Motive für das Hedging von Risiken

Inhaltsverzeichnis

1. Einleitung: Risikomanagement und das Hedging von Risiken

2. Hedging von handelbaren Risken im Bankensektor:
2.1. Einführung in die Problematik
2.2. Modellannahmen als Grundlagen für die Analyse der Hedging-Motive
2.3. Analyse der beiden Hedging-Motive am Modell von Froot/Stein:
2.3.1. Struktur und Ablauf der Modellanalyse
2.3.2. Die Analyse des „Sicherheitsmotivs“
2.3.3. Die Analyse des „Wertsteigerungsmotivs“

3. Determinanten der beiden Hauptmotive für das Hedging von Risiken:
3.1. Struktur, Aufbau und Ablauf der Analyse
3.2. Das „Steuermotiv“
3.3. Das „Insolvenzkostenmotiv“
3.4. Das „Anreizmotiv“

4. Zusammenfassung

5. Literaturverzeichnis:

1. Einleitung: Risikomanagement und das Hedging von Risiken

Den Ausgangspunkt dieser Arbeit bilden zwei zum Teil parallel ablaufende Entwicklungs-tendenzen: Zum einen führt die zunehmende Dynamik des technologischen und ökonomischen Wandels, die sich in Rationalisierungs- und Globalisierungsprozessen widerspiegelt, zu einer zunehmend unvorhersehbaren Zukunft. Als Folge des gestiegenen Absicherungsbedarfs von Risiken nimmt parallel dazu das Angebot an derivativen Finanzinstrumenten kontinuierlich zu. Diese beiden Entwicklungstendenzen liefern aber noch keine hinreichende Begründung für die ökonomische Rechfertigung des Risikomanagements auf Bankenebene. Der Begriff Risikomanagement wird im Folgenden als die Gesamtheit aller Aktivitäten verstanden, die der Identifizierung, Quantifizierung und Bewertung von Risken sowie dem Einsatz geeigneter risikopolitischer Instrumente zur (optimalen) Absicherung von Risikopositionen dienen.^{[1] [2]} Demnach ist eine (mikro-)ökonomische Rechtfertigung für die Existenz des Risikomanagements nur dann gegeben, wenn die Hedging-Maßnahmen einen „Mehrwert“ für die Bank schaffen. Der Begriff „Mehrwert“ kann dabei als das Ergebnis einer Allokation verstanden werden, bei der mindestens ein Stakeholder der Bank besser gestellt wurde, ohne dass ein anderer gleichzeitig schlechter gestellt wurde. Da eine Bank als ein sozioökonomisches System bestehend aus verschiedenen Interessengruppen begriffen werden kann, muss sich dieser „Mehrwert“ in einer Nutzensteigerung bei diesen Stakeholdern niederschlagen.^[3]

Bei der Auseinandersetzung mit der ökonomischen Rechtfertigung von Hedging-Maßnahmen wird in diesem Aufsatz insbesondere der Frage nachgegangen, welche Motive hinter diesen Hedging-Entscheidungen stehen. Dabei werden im nächsten Kapitel zunähst zwei Hauptmotive für das Hedging von Risiken aus den Interessen der Stakeholder deskriptiv hergeleitet und anschließend am Modell von Froot/Stein auf ihre Validität überprüft. Im dritte Kapital werden diese beiden Hauptmotive dann in ihre Bestandteile zerlegt, um herauszufinden welche spezifischen Merkmale der Bestandteile ein Motiv für den Einsatz von Hedging-Maßnahmen liefern. Im Anschluss daran werden in Abschnitt 4 die wichtigsten Ergebnisse dieser Arbeit zusammengefasst.

2. Hedging von handelbaren Risken im Bankensektor

2.1. Einführung in die Problematik

Das Risikomanagement von handelbaren Risiken bei Banken und international tätigen Unternehmen nimmt mit der Existenz von Kapital- und Terminmärkten eine herausragende Stellung ein. Dabei wird im Modell von Froot/Stein, dessen Gültigkeit sich über das gesamte Kapitel 2 erstreckt, Risiko als die unterwartete (negative) Abweichung vom Erwartungs- bzw. Mittelwert einer Auszahlung verstanden. Handelbar werden diese Risiken erst dann, wenn sie unter zu Hilfenahme von derivativen Finanzinstrumenten am Kapitalmarkt (vollständig) abgesichert werden können. Allerdings sind Hedging-Maßnahmen für den Unternehmenswert als auch für den (finanziellen) Nutzen der Stakeholder nur dann von Bedeutung, wenn der Kapitalmarkt unvollkommen ist. Kapitalmarktunvollkommenheiten existiert z.B. in Form von Informationsasymmetrien, Transaktionskosten und Steuern. Damit das Risiko-management für die Bank seine Relevanz beibehält wird im Modell von Froot/Stein unterstellt, dass solche Markunvollkommenheiten bestehen. Darüber hinaus wird angenommen, dass sich die Bank aufgrund der Markunvollkommenheiten risikoavers verhält.^[4] Dies lässt sich u. a. damit begründen, dass die Stakeholder bei einer entsprechend ungünstigen Unternehmensentwicklung Nutzeneinbußen erleiden und deshalb einen Anreiz haben, die Entwicklung der Bank durch Hedging-Maßnahemen zu verstetigen.^[5] Neben dem „Sicherheitsmotiv“ lässt sich ein weiteres Motiv für das Hedging von Risiken aus den Interessen der Eigentümer ableiten: Demnach sind Hedging-Maßnahmen auch dann lohnenswert, wenn sie den Marktwert der Bank erhöhen („Wertsteigerungsmotiv“).^[6]

Diese beiden Motive bilden die Grundlage für die ökonomische Rechtfertigung von Hedging-Maßnahmen und werden in den folgenden Teilabschnitten 2.2 und 2.3 mit Hilfe des Modells von Foot/Stein analysiert. Doch bevor die eigentliche Analyse der Motive in Abschnitt 2.3 erfolgen kann, müssen zunähst in Abschnitt 2.2 die Rahmenbedingungen für die Modellwelt festgelegt werden.

2.2. Modellannahmen als Grundlagen für die Analyse der Hedging-Motive

Das Modell für die Analyse der beiden Hauptmotive besteht aus drei Perioden: In den ersten beiden Perioden, also zu den Zeitpunkten t = 0 und t = 1, bestimmt die Bank ihre Kapitalstruktur und trifft darauf aufbauend ihre Investitions- und Hedging-Entscheidung. Den Kern der Analyse wird dabei die Hedging-Entscheidung in Zeitpunkt t = 1 bilden. Die letzte Periode rundet dann das Modell ab, indem Annahmen eingebaut werden, die für die Hedging-Motive erforderlich sind.^[7]

Zum Zeitpunkt t = 0 investiert die Bank zunächst in ein „Portfolio von Investitions-projekten“^[8], dass erst zum Zeitpunkt t = 2 zahlungswirksam wird und mit Risiken behaftet ist. Die Auszahlung des Portfolios in t = 2 ist eine normalverteilte Zufallsvariable und besteht aus zwei Komponenten:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Zur Vereinfachung der Analyse wird die Finanzierung diese Portfolioinvestition erst in t = 2 berücksichtigt. Die einzige Entscheidung, welche die Bank in t = 0 zu treffen hat betrifft die Höhe des Eigenkapitals EK und damit die Kapitalstruktur. Ferner wird unterstellt, dass die Bank sich in den ersten beiden Perioden noch keine ausreichende Reputation erarbeiten konnte, um Fremdkapital FK aufnehmen zu können. Erst nach dieser „Anlaufphase“, also zum Zeitpunkt t = 2, besteht die Möglichkeit einer Fremdfinanzierung.^[9] Dies hat zur Konsequenz, dass in t = 0 die Kapitalstruktur der Bank nur durch eine Kapitalerhöhung, d.h. durch Aufnahme von zusätzlichem Eigenkapital, verändert werden kann. Eine solche Kapitalerhöhung ist in der Realität immer mit Transaktionskosten (Such-, Informations- und Durchführungskosten) verbunden. Auch das Halten von (Eigen-)Kapital verursacht Kosten, da man alternativ dieses Geld in risikolose Anleihen investieren könnte. Diese beiden Marktunvollkommenheiten werden zu einem pauschalen Steuerbetrag τ*EK auf das bis t = 2 gehaltene Eigenkapital zusammengefasst, wobei τ für den Steuersatz steht.^[10]

In Zeitpunkt t = 1 besteht für die Bank eine weitere Möglichkeit in ein neues Projekt zu investieren. Aus dieser Investition folgt nach einer Periode eine Auszahlung i. H. v. AZ N, wobei AZ N eine normalverteilte Zufallsvariable ist, die aus zwei Komponenten besteht:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Aus Gründen der Übersichtlichkeit wird von einer Finanzierung des Projektes in t = 1 abstrahiert, wobei das Investitionsvolumen durch das frei verfügbare Kapital der Bank gedeckt sein muss. Die Hauptentscheidung, die in der zweite Periode zu treffen ist beschäftigt sich mit der Frage, ob bzw. wie das ursprüngliche und das neue Investitionsprojekt abgesichert werden sollen. Die in t = 1 eingegangene Hedging-Position führt nach einer Periode zu einer Auszahlung i. H. v. AZ H.^[11] Somit können wir bis hier hin festhalten, dass sich die Liquidität bzw. der innere Wert der Bank aus folgenden Komponenten zusammensetzt:^[12]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die bisherigen Annahmen würden zwar für die Analyse des „Sicherheitsmotivs“ ausreichen, jedoch nicht für die Analyse des „Wertsteigerungsmotivs“. Aus diesem Grund werden zusätzliche Elemente in das Modell eingebaut, um das risikoaverse Verhalten der Bank hinreichend zu begründen.

Zum Zeitpunkt t = 2 besteht für die Bank deshalb die Möglichkeit ein hochrentables Projekt durchzuführen. Allerdings bedarf die Durchführung dieses lohnenswerten Projektes einen fixen Geldbetrag I, der durch die vorhandene Liquidität w und die externe Finanzierung e aufgebracht werden muss (I = w + e, wobei w < I). Die Erlöse der Investition belaufen sich auf F(I), wobei abnehmende Skalenerträge bei der Erlösgenerierung unterstellt werden.^[13] Die letzte Annahme betrifft die Kosten für die Aufnahme von externen Finanzierungsmitteln C(e), die im Volumen ansteigenden sind . ^[14] Diese Annahme wird für die Analyse des „Wertsteigerungsmotivs“ (Abschnitt 2.3.3) von entscheidender Bedeutung sein. Somit können wir abschließend festhalten, dass der Marktwert der Bank V(w) sich aus dem folgenden Optimierungsproblem ergeben wird:^[15]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Damit haben wir die Rahmenbedingungen und die Entscheidungssituationen für die drei Perioden des Modells umrissen. Als nächstes wenden wir uns der Analyse des Modells zu.

[...]

^[1] Der Begriff Hedging steht für die Neutralisierung von bestehenden oder zukünftigen Risikopositionen.

^[2] Anmerkung: Diese Definition bezieht sich auf die „mikroökonomische Perspektive von Risiken“, da aus „makroökonomischer Sicht“ Risiken in vielen Fällen nicht neutralisiert, sondern lediglich umverteilt werden können.

^[3] Vgl. Bartram (2000), S. 108; Broll/Jaenicke (2000), S. 148; Fischer (2000), S. 108

^[4] Diese Annahme wird in Abschnitt 3.4 genauer analysiert.

^[5] Als Beispiel für einen Stakeholder sei hier der Bankmanager erwähnt, der bei einer unerwünschten Unternehmensentwicklung einem Einkommens- bzw. Arbeitsplatzrisiko ausgesetzt ist.

^[6] Vgl. Dumas (1978), S. 1024f.; Fama (1978), S. 278f.; Froot/Scharfstein/Stein (1993), S. 1629-1633; Froot/Stein (1998), S. 55-59; Shapiro/Titman (1985), S.41f

^[7] Vgl. Froot/Stein (1998), S. 59

^[8] Das Portfolio kann z.B. aus vinkulierten Namensaktien und nicht marktgängige Unternehmensanleihen bestehen, die zum Zeitpunkt t = 1 nicht liquidiert werden können und eine Laufzeit von zwei Perioden besitzen.

^[9] Analog könnte man auch damit argumentieren, dass die Beschaffung von Eigenmitteln EK in der „Anlaufphase“ einfacher und günstiger ist als die Aufnahme von Fremdkapital FK.

^[10] Vgl. Ders. (1998), S. 59f.

^[11] Die Charakteristika der Hedging-Technologie werden im nächsten Abschnitt genauer spezifiziert.

^[12] Vgl . Froot/Stein (1998), S. 60f.

^[13] Abnehmende Skalenerträge implizieren einen konkaven Verlauf der Kurve, d.h. F´(I) > 0 und F´´(I) < 0.

^[14] Die Kostenkurve hat einen konvex Verlauf, d.h. C`(e) > 0 und C``(e) > 0.

^[15] Vgl. Froot/Scharfstein/Stein (1993), S. 1633f.; Froot/Stein (1998), S. 61; Gale/Hellwig (1985), S.647