahr des Eintretens eines Ausfallereignisses, das zur Realisation eines Verlustes zwingt.

Ein Exposure-Risiko entsteht, wenn die Höhe des in Zukunft ausfallbedrohten Betrages unsicher ist (Exposure at Default, EAD). Dieses Risiko ist bei Kreditlinien und OTC-Derivaten von hoher Relevanz, da die Höhe zum Zeitpunkt des Ausfalls ungewiss ist.

Die letzte Komponente des EL stellt die erwartete Ausfallhöhe (Loss Given Default, LGD) dar. Da in der Regel nicht der gesamte ausstehende Betrag verloren ist, erfolgt stets eine Schätzung des möglichen LGD.^[8]

Der EL, als kalkulierbarer Erwartungswert des Verlustes, stellt jedoch nicht das eigentliche Kreditrisiko dar, da dieser Wert in Form einer bonitätsabhängigen Preisgestaltung bereits bei der Kreditvergabe berücksichtigt werden kann. Die Bedrohung liegt vielmehr im Ausmaß eines möglichen unerwarteten Verlustes, welcher sich als negative Abweichung des EL ergibt.

Diesem unerwarteten Verlustrisiko (Credit Value at Risk^[9] ) kommt im Kreditrisikomanage-ment durch die neuen Baseler Eigenkapitalübereinkünfte (Basel II) eine verstärkte Bedeutung zu. Die veränderten aufsichtsrechtlichen Anforderungen verlangen eine stärkere Belebung der Kapitalmarktorientierung von Kreditinstituten und haben daher Einfluss auf die Fortent-wicklung neuer Finanzinstrumente zur Steuerung der beschriebenen Kreditrisiken.

2.2 Bedeutung des Kreditrisikomanagements

Die Normen der Bankenaufsicht beschränken sich neben den Eigenkapitalvorschriften auf einige wenige, sehr allgemein gefasste Vorgaben des KWG. Daneben fehlt jedoch oftmals ein vergleichender Kapitalmarktüberblick für die Marktteilnehmer.

Gegenstand des Kreditrisikomanagements von Banken ist es, die bereits dargestellten Risiken zu quantifizieren und im Rahmen der Gesamtbanksteuerung zu beherrschen. Die Quantifi-zierung von Kreditrisiken kann mittels interner oder externer Bonitätsbeurteilungsverfahren (Ratingsysteme) erfolgen.

Insgesamt umfasst das Kreditrisikomanagement alle Aktivitäten zur Erkennung, Messung, Bewertung, Steuerung sowie Überwachung und Kommunikation risikorelevanter Sach-verhalte.^[10] Diese Aktivitäten können auf eine Risikobewältigung oder eine Risikoakzeptanz abzielen, um die angestrebte Entwicklung eines Unternehmens zu unterstützen.^[11]

2.2.1 Aufsichtsrechtliche Aspekte

Zur Beschränkung bankbetrieblicher Risiken existieren seit vielen Jahren aufsichtsrechtliche Regelungen, um das Finanzsystem zu stabilisieren. Zur internationalen Koordination bank-aufsichtsrechtlicher Vorgaben wurde 1974 in Basel der Ausschuss für Bankenaufsicht der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) gegründet.

1988 wurden die ersten Baseler Eigenkapitalvereinbarungen verabschiedet. Sie flossen wenig später in die von der damaligen EG-Kommission^[12] festgelegten Eigenmittel- und Solva-bilitätsrichtlinien ein. Diese wurden in Deutschland im Kreditwesengesetz (KWG) umgesetzt. Seither ist die Eigenmittelunterlegung in Grundsatz I bzw. §§ 10, 10a KWG geregelt.^[13]

Während das Bankmanagement mit diesen Regelungen noch einen sehr weiten Handlungs-spielraum besaß, befinden sich die Regulierung und die Publizität seit einigen Jahren in einem tiefgreifenden Umbruch. Mit der Einführung des Gesetzes zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich (KonTraG), zum 1. Mai 1998, erfolgte eine Neugestaltung der rechtlichen Grundlagen für das Risikomanagement in Unternehmen.^[14] Als Folge dieser Veränderung wurde in § 91 Abs. 2 AktG festgelegt, dass die Geschäftsleitung zur sorgfältigen Entscheidungsvorbereitung und -kontrolle die Einrichtung eines geeigneten Risikofrüher-kennungssystems sicherzustellen hat.

Diese Veränderungen hatten auch Auswirkung auf den Pflichtenrahmen von Banken und Sparkassen. Mit der Ergänzung des § 25 a Abs. 1 KWG wurde ein eigener gesetzlicher Rah-men für das Risikomanagement von Kreditinstituten geschaffen. Dieser fordert die Festlegung geeigneter Regelungen zur Steuerung, Überwachung und Kontrolle der Risiken einer Bank.

Die 1999 entstandene Baseler Eigenkapitalvereinbarung (Basel II) soll dazu beitragen, das Risikomanagement der Kreditinstitute zu verbessern und damit die Stabilität des Finanz-systems zu stärken.^[15] Prägendes Kennzeichen der internationalen Diskussion über die zweck-mäßige Aufbau- und Ablauforganisation im Kreditgeschäft sind die im Jahr 2000 vom Baseler Ausschuss für Bankenaufsicht veröffentlichten „Principles for the Management of Credit Risk“.^[16] Dieses Diskussionspapier stellt die Risikokonzentration und die Mängel in der Kreditbearbeitung als wesentliche Ursachen von Kreditausfällen heraus. Es wird daher als das Grundlagenpapier für die Ausarbeitung der Mindestandforderungen an das Kreditgeschäft (MaK) angesehen.^[17] Zwischenzeitlich wurden weitere Mängel im deutschen Aufsichtsrecht aufgearbeitet und mit der Einführung der Mindestanforderungen an das Risikomanagement (MaRisk) ausgeräumt.^[18]

2.2.2 Kapitalmarktorientierung

Ein risikoorientiertes Management verlangt neben der systematischen Auseinandersetzung mit aufsichtsrechtlichen Aspekten die Etablierung eines Risikobewusstseins und einer Risikokultur. Eine wichtige Basis für die Entwicklung dieser Risikokultur stellen der Handel und die Steuerung von Kreditportfolios auf Basis eines kapitalmarktorientierten Finanz-systems dar. Dabei ist zwischen einem bankorientierten Finanzsystem und einem markt-orientierten Finanzsystem zu unterscheiden.

Während bei dem bankorientierten Finanzsystem die Kreditrisiken von den Kreditinstituten weitgehend selbst getragen werden, spielen der Handel und die breitere Platzierung von Risiken unter vielen Marktteilnehmern beim marktorientierten Finanzsystem eine erheblich größere Rolle.^[19] In Deutschland herrscht ein Mischsystem zwischen Bank- und Marktorien-tierung vor, wobei zumeist Kreditrisiken von Staaten und Banken auf dem Kapitalmarkt gehandelt werden.^[20]

In den letzten Jahren ist bei zahlreichen deutschen Großunternehmen eine stärkere Ver-briefung der Verbindlichkeiten bzw. zunehmende Kapitalmarktorientierung festzustellen. Hingegen nutzen mittelständische Unternehmen die öffentlichen Kapitalmärkte bisher kaum. Sinkende Informations- und Transaktionskosten lassen jedoch erwarten, dass die Mittelbe-schaffung über den Kapitalmarkt gegenüber Bankkrediten an Bedeutung gewinnen wird.

Die höhere Transparenz sowie die gestiegene Konditionenspreizung führen zu einer An-gleichung des Kreditmarktes an den Kapitalmarkt und erfordern eine Neudefinition des Produktes „Kredit“. Folglich sehen sich Kreditinstitute im Kreditneugeschäft immer mehr ge-zwungen, eine sorgfältige Festlegung der Konditionen für jedes einzelne Geschäft zu treffen.

Neben dem verstärkten Bestreben nach Zusatzgeschäften wird eine risikoorientierte Preis-stellung verfolgt. Maßgeblichen Anteil an dieser Entwicklung haben u.a. die durch Basel II initiierten internen Ratings. Sie bieten den Kreditinstituten eine zunehmend bessere Informationsbasis für die Kreditvergabe, erleichtern das Pooling von Kreditrisiken und fördern den Handel von Kreditforderungen. Diese haben damit eine wichtige Voraussetzung für den Einsatz von Kreditderivaten im Risikomanagement geschaffen.

3 Grundlagen der Kreditderivate

Ausgehend von den weitreichenden Veränderungen im Kreditrisikomanagement haben sich in den letzten Jahren zahlreiche Modelle zur Erkennung und Steuerung von Kreditrisiken ent-wickelt. Neben traditionellen Formen der Kreditverbriefung stehen Kreditderivate zunehmend im Fokus der Investoren. Sie erleichtern den Handel und die Steuerung von Kreditrisiken und bieten in der Konsequenz eine Basis für eine Optimierung ihrer Portfolios.^[21]

3.1 Traditionelle Formen der Kreditverbriefung und Asset Backed Securities

Zu den traditionellen Produkten des Kreditrisikotransfers zählen Kreditversicherungen und Kreditsyndizierungen, also die Aufteilung eines Kredites auf mehrere Kreditgeber.^[22] Ein Beispiel hierfür sind die Konsortialkredite, welche die Sparkassen in Kooperation mit den Landesbanken begeben.

Des Weiteren besteht die Möglichkeit der Risikoreduzierung durch Kreditverkäufe und Bond-handel. Ebenso kann auch ein Verkauf von Asset-Swaps stattfinden. Hierbei handelt es sich um die Kombination einer kreditrisikobehafteten Kuponanleihe (Asset) mit einem Zinsswap, der die Festzinszahlungen der Anleihe in variable Zinszahlungen tauscht.

Zwei wesentliche Nachteile dieser Absicherungsformen sind die Kreditnehmerinformation und der Risikoleverageeffekt. Im Vergleich zu den nachfolgend beschriebenen Kredit-derivateformen ist bei den traditionellen Produkten in der Regel eine Information des Kredit-nehmers erforderlich. Zudem kann der Nominalwert des Kreditderivates mit dem Kreditrisiko aus mehreren Krediten mit einem insgesamt höheren Volumen belastet werden.^[23]

Bei Asset Backed Securities (ABS) erfolgt eine Risikoübertragung mittels tatsächlicher Forderungsveräußerung. Wörtlich lässt sich der Begriff ABS als „forderungsgedeckte Wert-papiere“ übersetzen.^[24] Dabei verkaufen die Originatoren die Forderungen an eine eigens zu diesem Zweck gegründete Gesellschaft und sammeln diese in einem so genannten Kreditpool. Nachfolgend verbrieft die Zweckgesellschaft den Kreditpool und veräußert die auf Basis des Bestandes emittierten Wertpapiere an Investoren. Der Pool bildet die Haftungsgrundlage für die emittierten Wertpapiere und generiert den an die Investoren zu entrichtenden Cash-flow.^[25]

Um den unterschiedlichen Risikoklassen im Forderungspool Rechnung zu tragen, werden Tranchen mit unterschiedlichen Ratingklassen gebildet. Zumeist wird nur ein Teil dieser Tranchen tatsächlich verbrieft. Das Risiko der verbleibenden Tranchen wird meist wieder mit Hilfe eines Kreditderivates aus der Zweckgesellschaft an andere Risikokäufer transferiert.^[26] Damit bestehen bei ABS-Konstruktionen, je nach Gestaltung und Verbriefung der Risiken, enge Verknüpfungspunkte zu den nachfolgend dargestellten Grundformen der Kreditderivate.

3.2 Definition von Kreditderivaten

Im Allgemeinen handelt es sich bei Derivaten um Finanzinstrumente, deren Wert aus der Entwicklung anderer Finanztitel (Underlying, Basiswert) abgeleitet wird. Ein gemeinsames Charakteristikum aller Derivate, unabhängig, ob es sich um Zins-, Aktien-, Währungs- oder Kreditderivate handelt, ist die Separierung der Risiken vom zu Grunde liegenden Basis-instrument sowie deren eigenständiger Transfer.^[27]

Bei einem Kreditderivat hängen dessen Wert bzw. Zahlungen vom Kreditrisiko des Basis-wertes ab. Ihre Konstruktion erlaubt es, dass das Kreditrisiko von der Basisposition separiert und auf andere Marktteilnehmer transferiert wird. Dabei erfolgt der Kreditrisikotransfer, ohne dass in die zugrunde liegende originäre Kreditbeziehung zwischen dem Sicherungsnehmer und dem Kreditnehmer (Referenzschuldner) eingegriffen wird.^[28]

Für die Übernahme des Risikos erhält der Sicherungsgeber vom Sicherungsnehmer eine Prämie. Tritt das Kreditrisiko ein, kann der Sicherungsnehmer vom Sicherungsgeber eine Ausgleichszahlung verlangen. Abbildung 2 zeigt die beschriebene Grundstruktur:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Grundstruktur eines Kreditderivates^[29]

Der Handel von derivativen Produkten kann börslich oder außerbörslich (over the counter, OTC) erfolgen. Den außerbörslich gehandelten Derivaten fehlte es bisher zumeist an festen Ausstattungsmerkmalen und Abwicklungsmodalitäten. In den letzten Jahren wurden jedoch Standardisierungen in Form von Rahmenverträgen, wie beispielsweise von der International Swaps and Derivatives Association (ISDA), entwickelt, auf welche sich die Vertragspartner üblicherweise beziehen.^[30] Kreditderivate, die bislang ausschließlich OTC gehandelt wurden, basieren inzwischen zu über 90 % auf einem Musterformular der ISDA.^[31]

3.3 Überblick über die Grundformen der Kreditderivate

Wie bei Aktien- oder Zinsderivaten werden bei Kreditderivaten im Wesentlichen die Grundformen Optionen, Forwards und Swaps unterschieden. Dabei eigenen sich sowohl Anleihen als auch Kredite oder Körbe derselben als Referenzaktiva. Die Basisvarianten stellen Credit Default Swaps, Total Return Swaps und Credit Spread Options dar.

Durch die Verbriefung von Kreditderivaten, wie bei den Credit Linked Notes, verschwimmt die Grenze zu Kreditverbriefungen, in deren Rahmen illiquide Kreditforderungen in liquide Wertpapiere umgewandelt und an den Kapitalmarkt weitergegeben werden. In der Literatur spricht man daher von einer engeren und weiteren Definition der Kreditderivate.^[32]

Die genannten Formen sind von der bereits dargestellten klassischen Kreditverbriefung zu unterscheiden. Gleichwohl werden ABS zum Teil auch den Kreditderivaten i.w.S. zugeordnet.^[33] Die nachfolgende Abbildung verdeutlicht die Einbindung der Kreditderivate in die beschriebene Systematik:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Systematisierung der Kreditderivate^[34]

3.3.1 Credit Default Swap

Credit Default Swaps (CDS) stellen innerhalb des Marktes der Kreditderivate das am weites-ten verbreitete und quantitativ bedeutendste Instrument dar. Im Vergleich zu anderen deriva-tiven Finanzprodukten wird die Zahlung aus einem CDS jedoch nicht durch eine Preisbewe-gung, sondern durch die Realisierung eines vorab definierten Kreditereignisses (Credit Event) ausgelöst. Dies kann der Eintritt der Insolvenz, die bewusste Nichterfüllung der Zahlungs-verpflichtung oder der Zahlungsausfall nach Ablauf einer festgelegten Frist sein.^[35]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Credit Default Swap

Gegen Zahlung einer periodischen Prämie übernimmt der Sicherungsgeber das durch Credit Events festgelegte Ausfallrisiko eines Referenzschuldners für eine bestimmte Laufzeit vom Sicherungsnehmer.^[36] Bei Laufzeitinkongruenz wird nur ein Teil des Kreditrisikos abgedeckt. Eine Bonitätsverschlechterung oder eine Veränderung des Credit Spreads bei unveränderter Bonität deckt der CDS nicht ab.^[37]

Tritt während der festgelegten Laufzeit kein Kreditereignis ein, ist lediglich der Sicherungs-nehmer zur Zahlung der vereinbarten periodischen Prämien verpflichtet. Der Sicherungsgeber muss dafür keine Gegenleistung erbringen.

Im Fall des Credit Events werden die physische Lieferung (Physical Delivery) und die Ausgleichszahlung unterschieden. Bei physischer Lieferung hat der Sicherungsnehmer dem Sicherungsgeber ein spezifiziertes Aktivum zu übertragen. Im Gegenzug erhält der Sicherungsnehmer den vollständigen Nominalwert des Kontraktes ausgezahlt. Soweit eine Ausgleichszahlung (Cash Settlement) vereinbart wurde, erhält der Sicherungsnehmer die Höhe des Ausfallschadens, also die Differenz zwischen Nominalwert und dem gesunkenen Wert des Referenzaktivums, ohne dass die Kreditforderung übertragen wird.^[38]

Der Sicherungsgeber trägt das Risiko, im Konkursfall oder bei Zahlungsschwierigkeiten des Schuldners des Referenzaktivums, keinen Einfluss auf die Konkursverhandlungen zu haben. Hier entsteht die Problematik des Moral Hazard, da der Sicherungsnehmer bei überein-stimmender Laufzeit von Kreditderivat und Referenzaktivum keine Anreize hat, die Qualität des Kredits zu überwachen. Soweit eine Laufzeitinkongruenz besteht, kann der Sicherungs-nehmer sogar an einem Konkurs interessiert sein, da er nur in diesem Fall eine Ausgleichs-zahlung erhält.^[39] Anhang 1 zeigt beispielhaft die Grundstruktur eines CDS-Term-Sheets.

3.3.2 Total Return Swap

Im Vergleich zum CDS überträgt ein Total Return Swap (TRS) nicht nur das Ausfallrisiko, sondern das gesamte ökonomische Risiko eines Finanzinstrumentes. Der TRS ermöglicht dem Investor (Sicherungsgeber), Cash-flows aus dem Kauf oder Verkauf eines Finanzinstrumentes zu erhalten, ohne dieses Instrument tatsächlich ge- oder verkauft zu haben.^[40] Im Gegenzug erhält der Sicherungsnehmer (Payer) einen variablen Referenzzins, wie beispielsweise den EURIBOR, zu- oder abzüglich einer Marge sowie alle Marktwertverluste.

Die Grundstruktur des TRS weist eine gewisse Ähnlichkeit mit einem Standard-Zinsswap auf, da zu vereinbarten Terminen feste gegen variable Zinszahlungen getauscht werden. Ergänzt wird dieses derivative Instrument durch die zusätzliche Übertragung von Marktwertverände-rungen. Diese werden sowohl durch Zinsänderungs- und Wechselkursrisiken als auch durch Kreditrisiken ausgelöst.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 5: Total Return Swap

Aus Sicht des Investors weist der TRS zwei wesentliche Vorteile auf. Zum einen ist die Investition interessant, wenn der Markt für ein Referenzaktivum illiquide ist. Dies ist bei Kreditmärkten oder ausländische Anleihemärkte oftmals der Fall. Es wird somit die Beimischung einer weiteren Assetklasse zur Riskodiversifikation ermöglicht. Da die Laufzeit des TRS meist kürzer ist als die Laufzeit des Referenzaktivums, bietet dieses Finanz-instrument darüber hinaus den Vorteil, dass die Aufnahme der Kredit- oder Anleihenrisiken für einen kürzeren Zeitraum als die Laufzeit des Assets eingegangen werden.^[41] Der Investor kann somit lange Bindungszeiten wie bei einer Kreditsyndizierung vermeiden.

Der Sicherungsnehmer profitiert von der Reduzierung oder Eliminierung des Ausfallrisikos eines Kreditengagements. Dabei wird die Kreditvertragsbeziehung jedoch nicht tangiert, da der Kredit im Bestand des Sicherungsnehmers verbleibt. Diese Absicherungsform ist insbesondere für große Engagements mit börsennotierten Unternehmen interessant, bei denen eine entsprechende Transparenz durch ein externes Rating existiert.

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^[1] Vgl. Burghof/ Paul/ Rudolph (2005), S. 3.

^[2] Vgl. Gruber/ Schmid (2005), S. 8.

^[3] Vgl. Deutsche Bundesbank, Monatsbericht Dezember 2004, S. 43.

^[4] Vgl. Zink (2002), S. 61.

^[5] Vgl. Kern (2003), S. 3.

^[6] Vgl. Russ (2003), S. 9.

^[7] Vgl. Albrecht/ Maurer (2005), S. 799.

^[8] Vgl. Burghof/ Paul/ Rudolph (2005), S. 6.

^[9] Der Begriff „Credit Value at Risk“ wird als Risikohorizont mit Zeitbegrenzung definiert. Er versteht sich üblicherweise als Verlustpotenzial innerhalb eines Zeitraums von einem Jahr; Vgl. Heinrich (2006), S. 199.

^[10] Vgl. Russ (2003), S. 19.

^[11] Vgl. Dierichs/ Form/ Reichmann (2006), S. 369.

^[12] Die Europäische Gemeinschaft (EG) ist der unmittelbare Rechtsvorgänger der Europäischen Union (EU).

^[13] Vgl. Graalmann (2005), S. 27.

^[14] Vgl. Andrae (2006), S. 19.

^[15] Vgl. Meister (2003), S. 421.

^[16] Vgl. Burghof/ Paul/ Rudolph (2005), S. 23.

^[17] Vgl. Hagn (2004), S. 57.

^[18] Vgl. Andrae (2006), S. 20.

^[19] Vgl. Russ (2003), S. 33.

^[20] Vgl. Burghof/ Paul/ Rudolph (2005), S. 9.

^[21] Vgl. Burghof/ Paul/ Rudolph (2005), S. 22.

^[22] Vgl. Burghof/ Henke (2005b), S. 109.

^[23] Vgl. Burghof/ Henke (2005b), S. 117.

^[24] Vgl. Eller/ Heinrich (2004), S. 29.

^[25] Vgl. Oriwol (2005), S. 64.

^[26] Vgl. Burghof/ Henke (2005a), S. 34.

^[27] Vgl. Oriwol (2005), S. 31.

^[28] Vgl. Norden (2004), S. 13.

^[29] Abbildung in Anlehnung an Norden (2004), S. 13.

^[30] Vgl. Kern (2003), S. 5.

^[31] Vgl. Lause (2005), S. 25.

^[32] Vgl. Burghof/ Henke (2005a), S. 35; Oriwol (2005), S. 32.

^[33] Vgl. Oriwol (2005), S. 33.

^[34] Abbildung in Anlehnung an Burghof/ Henke (2005a), S. 35.

^[35] Vgl. Neske (2005), S. 57.

^[36] Vgl. Deutsche Bundesbank, Monatsbericht Dezember 2004, S. 44.

^[37] Vgl. Hohl/ Liebig (1999), S. 513.

^[38] Vgl. Norden (2004), S. 21.

^[39] Vgl. Hohl/ Liebig (1999), S. 513.

^[40] Vgl. Eller/ Heinrich (2004), S. 19.

^[41] Vgl. Eller/ Heinrich (2004), S. 19.