Die vorliegende Arbeit befasst sich mit dem Phänomen des „Size-Effekts“ als Kapitalmarktanomalie. In diesem Zusammenhang berichtet Rolf Banz im Jahre 1981 erstmals von dem Phänomen, dass Aktien kleinkapitalisierter Unternehmen langfristig und systematisch risikoadjustierte Überrenditen im Vergleich zu Aktiengesellschaften hoher Marktkapitalisierung aufweisen. Banz nennt dies den „Size-Effekt“.
In Anlehnung an die zahlreichen Studien, welche das Auftreten des Phänomens in den vergangenen 25 Jahren an diversen internationalen Aktienmärkten immer wieder bestätigen konnten, erfolgt im Zuge dieser Studie eine Untersuchung des österreichischen Aktienmarktes hinsichtlich des Auftretens eines Size-Effekts. Dabei kann auf Basis des Sharpe-Lintner Capital Asset Pricing Models, welches als theoretische Grundlage der Untersuchung dient, aufgezeigt werden, dass im Untersuchungszeitraum von Januar 2000 bis Dezember 2006 am österreichischen Kapitalmarkt kein Size-Effekt nachzuweisen ist. In nahezu allen Jahren erzielten dabei Aktien großer Gesellschaften höhere Renditen als jene kleiner Unternehmen. Die Studie kommt darüber hinaus zu dem Resultat, dass Aktien von Unternehmen mittelgroßer Börsenkapitalisierung im Untersuchungszeitraum die bei weitem höchsten Renditen erzielen konnten.
Des Weiteren liefert eine Untersuchung des Renditeverhaltens österreichischer Aktien in den einzelnen Kalendermonaten das Ergebnis, dass auch am heimischen Kapitalmarkt ein „Januar-Effekt“ in dem Sinne besteht, dass Aktien im Monat Januar im Schnitt signifikant höhere Renditen erzielen, als im zweitbesten Kalendermonat. Ein in der Literatur oftmals erwähnter Zusammenhang , des Januar- und des Size-Effekts kann jedoch nicht beobachtet werden.
Inhaltsverzeichnis
1. Einleitung
Teil I: Theoretische Grundlagen
2. Theorie effizienter Märkte
2.1. Die Klassifikation der Markteffizienz
2.2. Stand der Wissenschaft zum Thema informationseffizienter Märkte
2.3. Nicht-effiziente Märkte
3. Das Capital Asset Pricing Model (CAPM)
3.1. Modelprämissen des Capital Asset Pricing Model
3.2. Von der Portfolio-Theorie zum Capital Asset Pricing Model
3.3. β-Faktor, systematische und unsystematische Risiken
3.4. Herleitung und Aufbau des CAPM
3.4.1. Die Effizienzkurve (Efficient frontier)
3.4.2. Die Kapitalmarktlinie
3.5. Die Beziehung zwischen dem Risiko eines individuellen Investments und der erwarteten Rendite
3.6. Kritische Würdigung des Capital Asset Pricing Model
3.6.1. Meriten des CAPM
3.6.2. Schwächen des CAPM
3.6.2.1. Probleme bei der Berechnung und Anwendung der Beta-Faktoren
3.6.2.2. Probleme bei Spezifikation und Wahl des Marktportfolios
3.6.2.3. Schwächen des CAPM basierend auf den im Modell implizierten Annahmen
Teil II: CAPM-Anomalien
4. Auszug wichtiger, empirisch diskutierter CAPM-Anomalien
4.1. „Price-Earnings“ Effekte
4.2. „Book-to-Market“ Effekte
4.3. „Contrarian“ Effekte
5. Der Size-Effekt als CAPM-Anomalie
5.1. Überblick der empirischen Studien zum Size-Effekt
5.1.1. Untersuchungen des US-amerikanischen Aktienmarktes hinsichtlich des Auftretens eines Size-Effekts
5.1.1.1. Banz (1981)
5.1.1.2. Reinganum (1981)
5.1.1.3. Chan und Chen (1988)
5.1.1.4. Fama und French (1992)
5.1.2. Untersuchungen internationaler Aktienmärkte hinsichtlich des Auftretens eines Size-Effekts
5.1.2.1. Oertmann (1994)
5.1.2.2. Stehle (1997)
5.1.2.3. Pichler (1993)
5.1.2.4. Aussenegg und Grünbichler (1999)
5.1.3. Weitere Studien zum Size-Effekt
5.2. Stand der Wissenschaft zum Phänomen des Size-Effekts
5.2.1. Heutiger Stand der Theorie
5.2.2. Kritik am Phänomen des Size-Effekts
5.2.3. Erklärungsversuche des Size-Effekts
5.2.3.1. Fehler als erklärende Variable
5.2.3.2. Transaktionskosten und Liquidität als erklärende Faktoren
5.2.3.3. Extremrenditen einzelner Aktien
5.2.3.4. Auf Informationsunterschiede basierende Erklärungsversuche
Teil III: Eine empirische Untersuchung des österreichischen Aktienmarktes
6. Datenbasis und Methodik der Untersuchung
6.1. Der österreichische Aktienmarkt
6.2. Untersuchungszeitraum und Aktienauswahl
6.3. Marktportfolio und risikoloser Zinssatz
6.4. Die Größenportfolios und deren Charakteristika
7. Untersuchung des österreichischen Aktienmarktes hinsichtlich eines Size-Effekts ohne Risikoadjustierung
7.1. Untersuchung der Portfolios hinsichtlich ihres Renditeverhaltens
7.2. Untersuchung der Ergebnisse im Kontext des Dividendenausschüttungsverhaltens österreichischer Unternehmen
7.3. Renditebeobachtung hinsichtlich Kalendermonate – Der Januar-Effekt
8. Untersuchung des österreichischen Aktienmarktes hinsichtlich eines Size-Effekts unter Berücksichtigung risikoadjustierter Renditen
8.1. Empirische Ansätze zur Berechnung risikobereinigter Renditen
8.2. Untersuchung des Renditeverhaltens österreichischer Aktien mittels Risikobereinigung durch die Sharpe-Ratio
8.3. Untersuchung des Renditeverhaltens österreichischer Aktien mittels Risikobereinigung durch das Jensen α
8.4. Analyse des österreichischen Kapitalmarktes hinsichtlich eines Size-Effekts vor dem Hintergrund der Gesamtmarktsituation
8.4.1. Das Renditeverhalten österreichischer Aktien in Down-Markets – eine Analyse des österreichischen Kapitalmarktes im Untersuchungszeitraum Januar 2000 bis Juni 2003
8.4.2. Das Renditeverhalten österreichischer Aktien in Up-Markets – eine Analyse des österreichischen Kapitalmarktes im Untersuchungszeitraum Juli 2003 bis Dezember 2006
9. Mögliche Erklärungen für die Resultate der Studie
9.1. Branchendiversifikation in den Portfolios
9.2. Privatisierung staatlicher Unternehmen
9.3. Investitionsverhalten institutioneller Investoren
9.4. Erklärungsversuche für das Auftreten eines Januar-Effekts am österreichischen Aktienmarkt
9.4.1. Tax Loss Selling
9.4.2. Weitere Erklärungsversuche
10. Zusammenfassung und Fazit
11. Literaturverzeichnis
12. Anhang
Zielsetzung & Themen
Die Arbeit untersucht das Phänomen des "Size-Effekts" als mögliche Kapitalmarktanomalie auf dem österreichischen Aktienmarkt im Zeitraum von Januar 2000 bis Dezember 2006. Dabei wird überprüft, ob kleinkapitalisierte Unternehmen (Small-Caps) systematisch höhere risikoadjustierte Renditen erzielen als große Gesellschaften, wie es das Capital Asset Pricing Model (CAPM) theoretisch ausschließt.
- Theoretische Grundlagen zur Markteffizienz und zum Capital Asset Pricing Model (CAPM).
- Empirische Analyse von CAPM-Anomalien und speziell des Size-Effekts in internationalen Studien.
- Empirische Untersuchung des österreichischen Aktienmarktes hinsichtlich des Size-Effekts mittels Größenportfolios.
- Risikoadjustierte Renditeanalyse mittels Sharpe-Ratio und Jensen Alpha.
- Untersuchung des "Januar-Effekts" auf dem heimischen Kapitalmarkt.
Auszug aus dem Buch
3.2. Von der Portfolio-Theorie zum Capital Asset Pricing Model
Wie bereits weiter oben erwähnt, basiert das CAPM auf den Erkenntnissen der modernen Portfolio-Theorie von Markowitz. Im Modell wird davon ausgegangen, dass Investoren grundsätzlich risikoavers sind und ihre Investmententscheidungen allein anhand zweier Parameter, Risiko und erwarteter Rendite, treffen. Dabei versucht das Markowitz-Modell zu erklären, wie Investoren aus einer Vielzahl von individuellen Investmentalternativen Portfolios bilden können, um so eine optimale Risiko-Rendite-Kombination zu erreichen. Die Investoren werden als Resultat effiziente Portfolios halten, welche
1) bei gegebener erwarteter Rendite ein minimales Risiko aufweisen oder
2) bei gegebenem Risiko eine maximale Rendite erwarten lassen.
Zusammenfassung der Kapitel
1. Einleitung: Die Arbeit motiviert die Untersuchung des Size-Effekts durch die Diskrepanz zwischen theoretischen CAPM-Vorhersagen und empirischen Beobachtungen an internationalen Aktienmärkten.
2. Theorie effizienter Märkte: Es werden die Grundlagen der Informationseffizienz nach Fama sowie die drei Stufen der Markteffizienz erläutert.
3. Das Capital Asset Pricing Model (CAPM): Das Modell wird als theoretischer Rahmen vorgestellt, wobei insbesondere die Rolle des Beta-Faktors und die Annahmen über den Kapitalmarkt diskutiert werden.
4. Auszug wichtiger, empirisch diskutierter CAPM-Anomalien: Ein Überblick über bekannte Kapitalmarktanomalien wie den Value-Effekt (Price-Earnings, Book-to-Market) und den Contrarian-Effekt.
5. Der Size-Effekt als CAPM-Anomalie: Detaillierte Darstellung der Literatur zum Size-Effekt, angefangen bei Banz (1981) bis hin zu neueren internationalen Studien.
6. Datenbasis und Methodik der Untersuchung: Beschreibung des österreichischen Datenumfangs, der Portfoliokonstruktion und der verwendeten Benchmarks für die empirische Analyse.
7. Untersuchung des österreichischen Aktienmarktes hinsichtlich eines Size-Effekts ohne Risikoadjustierung: Darstellung der Renditeergebnisse für die verschiedenen Größenportfolios unter Einbeziehung von Dividendenzahlungen.
8. Untersuchung des österreichischen Aktienmarktes hinsichtlich eines Size-Effekts unter Berücksichtigung risikoadjustierter Renditen: Anwendung der Sharpe-Ratio und des Jensen Alpha, um die Ergebnisse um systematische Risikokomponenten zu bereinigen.
9. Mögliche Erklärungen für die Resultate der Studie: Diskussion von Einflussfaktoren wie Branchendiversifikation, Privatisierungswellen und institutionellem Investorenverhalten auf die Performance der Portfolios.
10. Zusammenfassung und Fazit: Abschließende Würdigung, die festhält, dass am österreichischen Markt kein klassischer Size-Effekt, sondern eher ein Big-Firm-Effekt zu beobachten ist.
Schlüsselwörter
Size-Effekt, CAPM, Österreichischer Aktienmarkt, Markteffizienz, Portfolio-Theorie, Beta-Faktor, Sharpe-Ratio, Jensen Alpha, Januar-Effekt, Large-Caps, Small-Caps, Kapitalmarktanomalie, Risikoadjustierung, Renditeverhalten.
Häufig gestellte Fragen
Worum geht es in dieser Arbeit grundsätzlich?
Die Diplomarbeit untersucht das Phänomen des "Size-Effekts" als mögliche Kapitalmarktanomalie auf dem österreichischen Aktienmarkt, bei dem kleine Unternehmen entgegen der CAPM-Logik höhere Renditen erzielen könnten.
Was sind die zentralen Themenfelder?
Zentrale Themen sind die Theorie effizienter Märkte, die Funktionsweise des Capital Asset Pricing Models (CAPM) und die empirische Überprüfung dieser Konzepte mittels risikoadjustierter Performancemaße.
Was ist das primäre Ziel oder die Forschungsfrage?
Das Ziel ist es zu analysieren, ob Aktien österreichischer Unternehmen mit niedrigerer Marktkapitalisierung systematisch Überrenditen im Vergleich zu großen Unternehmen aufweisen, wie dies in US-Studien oft dokumentiert wurde.
Welche wissenschaftliche Methode wird verwendet?
Die Arbeit nutzt die Konstruktion von fünf Größenportfolios, die jährlich basierend auf der Marktkapitalisierung restrukturiert werden, sowie eine quantitative Performance-Analyse mittels Sharpe-Ratio und Jensen Alpha.
Was wird im Hauptteil behandelt?
Neben der theoretischen Herleitung des CAPM enthält der Hauptteil eine umfassende Literaturübersicht internationaler Studien zum Size-Effekt und eine detaillierte empirische Untersuchung des Wiener Börse Index (WBI).
Welche Schlüsselwörter charakterisieren die Arbeit?
Die Arbeit lässt sich durch Begriffe wie Size-Effekt, CAPM, österreichischer Kapitalmarkt, Performance-Messung und Markteffizienz beschreiben.
Wie unterscheidet sich der österreichische Markt in dieser Analyse von anderen Märkten?
Der österreichische Markt ist wesentlich kleiner und weniger liquide, was in der Studie durch die Beschränkung auf die 50 größten Titel (WBI 50) berücksichtigt wird.
Zu welcher Schlussfolgerung kommt der Autor bezüglich des Size-Effekts?
Der Autor kommt zu dem Ergebnis, dass im untersuchten Zeitraum kein klassischer Small-Firm-Size-Effekt vorliegt; stattdessen zeigte sich im Untersuchungszeitraum eher eine Überperformance größerer Unternehmen.
- Quote paper
- Johannes Bauernberger (Author), 2007, Investmentstile: Test für den österreichischen Kapitalmarkt – Eine Untersuchung des Firm-Size-Effekts am österreichischen Aktienmarkt, Munich, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/86626
