Problemfelder im Risikomanagement bei Hedgefonds unter besonderer Berücksichtigung von Modellen zur optimalen Verlustbegrenzung bei der Portfoliostrukturierung

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Formelverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einführung in die Problemstellung
1.1 Aktuelle Entwicklungstendenzen bei Hedgefonds-Investments
1.2 Strukturierung und Zielstellung der Diplomarbeit

2 Charakterisierung des Typus „Fonds“
2.1 Fondsprinzip und Definitionsansätze
2.2 Historie und Bedeutung des Fondsgedankens
2.3 Fondsausprägungen

3 Abgrenzung der alternativen Investments
3.1 Alternative Investments - eine nicht traditionelle Anlageform
3.2 Hedgefonds
3.2.1 Definitionsansätze
3.2.2 Charakterisierung
3.2.3 Hedgefonds versus traditionelle Investmentfonds
3.3 Private Equity
3.3.1 Wesensmerkmale
3.3.2 Privaty-Equity-Phasen im Detail
3.3.2.1 Early-Stage-Private-Equity
3.3.2.2 Later-Stage-Private-Equity
3.3.2.3 Bridge-Financing
3.3.2.4 Buyout
3.3.3 Private Equity versus Hedgefonds
3.4 Managed Futures
3.4.1 Kennzeichen
3.4.2 Managed Futures versus Hedgefonds
3.4.2.1 Gemeinsamkeiten
3.4.2.2 Unterschiede

4 Historie und Vielfalt der Hedgefonds
4.1 Geschichtlicher Abriss sowie verbundene Konsequenzen
4.1.1 Der erste Hedgefonds
4.1.2 Epigonen und andere Tendenzen der Folgezeit
4.1.3 Die goldenen Zeiten der 1980er und 1990er Jahre
4.1.4 Hedgefonds nach der Jahrtausendwende
4.2 Bandbreite der Hedgefonds-Strategien
4.2.1 Relative Value
4.2.1.1 Convertible Arbitrage
4.2.1.2 Equity Market Neutral
4.2.1.3 Fixed Income
4.2.2 Event Driven
4.2.2.1 Merger Arbitrage
4.2.2.2 Distressed Securities
4.2.3 Opportunistic
4.2.3.1 Global Macro
4.2.3.2 Long/Short Equity
4.2.3.3 Short Selling
4.2.3.4 Emerging Markets
4.2.3.5 Equity Market Timing
4.2.4 Fund of Funds

5 Hedgefonds-Investments - Risiken und deren Regulierung
5.1 Inhärente Risiken
5.1.1 Allgemeine Risiken
5.1.1.1 Marktrisiko
5.1.1.2 Kreditrisiko
5.1.1.3 Systemrisiko
5.1.1.4 Strukturrisiko
5.1.2 Spezielle Risiken
5.1.2.1 Liquiditätsrisiko
5.1.2.2 Leverage-Risiko
5.1.2.3 Short-Selling-Risiko
5.1.2.4 Managerrisiko
5.1.2.5 Modellrisiko
5.1.2.6 Operationelles Risiko
5.1.2.7 Reputationsrisiko
5.1.2.8 Kapazitäts- und Konzentrationsrisiko
5.1.2.9 Counterpartyrisiko
5.1.2.10 Transparenzrisiko
5.2 Prozess des Risikomanagements bei Hedgefonds
5.2.1 Identifikation der Risiken
5.2.1.1 Aufgaben und Ziele
5.2.1.2 Methoden
5.2.2 Analyse und Bewertung der Risiken
5.2.2.1 Konventionelle Maße der Risikoquantifizierung
5.2.2.1.1 Varianz - Standardabweichung - Volatilität
5.2.2.1.2 Betafaktor
5.2.2.1.3 Korrelation
5.2.2.1.4 Value-at-Risk
5.2.2.1.4.1 Das Grundkonzept - Der Varianz-Kovarianz-Ansatz...
5.2.2.1.4.2 Historische Simulation
5.2.2.1.4.3 Monte-Carlo-Simulation
5.2.2.2 Neuzeitliche Modelle der Risikoquantifizierung
5.2.2.2.1 Höhere Momente der Wahrscheinlichkeitsverteilung
5.2.2.2.1.1 Schiefe
5.2.2.2.1.2 Wölbung
5.2.2.2.1.3 Konsequenzen aus Schiefe- und Wölbungseffekten ...
5.2.2.2.2 Lower Partial Moments
5.2.2.2.3 Expected Shortfall
5.2.2.3 Simulationen der Risiken
5.2.2.3.1 Stresstest und Szenarienanalyse
5.2.2.3.2 Monte-Carlo-Simulation
5.2.2.3.3 Backtesting
5.2.3 Bewältigung der Risiken
5.2.3.1 Aktive Risikosteuerung
5.2.3.1.1 Risikodiversifikation
5.2.3.1.2 Risikovermeidung
5.2.3.1.3 Risikoverminderung
5.2.3.1.4 Risikoüberwälzung
5.2.3.2 Passive Risikosteuerung
5.2.4 Überwachung der Risiken
5.2.5 Hedgefonds aus aufsichtsrechtlicher Sicht

6 Schlussbetrachtung
6.1 Zusammenfassung der Arbeit und Fazit
6.2 Prognostizierte Entwicklungstendenzen

Anhang

A 1: Test auf Normalverteilung bei Hedgefonds

A 2: Fondsvergleich anhand auserwählter Risikomaße

A 3: Hedgefonds-Produkte in Deutschland seit 01.01.2004

Literaturverzeichnis

Monografien

Sammelwerke / Herausgeberschriften

Zeitschriftenpublikationen

Internetquellen

Abbildungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabellenverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formelverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einführung in die Problemstellung

1.1 Aktuelle Entwicklungstendenzen bei Hedgefonds-Investments

Alternative Investments haben sich in den letzten Jahren nahezu explosionsar-tig entfaltet und tauchen vornehmlich in angelsächsischen Portfolios immer wie-der auf. Im Zentrum des Interesses steht dabei das Ziel der verbesserten Ren-dite- und Risikoverteilung im Gesamtportfolio mit zunehmender Investitionstä-tigkeit in alternative Anlagen. Vorwiegend das Segment der Hedgefonds erfuhr in diesem Zusammenhang größte Beliebtheit bei den Investoren. Im Jahr 2000 bestanden noch ca. 4000 Hedgefonds, die ein Vermögen von 0,5 Billionen Dol-lar beherbergten. Vergleichsweise gehen mehrere Schätzungen für das Jahr 2006 davon aus, dass ein Anlagevolumen von mehr als 1,3 Billionen Dollar in über 9000 verschiedenen Hedgefonds verwaltet wurde, welches dazu führte, dass 40-50% der Kapitalmarkttransaktionen in bestimmten Teilsegmenten der London Stock Exchange und der New York Stock Exchange alleinig auf Hedge-fonds zurückgingen.¹ Jedoch ist auch zu beachten, dass durch diese Dynamik und Innovationsfreudigkeit dieses Marktes ein erhebliches Risiko, speziell für den unerfahrenen Anleger, einhergeht.

Die aus diesem Grund ursprünglich vorherrschende Reglementierung dieses Marktsegments führte zu einer eingeschränkten Anlagemöglichkeit innerhalb Deutschlands. Mit dem Inkrafttreten des Investmentmodernisierungsgesetzes zum 01.Januar 2004 wurden die notwendigen rechtlichen Rahmenbedingungen kreiert, um Hedgefonds in Deutschland als Anlageform zu nutzen. Die Schaf-fung dieser gesetzlichen Eckpfeiler soll dabei die Basis für die vermutete Inten-sivierung der Investitionen in der wichtigsten Kategorie der alternativen Invest-ments - den Hedgefonds - bilden.²

Hedgefonds gehören einer Assetklasse an, die eine lange Geschichte vorzu-weisen hat. Jedoch erfuhren sie nur dann gesonderte Beachtung, wenn die Fachliteratur mit Schlagzeilen über spektakuläre Gewinne oder unvorstellbare Verluste aufwartete. Jüngstes Beispiel, welches beide Seiten widerspiegelt, ist der Hedgefonds Amaranth. Während im August des Jahres 2006 noch eine Rendite von 25% bejubelt und von einem Fondsvolumen von ca. neun Milliar-den Dollar ausgegangen wurde, so führte die Fehlinvestition in Erdgasoptionen zu Aufsehen erregenden Kursverlusten. Dies hatte zur Folge, dass innerhalb kürzester Zeit zwei Drittel des Fondsvolumens an der Börse verloren gingen. Einen noch dramatischeren Beigeschmack bekommt dieser Fondszusammen-bruch, wenn man bedenkt, dass auch renommierte Investoren der Finanzbran-che wie Goldmann Sachs, Morgan Stanley und die Deutsche Bank mit ihren Einschätzungen falsch lagen und entsprechend an diesem Desaster partizipier-ten.³

1.2 Strukturierung und Zielstellung der Diplomarbeit

In der Folge des zunehmenden Einsatzes von Hedgefonds bei institutionellen und privaten Anlegern zur Risikoabsicherung als auch zu Spekulationszwecken ist es unabdingbar, sich speziell mit der Analyse der Risiken und entsprechenden Methoden zur Optimierung des Portfolios auseinanderzusetzen. Nicht zuletzt auch aufgrund der gesetzlichen Deregulierung in Deutschland steht diese Anlageform im Blickpunkt des Interesses.

Auf Basis einer grundlegenden Charakterisierung von Fonds und einer an-schließenden Differenzierung einzelner Kategorien erfolgt im darauf folgenden Kapitel eine Einführung in die alternativen Investments. Hierbei werden die we-sentlichen Ausprägungen skizziert und möglichst exakte Abgrenzungen vorge-nommen. Danach finden ein geschichtlicher Abriss und eine Darstellung der grundlegenden Strategien von Hedgefonds statt, die den Ausgangspunkt bil-den, um essentielle Punkte der Risiken und dem damit verbundenen Risikoma-nagement zu erfassen. Zielstellung ist es in Verknüpfung zu dieser Problematik auf Methoden einzugehen, die zur Verlustbegrenzung bei der Zusammenstel-lung eines Portfolios dienen und deren Stärken und Schwächen hervorzuheben.

2 Charakterisierung des Typus „Fonds“

In diesem Kapitel werden zur Einführung die allgemeinen Grundlagen des Fonds beleuchtet und abgehandelt. Zielstellung ist es, einen Einblick und damit verbunden ein Grundverständnis der Funktionen und der wesentlichen Elemente eines Anlagefonds zu erlangen.

Das Kapitel ist derart gegliedert, dass zu Beginn das Fondsprinzip näher erläu-tert wird sowie verschiedene Definitionsversuche beleuchtet werden, bevor im darauf folgenden Abschnitt einzelne prägende historische Punkte sowie deren Bedeutung skizziert werden. Im letzten Abschnitt dieses Kapitels werden ver-schiedene Einteilungsmöglichkeiten des Sondervermögens vorgestellt.

2.1 Fondsprinzip und Definitionsansätze

Der Grundgedanke des Investmentfonds ist simpel und bietet vielerlei Vorteile. Die wesentliche Aufgabe einer solchen Konstruktion besteht darin, dass von einer Vielzahl von Anlegern die finanziellen Mittel gebündelt werden, um sie der zu Grunde liegenden Strategie entsprechend in Vermögensgegenstände anzu-legen. Darüber hinaus wird die laufende Verwaltung und Überwachung des ge-samten Kapitals, welches auch als Sondervermögen bezeichnet wird, durch die Depotbank übernommen. Die erworbenen Vermögensgegenstände können da-bei breit gefächert sein und erstrecken sich von Wertpapieren bis hin zu Immo-bilien. Je nach Höhe der beigetragenen Anlagesumme bestimmt sich die An-zahl der Anteilsscheine, die jeder Investor im Gegenzug erhält.⁴ Diese Anteils-scheine sind nennwertlos und spiegeln einen prozentualen Anteil am gesamten Sondervermögen wider. Ihr Kurs wird börsentäglich durch die Depotbank in Verbindung mit der Kapitalanlagegesellschaft ermittelt.⁵

Innerhalb des Anlageprozesses haben bestimmte Institutionen verschiedene Aufgaben und Pflichten zu übernehmen. An oberster Stelle steht die Aufsichts-behörde in Form der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin).

Ihr obliegt eine umfassende Überwachung in Form einer Erlaubniserteilung zur Begründung des Geschäftsbetriebs der einzelnen Kapitalanlagegesellschaften sowie der Einhaltung gesetzlicher und wettbewerbsrechtlicher Restriktionen. Voraussetzung hierfür ist eine umfangreiche Meldepflicht der einzelnen Gesell-schaften insbesondere in Form von Rechenschafts-, Halbjahres-, Lageberichten sowie von Abschlussprüfern testierten Jahresabschlüssen. Der Prüfungsbericht des Abschlussprüfers ist zwingend ohne jede Verzögerung vorzulegen. Er be-inhaltet Aussagen in Hinsicht auf Konformität mit entsprechenden Gesetzen sowie den jeweiligen vertraglichen Beschränkungen des Fonds. Parallel zu die-ser externen Prüfung existiert auch eine interne Überwachung einerseits durch die Innenrevision und andererseits durch den Aufsichtsrat.⁶

Die Depotbank übernimmt eine wesentliche Anlegerschutz- sowie Kontrollfunktion. Ihr Aufgabenbereich erstreckt sich von der Verwahrung des Sondervermögens (§ 20 Abs. 1 InvG) über die Ausgabe und entsprechende Rücknahme von Anteilen am Investmentvermögen (§ 23 Abs. 1 InvG) bis hin zur Ermittlung der Anteilspreise (§ 23 Abs. 2 InvG) sowie Ertragsausschüttung (§ 25 InvG). Sie ist verpflichtet ihre Aufgaben unabhängig von denen der Kapitalanlagegesellschaft durchzuführen, um Interessenkollisionen zu vermeiden (§ 22 Abs. 1 InvG). Darüber hinaus ist sie berechtigt und verpflichtet Ansprüche der Kapitalanleger im eigenen Namen geltend zu machen (§ 28 Abs. 1 InvG).⁷

Das Betreiben einer Kapitalanlagegesellschaft muss durch die BaFin schriftlich erlaubt werden ggf. verbunden mit Restriktionen (§ 7 Abs. 1 InvG). Ihre Aufgabe besteht darin, dass das in Finanzinstrumente oder Immobilien angelegte Ver-mögen (§ 7 Abs. 2 Nr. 1, 2 InvG) verwaltet wird. Darüber hinaus ist ihr gestattet für Dritte Anteile an ausländischen Investmentgesellschaften zu verwahren und zu beaufsichtigen (§ 7 Abs. 2 Nr. 4 InvG). Die Kapitalanlagegesellschaft kann, sofern ihr die Erlaubnis hierfür erteilt wurde, als Berater für Geldanlagen auftre-ten (§ 7 Abs. 2 Nr. 3 InvG). Entspricht es ihrem Geschäftszweck, so sind sogar Beteiligungen an anderen Unternehmen möglich, sofern diese eine beschränkte Haftung aufweisen (§ 7 Abs. 3 InvG).⁸ Die Zusammenhänge der an dem Anla-geprozess teilnehmenden Elemente ist in Abbildung 1 rekapitulierend visuali-siert worden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Involvierte Parteien beim Fondsgeschäft⁹

Das Fondsprinzip bietet wesentliche Vorteile für den Anleger:

- Risikodiversifikation
- geringere Transaktionskosten
- professionelles Portfoliomanagement

Der wichtigste Vorteil des Fondssparens liegt in einer breiteren Risikostreuung. Diese ermöglicht es das Anlagerisiko in geringerem Umfang zu halten als bei einer Direktanlage in Aktien oder anderen Investitionsmöglichkeiten.¹⁰ Neben einer Senkung des gesamten Risikos ist auch von einer weniger volatilen Wert-entwicklung des Gesamtportfolios auszugehen.¹¹ Größere Umsätze und ent- sprechend höhere Stückzahlen beim Kauf bzw. Verkauf der Anlageobjekte füh-ren ferner zu reduzierten Kosten für den einzelnen Anleger, da teilweise anfal-lende Mindestgebühren auf einen größeren Wertpapierbestand umgelegt und diese dementsprechend nur geringfügig wahrgenommen werden.¹² Die Abwick-lung der jeweiligen Transaktionen erfolgt durch qualifiziertes Fondsmanage-ment. Unerlässlich sind Untersuchungen bzgl. Über- oder Unterbewertungen potenzieller Anlageobjekte. Hierbei sollen quantitative und qualitative Einschät-zungen einen Beitrag zur Verbesserung der Wertentwicklung liefern, indem sie als Fundament der jeweiligen Entscheidungen dienen. Ein Aufwand, den ein privater Anleger nur schwer bei jeder Transaktion realisieren könnte.¹³

Die Festlegung einer allgemeingültigen Definition des Begriffes „Fonds“ wird in der Literatur kontrovers diskutiert. Im Anfangsstadium bezeichnete man dieses Konstrukt als „…eine Organisation kollektiver Kapitalanlage, deren Mittel, so-weit sie nicht als kurzfristige Disponibilitäten gehalten werden, nach dem Grundsatz der Risikoverteilung in Effektennorm angelegt sind, wobei auf jede über den Zweck der Kapitalanlage hinausgehende Beeinflussung oder Kontrolle der Beteiligungen verzichtet wird.“¹⁴ In einer Weiterentwicklung dieses Definiti-onsansatzes wird die Anlage in Effekten ergänzt durch die Möglichkeit auch in Immobilien sowie Gesellschaftsbeteiligungen investieren zu können.¹⁵ Jedoch noch umfassender ist der Ansatz, dass Fonds als Investmentgesellschaften bezeichnet werden, die das von den Anlegern aufgebrachte Vermögen durch einen Dritten unter Berücksichtigung von Risikoaspekten anlegen und verwalten lassen.¹⁶ Dies entspricht am ehesten den heutigen Standards, da der essentiel-le Punkt der Drittverwaltung gesondert aufgenommen wurde.

2.2 Historie und Bedeutung des Fondsgedankens

Der Ursprung des Fonds lässt sich bis Anfang des 19.Jahrhunderts zurückver-folgen. 1822 wurden in Belgien und 1849 in der Schweiz erste investmentähnli-che Vehikel modelliert, welche durch die 1860 in England und Schottland ge-gründeten Investment Trusts zu einer ausschlaggebenden Bekanntmachung der Fondsidee beitrugen.¹⁷ Die Ursachen der Gründung lagen zum einen im dortigen Kapitalüberangebot und einer erheblichen Kapitalnachfrage in Konti-nentaleuropa sowie aufkommenden überseeischen Wirtschaftsgebieten und zum anderen im Unwissen der Anleger und damit verbundenen Risiko über In-vestments in fremden Ländern. Dies führte zur Beauftragung von Rechtsanwäl-ten und Vermögensverwaltern, die von ihrem Berufsstand her die nötigen Quali-fikationen aufwiesen und derartige Rechtsinstitutionen konstituierten.¹⁸

Der Gedanke einer gemeinschaftlichen Kapitalanlage wurde erstmals 1868 in dem in Schottland errichteten Foreign and Colonial Government Trust schriftlich manifestiert. Dort wurde zum Ausdruck gebracht, dass die Gesellschaft dafür verantwortlich sei, Anlegern mit Kleinstbeträgen dieselben Chancen zu bieten wie den Reichen im Hinblick auf Risikostreuung und auf Nutzung eines professionellen Asset Managements.¹⁹

In der deutschen Fondsbranche erfolgte insbesondere gegen Ende der 90er Jahre des 20.Jahrhunderts ein enormer Anstieg des verwalteten Anlagevolumens, welches in Abbildung 2 veranschaulicht wurde.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2: Struktur des Aktien- und Fondsbesitzes in Deutschland²⁰

Hierbei wird deutlich, dass zwischen 1997 und 2001 das Volumen der reinen Fondsbesitzer sich von 1,7 Mio. Euro auf 7,2 Mio. Euro mehr als vervierfacht hat. Die Ursachen dieses Anstiegs sind v.a. Folgen von steigendem Einkom-men und dementsprechendem Ansparen für umfangreichere Neuerwerbe. Aber auch aufgrund der erschwerenden öffentlichen Kritik an der gesetzlichen Alters-vorsorge kommen Fondsanlagen immer mehr als renditestarke Option in Be-tracht. Darüber hinaus spielen Aspekte wie z.B. zunehmendes Vererbungsvo-lumen, wachsendes Interesse und Wissen potenzieller Anleger über Wertpapie-re sowie Wahrnehmung von Chancen an internationalen Märkten eine bedeu-tende Rolle.²¹ Nachdem 2001 der bisherige Höhepunkt erreicht wurde, erfolgte an allen bedeutenden Börsen ein Platzen der Spekulationsblase,²² die eine an-haltende Konsolidierungsphase nach sich zog. Die Talsohle ist der Grafik nach 2004 durchschritten worden und es erfolgten leichte steigende Tendenzen in der Fondsanlage in den letzten beiden Jahren.

2.3 Fondsausprägungen

Die Einteilung der Fonds in verschiedene Kategorien kann auf vielfältige Art und Weise geschehen. Anzumerken ist, dass ein betrachteter Fonds immer auch gleichzeitig nach mehreren Kriterien beurteilt werden kann. Eine mögliche Diffe-renzierung verschiedener Sondervermögen ist in Abbildung 3 dargestellt wor-den.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 3: Arten von Investmentfonds²³

Zunächst können Investmentzertifikate in offene und geschlossene Fonds unterteilt werden. Offene Fonds zeichnen sich dadurch aus, dass je nach Nachfrage neue Anteile begeben werden und dementsprechend das zusätzliche Anlagevolumen zur Neuinvestition genutzt wird. Die geschlossenen Fonds haben eine vorher determinierte Anzahl von Anteilen, die nach vollständiger Ausgabe während der verbleibenden Laufzeit nicht erhöht wird.²⁴

Anteile am Sondervermögen eines Publikumsfonds können von jedermann er-worben werden,²⁵ wohingegen Spezialfondszertifikate nach § 91 Abs. 1 InvG nicht durch natürliche Personen bezogen werden dürfen. Darüber hinaus gilt, dass nicht mehr als 30 Anleger an diesem Spezial-Sondervermögen beteiligt sein dürfen.²⁶

Aufgrund der Freizügigkeit des Kapitalverkehrs ist es inländischen Investoren möglich, ausländische Fondsanteile zu erwerben, genauso wie sich auch ausländische Investoren am Fondsmarkt in Deutschland beteiligen können. Zu beachten gilt es hierbei jedoch, dass demzufolge nicht immer das heimische Recht gilt und entsprechend vor der Anlage in Auslandsfonds diese Problemstellung explizit betrachtet werden muss.²⁷

Bei der Kategorisierung nach der Art der Anlagewerte können vielseitige Unter-scheidungen vorgenommen werden. Die wesentlichen Klassifizierungen wurden in der Abbildung 3 dargestellt. Bei Geldmarktfonds handelt es sich um Anlagen in Termingeldern oder Anleihen mit fester bzw. variabler Verzinsung sowie Schuldscheindarlehen. Sie bieten den Vorteil, dass sie eine stetige Wertent-wicklung aufweisen trotz jederzeitiger Verfügbarkeit im Gegensatz zu dem im-manenten Anlageninstrument des Termingeldes, dessen Liquidität erst bei Fäl-ligkeit bereit steht. Aktienfonds tendieren dazu, aufgrund der Wachstumsorien-tierung verbunden mit der Risikostreuung, in verschiedene Aktien zu investie-ren, die zwar stärkere Kursschwankungen aufweisen, jedoch gemäß Erfah-rungswerten eine bessere Performance gegenüber Geldmarktfonds vorzeigen können. Gemischte Fonds stellen ein Sondervermögen dar, das einen Mix bei-der eben vorgestellten Fondstypen abbildet. Wegen des nicht deutlich werden-den Chance-/Risikoprofils konnte sich dieser Anlagetyp allerdings nicht weiter durchsetzen.²⁸ Unter Beteiligungsfonds versteht man den Erwerb von Anteilen an stillen Beteiligungen im Sinne des § 230 HGB. Für diese Fondsart gibt es stringente Restriktionen, die jedoch zu einer geringen Beliebtheit bei den Anle- gern führten. Ähnlich verhält sich dies bei Immobilienfonds, die anstatt in Beteiligungen in bebaute oder unbebaute Grundstücke, Mietwohnungen und eingeschränkt in Erbbaurechte investieren. Auch für diese Fondsart gibt es strenge Anlagebedingungen. Die letzte Investmentfondsart dieser Kategorie ist das Altersvorsorgesondervermögen. Hierbei wird in unterschiedliche Substanzwerte streng unter der Fokussierung der Altersvorsorge investiert. Auf Basis der Tatsache der Altersvorsorge werden die Erträge generell wieder angelegt, um den langfristigen Anlagehorizont zu unterstreichen.²⁹

In der letzten Klassifizierung nach Sonderformen treten Investmentzertifikate auf, die aufgrund ihrer Ausstattung keiner anderen Klasse zugeordnet werden. Zunächst gehören hierzu die thesaurierenden Fonds. Hierbei erfolgt keine Er-tragsausschüttung, sondern eine Wiederanlage der erzielten Erträge. Dies er-folgt meist indem die Erträge in Anteile umgerechnet und dem Anleger gutge-schrieben werden. Zu den Laufzeitfonds gehören Sondervermögen mit einer im Vorhinein festgelegten Endfälligkeit, die bei Erreichen dazu führt, dass jedem Anleger der entsprechende Anteil am Fondsvermögen ausgezahlt wird. Zu den Dachfonds gehören Investmentzertifikate, die in das Sondervermögen anderer Investmentgesellschaften investieren, während Leveragefonds³⁰ ihr Fondsver-mögen zu einem großen Teil durch Kredite aufstocken. Wenn hierbei der Zins-satz für das aufgenommene Geld geringer ist als die tatsächlich erreichte Ren-dite, ergibt sich eine Hebelwirkung mit der Folge einer Performanceverbesse-rung.³¹ Die letzte Sonderform firmiert unter der Bezeichnung Hedgefonds. Die-ses spezielle Sondervermögen gehört zur Gruppe der alternativen Investments und lässt grundsätzlich ein abgesichertes Fondsvermögen vermuten. Aufgrund der besonderen Bedeutung dieser Konstruktion für diese Arbeit werden in den nächsten Kapiteln die konkreten Grundzüge ausführlich dargestellt.

3 Abgrenzung der alternativen Investments

In diesem Kapitel werden die wesentlichen Ausprägungsformen der alternativen Investments sowie bedeutende Spezifika erläutert. Dabei werden die alternati-ven Investmentformen möglichst exakt abgegrenzt und Schnittstellen kommen-tiert. Das Bestreben dieses Kapitels liegt darin, einen Überblick über Hedge-fonds sowie verwandte Anlageformen zu erlangen. Darüber hinaus wird auf Problematiken zur genaueren Kategorisierung einzelner Investments eingegan-gen.

Zu Beginn werden verschiedene Formen der alternativen Investments vorge-stellt sowie klassifiziert. Im Anschluss wird die Assetklasse der Hedgefonds de-finiert und Abgrenzungen im Vergleich zu traditionellen Investmentfonds be-trachtet. Die weiteren Abschnitte geben einen Einblick in deren verwandte For-men. Zunächst wird das Private Equity mit seinen Eigenschaften und seinen wesentlichen Etappen anhand des Unternehmenszyklus dargestellt, bevor ab-schließend auffällige Schnittstellen im Vergleich zu Hedgefonds betrachtet wer-den. Danach werden Managed Futures detailliert skizziert, um abschließend Gemeinsamkeiten und Unterschiede zur Kategorie der Hedgefonds hervorzu-heben.

3.1 Alternative Investments - eine nicht traditionelle Anlageform

Durch immer höhere und kaum noch prognostizierbare Volatilitäten sowie volkswirtschaftliche Phänomene, wie z.B. Spekulationsblasen, sehen sich so-wohl private als auch institutionelle Investoren ständig ändernden und immer schwierigeren Entscheidungen bei der Kapitalanlage konfrontiert. Dies führte zur Suche nach Anlageformen, die niedrige Volatilitäten und eine geringe Korre-lation zum Aktien- resp. Rentenmarkt aufzeigen und absolute Erträge³² liefern. In Konsequenz dazu stieg insbesondere die Nachfrage nach alternativen Investmentformen.³³

Gegensätzlich zu traditionellen Anlageformen, wie z.B. Aktien, Anleihen usw., unterliegen alternative Investments³⁴ meist einer eingeschränkten Liquidität und einer Beschränkung des Investorenkreises. Ihre umfangreichen Strategien zie-len auf Nutzung von Marktineffizienzen ab, um absolute Erträge zu steigern.³⁵

Eine der wichtigsten Problematiken bei der Kapitalanlage in alternative Invest-ments stellt sich bei der Klassifizierung der unterschiedlichen Stilrichtungen. Zwar ist i.d.R. jedem Investor bekannt, dass die Möglichkeit besteht, in ver-schiedene Länder, Branchen usw. zu investieren, welche folglich unterschiedli-che Eigenschaften hinsichtlich Risiko, Volatilität und Korrelation aufweisen, je-doch können alternative Investments auch im Hinblick auf basierende Finanzin-strumente differenziert werden.³⁶ Dies wurde in Abbildung 4 dargestellt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 4: Bandbreite der alternativen Investments³⁷

Beim strategieorientierten Teil werden börsennotierte Wertpapiere verwendet, die börsentäglich gehandelt werden und demzufolge befähigen, den Wert der jeweiligen Anlage jederzeit zu bestimmen. Der vermögensorientierte Teil be-fasst sich mit Wertpapieren, die nicht an amtlichen Märkten ge- bzw. verkauft werden. Zwar ist es möglich zur Schätzung des Wertes als Behelf gewisse Pa-rameter zur Wertermittlung heranzuziehen, jedoch wird der eigentliche Wert erst mit der Veräußerung bekannt. Bei den traditionellen alternativen Invest-ments wird nicht nur auf den Handel mit Grundstücken und Gebäuden gesetzt, sondern es werden auch traditionelle Anlageformen genutzt, um am Gewinn aufstrebender Schwellenländer oder an erhöhten Zinszahlungen von Kredit-nehmern schlechterer Bonität zu partizipieren.³⁸ Hedgefonds, Managed Futures und Private Equity wurden in dieser Grafik nicht weiter unterteilt, da auf diese Formen explizit in den nächsten Abschnitten eingegangen wird.

3.2 Hedgefonds

3.2.1 Definitionsansätze

Hedgefonds³⁹ sind eine äußerst heterogene Anlagegruppe. Aufgrund der sehr unterschiedlichen Nutzung und keiner vorherrschenden Legaldefinition führt dies oft zur Konfusion bei potenziellen Anlegern.⁴⁰ Der allgemeingültigste An-satz beschreibt Hedgefonds als eine private Anlageform, welche durch den je-weiligen Manager, der eine breite Auswahl an flexiblen Finanzinstrumenten in Form von Derivaten, Leerverkäufen⁴¹ und Leverage genießt, strategieorientiert gesteuert werden. Zur Vermeidung von Interessenkollisionen hält dieser einen persönlichen Anteil am Fonds. Mittels dieser Strategien und dazugehörigen In-strumenten wird versucht die Rendite zu steigern und das Risiko zu kontrollie-ren.⁴² Gegensätzlich dazu wird in einigen wenigen Definitionsversuchen grund-sätzlich davon ausgegangen, dass es sich bei Hedgefonds nicht um eine ei- genständige Anlageklasse handelt, sondern um Strukturen, die heterogene Strategien mittels verschiedenartiger Assetklassen umsetzen.⁴³

Ganz gleich welche Definition favorisiert wird, kommt es jeweils zur Akzentuie-rung bestimmter Aspekte bei jedem Ansatz. Insbesondere die Kontrolle des Risikos wird dahingehend breit gefächert. Dies reicht vom lediglichen Schutz des Anlegers vor finanziellem Verlust⁴⁴ bis zur Erweiterung der Absicherung durch die Spekulation zur Gewinnerzielung, welche nunmehr in den Vorder-grund rückt.⁴⁵ Des Weiteren steht die Bestimmung der Rendite im Mittelpunkt der Betrachtung. Hierbei ist man sich im Wesentlichen einig und stellt heraus, dass eine positive Rendite unabhängig von der Gesamtmarktentwicklung erzielt werden soll.⁴⁶

3.2.2 Charakterisierung

Allen Hedgefonds sind bestimmte Schlüsseleigenschaften, die unabhängig von der letztendlichen Ausprägung oder Strategie sind, gemein. An erster Stelle ist hierbei ein hohes Maß an Freiheit zu erwähnen. Definitionsgemäß sind Hedge-fonds nicht an bestimmte Anlageklassen gebunden. Je nach Strategie werden dabei die Investmentgruppen eingeschränkt. Dies impliziert auch, dass nicht nur die Anlageklasse, sondern auch das Zielland, in welches letztendlich investiert werden soll, nicht vorbestimmt ist. Eine Festlegung dieser beiden Variablen er-folgt letztendlich bei der Strategieausrichtung, die wiederum keinen Restriktio-nen unterliegt. Um diese folglich wunschgemäß umzusetzen, bedient sich der Hedgefonds-Manager verschiedenster Instrumente, in deren Anwendung er auch uneingeschränkt ist.⁴⁷

Dieser hohe Grad an Freiheit führt aber auch dazu, dass die Transparenz der Trading-Aktivitäten eines Hedgefonds gemindert wird. Das primäre Ziel einer vollkommenen Transparenz besteht darin, Gefahren frühzeitig zu erkennen. Aus wettbewerblichen Gründen ist es jedoch unvorteilhaft die eigene Marktpositionierung bekannt zu geben. Der Hauptgrund hierfür liegt in der hohen Anzahl der Leerverkäufe, die bei Veröffentlichung empfindsame Auswirkungen auf die Märkte hätten. Insbesondere der Handel auf illiquiden Märkten, der aufgrund höherer Ineffizienzen attraktiver ist und demzufolge mehr Erträge verspricht, würde durch Offenlegung von Leerverkäufen katastrophale Auswirkungen für das gesamte Portfolio nach sich ziehen.⁴⁸

Weiterhin sind Hedgefonds dadurch gekennzeichnet, dass aus regulatorischen und administrativen Gründen sie zum einen hohe Mindestanlagesummen und zum anderen ausgedehnte Mindesthalteperioden vorweisen. Darüber hinaus sind die Manager zumeist mit privatem Kapital in Hedgefonds investiert und vereinnahmen performanceabhängige Gebühren⁴⁹ im Gegensatz zur Kostenbelastung unabhängig von der Wertentwicklung. Dies stellt einen zusätzlichen Antrieb der Manager zur Steigerung der Erträge dar.⁵⁰

Ein allgemeiner Mythos ist allen Hedgefonds gleich. Obwohl sie als Hedgefonds bezeichnet werden, haben sie nur geringfügig etwas mit „hedging“⁵¹ im ur-sprünglichen Sinne zu tun. Diese Bezeichnung wird lediglich verwendet, da Hedgefonds einer hohen Auswahl an risikoreichen Strategien unterliegen, ohne sich jedoch zwingend gegen Marktrisiken absichern zu müssen. Zwar kommen diese Instrumente in höherem Maße zum Einsatz, jedoch liegt das Augenmerk hierbei nicht alleinig auf einer Absicherung, sondern dient auch teilweisen Spe-kulationszwecken.⁵²

Im Gegensatz zu den traditionellen Fonds hat sich die Hedgefonds-Branche vornehmlich in den USA entwickelt, allerdings agieren nur die wenigsten Fonds von dort. Die Ursache hierfür ist in regulatorischen Gründen zu suchen, die da-zu führen, dass sie häufig in Offshore-Domizilen ansässig sind. Vor allen Din-gen steuerliche Vorteile aber auch geringere gesetzliche und wettbewerbliche Regulierungen sowie die Behandlung des erzielten Gewinns spielen eine es-sentielle Rolle.⁵³

3.2.3 Hedgefonds versus traditionelle Investmentfonds

Hedgefonds können als eine verwandte Art des traditionellen Investmentfonds verstanden werden. Sie sammeln genauso Gelder von Investoren ein und verwalten diese. Außerdem versuchen sie durch Anlage auf dem freien Markt Gewinne zu generieren.⁵⁴

Die wesentlichen Eigenschaften eines Hedgefonds zeigen jedoch deutlich die Hauptunterschiede zu traditionellen Investmentfonds auf. Hedginginstrumente dürfen Investmentfonds ausschließlich für Absicherungszwecke verwenden. Die Aufnahme von Fremdkapital (Leverage) zur Steigerung der Rendite sowie Leerverkäufe sind auch unüblich. Darüber hinaus genießen sie nicht eine derartige Freiheit, der Hedgefonds ausgesetzt sind.⁵⁵ Zumeist handelt es sich bei traditionellen Fonds um Länder- oder Branchenfonds sowie Aktien- oder Anleihenfonds, womit eine regionale, sektorale bzw. instrumentale Vorgabe der Investition des Sondervermögens determiniert wird.

Eine wesentliche Differenzierung beider Formen erfolgt bzgl. der Erträge. Der Manager traditioneller Fonds versucht Erträge zu erwirtschaften, jedoch das Hauptaugenmerk liegt darauf, dass sein Fonds sich besser entwickelt als der zugrunde liegende Vergleichsindex (relative Erträge). Dieses Benchmarking kann als eine Methode angesehen werden, um den Manager einzuschränken und mögliche überraschende Entwicklungen zu vermeiden, unabhängig davon welcher Ausprägung. Daher zielen Hedgefonds generell auf absolute Erträge ab. Neben dem Ziel in jedem Anlagezeitraum Erträge zu erwirtschaften, wird damit auch die Intention verfolgt, durch die Analyse der Performance Manager mit Geschick und speziellen Fähigkeiten von denen, die kurzfristig Glück hatten, zu unterscheiden.⁵⁶

Weiterhin weisen Hedgefonds gegenüber Investmentfonds eine äußerst attrak-tive Eigenschaft auf. Sie unterliegen einer sehr geringen Korrelation im Ver-gleich zu traditionellen Anlagen, wodurch Hedgefonds ihren großen Vorteil auf-zeigen, auch in sich negativ entwickelnden Märkten positive Renditen erzielen zu können. Somit eignen sich Hedgefonds trotz auftretender Risiken, die im späteren Verlauf der Arbeit explizit erläutert werden, zur Eingliederung in Port-folios, um einen gewünschten Diversifikationseffekt zu erhalten.⁵⁷

3.3 Private Equity

3.3.1 Wesensmerkmale

Private Equity lässt sich definieren als eine Investition in Unternehmensanteile nicht börsennotierter Gesellschaften. Die Finanzierungsform kommt v.a. für sehr junge oder frisch gegründete Unternehmen in Frage. In diesem Fall spricht man von Venture Capital oder Early-Stage-Private-Equity, welches wiederum unterteilt wird in Seed- resp. Start-up-Finanzierungen. Bedienen sich Unter-nehmen der Finanzierung durch Private Equity während des Durchschreitens entscheidender Entwicklungsphasen und erhoffen sich enormes Wachstumspo-tenzial, spricht man von Expansionsfinanzierungen. Das Vorhaben das Unter-nehmen im Anschluss an die Börse zu bringen und dafür benötigtes Kapital aufzubringen, wird unter dem Begriff Bridge-Financing zusammengefasst. Ein weiteres sehr prägnantes und v.a. durch hohe Volumina bestimmtes Element des Private Equity sind Buyout-Transaktionen, die zur Übernahme oder zur Sa-nierung der Unternehmen dienen sollen. Oftmals erfolgt dies durch den Einsatz von Fremdkapital, um den Ertrag zu steigern, so dass dies unter der Bezeich- nung Leveraged-Buyouts firmiert.⁵⁸ Die einzelnen Phasen sind in der nachfolgenden Abbildung 5 i.V.m. dem durchlebten Zyklus eines Unternehmens veranschaulicht worden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 5: Unternehmenszyklus unter Private-Equity-Aspekten⁵⁹

3.3.2 Privaty-Equity-Phasen im Detail

3.3.2.1 Early-Stage-Private-Equity

Beteiligungskapital, welches in dieser Phase des Unternehmenszyklus bereit-gestellt wird, firmiert auch unter der Bezeichnung Wagniskapital. Grundsätzlich lässt sich hier eine Unterscheidung in Seed- und Start-up-Investments vorneh-men.

Beim Seed-Financing wird das neu eingebrachte Kapital zur Erstellung einer Unternehmenskonzeption sowie zur Durchführung von Marktstudien herange-zogen. Der Kapitalgeber entwickelt hierbei in Zusammenarbeit mit dem Unter-nehmer einen Business Plan und prüft mittels der Ergebnisse der Marktstudien den potenziellen wirtschaftlichen Erfolg des Konzeptes. Der Kapitalbedarf in dieser Phase ist vergleichsweise gering, jedoch kann das Verlustrisiko als sehr hoch eingestuft werden. Dieses außerordentliche Risiko wird durch erhöhte Beteiligungsquoten der Private-Equity-Gesellschaften ausgeglichen.⁶⁰

Das Start-up-Financing dient vornehmlich der Produkt- bzw. Dienstleistungserstellung sowie der Steigerung der Marketingmaßnahmen und einer Anpassung des Personalbedarfs, um erste Umsätze zu generieren. Dies bedingt entsprechend auch einen höheren Kapitaleinsatz.⁶¹

3.3.2.2 Later-Stage-Private-Equity

Das Expansion-Financing wird bei Unternehmen mit erfolgreicher Markteinführung benötigt, da es zur Tätigung erhöhter Umsätze verstärkten Kapitaleinsatz bedarf. Das neue Kapital wird eingesetzt, um das Wachstum im In- und Ausland voranzutreiben. Einige Unternehmen spielen bereits an dieser Stelle mit dem Gedanken eines Börsengangs. Vorrangiges Augenmerk wird somit auf das Management und weniger auf die Produktion gelegt.⁶²

3.3.2.3 Bridge-Financing

Bridge-Financing dient einer kurzfristigen Überbrückung von Unternehmen in der Reifephase zur Forcierung des Wachstums. Das Ziel des Kapitalgebers in dieser Periode ist es somit einen Mehrwert zu erschaffen, um das Unternehmen renditewirksam zu veräußern. Unabdingbar ist es hierbei ein kompetentes Ma-nagementteam aufzustellen, um finanzwirtschaftliche Stabilität und Rentabilität zu erreichen, womit bei Ausstieg die Befriedigung der Intentionen sichergestellt wird.⁶³

3.3.2.4 Buyout

Mittels Buyout wird dem Unternehmen Kapital zur Verbesserung des Eigenkapi-tal-/Fremdkapitalverhältnisses zur Verfügung gestellt. Am sinnvollsten ist der

Einsatz dng gestellt. Am sinnvollsten ist der

Einsatz des Eigenkapitals zur Rückführung großer Teile des Fremdkapitals, um die wiederkehrenden Zins- und Tilgungsbelastungen zu minimieren. Reifere Unternehmen kommen hierfür am ehesten in Betracht, da das Investitionsrisiko dieser geringer ist. Mittels Buyout wird zunächst eine Kostensenkung sowie Ef-fizienzsteigerung verfolgt. Wesentliche Ausprägungsformen sind hierbei das Management Buyout/-in sowie das Leveraged Buyout. Beim Management Buy-out übernimmt das bisherige Management die Mehrheit und entsprechend die Kontrolle. Vorrangig wird somit die unternehmerische Selbstständigkeit und die Realisierung eigener Konzepte verfolgt. Beim Management Buyin erfolgt dieser Prozess nicht durch das vorhandene interne, sondern durch ein externes, voll-kommen neues Management mit selbigen Absichten.⁶⁴

Das Leveraged Buyout stellt eine fast ausschließlich durch Fremdkapital finanzierte Unternehmensübernahme dar. Das Hauptziel des Investors besteht darin, den Ertrag durch Zerschlagung oder vollkommener Weiterveräußerung zu steigern. Durch das eingesetzte Fremdkapital erreicht der Investor oftmals eine Hebelwirkung der Eigenkapitalrendite.⁶⁵

3.3.3 Private Equity versus Hedgefonds

Sowohl dem Private Equity als auch den Hedgefonds ist gemein, dass sie eine geringe Korrelation zu traditionellen Anlagen aufweisen, wodurch sie prädestiniert sind zur Steigerung des Diversifikationsgrades des Portfolios.⁶⁶

Konträr bei beiden Anlageklassen erfolgt die Wertermittlung. Während bei Hed-gefonds dies börsentäglich erfolgt, kann der Wert der Beteiligung nur mittels Hilfsparameter geschätzt oder bei Verkauf endgültig bestimmt werden.⁶⁷ Der Hauptunterschied besteht allerdings bei der Wahl des Investitionsobjektes. Hedgefonds agieren auf Kassa- und Terminmärkten,⁶⁸ während Private-Equity-Gesellschaften sich zur Gewinnerzielung an Unternehmen in verschiedensten Formen beteiligen. Die Wahl des Investitionsobjektes beeinflusst dementspre- chend die Anlagedauer. Private Equity zielt daher eher auf mittelfristige Gewinne ab, wobei die Hedgefonds-Branche sowohl kurz- als auch langfristige Gewinnerzielung in den Vordergrund stellt.

3.4 Managed Futures

3.4.1 Kennzeichen

Managed Futures sind Handelsstrategien, die in Form von öffentlich zugängli-chen Fonds, privaten Investmentpools oder Individualkonten, sog. Managed Accounts, fast ausschließlich, d.h. zu mind. 80%, Rohstoff- und/oder Finanz-terminkontrakte kaufen bzw. verkaufen.⁶⁹ Das Trading beruht hierbei haupt-sächlich auf programmierte Computermodelle, die verschiedene Analysen über die Entwicklung der Derivate im Zeitverlauf entwickeln und entsprechend unter Beachtung eines bestimmten Diversifikationsgrades sowie Einbeziehung eines aktuellen Risikomanagements in Terminkontrakte Kapital anlegen, um von stei-genden als auch fallenden Kursen zu profitieren.⁷⁰ Durchgeführt werden diese Transaktionen von sog. Commodity Trading Advisors (CTA).⁷¹ Auffällig bei Ma-naged Futures und zugleich eines der wesentlichen Charakteristika ist, dass Verluste frühzeitig mittels Limitierungen realisiert werden, falls vorhergesagte Prognosen nicht eintreffen. Damit reicht schon eine Erfolgsquote von 25% rich-tiger Prognosen, um eine positive Gesamtperformance zu generieren.⁷²

3.4.2 Managed Futures versus Hedgefonds

Die Analyse beider Anlageformen führt zu der Erkenntnis, dass in der Praxis eine genaue Differenzierung beider Klassen sehr schwer möglich ist, da der Übergang sehr fließend erfolgt. Nachfolgend wird dieses Spannungsfeld an-hand der Darstellung der Gemeinsamkeiten und Unterschiede näher betrachtet.

3.4.2.1 Gemeinsamkeiten

Durch die historische Entwicklung der Managed Futures, welche annähernd zeitgleich mit den Hedgefonds verlief, ist es offensichtlich, dass eine starke An-näherung beider Formen stattfand. Zum einen werden konforme Investment-strategien verfolgt, die dementsprechend auf gemeinsamen Handelsmärkten durchgeführt werden. Zum anderen unterliegen beide Assetklassen einer gerin-gen Korrelation im Vergleich zu traditionellen Anlagen. Darüber hinaus werden zur Analyse des Marktes aufgrund nahezu identischer Strategien auch gleiche Analysemethoden angewandt.⁷³

3.4.2.2 Unterschiede

Die wesentlichen Unterschiede bestehen darin, dass Hedgefonds versuchen ein marktneutrales Portfolio zu modellieren, wohingegen Managed Futures Trends suchen und somit auf absolute Marktbewegungen setzen. Gemäß durchgeführten Studien wird die Rendite der Managed Futures durch Inkauf-nahme eines höheren Risikos erreicht, wobei Hedgefonds ähnliche Renditen durch geringere Kursschwankungen erzielen.⁷⁴ Weitere Punkte, die eine strin-gente Unterscheidung rechtfertigen, sind in den Anlageinstrumenten zu sehen. Hedgefonds positionieren sich auch an Kassamärkten, wobei Managed Futures ausschließlich Derivate einsetzen. Konträr zu den Hedgefonds sind bei den Managed Futures geringere Mindestanlagesummen erforderlich. Hinzu kommt, dass Managed Futures eine tägliche Verfügbarkeit garantieren, anstatt langer Kündigungsfristen bei Hedgefonds.⁷⁵

4 Historie und Vielfalt der Hedgefonds

Zur Einführung in dieses Kapitel erfolgt die Darstellung bedeutender Schritte in der Entwicklung der Hedgefonds. Die Intention dieses Abschnitts besteht darin, wichtige Meilensteine in der Geschichte von der Auflegung des ersten Hedge-fonds bis zu heutigen Tendenzen zu verdeutlichen. Aufbauend werden im An-schluss die verschiedenen sich im Zeitverlauf entwickelten Strategien der Hed-gefonds aufgezeigt, um ein Grundverständnis für entsprechende Implikationen in Form eines risikoadjustierten Portfoliomanagements zu entwickeln.

4.1 Geschichtlicher Abriss sowie verbundene Konsequenzen

4.1.1 Der erste Hedgefonds

Die Lancierung des ersten Hedgefonds geht auf Alfred Winslow Jones im Jahr 1949 zurück. Dies war das Resultat aus einem Artikel über den Status Quo bei Prognosemodellen für Investments, den er verfasste und zugleich den Gedanken eines überlegenen Systems bildete. Er war der Ansicht, dass nicht nur ausschließlich von steigenden Aktienmärkten profitiert werden könnte, sondern auch von entgegengesetzten Bewegungen. Bei der praktischen Umsetzung wurden somit traditionelle Aktienkäufe (Long-Positions) ergänzt durch Leerverkäufe (Short-Positions) sowie zusätzlichem Leverage.⁷⁶

Jones musste für sein Modell eine andere Strukturierung konzipieren, da dieses nicht konform zu den Vorschriften über herkömmliche Fonds war. Er wählte zu-nächst die Limited Partnership als Gesellschaftsform, die der Kommanditgesell-schaft nahe steht, bevor drei Jahre später diese in eine General Limited Part-nership umgewandelt wurde. Dies bedeutet, dass der vollhaftende Teil durch einen begrenzt haftenden ersetzt wurde. Hinzu kam, dass Jones eigenes Kapi-tal investierte, um Vertrauen bei potenziellen Kunden zu schöpfen. Dieser Grundsatz wird auch in der heutigen Zeit noch größtenteils verfolgt. Ein zusätz-liches Plus bei der Kundenakquirierung sammelte Jones dadurch, dass Gebüh-ren auf das eingesetzte Vermögen nur bei positiver Wertsteigerung i.H.v. 20% anfielen. Ein weiteres Element, welches in solcher Form noch immer Bestand hat.⁷⁷

4.1.2 Epigonen und andere Tendenzen der Folgezeit

In den ersten Jahren nach der Auflegung des ersten Hedgefonds wurde es sehr ruhig in dieser Branche. Erst mit einem Zeitschriftenartikel 1966, in dem sich die Autorin darüber wunderte, dass Jones’ Hedgefonds im Vergleich zum besten traditionellen Fonds über einen Zeitraum von zehn Jahren 87% mehr Wertstei-gerung trotz einer 20%igen Performancegebühr aufwies, kam es wieder zur Belebung bei den Hedgefonds. Mehrere Manager kopierten dieses Konzept und meldeten ihren eigenen Hedgefonds bei der SEC an, so dass 1968 bereits 140 Fonds dieser Art bei der Börsenaufsicht registriert waren. Insbesondere die Möglichkeit der Aufnahme von Fremdkapital sowie performanceabhängige Ge-bühren überzeugten die Manager zur Lancierung solcher Anlagevehikel, jedoch vergaßen die meisten, trotz steigender Aktienmärkte, sich mit Leerverkäufen abzusichern. So kam es, dass die konjunkturellen Schwächephasen in den nächsten fünf Jahren durch einen Großteil dieser neu erschaffenden Fonds nicht überlebt wurden.⁷⁸

Ein wesentlicher Fortschritt in der Entwicklung erfolgte inmitten all dieser Turbu-lenzen. Jones strukturierte bereits 1954 seinen Fonds derartig um, dass unter-schiedliche Strategien durch verschiedene Manager durchgeführt wurden, um in jedem Marktsegment Spezialistenwissen vorweisen zu können. Somit war der erste Multi-Manager Hedgefonds modelliert.⁷⁹ Jedoch dauerte es noch wei-tere 15 Jahre bis diese Idee durch Georges Karlweis vollendet und der erste Dach-Hedgefonds lanciert wurde. Sein Grundkonzept bestand darin, dass durch einen Fonds, der aus Hedgefonds besteht, zwei vorherrschende Nachtei-le ausgeschlossen werden sollten. Zum einen beabsichtigte er mit seinem Vor-haben die volatilen Wertentwicklungen der einzelnen Fonds zu glätten und zum anderen die hohen Mindestanlagesummen zu reduzieren, um somit auch Kleinanlegern die Chance der Anlage in Hedgefonds zu ermöglichen.⁸⁰

4.1.3 Die goldenen Zeiten der 1980er und 1990er Jahre

Nach einer Konsolidierungsphase Ende der 70er und Anfang der 80er Jahre erregte im Mai 1986 wiederholt ein Artikel Aufsehen. Inhalt war der von Julian Robertson lancierte Tiger Fund, der es innerhalb der vorangegangenen sechs Jahre auf eine Wertentwicklung von 43% p.a. nach Gebühren schaffte. Damit schlug er vergleichsweise den S&P 500, der im gleichen Zeitraum eine durch-schnittliche Rendite von 18,7% p.a. aufwies. Besonders hervorgehoben wurde dabei, dass er seine Fonds immer durch Leerverkäufe abgesichert hatte. Eines der lukrativsten Geschäfte konnte Robertson 1985 durchführen, als er Optio-nen, die auf einen fallenden Dollar in Bezug auf andere große Währungen setz-ten, erwarb. Auffällig ist jedoch hierbei, dass er nur einen geringen Teil des Fondsvermögens einsetzte, um das Verlustrisiko einzugrenzen.⁸¹

Die Veröffentlichung dieses Artikels heizte die Gründung von Hedgefonds wie-der an. Dies hatte zur Folge, dass Ende der 80er Jahre 227 Hedgefonds bei der SEC registriert waren, während es zu Beginn der Dekade ungefähr 30 waren.⁸² Dabei wurden neue Anlagestrategien entwickelt und der Spekulationszweck verdrängte zunehmend das Absicherungsmotiv. Darüber hinaus erfolgten auch immer mehr regionale oder sektorale Ausprägungen der einzelnen Strategien. Mit dem Ausgangsmodell von Jones hatten diese Konstruktionen fast nur noch die Gebührenstruktur gemein, jedoch wurden auch sie als Hedgefonds titu-liert.⁸³

Anfang der 90er Jahre setzte sich diese Expansionsphase fort. Hedgefonds fanden optimale Bedingungen am Markt vor, da ein konstanter Aktien- und An-leihemarkt sowie volatile Devisenkurse anzutreffen waren.

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¹ Vgl. beispielhaft o.V., G-7-Länder wollen Risiken der Hedge-Fonds untersuchen, S. 10; o.V., SEC schießt sich auf Hedge-Fonds ein, S. 19.

² Vgl. Fluhrer, Methoden der Risikoanalyse bei Hedgefonds, S. 11 f.

³ Vgl. Maisch, Schwarze Löcher im Portfolio, S. 26.

⁴ Vgl. Demuth/Bustorf/Thiel, Investmentfonds, S. 5.

⁵ Vgl. Büschgen, Bankbetriebslehre, S. 398.

⁶ Vgl. Strenger/Bergmann, Fondsanlage, S. 902 f.

⁷ Vgl. BaFin, http://www.bafin.de/gesetze/invg.htm#p20, 06.07.2007.

⁸ Vgl. BaFin, http://www.bafin.de/gesetze/invg.htm#p6, 06.07.2007.

⁹ Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Büschgen, Bankbetriebslehre, S. 398 ff.

¹⁰ Vgl. Priewasser, Bankbetriebslehre, S. 139.

¹¹ Vgl. Büschgen, Bankbetriebslehre, S. 399.

¹² Vgl. Demuth/Bustorf/Thiel, Investmentfonds, S. 5 f.

¹³ Vgl. Strenger/Bergmann, Fondsanlage, S. 907 f.

¹⁴ Bruppacher, Investment Trusts, S. 33.

¹⁵ Vgl. von Oetinger, Amerikanische Investmentgesellschaften, S. 6.

¹⁶ Vgl. Stadler, Europäisches Investmentrecht und das schweizerische Anlagefondsgesetz, S. 7.

¹⁷ Vgl. Strenger/Bergmann, Fondsanlage, S. 898.

¹⁸ Vgl. Schäcker, Entwicklung und System des Investmentsparens, S. 14 ff.

¹⁹ Vgl. Strenger/Bergmann, Fondsanlage, S. 897 f.

²⁰ Quelle: In Anlehnung an o.V., Deutsche Privatanleger verpassen die Hausse, S. 19.

²¹ Vgl. Strenger/Bergmann, Fondsanlage, S. 898 f.

²² Unter Spekulationsblasen versteht man Abweichungen der Aktienkurse von ihren eigentlichen Fundamentalwerten über einen bestimmten Zeitraum. Dabei springen die Aktienwerte, ohne auf fundamentale Daten zu beruhen, gemäß einer augenscheinlichen Folgerichtigkeit auf allgemein erwartete Kurse, was den Terminus „spekulativ“ erklärt. Die Bezeichnung „Blase“ rührt daher, dass die Diskrepanz beider Werte bis zu einem gewissen Maß anwächst, bevor sie platzt. Vgl. Burda/Wyplosz, Makroökonomie, S. 588 f.

²³ Quelle: In Anlehnung an Grill/Perczynski, Wirtschaftslehre des Kreditwesens, S. 244 f.

²⁴ Vgl. Bitz, Finanzdienstleistungen, S. 261.

²⁵ Vgl. Grill/Perczynski, Wirtschaftslehre des Kreditwesens, S. 245.

²⁶ Vgl. BaFin, http://www.bafin.de/gesetze/invg.htm#p91, 06.07.2007.

²⁷ Vgl. Grill/Perczynski, Wirtschaftslehre des Kreditwesens, S. 249.

²⁸ Vgl. Strenger/Bergmann, Fondsanlage, S. 909 ff.

²⁹ Vgl. Büschgen, Bankbetriebslehre, S. 404 ff.

³⁰ Leveragefonds versuchen durch Ausnutzung des Leverage-Effekts eine positive Fondsrendi-te zu erzielen. Der Leverage-Effekt bezeichnet eine Steigerung der Eigenkapitalrentabilität durch Erhöhung des Fremdkapitaleinsatzes, sofern dieser zu mehr Erträgen als Aufwendun-gen führt. Dabei ist allerdings zu beachten, dass bei Umkehrung dieser Verhältnisse auch eine negative Hebelwirkung entsteht. Vgl. Däumler, Betriebliche Finanzwirtschaft, S. 65 f.

³¹ Vgl. Grill/Perczynski, Wirtschaftslehre des Kreditwesens, S. 245.

³² Unter Investmentformen mit absoluten Erträgen versteht man Anlagen, die sich nicht an Benchmarks orientieren, um im Vergleich dazu eine relative Rendite zu erwirtschaften, sondern es wird eine positive Wertentwicklung, unabhängig vom wirtschaftlichen Umfeld, angestrebt. Vgl. Weber, Das Einmaleins der Hedge Funds, S. 15.

³³ Vgl. Busack, Alternative Investments in Deutschland, S. 8 ff.

³⁴ In der Literatur werden hierfür auch synonym die Begriffe „Neue Anlagemöglichkeiten“, „In-novative Finanzinstrumente“ oder „Nicht traditionelle Anlageformen“ genutzt. Vgl. bspw. E- ckert, Hedgefonds und ihre Mythen, S. 24; Weber, Das Einmaleins der Hedge Funds, S. 15.

³⁵ Dies führte auch zu der Einführung des Begriffs „Skill-based Investment Strategies“, da auf Grundlage spezieller Fähigkeiten oder von Informationsvorsprüngen ein höherer Ertrag generiert werden soll. Vgl. Weber, Das Einmaleins der Hedge Funds, S. 15.

³⁶ Vgl. Ineichen, Absolute Returns, S. 179.

³⁷ Quelle: Auszugsweise Anlehnung an Jaeger, Managing Risk in Alternative Investment Strategies, S. 19.

³⁸ Vgl. Kaiser, Hedgefonds, S. 5 f.

³⁹ In der deutschsprachigen Literatur gibt es unterschiedliche Auffassungen bzgl. der Schreibweise, so dass auch Ausführungen wie „Hedge Fonds“ oder „Hedge Funds“ auftreten.

⁴⁰ Vgl. Fluhrer, Methoden der Risikoanalyse bei Hedgefonds, S. 14.

⁴¹ Die Vorgehensweise bei Leerverkäufen (Short-Positions) wird unter 4.2.3.3 näher erläutert.

⁴² Vgl. Agarwal/Naik, Eine Einführung in Hedgefonds, S. 129.

⁴³ Vgl. Kolbe, Hedgefonds: Stoßdämpfer mit Potenzial für individuelle Allokationsakzente, S.20.

⁴⁴ Vgl. Ineichen, Absolute Returns, S. 34.

⁴⁵ Vgl. Gilroy/Lukas, Hedge-Fonds, S. 316.

⁴⁶ Vgl. Kaiser, Hedgefonds, S. 19. Der Aspekt der absoluten Erträge wird nur in wenigen Fällen vollkommen vernachlässigt. Vgl. hierzu Cottier, Hedge Funds and Managed Futures, S. 17.

⁴⁷ Vgl. Cottier, Hedge Funds and Managed Futures, S. 17 f.

⁴⁸ Vgl. Ineichen, Absolute Returns, S. 61.

⁴⁹ In diesem Zusammenhang wird in der Literatur auch oftmals der Begriff „High-Water-Mark-Klausel“ verwendet. Vgl. Weber, Das Einmaleins der Hedge Funds, S. 21.

⁵⁰ Vgl. Cottier, Hedge Funds and Managed Futures, S. 18.

⁵¹ Der Begriff des „hedging“ entstammt der angelsächsischen Sprache und bedeutet soviel wie „absichern“. Unter Hedging werden derartige Trading-Aktivitäten subsumiert, bei denen zu einer bestehenden Position ein Gegenengagement eingegangen wird, um eine annähernde Kompensation der Gewinne und Verluste bei Marktpreisänderungen zu erreichen. Vgl. Kai-ser, Hedgefonds, S. 376.

⁵² Vgl. Ineichen, Absolute Returns, S. 80.

⁵³ Vgl. Kaiser, Hedgefonds, S. 26. Der Verfasser führt v.a. die Bahamas, British Virgin Island, Bermuda, Cayman Island, Guernsey, Irland, Luxemburg und Malta als bekannteste Offsho-re-Domizile auf.

⁵⁴ Vgl. Eckert, Hedgefonds und ihre Mythen, S. 26.

⁵⁵ Vgl. Cottier, Hedge Funds and Managed Futures, S. 19 f.

⁵⁶ Vgl. Ineichen, Absolute Returns, S. 19.

⁵⁷ Vgl. Mager/Kiehn, Hedgefonds, S. 605.

⁵⁸ Vgl. Busack/Kaiser, Alternative Investment-Strategien, S. 17.

⁵⁹ Quelle: In Anlehnung an Graf/Gruber/Grünbichler, Private Equity und Hedge Funds, S. 26.

⁶⁰ Vgl. Gompers/Lerner, The Venture Capital Cycle, S. 347.

⁶¹ Vgl. Busack/Kaiser, Alternative Investment-Strategien, S. 20.

⁶² Vgl. Busack/Kaiser, Alternative Investment-Strategien, S. 21.

⁶³ Vgl. Kaiser, Hedgefonds, S. 10.

⁶⁴ Vgl. Wickenkamp, Private Equity als Assetklasse, S. 27.

⁶⁵ Vgl. Gompers/Lerner, The Venture Capital Cycle, S. 346.

⁶⁶ Vgl. Pichl, Hedge Funds, S. 23

⁶⁷ Vgl. Kaiser, Hedgefonds, S. 5.

⁶⁸ Vgl. Pichl, Hedge Funds, S. 18.

⁶⁹ Vgl. Cottier, Hedge Funds and Managed Futures, S. 11. In der Literatur wird teilweise ge-gensätzlich dazu die Auffassung vertreten, dass Managed Futures nicht als eigenständige Assetklasse anzusehen sind, sondern als eine Strategieart der Hedgefonds gelten. Vgl. bei-spielhaft Berg, Die Welt der Hedgefonds, S. 21. Allerdings spricht gegen diese Ansicht, dass Managed Futures anderen rechtlichen Grundlagen unterliegen sowie konträre Rendite-Risiko-Eigenschaften aufweisen. Vgl. Kaiser, Managed Futures sind keine Hedgefonds, S. 45.

⁷⁰ Vgl. Busack/Kaiser, Alternative Investment-Strategien, S. 23.

⁷¹ Vgl. Kaiser, Hedgefonds, S. 13. Der Autor weist hierbei ausdrücklich darauf hin, dass die Bezeichnung CTA einer Zeit entstammt, in der noch keine Finanzterminkontrakte gehandelt wurden, sondern ausschließlich Rohstoffe.

⁷² Vgl. Busack/Kaiser, Alternative Investment-Strategien, S. 24.

⁷³ Vgl. Pichl, Hedge Funds, S. 17 f.

⁷⁴ Vgl. Kaiser, Managed Futures sind keine Hedgefonds, S. 45.

⁷⁵ Vgl. Pichl, Hedge Funds, S. 18 f.

⁷⁶ Vgl. Gabelli, The History of Hedge Funds, S. 1 f.

⁷⁷ Vgl. Gabelli, The History of Hedge Funds, S. 2.

⁷⁸ Vgl. Weber, Das Einmaleins der Hedge Funds, S. 21.

⁷⁹ Vgl. Pichl, Hedge Funds, S. 2.

⁸⁰ Vgl. Kaiser, Hedgefonds, S. 60.

⁸¹ Vgl. Rohrer, The Red-Hot World of Julian Robertson, S. 86 ff.

⁸² Vgl. Ineichen, Absolute Returns, S. 15.

⁸³ Vgl. Pichl, Hedge Funds, S. 4.