Hedge Funds - Hemmnisse bei der Portfolio-Diversifikation von High Net Worth Individuals mittels Hedge Funds

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einführung
1.1. Einleitung
1.2. Begriffsdefinition
1.2.1. Alternative Investments
1.2.2. High Net Worth Individuals (HNWI)

2. Grundlagen und Rahmenbedingungen für Hedge Funds
2.1. Anlagemöglichkeiten und Restriktionen
2.2. Produktstrukturen in Deutschland
2.3. Hedge Funds Stilrichtungen und Strategien
2.3.1. Relative Value
2.3.2. Event Driven
2.3.3. Opportunistic/Directional
2.3.4. Managed Futures / CTAs

3. Hedge Funds und ihr Mehrwert
3.1. Integration von Hedge Funds in ein Portfolio von HNWI
3.2. Übliche Vorgehensweise zur Bestimmung eines Mehrwertes
3.3. Probleme bei der Bestimmung eines Mehrwertes
3.4. Alternative Risikomessinstrumente
3.4.1. Drittes Moment der Renditeverteilung: Schiefe (Skewness)
3.4.2. Das vierte Moment der Renditeverteilung: Wölbung (Kurtosis)
3.4.3. Omega-Funktion
3.4.4. Value at Risk (VaR)
3.5. Weitere Probleme der Rendite- Risikobetrachtung
3.5.1. Survivorship Bias
3.5.2. Instant History Bias oder Backfilling Bias
3.5.3. Selection Bias
3.5.4. Stale Price Bias
3.5.5. Counting Bias/Style Drifts
3.5.6. Hedge Funds-Indizes
3.5.7. Liquiditätsrisiken und Kreditrisiken

4. Hemmnisse von HNWI bei der Investition in Hedge Funds
4.1. Arten von Hemmnissen
4.1.1. Arten der Investitionsmöglichkeit
4.1.2. Agency Problematik
4.1.3. Gebührenpolitik
4.1.4. Anlagedauer/Veräußerbarkeit
4.1.5. Informationsbeschaffung und Monitoring/Controlling
4.1.6. Auswahl/Vertrieb des Produktes durch Relationship Manager/ Vermögensverwalter
4.1.7. Falsche Erwartungen an Hedge Funds
4.1.8. Währungseinfluss
4.1.9. Anlagesumme
4.1.10. Operative Risiken des Fonds/der Gesellschaft
4.2. Bewertung der Hemmnisse
4.2.1. Vorgehensweise bei der Bewertung der Hemmnisse
4.2.2. Bewertungsmatrix

5. Zusammenfassung und Fazit
5.1. Zusammenfassung
5.2. Fazit

Quellenverzeichnis

Anhang

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Kundengruppensegmentierung (eigene Darstellung)

Abb. 2: Entwicklung von weltweiten Hedge Funds-Assets (in Anlehnung an Bloomberg/ Handelsblatt aus BVI e.v. (2007), S. 73)

Abb. 3: Hedge Funds Strategien (eigene Darstellung)

Abb. 4: Fixed-Income-Strategien (aus: Hilpold/Kaiser (2005) S. 108)

Abb. 5: Handelsansätze Distressed Securities (eigene Darstellung nach Signer (2002), S. 19)

Abb. 6: Long/Short-Equity Stilrichtungen (eigene Darstellung)

Abb. 7: Effizienzkurve eines Portfolios mit Beimischung von Hedge Funds (aus: Sievers (2004), S. 53)

Abb. 8: Effizienzlinie (aus: Signer (2002), S. 35)

Abb. 9: Bestimmung der Schiefe einer Verteilung (eigene Darstellung)

Abb. 10: Verteilungsformen mit "Fat Tails" (aus: Hermsen (2007) S. 13)

Abb. 11: Schiefe und Kurtosis einzelner Hedge Fund Strategien (eigene Abbildung in Anlehnung an Heidorn/Hoppe/Kaiser (2006))

Abb. 12: Omega-Funktion (aus: Keating (2004), Folie 14)

Abb. 13: Effizienzlinie unter Berücksichtigung höherer Momente (aus: Signer (2002), S. 108)

Abb. 14: Principal-Agency-Theorie (eigene Darstellung)

Abb. 15: Bewertungsmatrix (eigene Darstellung)

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einführung

1.1. Einleitung

„Vernünftige Investoren meiden alternative Anlagen.“^[1] „In dieser Anlageklasse muss man Zugang zu den besten zehn Prozent der Branche haben, nur dann bekommt man attraktive Renditen.“^[2] Zu diesem Fazit kommt David Swensen (Chief Investment Officer der US-Universität Yale) nach intensiver Untersuchung der Anlagemöglichkeiten für private Investoren. Diese Aussage steht zum einen im Kontext der eigenen Anlagepolitik von David Swensen. Er selbst investiert 25% der Yale Stiftungsgelder in Absolute-Return-Anlagen wie Hedge Funds, die unabhängig von der Entwicklung der Aktien- und Rentenmärkte Gewinne erzielen^[3]. Zum anderen wurde in zahlreichen Studien nachgewiesen, dass Hedge Funds zur Diversifikation eines Portfolios beitragen können.

In der vorliegenden Arbeit möchte der Autor darstellen, welche zentralen Hemmnisse einen privaten Investor in Deutschland bei seiner Entscheidung, in Hedge Funds zu investieren, begleiten. Mit dieser Arbeit soll eine Brücke zwischen bekannten theoretischen Studien sowie den Publikationen von Hedge Funds-Anbietern und der täglichen Praxis geschlagen werden.

Diese Arbeit ist neben der Einleitung in vier weitere Kapitel gegliedert. Die Einleitung umfasst die Problemstellung und die sich daraus ableitende Zielsetzung sowie wesentliche Arbeitsbegriffe. In Kapitel zwei wird dem Leser ein allgemeiner Überblick über Hedge Funds und der von ihnen verfolgten und angewendeten Strategien vermittelt. Im dritten Teil der Arbeit liegt das Hauptaugenmerk auf aktuellen und bekannten Studien über die Beimischung von Hedge Funds in einem diversifizierten Portfolio. Hierbei sollen die Ergebnisse dieser Studien genauer untersucht werden, um im anschließenden vierten Teil der Arbeit einen Bezug zur täglichen Praxis herzustellen. Im Mittelpunkt dieses Kapitels stehen die Bedürfnisse und das Anlageverhalten von High Net Worth Individuals (HNWI). Im Rahmen einer empirischen Untersuchung sollen Hemmnisse und Überlegungen, die für oder gegen ein Investment in Hedge Funds aus Sicht von HNWI, sprechen anhand einer Entscheidungsmatrix näher beleuchtet werden. Der fünfte Teil umfasst in einer Schlussbetrachtung die zuvor herausgearbeiteten Ergebnisse und schließt mit einem Fazit.

Die Resultate erlauben keine allgemeinen Aussagen, da gewisse Faktoren individuell zu gewichten und somit auch nicht repräsentativ sind. Dennoch können Sie als Handlungsempfehlung (sowohl für den HNWI als auch für den Relationship Manager) für die Beimischung von Hedge Funds in Depots von HNWI angesehen werden.

1.2. Begriffsdefinition

1.2.1. Alternative Investments

Hedge Funds sind in die Anlageklasse der Alternativen Investments einzuordnen^[4]. „Unter Alternative Investments werden die Investitionsstrategien verstanden, die sich zwar auch den klassischen Aktien- und Rentenmärkte bedienen, diese aber mit anderen Strategien handeln.“^[5]

Hedge Funds sind alles andere als homogen. Somit ist eine einheitliche Definition von Hedge Funds sehr schwierig, da Hedge Funds die Möglichkeit bieten mittels unterschiedlicher Strategien sowohl in Aktien- Renten-, Devisen- und Rohstoffmärkte zu investieren. Demnach ist der Hedge Fundsmanager in der Wahl der eingesetzten Finanzinstrumente und Strategien relativ frei^[6]. Zunächst ist der Name Hedge Funds verwirrend. Als „Hedge“ wird normalerweise eine Absicherung einer Anlage vor bestimmten, nicht vorhersehbaren, möglicherweise eintretenden Ereignisse verstanden^[7]. Als eine der Haupteigenschaften von Hedge Funds wird oftmals das Verfolgen von absoluten Renditezielen (Absolut-Return-Investments) genannt. Zudem lassen sich Hedge Funds weitere charakteristische Merkmale zuordnen:^[8]

- Hedge Funds können grundsätzlich Short-Positionen (Leerverkäufe) eingehen
- Hedge Funds nutzen Fehlbewertungen (Arbitrage) an den Finanzmärkten aus
- Hedge Funds nutzen Leverage (Aufnahme von Fremdkapital, um die Eigenkapitalrendite zu steigen)^[9]

„Neben diesen typischen Merkmalen werden oftmals auch die geringen rechtlichen Beschränkungen, die Gebührenstruktur sowie die Beteiligung des Fondsmanagements als wesentliche Charakteristika von Hedge Funds genannt.“^[10]

1.2.2. High Net Worth Individuals (HNWI)

Im Rahmen ihrer strategischen Ausrichtung unterscheiden die meisten Kreditinstitute zwischen Retail- und vermögenden Privatkunden, wobei die meisten Anbieter, mit Ausnahme einiger exklusiver Privatbanken, in beiden Segmenten tätig sind. Oftmals wird der Begriff in der Praxis mit vermögenden Privatkunden gleichgesetzt. In dieser Arbeit sollen unter dem Begriff „High Net Worth Individual“ diejenigen Privatkunden subsumiert werden, denen es möglich ist, aufgrund ihres Anlagevermögens entweder eine individuelle Vermögensverwaltung oder eine individuelle, aktive Depotbetreuung in Anspruch zu nehmen. Wie groß dieses Anlagevermögen sein muss, unterscheidet sich ebenso wie die Kundensegmentierung von Institut zu Institut. In der Praxis liegen die Grenzen zwischen 250.000 Euro und 1. Mio. Euro. Eine allgemeine Definition zu HNWI liefern Merrill Lynch und Capgemini in ihrem World Wealth Report 2006: „people with net financial assets of at least US$ 1 million, excluding their primary residence and consumables^[11] .”

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Kundengruppensegmentierung (eigene Darstellung)

2. Grundlagen und Rahmenbedingungen für Hedge Funds

2.1. Anlagemöglichkeiten und Restriktionen

Bis Januar 2004 konnten deutsche Anleger nicht unmittelbar in Hedge Funds investieren. Grund hierfür waren die Leerverkaufs- und Kreditaufnahme-Verbote im Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften (KAGG)^[12]. „Auch ausländische Hedge Funds konnten in Deutschland praktisch nicht vertrieben werden, da der öffentliche Vertrieb ebenfalls am Leerverkaufs- und Kreditaufnahmeverbot scheiterte^[13] .“ Die Privatplatzierung ausländischer Hedge Funds war aufgrund steuerlicher Nachteile (Pauschalbesteuerung sog. schwarzer Fonds), für deutsche Anleger ebenfalls uninteressant^[14]. Seit etwa 2000 ermöglicht die Investmentbranche dem deutschen Anleger, vor allem in Form von Hedge Funds-Zertifikaten, in diese Anlageklasse zu investieren. Die Pionierarbeit in Deutschland übernahm dabei die Commerzbank. „Sie brachte im Februar 2000 das erste auf ein diversifiziertes Hedgefonds-Portfolio lautende Zertifikat auf den deutschen Markt^[15] .“

Seit dem Inkrafttreten des Investmentmodernisierungsgesetz (InvG.) am 1. Januar 2004, können auch deutsche Privatanleger sowohl in Single-Hedge Funds als auch in Dach-Hedge Funds investieren. Dabei ist zu beachten, dass Single-Hedge Funds Privatinvestoren nach wie vor nur über „Private-Placements“ angeboten werden dürfen.^[16] Der Gesetzgeber erleichterte damit die Anlage in regulierte, von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) beaufsichtigte, Hedge Funds. Die gesetzlichen Vorgaben und Regularien stellen für den deutschen Anleger erstmals einen einheitlichen Qualitätsstandard im sonst sehr liberalen Hedge Funds-Markt dar. Nicht zuletzt sollte durch das InvG. dem Finanzplatz Deutschland der Rücken gestärkt werden^[17]. Die Bundesregierung reagierte damit auf die immer größer werdende Nachfrage nach alternativen Anlagen. Wie aus der folgenden Abbildung ersichtlich ist, wuchs das weltweite in Hedge Funds angelegte Volumen von 200 Mrd. US-Dollar 1993 auf knapp 900 Mrd. US-Dollar im Jahr 2004. Schätzungen zufolge soll es bis 2008 auf ca. 1.800 Mrd. US-Dollar anwachsen. Dies entspricht gerade einmal der Marktkapitalisierung der sechs größten DowJones Werte (Stand 30.05.2007)^[18].

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2: Entwicklung von weltweiten Hedge Funds-Assets (in Anlehnung an Bloomberg/ Handelsblatt aus BVI e.V. (2007), S. 73)

2.2. Produktstrukturen in Deutschland

„Single-Hedge Funds und Dach-Hedge Funds können sowohl von einer KAG (Kapitalanlagegesellschaft) als rechtlich unselbständiges Sondervermögen aufgelegt als auch in der Rechtsform einer Investmentaktiengesellschaft errichtet werden. Infolge der rechtlichen Unselbständigkeit stehen die im Sondervermögen enthaltenen Vermögenswerte entweder im Miteigentum der Anleger oder im Eigentum der KAG, die die Vermögenswerte treuhänderisch verwaltet. In jedem Falle hat die KAG die Vermögenswerte des Sondervermögens vom eigenen Vermögen streng getrennt zu halten.“^[19] Bei der Investmentaktien-gesellschaft hingegen ist das Fondsvermögen mit dem Gesellschaftsvermögen identisch. Die im Fonds enthaltenen Vermögenswerte gehören der Investmentaktiengesellschaft, die Anleger sind Aktionäre der Gesellschaft.

Deutsche HNWI können bei der Investition in Hedge Funds zwischen drei Investitionsarten wählen:

- Single-Hedge Funds
- Dach-Hedge Funds
- Hedge Funds-Zertifikate

Single-Hedge Funds sind dabei nach wie vor nicht zum öffentlichen Vertrieb zugelassen und können nur im Rahmen eines Private-Placements erworben werden^[20]. Single-Hedge Fundsmanager können demnach das komplette Repertoire an Hedge Funds-Strategien anwenden. Sie müssen sich lediglich an die Mindestanforderungen, welche im InvG. geregelt sind, halten. Die Mindestanforderungen sind der Grundsatz der Risikomischung, die Anlage in bestimmte vom Gesetz zugelassene Vermögensgegenstände sowie die Befugnis zu Leverage oder Leerverkäufen^[21].

Dachfonds oder Fund of Hedge Funds investieren in andere Single-Hedge Funds. Der Gesetzgeber hat mit dieser Konstruktion explizit auch ein Retail-Hedge Funds-Produkt für mündige Privatinvestoren geschaffen. Deshalb unterliegen Dach-Hedge Funds strengeren Anlagebeschränkungen.

„So dürfen maximal 49% des Nettoinventarwertes in liquiden Mitteln (Bankguthaben, Geldmarktinstrumente) angelegt sein^[22] .“ Derivate dürfen nur zum Zwecke der Währungssicherung eingesetzt werden. Die Durchführung von Leverage und Leerverkäufen ist für Dach-Hedge Funds nicht zulässig.^[23] Dies führt mit unter zu dem Problem, dass Dach-Hedge Funds immer genügend Liquidität vorhalten müssen, um die Rücknahme der Fondsanteile zu gewährleisten. Durch die Vorhaltung der Liquidität kann unter anderem die Performance leiden, da selbst zur Rückzahlung von Anteilen keine Kreditaufnahme (Leverage) gestattet ist.

Hedge Funds-Zertifikate beziehen sich auf ein Underlying. Dies kann entweder ein Hedge Funds-Index, ein Dach-Hedge Fund oder ein Single-Hedge Fund sein. Sie bieten sowohl dem Investor als auch den Managern der Zielfonds diverse Vorteile. Die im InvG. geforderte vollständige Offenlegung der generierten Gewinne und Verluste getätigter Transaktionen, detailliert nach der jeweiligen Einkunftsart, schreckt noch immer viele, der global agierenden Hedge Fundsmanager vor einer deutschen Zulassung ab^[24]. Des weiteren bedeutet die Erstellung eines mit den deutschen Richtlinien im Einklang stehenden Reportings einen nicht zu unterschätzenden Mehraufwand. Während ein in Deutschland zugelassener Dach-Hedge Fund nur aus ca. 200 Deutschlandkonformen Fonds wählen kann – möchte er keine Pauschalbesteuerung (zu versteuern sind der gesamte Betrag der Ausschüttung zuzüglich 70% der Steigerung des Nettoinventarwertes in einem Kalenderjahr, mindestens jedoch 6% des letzten im Kalenderjahr festgesetzten Rücknahmepreises zuzüglich des Zwischengewinns.)^[25] riskieren – kann ein Indexsponsor auf das gesamte Hedge Fundsuniversum von ca. 11.000^[26] Hedge Funds zurückgreifen. Die Zertifikatsstruktur eröffnet somit die Tür zu einem optimierten auf die Kundenbedürfnisse zugeschnittenen Hedge Fundsexposure. Weitere Vorteile von Zertifikaten können sein:^[27]

- höhere Liquidität durch Börsenhandel
- geringerer Dokumentationsaufwand für Emittenten
- umfangreiche Ausgestaltungsmöglichkeiten (z.B. Implementierung eines garantierten Mindestbetrags oder einer Kapitalgarantie innerhalb der Zertifikatsstruktur, Erweiterung des Hedge Fundsexposures über (unter) 100% des Basiswertes)

„Da es sich bei Zertifikaten rein rechtlich gesehen um Inhaberschuld-verschreibungen handelt, trägt der Anleger ein Emittentenrisiko. Die Rückzahlung hängt also von der Bonität des Emittenten ab.“^[28] Daher sollte man bei einem so komplexen und teilweise undurchsichtigen Produkt wie Hedge Funds der Evaluation der Zertifikatsemittenten große Bedeutung zukommen lassen und nur in erstklassige Bonitäten mit guter Reputation in diesem Bereich investieren.

2.3. Hedge Funds Stilrichtungen und Strategien

Neben den unter Punkt 1.2.1 aufgezeigten Stilrichtungen können die einzelnen Hedge Funds-Strategien weiter unterteilt werden. Auch hier gibt es keine einheitliche Definition der einzelnen Strategien. Oft werden sie in der Praxis in vier Überbegriffe unterteilt. Es gibt marktneutrale Strategien, die dadurch gekennzeichnet sind, kleine Preisunterschiede an den Finanzmärkten auszunutzen, ereignisorientierte Strategien, so genannte Event-Driven-Strategien, die etwa auf Gewinne aus Übernahmen abzielen und gelegenheitsorientierte Strategien, bei denen der Fondsmanager meist versucht volkswirtschaftliche Ungleichgewichte auszunutzen^[29]. Eine Sonderform nehmen Managed Futures ein.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 3: Hedge Funds Strategien (eigene Darstellung)

Investoren sollten grundsätzlich darüber informiert sein wie ihr Vermögen angelegt wird, und welche Strategie sich hinter den einzelnen Anlageformen verbergen. Diese Aufgabe hat im Falle einer Mandatsübertragung der Vermögensverwalter für den HNWI zu übernehmen. Aus diesem Grund ist es unerlässlich, über ein Grundwissen der Wirkungsweisen, der Chancen und Risiken der einzelnen Strategien zu verfügen. So geht es z.B. darum, dass marktneutrale Strategien nicht mit risikolosen Anlagen gleichzusetzen sind. Ebenso kann sich eine Schieflage, bei einem einzelnen Zielfonds, der einen erheblichen Leverage-Fakor aufweist, durchaus auch auf den Dach-Hedge Fund oder das Zertifikat durchschlagen.

2.3.1. Relative Value

„Bei Relative-Value-Strategien geht es um die Ausnutzung von Preisineffizienzen zwischen verschiedenen Kapitalmarktinstrumenten, wobei das Marktrisiko, Branchenrisiko, etc. so weit wie möglich zu reduzieren ist.“^[30] Dahinter verbirgt sich die Random-Walk-Hypothese. Es wird davon ausgegangen, dass Kurse um ihren gerechtfertigten inneren Wert schwanken und Ungleichgewichte früher oder später ausgeglichen werden und somit die Fehlbewertungen im Zeitablauf korrigiert werden, also zu den wahren Werten konvergieren^[31]. Alle Relativ-Value oder marktneutrale Strategien weisen einige gemeinsame Merkmale auf:^[32]

- Verwendung von Leverage um ansprechende Renditen zu erwirtschaften (Leverage deshalb, da es sich oftmals nur um sehr kleine Preisineffizienzen handelt)
- Einsatz von derivaten Instrumenten
- Hohe Komplexität der betroffenen Wertpapiere (je komplexer umso eher gehen Fehlbewertungen einher)

Convertible Bond Arbitrage

Bei der Convertible Bond Arbitrage werden als unterbewertet erachtete Wandelanleihen gekauft und gleichzeitig die zugehörige Aktie leerverkauft.^[33] Ziel ist es, bei einer Aufwärtsbewegung der Aktie mit der Wandelanleihe mehr zu verdienen, als durch die Short-Position in Aktien verloren wird. Im Falle eines Kursrückgangs der Aktie sollte der Arbitrageur auf der Aktien-Short-Seite mehr verdienen als er mit der Wandelanleihe verliert, da deren Obligationenanteil wirksam wird. Bei dieser Strategie bedarf es eines hohen qualitativen Research Aufwandes und einer guten Risikokontrolle, da sich Preisveränderungen durch verschiedene Einflussfaktoren ergeben können.

Fixed Income Arbitrage

„Fixed Income Arbitrage versucht kleine, relative Preisunterschiede in der Bewertung diverser verwandter, festverzinslicher Finanzinstrumente als Performancequelle auszunutzen.“^[34] Hoher Fremdkapitaleinsatz, sowie der Einsatz von Derivaten gehören ebenfalls zu den Charakteristika wie der Aufbau von marktneutralen Positionen. Beispiele für Arbitrage-Möglichkeiten sind Bewertungsdiskrepanzen zwischen Staatsanleihen verschiedener Länder sowie zwischen Staatsanleihen und Unternehmens-anleihen. Wie aus den Beispielen ersichtlich, lässt sich Fixed Income Arbitrage wiederum in unterschiedliche Strategien gliedern.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 4: Fixed-Income-Strategien (aus: Hilpold/Kaiser (2005) S. 108)

Equity Market Neutral

„Die Equity Market Neutral Strategie zielt auf die Ausnutzung kurzfristiger Preisunterschiede im Aktienhandel ab.“^[35] Um diese zu identifizieren, werden oft computerunterstützte Modelle eingesetzt. Der Manager eines Equity Market Neutral Hedge Funds strukturiert sein Portfolio aus Wertpapierkäufen (Long-Positionen) von Aktien, die er für unterbewertet hält. Gleichzeitig verkauft er Aktien (Short-Positionen), die er für überbewertet hält.^[36]

2.3.2. Event Driven

„Event Driven oder ereignisorientierte Strategie basiert auf der Überlegung, dass bestimmte Ereignisse zu einer Neubewertung des Unternehmens führen können und sich die Aktien- und Anleihekurse dementsprechend verändern werden.“^[37] Solche Ereignisse können z.B. Übernahmen und Fusionen, Spinn-Offs, Börsengänge, Kapitalerhöhungen oder Restrukturierungen sein. Aus diesen Überlegungen heraus kauft und verkauft der Fondsmanager Papiere dieser Gesellschaften. „Der potenzielle Ertrag dieser Strategie ist relativ schwer zu prognostizieren und im Großen und Ganzen von der Entwicklung der Aktienmärkte unabhängig^[38] .“ Event-Driven Spezialisten benötigen ein sehr tiefes Fachwissen was ihre jeweilige Transaktion angeht. So spielen neben rechtlichen auch steuerliche, wirtschaftliche, politische oder kartellrechtliche Aspekte eine enorme Rolle, die es gilt, vor der Transaktion genau zu analysieren. Event Driven gliedert sich in zwei Unterkategorien, die nachfolgend näher erläutert werden.

Risk- (Merger-) Arbitrage

Diese Anlagestrategie zielt auf das Ausnutzen von Marktineffizienzen im Rahmen von Firmenereignissen ab. Es wird also auf die relativen Wertverläufe zweier Aktien (Spread) gesetzt. Dabei kommt der Kontrolle des Risikos (Risk) eine hohe Bedeutung zu. Meistens ist für das übernehmende Unternehmen eine Prämie zu bezahlen, was mitunter mit einer Erhöhung des Aktienkurses einhergeht. Auf der anderen Seite kann das übernehmende Unternehmen einen Wertverlust erleiden und zwar dann, wenn die gezahlte Prämie über dem in Zukunft erhofften Synergiepotenzial liegt^[39]. In einer solchen Situation lässt sich durch den Kauf von Aktien des Übernahmekandidaten und gleichzeitigem Verkauf der Aktien des übernehmenden Unternehmens, welches auch die Finanzierungskosten zu tragen hat, Rendite erzielen. „Diese Ineffizienzen können in einen psychologischen und einen realen Teil aufgeteilt werden. Der psychologische Teil besteht nun darin, dass in einer solchen Situation die Wahrscheinlichkeit eines nicht Zustandekommens der Transaktion von vielen Investoren als höher eingestuft wird, als effektiv gerechtfertigt ist. Der reale Teil der Ineffizienz besteht aus den besonderen Fähigkeiten des Risk Arbitrageurs und seiner Fähigkeit die Wahrscheinlichkeit eines erfolgreichen Abschlusses besser bewerten zu können, als die meisten anderen Anleger.“^[40] „In der Zeit bis zum geplanten Vollzug der Übernahme wird der Spread zunehmend geringer. Das bedeutet, dass das Risiko und die Renditechancen des Managers umso größer sind, je früher er sich engagiert^[41] .“ Aus diesem Grund versuchen die Fondsmanager im Vorfeld einer solchen Transaktion möglichst viele Informationen zusammenzutragen, die bei der Abschätzung der Risiken, Renditeaussichten sowie der Eintrittswahrscheinlichkeit relevant sein könnten. Folgende Risiken können dabei den Transaktionserfolg gefährden:

- Ausgeprägte Bewegungen des Aktienmarktes
- Zeitrisiko (dauert die Transaktion zu lange, steigen die Finanzierungskosten)^[42]
- Das Scheitern der Übernahme
- Investition aufgrund von Marktgerüchten

Distressed Securities

“Distressed Securities sind Wertpapiere, die aufgrund einer finanziell angespannten Lage aus Sicht einiger Marktteilnehmer aktuell unterbewertet sind.“^[43] Dies können Unternehmen sein, die in den USA ein Konkursverfahren nach Chapter 11 angemeldet haben, oder sich aufgrund anderer finanzieller und operationeller Schwierigkeiten in einer Restrukturierungsphase befinden. Dabei geht es den Hedge Fundsmanagern wiederum um das Ausnutzen von Marktineffizienzen. Wenn sie aufgrund ihrer eigenen Bewertungsmodelle und tiefgehender Recherche der Meinung sind, dass der Wert des Unternehmens höher ist als der aktuelle Preis, dann werden sie sich in diesen Unternehmen engagieren. „Auch diese Ineffizienz lässt sich in einen psychologischen und einen realen Teil gliedern. Hierbei beruht der psychologische Effekt darauf, dass viele Investoren der Gefahr eines weiteren Verfalls eine überhöhte Wahrscheinlichkeit beimessen, oder die Situation falsch bewerten. Ein weiteres psychologisches Phänomen besteht darin, dass ein Wertpapier, welches stark an Wert verloren hat, nicht mehr in ein Portfolio passt. Einerseits erinnert es immer an die Fehler, andererseits erfordert es übermäßige Aufmerksamkeit.“^[44] Ein weiterer Grund kann die Rechtfertigung gegenüber den Investoren sein, wenn ein Papier mit hohem Verlust im Portfolio steht. Der reale Teil der Ineffizienz setzt sich wieder aus den spezifischen Fähigkeiten des Hedge Fundmanagers zusammen. Da er über die notwendige Erfahrung, Kenntnisse und Kontakte verfügt um die Situation richtig einzuschätzen, wird er sich engagieren während andere Marktteilnehmer überstürzt den Markt verlassen. Dieses Engagement kann in verschiedener Weise erfolgen:

- „Passive Investition: nach detaillierter Analyse werden Papiere des Unternehmens gekauft. Die Investoren hoffen nun, dass sich die Preise wieder nach oben bewegen werden.“^[45]
- Aktive Investoren: „…nehmen an der Restrukturierung und Refinanzierung aktiv teil und sitzen meist im Gläubiger-Komitee oder im Führungsgremium des Unternehmens. Sie verhandeln die Restrukturierungsvorschläge oder bringen selbst Maßnahmen ein.“^[46]
- Finanzinvestoren: es geht nur um die Bereitstellung von Kapital.
- Operative Beteiligung: hierbei ist das Branchen- und fachliche Know-how wichtiger als Wissen über finanzielle Besonderheiten der Restrukturierungsmöglichkeiten.^[47]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 5: Handelsansätze Distressed Securities (eigene Darstellung nach Signer (2002), S. 19)

Da das Risiko trotz aller Recherche einen Verlust zu erleiden relativ hoch ist, wird bei dieser Strategie meistens auf den Einsatz kreditfinanzierter (Leverage) Positionen verzichtet.^[48]

2.3.3. Opportunistic/Directional

„Bei Opportunistic/Directional oder gelegenheitsorientierten Strategien geht es nicht so sehr darum, von Preisanomalien zu profitieren, sondern um den Versuch, Markttrends frühzeitig zu erkennen.“^[49] Dabei ist es nicht das Ziel, kleine Preisunterschiede zu identifizieren. Vielmehr versuchen opportunistische Manager, Entwicklungen vorherzusagen und von andauernden Trends sowie damit verbundenen starken Preisbewegungen zu profitieren. Die Fonds gehen daher gezielt ein bestimmtes Ausmaß an systematischem Risiko ein, wobei das Spekulationsmotiv eindeutig im Vordergrund steht^[50]. Zu den bekanntesten Strategien zählen Global Macro, Long/Short Equity, Emerging Markets und Short Seller.

Global Macro

Die Strategie „Global Macro“ (Macro abgeleitet von Makroökonomie) befasst sich mit allen Faktoren, die im Zusammenhang mit einer Volkswirtschaft stehen. Global Macro-Strategien verfolgen einen globalen Top-Down-Ansatz indem sie sich z.B. das Bruttonationalprodukt, Industrieproduktion, Wechselkurse, Zinsniveau, Leistungsbilanz einer Volkswirtschaft ansehen und analysieren^[51]. Auf Basis dieser Analyse versuchen sie mögliche Trendbrüche zu erkennen und diese möglichst schnell und unkompliziert auszunutzen. Dabei hängt ihre Performance in großem Maße von der Prognosefähigkeit und dem richtigen Markttiming ab. Zu den wichtigsten Eigenschaften eines Global Macro-Managers gehören:

- Trendbrüche und deren Auswirkung richtig vorhersagen zu können^[52]
- Ungleichgewichte zu erkennen
- „Erkenntnisse schnell und unkompliziert umsetzen zu können“^[53]
- Kritische Größe/Fondsvolumen zur Verfügung zu haben^[54]
- Gute Kontakte zu besitzen

[...]

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^[1] Swensen (2007), S.138

^[2] WirtschaftsWoche Nr. 50 (2006)

^[3] Vgl. Frankfurter Allgemeine Sonntagszeitung Nr. 49 (10.12.2006), S. 51

^[4] Vgl. Bessler/Drobetz/Henn (2005), S. 4

^[5] Busack/Kaiser (2006), S. 5

^[6] Vgl. Sievers (2004), S. 14

^[7] Im Börsenlexikon von BörseOnline definiert sich „Hedge“ wie folgt: Der Begriff Hedge stammt aus dem englischen und heißt begrenzen. Ein Hedgegeschäft ist ein Sicherungsgeschäft zur Verminderung von Verlusten, die durch ungünstige Kurs- oder Preisentwicklungen entstehen können. Vgl. Börse Online (2007)

^[8] Vgl. Bessler/Drobetz/Henn (2005), S. 4 f.

^[9] Vgl. Sievers (2004) S. 60

^[10] Bessler/Drobetz/Henn (2005), S. 5

^[11] Capgemini (2006)

^[12] Vgl. §§ 8 ff. KAGG.

^[13] Wallach (2005), S. 56

^[14] Vgl. § 18 Abs. 3 AuslInvestmG.

^[15] Heidorn/Hoppe/Kaiser (2005), S. 5

^[16] Vgl. InvG. (2003), Kapitel 4

^[17] Vgl. Gesetzentwurf der Bundesregierung, Deutscher Bundestag (2003) S. 67

^[18] Onvista (30.05.2007)

^[19] Wallach (2005), S. 57

^[20] Vgl. InvG. § 112

^[21] Vgl. Wallach (2005), S. 60

^[22] § 113 Abs. 2 Satz 1 InvG.

^[23] Vgl. § 113 Abs. 1 Satz 3 InvG.

^[24] Vgl. Heidorn/Hoppe/Kaiser (2005), S. 5

^[25] Vgl. § 6 InvStG.

^[26] BVI (2007) S. 74

^[27] Heidorn/Hoppe/Kaiser (2005) S. 5 f.

^[28] Schmid (2006) S. 17

^[29] Vgl. Hafner/Brunner (2004) S. 2

^[30] Bessler/Drobetz/Henn (2005) S. 11

^[31] Vgl. Steiner/Bruns (2002) S. 227 f.

^[32] Vgl. Signer (2002) S. 9

^[33] Vgl. Nicholas (2002) S. 53 ff.

^[34] Fano-Leszczynski (2005) S. 103

^[35] Eling (2006) S. 42

^[36] Vgl. Sievers (2004) S. 85

^[37] Bessler/Drobetz/Henn (2005) S. 12

^[38] Hilpold/Kaiser (2005) S. 61

^[39] Vgl. Bessler/Drobetz/Henn (2005) S. 13

^[40] Signer (2002) S. 17

^[41] Hilpold/Kaiser (2005) S. 86

^[42] Hornberg (2006) S. 89

^[43] Bessler/Drobetz/Henn (2005) S. 14

^[44] Signer (2002) S. 20

^[45] Hornberg (2006) S. 95

^[46] Signer (2002) S. 19

^[47] Vgl. Eling (2006) S. 46 f.

^[48] Vgl. Hornberg (2006) S. 96

^[49] Sievers (2004) S. 93

^[50] Vgl. Eling (2006) S. 50

^[51] Vgl. Fano-Leszczynski (2005) S. 143

^[52] Vgl. Weber (2004) S. 66

^[53] Signer (2002) S. 21

^[54] Vgl. Weber (2004) S. 66