Risk management im Kontext der Wertorientierung und Basel II

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungs- und Tabellenverzeichnis

Einführung

0. Einleitung
0.1 Einführung / Problemstellung
0.2 Gang der Untersuchung
0.3 Ergebnisse

1. Teil: Risikomanagement und wertorientierte Unternehmensführung
I. Risikoorientierte Grundgedanken
1. Risiken und deren Management
1.1 Begriff des Risikos
1.2 Risikomanagement
2. Gedanke der Wertorientierung
2.1 Von der Wertschöpfung zur Wertorientierung
2.2 Wertorientierte Unternehmensführung und der Begriff des
Wertbeitrags
2.3 Gewichtete durchschnittliche Kapitalkosten (WACC)
2.3.1 Definition und Bestimmung der WACC
2.3.2 Ermittlungsansätze und Interpretation des Eigenkapitals
3. Gesetzliche Regelungen und Verordnungen
3.1 Basler Akkord und Rating
3.2 Corporate Governance Kodex
3.3 Gesetz zur Kontrolle und Transparenz (KonTraG)
II. Finanz- und risikoorientierte Aspekte der wertorientierten Unternehmensführung
1. (Kapitalmarkt-) theoretische Grundlagen
1.0 Einführung
1.1 Optimaler Verschuldungsgrad im Rahmen des
„Modigliani Miller Theorems“ und der traditionellen Theorie
1.2 Politik der Ausschüttung
1.3 Kapitalbindung der Bedarf an Finanzierung
2. Risikoabhängiger Verzinsungsanspruch der Eigenkapitalgeber
und Ermittlung des Wertbeitrags
2.0 Einführung
2.1 Methoden zur Herleitung der (Eigen-)Kapitalkostensätze
2.1.1 Finanzstruktureller Ansatz
2.1.2 Risikodeckungsorientierter Ansatz
2.1.3 Kapitalmarktorientierte Ansätze
2.2 Unternehmenswachstum und Ermittlung des Wertbeitrags
der Periode
2.2.1 Prognose der freien Cash Flows
2.2.2 Unternehmenswert unter Berücksichtigung von Unternehmenswachstum
2.2.3 Bestimmung des Wertbeitrags der Periode
III. Risikomanagement als integraler Bestandteil des Controlling
1. Funktionaler Prozess des Risikomanagement
1.0 Einführung
1.1 Prozess der Risikoanalyse – Identifikation und Bewertung
von Risiken
1.2 Risikoaggregation
1.2.1 Bestimmung der Gesamtrisikoposition
1.2.2 Value at Risk Ansatz als Verfahren zur
Risikoquantifizierung
1.2.3 Simulationsverfahren zur Bestimmung des
Value at Risk
1.2.4 Prognosegüte und Qualität von Simulationsverfahren 65 1.3 Risikosteuerung
2. Integration stochastischer Risikoinformationen
2.0 Einführung
2.1 Einbeziehen von Risiken in die Unternehmensplanung
2.1.1 Risikoorientierte Planungstransparenz als Basis zur Risikoidentifikation
2.1.2 Risikoorientierte Szenarioplanung
2.1.3 Verbindung des Planungs- und
Risikomanagementprozesses
2.1.4 Analyse der Abweichungen
2.2 Einbeziehen von Risiken in die externe Rechnungslegung
2.2.1 Rückstellungen
2.2.2 Forderungen
2.3 Einbeziehen von Risiken in die Kosten-/ Leistungsrechnung
IV. Einfluss von Risiken im Spannungsfeld von Basel II und die
Nutzung zur Insolvenzprognose
1. Charakteristika und Risiken im Rahmen des Rating
1.0 Einführung
1.1 Ziel und Abgrenzung des Rating
1.2 Aspekte der Bewertung im Ratingprozess
1.2.2 Rating Determinanten
1.2.3 Kriterien des Rating
1.3 Gesamtrating und Ratingurteil
1.4 Auswirkungen von Basel II auf Unternehmen
2. Unternehmensrisiken und Insolvenzprognose
2.0 Einführung
2.1 Bedeutung von Unternehmensrisiken im Rahmen des Rating
2.2 Simulationsbasierte Insolvenzprognose
2.3 Nutzen von Risikoinformationen

2. Teil: Anwendungen
V. Anwendungen wertorientierter Kennzahlen anhand des General
Management Planspiels (11 /0)
1. Ermittlungsansätze des Eigenkapitals zu Marktwerten
1.0 Einführung
1.1 Eigenkapital zu Buchwert
1.2 Marktwert des Eigenkapitals in Höhe der Börsenkapitalisierung
1.3 Marktwert des Eigenkapitals als Ergebnis der der Unternehmensbewertung (ausgewählte Verfahren)
1.4 Eigenkapital als Risikodeckungsmasse in Form
von Risikokapital
1.5 Aufsichtrechtliches Eigenkapital
1.6 Zusammenfassung
2. Methoden zur Herleitung der (Eigen-) Kapitalkostensätze
2.0 Einführung
2.1 Finanzstruktureller Ansatz
2.2 Risikodeckungsorientierter Ansatz
2.3 Kapitalmarkttheoretische Ansätze
2.4 Zusammenfassung
3. Bestimmung der Gesamtkapitalkosten (WACC)
3.0 Einführung
3.1 Bestimmung der Gesamtkapitalkosten auf Basis des CAPM
3.2 Bestimmung der Gesamtkapitalkosten auf Basis des
risikodeckungsorientierten Ansatzes
3.3 Zusammenfassung
4. Wertbeitrag der Periode
4.0 Einführung
4.1 Economic Value Added – Prinzip (EVA)
4.2 Cash flow Return on Investment (CfRoI) und Cash Value Added
(CVA) des Planspiel-Unternehmens
VI. Analyse und Simulation mit Hilfe der Software Crystal Ball
1. Risikoidentifizierung und -quantifizierung
1.0 Einführung
1.1 Identifikation der Risiken
1.2 Risikoaggregation im Rahmen des Planspiel Unternehmens
1.3 Wertbeitrag auf Basis des risikodeckungsorientierten Ansatzes
VII. Schlussbetrachtung

Literaturverzeichnis

Anhang A 1 (Auswertung der Befragung)

Anhang A 2 (Verteilungsarten)

Anhang A 3 (Finanzplan Periode 0)

Anhang A 4 (Erklärung)

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungs- und Tabellenverzeichnis

Abb. 01: Risiken dargestellt als Planabweichung

Abb. 02: Unterschiede und Zusammenhänge zwischen der traditionellen Wertschöpfung und dem Begriff des „Value Added“

Abb. 03: Ermittlungs- und Interpretationssansätze des Eigenkapitals

Abb. 04: Das Drei Säulenkonzept von Basel II

Abb. 05: Darstellung des optimalen Verschuldungsgrad der traditionellen Theorie anhand der Weighted avarage Cost of Capital

Abb. 06: Herleitung der Gleichgewichtsrentabilität

Abb. 07: Entwicklung des EBIT und Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten im Zeitverlauf

Abb. 08: Das auf zwei Phasen beruhende Wachstumsmodell

Abb. 09: Die Herleitung des EVA

Abb. 10: Market Value Added (MVA) und Marktwert

Abb. 11: Methodik des CFRoI

Abb. 12: Rendite Risiko Planung

Abb. 13: Der Prozess des Risikomanagement

Abb. 14: Die Integration von Risiken in die Unternehmensplanung

(Risikoaggregation)

Abb. 15: Kapitalbedarf und risikoadjustierte Finanzierung

Abb. 16: Die Ableitung der WACC auf Basis der Berücksichtigung von Risiken

Abb. 17: Darstellung des Value at Risk und RAC

Abb. 18: Möglichkeiten der Risikosteuerung

Abb. 19: Trennung zwischen erwarteten und unerwarteten Verlusten

Abb. 20: Die vier primären Ratingdeterminaten

Abb. 21: Qualitative und Quantitative Kriterien des Rating

Abb. 22: Streuung des zu erwartenden Gewinns und Ratingabeitung

Abb. 23: Auswirkungen der Bewertungsmethoden auf die Interpretation der Kapitalstruktur

Abb. 24: Zusammenhang der Renditen

Abb. 25: Vergleich der EK-Kostensätze

Abb. 26: Spannweite der WACC

Abb. 27: EVA der Periode 0 auf Basis des CAPM

Abb. 28: Zahlungsreihe zur Ermittlung des CfRoI

Abb. 29: Model zur Planung der Periode 0 (Planungsbasis Periode 0)

Abb. 30: Risiken unter der Verteilungsannahme Dreiecksverteilung

Abb. 31: Risiken unter der Verteilungsannahme Normalverteilung

Abb. 32: Risiko unter der Verteilungsannahme der Binomialverteilung

Abb. 33: Risiken unter der Verteilungsannahme der Dreipunktverteilung

Abb. 34: Modelparameter der Risiken

Abb. 35: Modelparameter der Kostenvariabilität

Abb. 36: Zuordnung des Risikos Materialpreis

Abb. 37: Zuordnung des Risikos Löhne und Gehälter

Abb. 38: Multiplikative Verknüpfung der Risiken des Umsatzes

Abb. 39: Abhängigkeit des Risikos technische Schäden

Abb. 40: Verknüpfung der Risiken technische Schäden und Forderungsausfall (Reputationskunde) zum außerordentlichen Ergebnis

Abb. 41: Verknüpfung mit Crystal Ball zum Auslesen des Erwartungswertes

Abb. 42: Verknüpfung mit Crystal Ball zum Auslesen der Standardabweichung

Abb. 43: Ermittlung des RAC im Model

Abb. 44: Ermittlung des VaR im Model

Abb. 45: Prognosevariablen der GuV des Planspiel Unternehmens

Abb. 46: Prognosevariable EK Quote des Planspiel Unternehmens

Abb. 47: Simulationsergebnisse für die Kennzahl EBIT

Abb. 48: Simulationsergebnisse für den Periodenerfolg / -fehlbetrag

Abb. 49: Verteilungsdichtefunktion der EK-Quote

Abb. 50: Ergebnisse VaR und RAC auf Quantilsbasis

Abb. 51: VaR und RAC (95 % Konfidenzniveau)

Tab. 01: Ermittlung des Risikodeckungspotenzials (-masse)

Tab. 02: Indikatorensystems zur qualitativen Abschätzung des Marktrisikos

Tab. 03: Risikofelder und Beispiele

Tab. 04: Darstellung eines sog. Risikoinventar

Tab. 05: Vergleichende Gegenüberstellung der VaR-Ansätze

Tab. 06: Erfassungsgüte nach dem Drei-Zonen Konzept

Tab. 07: Die Verbindung der Z-Score und dem PD – Rating Schätzer

Tab. 08: Gegenüberstellung der Rating-Kriterien auf Basis des internen und externen Rating

Tab. 09: Vergleich der Rating Klassifizierungen von S & P und Moody’s

Tab. 10: Ratingstufe und Insolvenzwarscheinlichkeit

Tab. 11: Veränderung Working Capital (Periode 0)

Tab. 12: Veränderung Anlagevermögen (Periode 0)

Tab. 13: Gegenüberstellung Planspiel Unternehmen Vergleichsunternehmen B im Rahmen des Comparative Company Approach”

Tab. 14: Gegenüberstellung Planspiel Unternehmen – Vergleichunternehmen C im Rahmen der „Similar Public Company Method“

Tab. 15: Risikokapital Planspiel Unternehmen Periode

Tab. 16: Mittelfristige Planung im Rahmen des finanzstrukturellen Ansatzes

Tab. 17: Indikatorensystem zur Bestimmung des Marktrisikos

Tab. 18: Aktienkurs (Planspiel-Unternehmen) und Indexverlauf Perioden 0-4

Tab. 19: Statistische Auswertung der Aktien (Planspiel-Unternehmen) und Index-Renditen

Tab. 20: Einschätzung der spezifischen Risikofaktoren im Rahmen

der APT

Tab. 21: net working capital (Periode 0)

Tab. 22: Capital employed (Periode 0)

Tab. 23: Risikofelder des Planspiel-Unternehmens

Tab. 24: Wirkungsbereiche der Risiken des Planspiel-Unternehmens

Tab. 25: Risikoinventar des Planspiel-Unternehmens

I. Einleitung

0.1 Einführung / Problemstellung

Die Wertorientierung (Value based management) ist derzeit eines der aktuellsten, wichtigsten und schillernsten Themen zugleich. Die Globalisierung der Kapitalmärkte und rückläufige Aktienkurse führen dazu, dass sich der Wettbewerb um die Gunst der Investoren zunehmend verschärft. Primäres Ziel eines jeden Unternehmens ist es nach dem Leitbild der wertorientierten Unternehmensführung^[1] eine nachhaltige Erhöhung des Vermögens der Anteilseigner zu generieren. Letzten Endes müssen sich damit alle unternehmerischen Aktivitäten an der Zielgrösse Unternehmenswert bzw. an dessen Steigerung messen lassen. Die Erfordernis des sog. Wertmanagements, d. h. eine am Unternehmenswert orientierte Unternehmensstrategie zu betreiben, ergibt sich aus dem Konkurrieren der Unternehmen um die knappe Ressource Kapital. Eine nicht-adäquate oder keine Steigerung des Unternehmenswertes hätte eine Unattraktivität ggü. Investoren und somit eine erschwerte Grundlage für die Beschaffung von zusätzlichem Eigenkapital von neuen Gesellschaftern oder durch Kapitalerhöhung am Kapitalmarkt zur Folge. Eine weitere Folge wäre die schlechter einzustufende Kreditwürdigkeit des Unternehmens aus Sicht der finanzierenden Banken^[2], da Banken und auch externe Ratingagenturen als Beurteilungskriterium der Bonität (sog. Rating) eines Unternehmens im Rahmen des Basler Konsultationspapiers (Basel II), das Verhältnis von Fremdkapital zum Marktwert des Eigenkapitals (also dem Unternehmenswert) heranziehen. Schliesslich begrenzt eine, durch unbefriedigende Wertentwicklungen ausgelöste, beschränkte Verfügbarkeit von Kapital die Wachstumschancen und Investitionsmöglichkeiten eines Unternehmens.

Der Unternehmenswert seinerseits ist wiederum abhängig von der erwarteten zukünftigen Ertragskraft^[3] und den risikoabhängigen Kapitalkosten. Hohe Risiken lassen sich dabei in erheblichen Schwankungsbreiten der zukünftigen Ertragskraft ausdrücken. Die Eigenschaft der Risikoaversität der Kapitalgeber^[4] verdeutlicht, dass diese nur bereit sind in ein risikoreicheres Unternehmen zu investieren, wenn eine fundierte Möglichkeit besteht durch die Erträge eine entsprechend geforderte Verzinsung bzw. Rendite zu erlangen.

Im Rahmen der derzeit implementierten wertorientierten Steuerungssysteme wird daher mit Kapitalkosten als Mindestverzinsung bzw. -renditevorgabe gearbeitet, welche keinen unmittelbaren Bezug zu den tatsächlich identifizierten und bewerteten Risiken des Unternehmens aufweisen^[5]. Vielmehr erfolgt ein Umweg der Ermittlung über den Kapitalmarkt (z.B. CAPM), welcher dahingehend schon zweifelhaft bzw. wenig plausibel ist, weshalb die Kapitalmarktteilnehmer die Risikosituation eines Unternehmens besser einschätzen können sollten als die Unternehmensführung selbst. Diese Vorgehensweise kann zu erheblichen Problemen in wertorientierten Steuerungssystemen führen, da in diesem Falle die verwendeten Wertmaßstäbe (wie z. B. der EVA) nicht als geeignet erscheinen, sinnvoll die erwarteten Erträge und die damit verbundenen Risiken gegeneinander abzuwägen.^[6] Genau dies allerdings charakterisiert einen der grundlegenden Vorteile wofür wertorientiertes Management stehen sollte.

Kern des unternehmerischen Handelns ist es Chancen zu nutzen und dabei auch Risiken einzugehen. Unternehmen stehen seit jeher einer (teils) ungewissen Zukunft gegenüber derer versucht wird mit verschiedenartigen Methoden zu begegnen. Neben der sog. unternehmerischen Intuition trägt vor allem ein systematisches Risikomanagement zu einem „bewussteren“ Umgang mit der unsicheren Zukunft und den darin enthaltenen Risiken bei. Gelingt es das Unternehmensrisiko als Steuerungsgrösse bzw. die eigene Risikoposition zu reduzieren, zu operationalisieren und aktiv zu gestalten, lassen sich zugleich Chancen im Sinne von Wettbewerbsvorteilen als Basis zur Wertsteigerung erlangen.

Begriffe wie Risikomanagement oder Corporate Governance binden daher derzeit viel „Management Attention“. Forderungen nach einer Corporate Governance, welche eine verantwortungsvolle und effiziente Unternehmensführung sicherstellen soll, werden im zunehmenden Masse auch in Deutschland gestellt. Das Bestreben ist es hierbei den Kapitalanlegern und Interessenten am Unternehmen einen verbesserten und zugleich verlässlicheren Einblick in Unternehmen zu verschaffen, wobei die Informationsqualität durch zusätzliche Kontrollmechanismen optimiert werden soll. In diesem Zusammenhang ist auch das sog. Gesetz zur Kontrolle und Transparenz (KonTraG) im Unternehmensbereich zu sehen, in welchem der Gesetzgeber unter anderem in einem neu formulierten § 91 Abs. 2 AktG die Einrichtung eines Risikomanagementsystems fordert^[7] und einen wesentlichen Schritt hin zu einer verbesserten Corporate Governance eingeleitet hat. Allerdings fehlen konkrete Ausgestaltungshinweise für das geforderte System, da der Gesetzgeber den Unternehmen die Wahrnehmung der gesetzlichen geforderten Aufgabe in Abhängigkeit der Implementierung vom Instrumenten und Systemen anhand der spezifischen Umweltsituation ermöglichen will.

Einhergehend mit der oben erläuterten verschärften Risikosituation und des damit verbundenen Interesses an Risikomanagementsystemen^[8], besteht in der industriellen Praxis hinsichtlich der zweckmässigen Methodik und Ausgestaltung eines speziell auf risikoorientierten Aspekten basierendes Wertmanagement, ein gewisser Orientierungsbedarf. Die oft sehr einfache Quantifizierung bzw. Bewertung von Risiken mit Hilfe von Risikostufen oder Scoring-Modellen sowie die triviale Aggregation der Risiken unter Verwendung eines Risikoportfolios bzw. eines Chancen-Risiko-Portfolio stellen dominierende Ansätze bei vielen Unternehmen dar.

Aufgrund des Bedarfs an Konzepten ist es Ziel dieser Arbeit, konkrete Methoden- bzw. Handlung s empfehlungen im Rahmen eines risiko- und chancenorientierten Wertmanagements zu entwickeln, welche dann beispielhaft für ein Unternehmen des General Management Planspiels in der Ausgangssituation Periode 0 detailliert dargestellt und ausgearbeitet werden. Eine Konkretisierung dieser Zielsetzung erfolgt entsprechend der nachfolgenden wissenschaftlichen Fragestellung:

Welche Methoden- bzw. Handlungsempfehlungen sind aus Sicht des Risikomanagements zur Optimierung der Risikosituation und als nachhaltig chancen- und risikoorientierte Grundlage zur Wertsteigerung einer Unternehmung zielführend?

Aus der wissenschaftlichen Fragestellung abgeleitete Detailfragen:

1. Welche theoretischen Grundlagen sind für eine Beantwortung der wissenschaftlichen Kernfrage in geeigneter Art und Weise sinnvoll?
2. Welches Risikoverständnis bezüglich der Eigen- und Gesamtkapitalkosten muss einem ganzheitlichen risikoorientiertem Wertmanagementansatz zugrunde gelegt werden?
3. Welche spezifischen Methodiken tragen der offenkundigen Unvorhersehbarkeit der Zukunft durch die explizite Einbeziehung von Risiken, Rechnung?
4. Welche Handlungsempfehlungen bezüglich des Wertmanagements bzw. der wertorientierten Unternehmensführung können aus diesem Ansatz abgeleitet werden?

0.2 Gang der Untersuchung

Die vorliegende Arbeit setzt sich aus einem zwei Teilen zusammen. Insgesamt umfasst diese Arbeit neben der Einleitung, und dem Anhang, sieben Kapitel.

Das erste Kapitel dient zum einen der definitorischen Einordnung und Abgrenzung der für diese Arbeit relevanten Begriffe, zum anderen der Schärfung des zugrunde gelegten Risikoverständnisses. Darauf aufbauend bilden Kapitel zwei bis fünf den Hauptteil der Untersuchung. Im zweiten Kapitel erfolgt zunächst eine Erläuterung der für diese Arbeit relevanten theoretischen Grundlagen, unter anderem vor dem Hintergrund der Kapitalmarkttheorie. Anschliessend daran werden unterschiedliche Ansätze zur Bestimmung des Verzinsungsanspruchs der Eigenkapitalgeber näher erläutert. Dabei dient dieses Kapitel als die Basis zur Beantwortung der ersten beiden, aus der wissenschaftlichen Kernfrage abgeleiteten Detailfragen. Das dritte Kapitel beschreibt den funktionalen Prozess des Risikomanagements und erläutert Ansätze zu einem chancen- und risikoorientiertem Controlling, welche letztendlich die Grundlage eines wertorientierten Steuerungssystems darstellen. Das vierte Kapitel beschreibt zunächst die Charakteristika und Kriterien des sog. Rating und stellt den engen Bezug zur Wertorientierung und zum Risikomanagement dar. Darauf aufbauend wird in Anlehnung an das dritte Kapitel ein simulationsbasiertes Verfahren zur Einschätzung bzw. Prognose des Gesamtratingurteils vorgestellt. Im Kontext dessen erfolgt die Beantwortung der dritten, aus der wissenschaftlichen Kernfrage abgeleiteten Detailfrage, wobei die dargestellten chance- und risikoorientierten Controllingansätze auch eine Teilbeantwortung der vierten Detailfrage erlauben. Das fünfte und sechste Kapitel dienen hierbei ausschliesslich der detaillierten praxisnahen Darstellung der in Kapitel eins bis vier erläuterten Thematik anhand des General Management Planspiel Unternehmens (11 / 0). Das siebte Kapitel fasst die zentralen Ergebnisse dieser Arbeit zusammen und unterstreicht noch einmal die Bedeutung der Implementierung des Risikomanagement im Rahmen des Wertmanagements. Aus Kapitel sieben erfolgt dann schliesslich die vollständige Beantwortung der vierten abgeleiteten Detailfrage.

0.3 Ergebnisse

Das Prinzip des Wandels als einzige Konstante gewinnt durch die Orientierungsveränderung im Kontext der primären strategischen Zielgrössen der Unternehmensführung an Aktualität.

Der sog. Wertbeitrag eines Unternehmens, wird zunehmend zum Maßstab, eine gute von einer schlechten Unternehmensleistung zu unterscheiden. Unternehmen, welche aufgrund richtiger Entscheidungen ihren Aktionären eine langfristige überdurchschnittliche Verzinsung des eingesetzten Kapitals erwirtschaften, haben infolge dessen auch bessere Möglichkeiten die Interessen der Kunden und Mitarbeiter zu wahren. Die derzeit in der Praxis verwendeten Entscheidungsverfahren können allerdings zu systematischen, bestandsgefährdenden Fehlentscheidungen und damit zu einer Wertvernichtung führen. Um ein wertorientiertes Management tatsächlich in die Realität umzusetzen und unternehmerische Entscheidungen sowohl im Rahmen ihrer Wirkungen auf die erwarteten Erträge als auch hinsichtlich der damit verbundenen Risiken beurteilen zu können, bildet hierzu die Symbiose der Teilsysteme Risikomanagement, Controlling und Unternehmensplanung die notwendige, konzeptionelle und prozesstechnische Grundlage. Die Integration stochastischer Risikoinformationen stellt den nächsten nahe liegenden grossen Evolutionsschritt in bestehende Controllingsysteme dar und wirkt sich zudem sowohl durch die reine Existenz als auch durch die Möglichkeit der Reduzierung von Informationsasymmetrien, positiv auf das im Rahmen der Basler Eigenkapitalvereinbahrung (Basel II) festgelegte Bonitätsrating aus.

1. Teil: Risikomanagement und wertorientierte Unternehmensführung

I. Risikoorientierte Grundgedanken

1. Risiken und deren Management

1.1 Begriff des Risikos

Ethymologisch lässt sich Risiko von „risc“ (arabisch = Schicksal) ableiten.^[9] Der Begriff des Risikos ist in der aktuellen Literatur entscheidungsorientiert^[10] als Ungewissheit zu verstehen. Das Risiko wird somit durch den Grad an Unkenntnis charakterisiert, bei welchem lediglich Wahrscheinlichkeiten für das Eintreffen zukünftiger Ereignisse angenommen werden können.^[11] In der einschlägigen Literatur wird der Risikobegriff als „... die aus der Unvorhersehbarkeit der Zukunft resultierenden, durch zufällige Störungen verursachten Möglichkeiten, von geplanten Zielwerten abzuweichen“ charakterisiert.^[12] Risiken können statistisch als Streuung um einen Erwartungs- oder Zielwert verstanden werden. Die Risiken im Planungskontext eines Unternehmens charakterisieren daher die möglichen positiven (in Sinne von Chancen) als auch negativen Planabweichungen (im Sinne von Gefahren).^[13]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 01: Risiken dargestellt als Planabweichungen ^[14]

Alle Tätigkeiten eines Unternehmens bezüglich der Behandlung von Risiken, werden als Risikomanagement bezeichnet.

1.2 Risikomanagement

Der Begriff des Risikomanagement hat seinen Ursprung in der amerikanischen Versicherungswirtschaft und existiert seit ungefähr 35 Jahren.^[15] Allerdings ist in der Literatur derzeit keine einheitliche Verwendung dieses Begriffes zu finden. Definitionen reichen von „reiner Schadensverhütung“ bis hin zur „integrierter Führungsfunktion“.^[16] In dieser Arbeit wird Risikomanagement vor allem als Grundlage zur Erhöhung der Planungssicherheit und nachhaltigen Steigerung des Unternehmenswertes verstanden. Die Einordnung, welche das Risikomanagement innerhalb eines Managementsystems erfährt, basiert auf der unternehmensspezifischen Auslegung und bedarf keiner allgemeingültigen Festlegung. Es kann beispielsweise als integraler Bestandteil des Controlling oder als ergänzende Managementfunktion neben dem Controlling geführt werden. Als wesentlich anzusehen ist die effektive Umsetzung von Risikomanagement und dessen Erfolg bei der Bewältigung von Risiken.^[17] Teilsysteme wie z. B. das finanzwirtschaftliche Risikomanagement werden als Teile des Gesamtsystems aufgefasst und dargestellt.^[18]

Der Begriff des Risiko-Controlling hingegen beschreibt die Funktionen der Koordination, Informationsversorgung und der methodischen Unterstützung, um die Zielsetzung eines homogenen Risikomanagement in allen Teilbereichen des Unternehmens zu unterstützen und umzusetzen.^[19] Wobei die Ausgestaltung des Risiko-Controlling als Instanz und führungsunterstützende Funktion, primär durch die Anforderungen des Risikomanagement festgelegt wird.^[20] Demnach ist Risiko-Controlling als Bestandteil des Risikomanagements zu sehen.^[21]

Vorrausetzung für eine solide und die Unsicherheiten der Zukunft mitberücksichtigende Planung ist die offene Thematisierung von Risiken. Dies bedeutet eine Erläuterung der Planannahmen sowie Szenarien inkl. Handlungsempfehlungen im Falle des Risikoeintritts. Risikomanagement ist demnach als bewusste Handhabung der unternehmerischen Risiken in einem Prozess der Identifikation, Analyse und Kontrolle von Risiken zu verstehen.^[22] Oft unterscheidet man zwischen Risikomanagement im weiteren und im engeren Sinne. Unter Risikomanagement im weiteren Sinne wird die Gesamtheit aller operativen Tätigkeiten der Risikoidentifikation, - quantifizierung, - steuerung und - kontrolle im Sinne eines Phasenmodells verstanden, während Risikomanagement im engeren Sinne nur die Tätigkeit der Risikosteuerung umfasst.^[23] In der Regel sind ausschliesslich Schadens- und Verlustgefahren als Objekte des Risikomanagements zu betrachten, welche die Zielsetzung des Unternehmens gefährden (und auch weitestgehend dem Risikoverständnis^[24] dieser Arbeit entsprechen). Bezieht man Chancen als Spiegelbilder dieser Risiken mit ein, würden Risikomanagement und allgemeine Unternehmensführung annähernd gleichgesetzt.

Seit Mai 1998 ist Risikomanagement verpflichtend für Aktiengesellschaften nach dem Gesetz zur Kontrolle und Transparenz (KonTraG) im Unternehmensbereich. Darin fordert der Gesetzgeber auf, die wesentlichen Unternehmensrisiken systematisch in Rahmen eines Risikofrüherkennungssystems zu erfassen. Gemäß §91 Abs. 2 AktG hat der Vorstand „geeignete Massnahmen zu treffen, insbesondere ein Überwachungssystem einzurichten, damit den Fortbestand der Gesellschaft gefährdende Entwicklungen früh erkannt werden“.^[25] Generelles Ziel dieses Gesetzes ist es die Geschäftsleitung im Falle einer Schadensersatzforderung, durch den Nachweis eines entsprechend etablierten Risikomanagementsystems, aus der persönlichen Haftung heraushalten zu können und ist somit weitgehend unabhängig von dem oben genannten ökonomischen Nutzen zu verstehen.

2. Gedanke der Wertorientierung

2.1 Von der Wertschöpfung zur Wertorientierung

Eines der wesentlichsten Merkmale, der im traditionellen Sinn verstandenen Wertschöpfung, ist die Eigenschaft des Leistungsbegriffes, welcher im Rahmen einer Betrachtung des Unternehmens als Gesamtes (Koalition), unabhängig der jeweiligen Eigentümerinteressen und unter der Berücksichtigung spezifischer Verteilungsinteressen der Koalitionsteilnehmer ermittelt wird.^[26] Durch die wesentlich in Amerika entwickelten Konzepte zur strategischen und operativen Unternehmensführung erfolgte durch den Begriff der Wertorientierung eine Umdeutung und mit anderen Inhalten gefüllte Begriffsauffassung und – verwendung zur traditionellen Wertschöpfung. Im Gegensatz zu traditionellen Definition, welche einen aus der unternehmerischen Tätigkeit heraus entstandenen Mehrwert als sog. „wealth creation“ für verschiedene Partizipantengruppen interpretiert, wird mit dem Begriff des „Added Value“ ein Erfolgsmass als zentrale Zielgrösse der Unternehmensführung und zur Beurteilung der Leistungsfähigkeit von Unternehmen und derer Teilbereiche eingesetzt, welches ausschliesslich als Mehrwert für die Eigenkapitalgeber zu verstehen ist.^[27] Die Unterschiedlichkeit des Begriffsinhalts im formellen Sinne wird beispielsweise durch die abweichende Definition der sog. Vorleistungen charakterisiert. Im traditionellen Verständnis beinhalten die Vorleistungen, die von Dritten bezogenen Güter und Dienstleistungen. Das moderne Verständnis ist dadurch geprägt, dass sämtliche Aufwendungen^[28] vom Bruttoerlös abgezogen werden. Des weiteren wird, im Gegensatz zur traditionellen Gewinnermittlung, bei wertorientierten Ansätzen eine bestimmte Verzinsung (Vgl. Kap. I 2.3) des gesamten für unternehmerische Zwecke zur Verfügung stehenden Kapitals als Opportunitätskosten von den Erlösen abgezogen.^[29]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 02: Unterschiede und Zusammenhänge zwischen der

traditionellen Wertschöpfung und dem Begriff

des „Value Added“^[30]

M. Porter erweiterte den Begriff des „Added Value“ durch die zugrundeliegende Idee, der in einer sog. „Value added chain“ (Wertschöpfungskette) plastisch zusammengefassten Teilprozesse eines Unternehmens. Der Grundgedanke hierbei ist die im Hinblick auf die angestrebte Wertsteigerung, verbesserte Gestaltung der Teilprozesse.^[31] Somit kann eine Erweiterung des Begriffs zusätzlich zur Ergebnisgrösse des Leistungsprozesses auch als Beschreibung des Prozessablaufs verwendet werden.

2.2 Wertorientierte Unternehmensführung und der Begriff des Wertbeitrags

Grundgedanke der wertorientierten Unternehmensführung (value based management) ist die Interessen der Anteilseigner in den Mittelpunkt der unternehmerischen Zielsetzung zu rücken. Dies bedeutet eine Maximierung des Marktwerts des Eigenkapitals. Einer der prominentesten Vertreter der Wissenschaft ist A. Rappaport, der mit seiner 1986 erschienenen Publikation „Creating Shareholder Value“ an diesen Gedanken anknüpfte. Auf Basis dessen entwickelten verschiedene Unternehmensberatungen eigene Messkonzepte um den Wertbeitrag, also den Shareholder Value bzw. dessen Steigerung bestimmen zu können. Populäre Beispiel sind der sog. Economic Value Added (EVA) der Beratungsfirma Stewart & Stern oder das Model des Cash Value Added (CVA) der Boston Consulting Group. Grundsätzlich ist von einer Wertschaffung im Unternehmen auszugehen, wenn die erwirtschafteten Erträge über die Kapitalkosten der Investition hinausgehen.^[32] Damit ein Unternehmen aber tatsächlich Wert schafft sind neben der Implementierung eines unternehmensweiten wertorientierten Kennzahlensystems noch die Einbindung aller Mitarbeiter in die Wertschaffung sowie eine langfristige Ausrichtung der Unternehmenssteuerung erforderlich. Eine weitere Basis bildet Berücksichtigung nicht-finanzieller Kennzahlen, beispielsweise durch eine Balanced Scorecard.^[33] Das Konkurrieren von Unternehmen um die knappe Ressource „Kapital“ kennzeichnet die Erfordernis, eine am Unternehmenswert orientierte Unternehmenspolitik^[34] zu betreiben. Der Unternehmenswert lässt sich als die Summe der erwarteten, mit den risikoabhängigen Kapitalkosten diskontierten zukünftigen freien Cash Flows abzüglich des Werts des Fremdkapitals beschreiben.^[35] Eine nicht-adäquate Steigerung des Unternehmenswerts hat sowohl eine Unattraktivität für Investoren als auch eine als „kreditunwürdigere“^[36] Einstufung der finanzierenden Banken zur Folge (Rating). Dies beeinträchtigt, aufgrund der eingeschränkten Verfügbarkeit von Kapital die Chancen der Unternehmung grössere Investitionen vorzunehmen bzw. zu wachsen.^[37] Damit erhöht sich die Dringlichkeit (insbesondere bei börsennotierten Unternehmen) Mehrwert zu schaffen, an dem die Aktionäre durch steigende Aktienkurse und höhere Dividendenauszahlungen partizipieren.^[38] Wert-volle Unternehmungen wiederum bauen allein durch Ihren Wert einen wesentlichen Erfolgsfaktor auf, da Sie ggü. anderen Unternehmen im Kontext von Fusionen und Akquisitionen sich im Vorteil befinden. Diesen Aspekt zeigen die internationalen Kapitalmärkte immer deutlicher. Der Unternehmenswert stellt derzeit die primäre strategische Zielgrösse der Unternehmensführung dar.^[39]

2.3 Gewichtete durchschnittliche Kapitalkosten (WACC)

2.3.1 Definition und Bestimmung der WACC

Den Hauptunterschied zu traditionellen Gewinnkonzepten wie dem Nettoeinkommen oder der Eigenkapitalrendite bildet der konzeptionelle Gedanke im Sinne eines Übergewinns ab. Im Rahmen der wertorientierten Unternehmensführung steht daher nur der Teil des Gewinns im Betrachtungs- und Steuerungsmittelpunkt, welcher über eine bestimmte Mindestgrösse hinausgeht.^[40] Diese Mindestgrösse bezeichnen die sog. gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten dar (WACC – weighted avarage cost of capital). Die gewichteten durchschnittlichen

(Gesamt-)Kapitalkosten (WACC) stellen den sog. risikoabhängigen Mindestgewinn bzw. –rendite dar, welcher von den Kapitalgebern einer Unternehmung unter Berücksichtigung des Vergleichs opportuner Anlagemöglichkeiten erwartet wird.^[41]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Erwirtschaftet ein Unternehmen nun mehr als diesen Mindestgewinn bzw. -rendite, wird Wert geschaffen, umgekehrt Wert vernichtet. Eine Erhöhung des Aktionärsvermögens und somit des Marktwerts des Eigenkapitals ist eben durch solch eine Wertschaffung zu begründen.^[42] Somit lässt sich das Unternehmensmanagement daran messen, ob und inwieweit Wert schaffende Entscheidungen im Sinne und zum Wohl der Aktionäre getroffen worden sind.

Hohe Risiken, welche entsprechend mögliche Verluste auslösen könnten erfordern „teures“ Eigenkapital und somit hohe Kapitalkosten.^[43]

Die Eigenkapitalkosten lassen sich anhand populärer Konzepte wie dem Capital Asset Pricing Model (CAPM) oder der Arbitrage Pricing Theorie (APT) ermitteln. Andere alternative Ansätze sind aber auch denkbar (vgl. hierzu Kap. II 2.1). Zur Bestimmung der Fremdkapitalkosten^[44] sind die aktuellen Refinanzierungskosten des Unternehmens heranzuziehen. Hierzu bieten sich die aktuelle und die vergangenheitsorientierte Betrachtung der Zinszahlungen für Kredite an. Allerdings ist darauf hinzuweisen, dass die genannten Betrachtungsweisen der Zinszahlungen kein Garant für die zukünftige Entwicklung der Fremdkapitalzinsen darstellen und somit der zu hohe oder zu niedrige Zins-ansatz zu einer Fehlberechnung der Fremdkapitalkosten und damit der Gesamtkapitalkosten führen kann. Einen massgeblichen Aspekt für die Bestimmung der Höhe der Kreditzinsen stellen die im Kontext von Basel II basierten Ratingurteile dar, welche eine Beurteilung des nicht notwendigerweise konstant bleibenden Unternehmensrisikos beinhalten.^[45] Um Unstimmigkeiten zu vermeiden und die Berechnung zu vereinfachen, geht nicht-verzinsliches Fremdkapital (wie Anzahlungen oder Verbindlichkeiten aus Lieferung und Leistungen) nicht in die Berechnung ein. Zwar ist Dieses, wie auch die anderen Arten von Fremdkapital mit Kapitalkosten verbunden, welche aber in dem Preis der Güter enthalten sind deren Kauf z. B. durch die Verbindlichkeit begründet ist.^[46] Versucht man den durch beispielsweise Verbindlichkeiten aus Lieferung und Leistungen verursachten impliziten Zinsaufwand^[47] von den betrieblichen Aufwendungen und vom freien Cash Flow zu trennen, wäre dies eine schwierige Prozedur, welche die Bewertung nicht unmittelbar verbessern würde.^[48] Zusätzlich dazu muss bei der Bestimmung der WACC hinsichtlich der Fremdkapitalkosten eine steuerliche Wirkung miteinbezogen werden, da sich die Fremdkapitalkosten aufgrund der steuerlichen Abzugsfähigkeit der Zinszahlungen vermindern. Auch zur Bestimmung des Unternehmenswerts werden häufig die Gesamtkapitalkosten benötigt. Diese lassen sich dann als gewichtetes Mittel von Eigen- und Fremdkapitalkosten unter Berücksichtigung des Steuervorteils bei Fremdfinanzierung errechnen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Steuervorteil der Fremdkapitalzinsen

Allerdings ist anzumerken, dass die obige Formel den Aspekt der individuellen Berücksichtigung des Zinssatzes für Rückstellungen^[49] von Unternehmen gänzlich vernachlässigt. Gerade Pensionsrückstellungen sind bei der Berechnung der Gesamtkapitalkosten eigentlich zu berücksichtigen.^[50]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

2.3.2 Ermittlungsansätze und Interpretation des Eigenkapitals (zu Marktwerten)

Als problematisch ist die Abgrenzung anzusehen, welche Kapitalbestände überhaupt als Eigenkapital zu charakterisieren sind. Es lassen sich grundsätzlich verschiedene Formen (Betrachtungen) des Eigenkapitals unterscheiden:^[51]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 03: Ermittlungs- und Interpretationssansätze des Eigenkapitals ^[52]

Buchwert des Eigenkapitals

Der Buchwert des Eigenkapitals wird durch das sog. bilanzielle Eigenkapital charakterisiert, welches sich leicht aus der Bilanz ermitteln lässt. Solch eine Vorgehensweise ist allerdings nicht unkritisch. Zum einen entspricht das sog. bilanzielle Eigenkapital meist nicht den Anforderungen der Risikotragfähigkeit. In Abhängigkeit vom übernommenen Risiko fordert der Markt eine dem Risiko angemessene Eigenkapitalausstattung für Unternehmen mit höherem Risiko. Zum anderen würde bei einer rein auf buchwerten basierten Betrachtung eine Missachtung von stillen Reserven stattfinden. Tendenziell würden hieraus auch höhere Renditeforderungen der Eigentümer resultieren, welche eine Verzinsung der nicht ausgeschütteten Gewinnbestandteile durch Bildung der stillen Reserven charakterisieren.^[53]

Marktwert des Eigenkapitals in Höhe der Börsenkapitalisierung

Eine am Marktpreis orientierte Eigenkapitalzuteilung würde am ehesten mit den Renditeansprüchen und damit der Zielsetzung des Wertemanagements übereinstimmen, da für die Eigentümer des Unternehmens der sog. börsenkapitalisierte Marktwert des Unternehmens entscheidend ist. Im Falle einer nicht-Börsennotierung des Unternehmens, müsste Dieses zur Quantifizierung eines aktuellen Marktpreises zum Verkauf angeboten werden. Marktpreise können allerdings aufgrund zukünftiger Erwartungen vom Buchwert oder Substanzwert abweichen. Alle geschäftspolitischen Aktivitäten sind im Kontext des Risikotragfähigkeitkalküls zu beurteilen. Dies bedeutet, dass mögliche Verluste durch das zur Verfügung stehende und sich im Buchwert ausdrückende Eigenkapital zuzüglich vorhandener stiller Reserven gedeckt werden können. Im Verlustfall würde die Überschuldung drohen, welche dann zu Fehlallokationen bei einer Orientierung am Marktpreis führen kann. Neben der Verteilung von Marktwerten müsste demnach stets eine Limitierung des Verlustrisikos im Rahmen der tatsächlich zur Verfügung stehenden Risikodeckungsmassen erfolgen.^[54]

Marktwert des Eigenkapitals als Ergebnis der Unternehmensbewertung

Ebenfalls denkbar wäre eine aus der Unternehmensbewertung abgeleitete Zuteilung des Barwerts des Eigenkapitals. Mithilfe geeigneter Verfahren^[55] ist der jeweilige Unternehmenswert zu bestimmen, welcher dann dem zuzuteilenden Marktwert^[56] des Unternehmens entsprechen würde. Der Vorteil dieses Ansatzes liegt in der Möglichkeit stets die Unternehmenswertveränderung, durch einen Vergleich des aktuellen mit dem vorangegangenen Unternehmenswert, quantifizieren zu können.

Eigenkapital als Risikodeckungsmasse in Form von Risikokapital

Eigenkapital als Risikodeckungsmasse entspricht, wie weiter oben bereits erläutert, dem mit Eigenkapital und Liquiditätsreserven selbst zu tragenden Risikoumfang^[57]. Eine Operationalisierung dieses Grundsatzes erfolgt durch die Festlegung, dass der sog. Value at Risk (vgl. Kap. III 1.2.2) das Eigenkapital nicht übersteigen sollte.^[58]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tab. 01: Ermittlung des Risikodeckungspotenzials (-masse) ^[59]

3. Gesetzliche Regelungen und Verordnungen

3.1 Basler Akkord und Rating

Basel I und II stellen internationale Abkommen der Kreditwirtschaft zur Vereinheitlichung und Regulierung der Grundlagen des Kreditgeschäfts dar, verhandelt durch den Basler Ausschuss für Bankenaufsicht.^[60] Zweck dieses Ausschusses ist die Entwicklung eines internationalen Aufsichtregelnetzwerks, um die Qualität der Bankenaufsicht weltweit zu verbessern.^[61]

Grundgedanke der Basler Eigenkapitalvereinbarung (Basel I) war die Forderung für jedes risikogeneigte Geschäft einen gewissen Betrag an Eigenkapital als Mindest-Verlustausgleich zu hinterlegen. Der Einklang zwischen Eigenkapitalanforderungen und tatsächlicher Risikolage würde somit ein Garant für Solvenzschutz und stabiles Finanzwesen darstellen. Problematisch aus Sicht der Banken ist allerdings die Bestimmung welche Risiken bei welchem Kredit wann und in welcher Höhe zu Verlusten führen und welcher Eigenkapitalbetrag als ausreichend zur Verlustausgleichsfunktion angesehen wird.^[62] Das Basel I Abkommen gliederte daher 1988 kredit-risikotragende Geschäfte, sog. Risikoaktiva sehr pauschal in vier grobe Gewichtungsgruppen (0%, 20%, 50%, 100%). Zur Deckung möglicher Verluste aus Kreditgeschäften haben Banken laut Basel I die jeweiligen Geschäfte mit 8%^[63] Eigenkapital zu hinterlegen.^[64] Die erforderliche Eigenkapitalunterlegung von Kreditrisiken lässt sich demnach wie folgt ermitteln:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten^[65]

Im Folgenden wurde in Ländern mit international tätigen Banken der empfohlene Standard in nationales Recht umgewandelt, wodurch seit 1992 einheitlich gesetzliche Mindestanforderungen an Kreditrisiken gelten.^[66] Die mit dem Eigenkapital einhergehenden Kosten und die rasante Entwicklung der Quantifizierungsmethoden von Risiken führten dazu, dass die pauschalen Risikogewichtungen von Basel I als nicht risikoadäquat empfunden wurden. Bestärkt wurde diese Haltung durch die zunehmend empirisch fundierte Erkenntnis, dass mittels geeigneter Ratingverfahren unterschiedliche Bonitäten von Kreditnehmern mess- und vergleichbar gemacht werden konnten.^[67]

Die heutige Wettbewerbsgeschwindigkeit und das zweite Konsultationspapier des Basler Auschusses für Bankenaufsicht - Basel II (26. Juni 2004)^[68] fordern ein tiefgreifenderes, systematisch fundiertes Vorgehen.^[69] Grundlage der Eigenkapitalunterlegung von Darlehen im Kontext von Basel I waren einzelne Kreditarten und deren Risiken. Basel II hingegen nennt das sog. Rating bzw. die Ausfallwahrscheinlichkeit der Kreditnehmer als zentrale Bezugsgrösse. Ein Rating wird als ein anhand einer festgelegten, genau definierten Rangskala ausgedrücktes Urteil über die wirtschaftliche Fähigkeit eines Unternehmens, Zahlungsverpflichtungen jederzeit und vollständig zu erfüllen, verstanden.^[70] Die Berücksichtigung von Bonitätseinschätzungen bei der Kreditvergabe stellt kein gänzlich neues Konzept dar. Die auf historischen Daten^[71] beruhende Schätzung der Insolvenzwahrscheinlichkeit ist allerdings als fundamentale Erneuerung des Rating zu sehen.

In Folge dessen müssen Banken zukünftig weniger Eigenkapital für einen Schuldner mit gutem Rating aufweisen als für einen schlecht „ge-rateten“^[72] Schuldner. Dies wirkt sich für Letztere in höheren Kreditzinsen und eventuellen daraus resultierenden Finanzierungschwierigkeiten aus.^[73] Ratingurteile dienen hierbei der risikoadjustierten Eigenkapitalunterlegung für Kreditvergaben von Banken. Die Methodik von Basel II berücksichtigt demnach die wirtschaftliche Entwicklung an den Märkten und institutionalisiert diese.^[74] Darstellen lässt sich der Grundgedanke des Basel II Akkord im sog. Drei-Säulenkonzept:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 04: Das Drei-Säulenkonzept von Basel II ^[75]

Unter Mindestkapitalanforderungen (Säule I) versteht man die Höhe des Eigenkapitals, welche als Deckungsmasse zur Sicherung der Kredit-, Markt- und operationellen Risiken dient.^[76] Zur Festlegung der Mindestkapitalanforderungen werden im Rahmen der Kreditrisikomessung zwei Optionen angeboten, der sog. Internal Rating-Based Approach (IRB) und der sog. Standardansatz. Beiden Ansätzen liegt das jeweilige Ratingverfahren des Kontrahenten zugrunde. D. h. beim Standardansatz werden externe Ratingurteile zur Rate gezogen, wobei hingegen der IRB Ansatz^[77] ausschliesslich die bankinterne Ratingmethodik verwendet.^[78]

Die Intensivierung der Risikoüberwachung bei Banken durch die Aufsichtsbehörde (Säule II) dient einer Überprüfung der Einhaltung von aufsichtsrechtlichen Vorgaben. Der bankaufsichtrechtliche Überprüfungsprozess soll gewährleisten, dass die den Banken zur Verfügung stehende Menge an Eigenkapital ausreichend ist, um Risiken aus riskanten Geschäften abfedern zu können.^[79]

Unter einer erweiterten Offenlegung (Säule III) von Banken ist die Veröffentlichung von Informationen in Bezug auf Risikopositionen, Messverfahren und der Eigenkapitalausstattung zu verstehen. Andere Marktteilnehmer wie Banken oder Kapitalmarktinvestoren können durch eine so geschaffene Transparenz das Risiko von Banken einschätzen, was letztendlich zu einer Überwachung der Banken durch den „Markt“ führt.^[80]

1.3.1 Der Corporate Governance Kodex

Der aus dem anglo-amerikanischen Raum stammende Begriff der Corporate Governance lässt sich in der Kurzform mit Unternehmensverfassung übersetzen. Der Corporate Governance Kodex ist als Ordnungsrahmen für die Leitung und Überwachung eines Unternehmens zu verstehen, bei dem es im wertenden Sinne um Grundsätze guter und verantwortlicher Unternehmensführung geht.^[81] Erstmals trat der Begriff im Jahre 1992 durch das vorrangig auf den langfristigen Nutzen der Unternehmenseigentümer abgestellten Systems des Cadbury Committee auf (dort heisst es „the system by which companies are directed and controlled“).^[82] Empfehlungen für Corporate Governance sind derzeit in über 60 Ländern weltweit kodifiziert.^[83] Mit diesem Kodex soll vorrangig dem klassischen Principal-Agent Problem, wie Interessenkonflikte von Managern und Aktionären, welche durch die Trennung von Eigentum und Entscheidungsmacht bei einer Aktiengesellschaft entstehen können, vorgebeugt werden. Es soll sichergestellt werden, dass gerade auch bei breit gestreuten börsennotierten Gesellschaften die Wertsteigerungsinteressen der Kapitalgeber berücksichtigt werden und nicht etwa das Management eigene Interessen verfolgt. Primäres Anliegen dieses Kodex ist es die auf langfristige und nachhaltige Wertschaffung ausgerichtete Unternehmensführung im Kontext aller Interessengruppen zu wahren. Diese Zielsetzung unterstreicht die Auflösung des sog. Shareholder-Stakeholder Konflikts indem durch langfristige und nachhaltige Wertsteigerungen Gross- und Kleinaktionäre sowie die anderen Stakeholder (Arbeitnehmer, Lieferanten, Kunden, Banken, Öffentlichkeit) profitieren.^[84] Durch eine Ausarbeitung geeigneter nationaler Corporate Governance Kodizes, welche den Unternehmen zur Verfügung gestellt werden, soll über dessen Einhaltung des jeweiligen börsennotierten Unternehmens der Standort, angesichts eines weltweiten Wettbewerbs um Eigenkapital für nationale sowie internationale Investoren, attraktiver gemacht werden.^[85]

1.3.2 Gesetz zur Kontrolle und Transparenz (KonTraG)

Seit dem Bestehen des sog. Gesetzes zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich vom 27.04.1998 sind Aktiengesellschaften zur Einführung eines Risikomanagementsystems verpflichtet. Wörtlich laut Gesetzgeber wird von einem Überwachungssystem gesprochen, welches dazu beitragen soll, „den Fortbestand der Gesellschaft gefährdende Entwicklungen“ frühzeitig zu erkennen.^[86] Gemeinsam mit dem Transparenz- und Publizitätsgesetz (TransPuG) vom 19.07.2002 und dem sog. Corporate Governance Kodex vom 26.02.2006 bezweckt das KonTraG Verhaltensfehlsteuerungen und Schwächen im deutschen System der Corporate Governance zu beseitigen, um die Attraktivität gerade für internationale Anleger zu steigern. Rechtspolitische Auslöser für das Gesetz waren publik gewordene Fälle unternehmerischer Fehlleistungen in Verbindung mit Schwächen im Kontrollsystem des deutschen Aktienrechts. Hinzu sind in den letzten Jahren verschiedene internationale Gesetze, Regelungen und Verpflichtungen (z. B. Sarbanes Oxley Act, Basel II) entstanden, welche auf Basis unterschiedlicher Schwerpunktsetzung mehr Transparenz, die Implementierung professioneller Überwachungssysteme im Unternehmensbereich und effektive Corporate Governance Strukturen fordern.^[87] Basierend auf dem Grundgedanken, dass eine möglichst effiziente Gestaltung des Wertschöpfungsprozesses am ehesten der internationalen Wettbewerbsfähigkeit eines Unternehmens gerecht wird, sind Aspekte der Disziplinierung des Managements im Interesse der Investoren und Kontrolle über die Kapitalmärkte zentrale Regelungsabsicht.^[88]

II. Finanz- und risikoorientierte Aspekte der wertorientierten Unternehmensführung

1. (Kapitalmarkt-) theoretische Grundlagen

1.0 Einführung

Das Finanz- und Risikomanagement im Kontext der wertorientierten Unternehmensführung geht der Fragestellung nach, inwieweit eine Optimierung der Finanzierungs- sowie der Risikostruktur eines Unternehmens den Unternehmenswert nachhaltig erhöhen kann. Finanzierungspolitische Entscheidungen, wie die Höhe des Verschuldungsgrades oder den aus Investitions- und Vermögensmanagement resultierenden Kapitalbedarf, bestimmen letzten Endes nicht nur die Finanzierungs- bzw. Kapitalstruktur sondern damit auch das Angebot an Risikotragfähigkeit, während das Risikomanagement den Bedarf an Risikotragfähigkeit^[89] einer Unternehmung steuert. Im Rahmen dessen ist es sinnvoll zunächst den engen Zusammenhang zwischen Finanz- und Risikomanagement durch ausgewählte theoretische Grundlagen auch vor dem Hintergrund der Kapitalmarkttheorie, aufzuzeigen.

1.1 Optimaler Verschuldungsgrad im Rahmen des „Modigliani

Miller Theorems“ und der traditionellen Theorie

Betrachtet man eingehend das 1958 in der „American Economic Review“ veröffentlichte und vielfach beachtete sog. „Modigliani Miller Theorem“^[90] kommt man zu der Einschätzung, dass sowohl Entscheidungen bezüglich der Kapitalstruktur sowie der Ausschüttungspolitik keine Relevanz für den Unternehmenswert haben.^[91] Nach dieser Auffassung besitzen Unternehmen bei Zugrundelegen der Kapitalkosten als Opportunitätskriterium keinen optimalen Verschuldungsgrad bzw. umgekehrt wäre demnach jeder Verschuldungsgrad als optimal anzusehen.^[92] Eine von Banken z. B. beim Rating beachtete Eigenkapitalquote oder die Veränderung des Verschuldungsgrads im Zeitablauf würden demnach ohne Bedeutung bezüglich der Eigentümer sein und dementsprechend zu keinen Mehrwert führen. Praktische Gesichtspunkte wie Konkurskosten oder die steuerlichen Vorteile von Fremdkapital ggü. Eigenkapital hingegen lassen den Verschuldungsgrad als äusserts relevant erscheinen. Tendenziell führt die steuerliche Abzugfähigkeit von Fremdkapitalzinsen (bei der Ermittlung des zu versteuernden Gewinns) sogar zu einer zunehmenden Ersetzung von Eigen- durch Fremdkapital.^[93] Allerdings steigt mit zunehmenden Grad^[94] an Fremdkapital auch die Wahrscheinlichkeit einer Insolvenz. Die damit verbundenen Erwartungswerte für Konkurskosten, wie Entwertung spezifische Sachanlagen oder Reputationsverlusten, steigen ebenfalls. Der optimale Verschuldungsgrad in diesem Kontext hängt somit insbesondere von der Wahrscheinlichkeit der Insolvenz, die Ihrerseits durch Risiken bestimmet wird und den damit verbundenen Konkurskosten ab.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 05: Darstellung des optimalen Verschuldungsgrads der traditionellen Theorie anhand der Weighted

avarage Cost of Capital

Nach dem traditionellen Model^[95] liegt der optimale Verschuldungsgrad an der Stelle, an derer die durchschnittlichen Gesamtkapitalkosten am geringsten sind. Dieser Punkt charakterisiert die genaue Kompensation des sog. „Leverage Effektes“ durch die steigende Renditeforderung seitens der Eigen- und auch der Fremdkapitalgeber. Dies bedeutet das Minimum der Gesamtkapitalkosten bzw. das Maximum des Marktwerts der Unternehmung.^[96]

In Punkt A überschreitet der Verschuldungsgrad eine kritische Schwelle, ab derer die Eigenkapitalgeber eine verschuldungsgradabhängige Risikoprämie verlangen. An dieser Stelle dient die zuvor erwähnte Risikoprämie dem zusätzlichen Verzinsungsanspruch der Eigenkapitalgeber ggü. dem erhöhten Risiko.^[97]

Bis hin zu Punkt B deckt das Eigenkapital die Forderungen der Fremdkapitalgeber. Seitens der Fremdkapitalgeber besteht bis dort hin somit kein Risiko. Daher wird nur der risikolose Basiszinssatz verlangt. Geht der Verschuldungsgrad über Punkt B hinaus, so verlangen die Fremdkapitalgeber ebenso eine angemessene Risikoprämie.^[98] Sowohl Eigen- als auch Fremdkapitalkosten erhöhen sich insofern verschuldungsgradabhängig.^[99]

Die Ausstattung einer Unternehmung mit Eigenkapital im Kontext dessen ist demnach so zu wählen, dass die Wahrscheinlichkeit einer Insolvenz (charakterisiert durch das Ratingergebnis) bei einem gegebenen Risiko sich auf einen akzeptablen Wert beim jeweiligen Kreditinstitut oder der jeweiligen Ratingagentur reduziert.

1.2 Politik der Ausschüttung

Die sog. Ausschüttungsquote, d. h. die Höhe der Ausschüttung (Dividende) am Gesamtgewinn einer Unternehmung wird sowohl hinsichtlich Ihrer Konsequenz für den Unternehmenswert als auch der Implikation für das Rating in Betracht gezogen.

Die Dividendenpolitik im Kontext der wertorientierten Unternehmensführung sieht vor, dass Gewinne solange im Unternehmen re-investiert werden, solange die aus diesen Investitionen resultierende Rendite über den sog. risikoadjustierten Kapitalkosten (vgl. Kap. I 2.3.1) liegt. Dieser Ansatz lässt sich empirisch allerdings nur schlecht belegen. Das Problem, welches bei der Festlegung einer Dividende besteht, ist nicht die Beurteilung der Höhe des ausschüttbaren Gewinns, sondern die Verifizierung, ob die Höhe der letzten Dividende geändert werden soll. Demnach ist die Relevanz der letzten Dividende so hoch, dass die Verantwortlichen diese über mehrere Jahre hinweg, auch bei einer Verschlechterung der Situation des Unternehmens, versuchen konstant zu halten. Eine Dividendenerhöhung erfolgt nur dann, wenn eine Verbesserung der Ergebnisse sicher konsolidiert scheint.^[100]

Die Höhe der Ausschüttung hängt allgemein von folgenden Faktoren ab:

(1) – Investitionsmöglichkeiten und Liquiditätssituation der Unternehmung
(2) – möglichst stabile Dividenden über einen langen Zeitraum zu
realisieren
(3) – ausgewogenes Verhältnis zwischen Innenfinanzierung (cash flow),
Aussenfinanzierung und Gewinnausschüttung zur Schaffung oder
Erhaltung einer „angemessenen“ Kapitalstruktur
(4) – Konkretisierung von Massnahmen zur Vermögensbildung der

Arbeitnehmer

Ausschüttungen charakterisieren ein Signal für hohe Ertragskraft und erfüllen somit auch eine Marketingfunktion^[101] hinsichtlich des Finanzmarktes.

Eine Orientierung an aktuellen Dividendenzahlungen und einem nachhaltig zu erwarteten Gewinnniveau stellen Basiskomponenten zur Erreichung eines langfristig bestimmten Verhältnisses zwischen Jahresgewinn und ausgeschütteten Dividenden gemäß dem Ansatz von Lintner^[102] dar. Allerdings lässt sich hieraus nicht ableiten, ob durch eine bestimmte Dividendenpolitik des Unternehmens eine Erhöhung des Marktwertes erreicht werden kann. Eine Reduzierung der Höhe der Ausschüttung würde demnach einer negativen Signalsetzung gleichkommen^[103], da die Stabilität der Dividende^[104] in den Erwartungen der Minderheitsaktionäre meist an vorderster Stelle steht.^[105] Modernere Ansätze wie die sog. „Signalling-Theorie“ (Miller / Rock 1985, John / Williams 1985) zeigen, dass Dividendenpolitik gezielt zur Beseitigung einer Informationsasymmetrie zwischen Management und Investoren, welche zu einer Unterbewertung des Unternehmens geführt hat, eingesetzt wird.^[106]

In diesem Zusammenhang wurde 1993 unter dem Titel: „The empirical relationsship between dividends and earnings in Germany“ eine von U. Behm und H. Zimmermann (im Zeitraum von 1962 bis 1988) durchgeführte Untersuchung mit 27 grossen deutschen Industrie- und Dienstleistungsgesellschaften folgende Gleichung geschätzt.^[107]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Gleichung lässt erkennen, dass die Gesellschaften bereit sind im Mittel rund 50 % ihrer Gewinne auszuschütten. Eine Anpassung dieser Zielwerte ggü. dem Dividendenvorjahreswert erfolgt in Höhe von 15,5 % des Umfangs der aktuellen Abweichung.

An dieser Stelle sei abschliessend schon angemerkt, dass besondere Vorteile des Rating als Signal unter anderem in der wesentlich umfassenderen Beurteilung eines Unternehmens liegen, als die beispielsweise weiter oben erwähnte auf Dividendenpolitik beruhende „Signalling Theorie“, welche sich meistens nur auf einen begrenzten Ausschnitt des komplexen Gesamtsystems einer Unternehmung bezieht.^[108]

1.3 Kapitalbindung und der Bedarf an Finanzierung

Die Unternehmensfinanzierung hat zum einen die Aufgabe das finanzielle Gleichgewicht^[109] eines Unternehmens sicherzustellen, zum anderen ist dafür Sorge zu tragen, dass der benötigte Kapitalbedarf zu möglichst niedrigen Kosten gedeckt wird.^[110] Der Gesamt-Kapitalbedarf einer Unternehmung hängt massgeblich im Rahmen der investiven Zielsetzung von zwei Faktoren ab.^[111] Der erste Faktor, die Produktionskapazität, welche den Kapitalbedarf insbesondere anhand von Gegenständen des Anlagevermögens (Immobilien, Maschinen etc.) charakterisiert, lässt sich aus dem zu erwartendem Umsatz bestimmen. Der Kapitalbedarf des Umlaufvermögens insbesondere für Forderungen aus Lieferungen und Leistungen und Vorräte, stellt den zweiten Faktor zur Bestimmung des Gesamt-Kapitalbedarfs dar. Dieser wiederum hängt weitestgehend proportional von dem tatsächlich realisierten Umsatz ab. Unter wertorientierten Gesichtspunkten ist es daher essenziell wichtig das Verhältnis von Kapitalbedarf zu Umsatz zu verbessern, d. h. eine hohe Kapitaleffizienz, also einen hohen Kapitalumschlag zu erreichen . Verfahren zur Optimierung des Gesamt-Kapitalbedarfs sind z. B. die realistische Abschätzung und optimale Planung der erforderlichen Produktionskapazitäten, die Optimierung des Lagermanagements sowie das Forderungsmanagement. Ein weiterer wichtiger Aspekt besteht in der Reduzierung der für die Finanzierung des erforderlichen Kapitals entstehenden Kosten.^[112] Aus den möglichen zur Verfügung stehenden Finanzierungsinstrumenten werden schliesslich diejenigen ausgewählt, welche einerseits zu den geringsten Kapitalkosten führen und andererseits unter Abwägung von zusätzlichen Leistungen der Kapitalgeber den grössten Nutzen für die Unternehmung versprechen.^[113] Im Kontext des Risikomanagements stellt sich die Frage wie viel Eigenkapital zur Deckung der Risiken notwendig ist oder sein wird. Der verbleibende Betrag sollte, unter Berücksichtigung der Kapitalkostensätze der verschiedenen Finanzierungsformen wie Bankkredit, Leasing oder Lieferantenverbindlichkeiten etc., fremdfinanziert werden. Eine typische Rangfolge bei der Auswahl der Finanzierungsformen ist die zunächst vollständige Ausnutzung interner Finanzierungsquellen (Eigenfinanzierung). Im Falle der Nicht-Deckung des Kapitalbedarfs durch interne Finanzquellen werden zunächst die Alternativen der Fremdfinanzierung ausgenutzt. Danach erst ziehen Unternehmen die Möglichkeiten der externen Eigenfinanzierung in Betracht. Die Vorgehensweise wird in der Literatur unter dem Begriff der „Packing Order Theory“ zitiert.

Charakteristisch für solch eine externe Finanzierung durch Eigenkapital ist, dass diese meist teurer und zugleich bedeutend langsamer zu realisieren ist. Aus diesem Grund heraus interpretiert man an den Börsen eine Eigenkapitalerhöhung in einem schlechten Marktumfeld als negatives Signal. Der allgemeinen Meinung nach stehen dem Unternehmen offenbar keine anderen Finanzierungsmöglichkeiten mehr offen.

Reputationsverluste an den Börsen oder ggü. Kreditinstituten stellen Risiken dar. Um dieser Art von Risiken vorbeugen zu können ist es erforderlich im Unternehmen eine adäquate Liquiditätsreserve^[114] für kurzfristige Finanzierungsfreiräume zu halten. Im Kontext der wertorientierten Unternehmensführung hat eine solche Liquiditätsreserve also strategische Bedeutung. Des weiteren sind unter wertorientierten Gesichtspunkten folgende Themenbereiche des Finanzmanagements hinsichtlich Ihrer unmittelbaren Auswirkungen auf die Kapitalkostensätze und Risiken einer Unternehmung zu beurteilen. Zu diesen Themenbereichen zählt die Vereinbarung von Zinskonditionen- und festschreibungsdauer für Bankkredite, die Optimierung des Rating und des Treasury^[115] sowie der Sachverhalt des Factoring^[116] und des Leasings^[117], wobei der Aspekt der Optimierung des Rating durch den Bezug zum Risikomanagement in dieser Arbeit vertiefend behandelt wird.

2. Risikoabhängiger Verzinsungsanspruch der Eigenkapitalgeber und Ermittlung des Wertbeitrags

2.0 Einführung

Die Eigenkapitalkosten stellen als Renditeforderung der Eigentümer eine wesentliche Grundlage für die Ermittlung des Wertes der Unternehmung und sind somit für die wertorientierte Unternehmensführung von zentraler Bedeutung. Sie bilden als sog. „Hurdle Rate“ die Messlatte sowohl für die strategischen als auch operativen Entscheidungen des Managements. Der sog. inhaberorientierte Ansatz, welcher sich durch eine subjektiv vom Inhaber festgelegte Mindest-Eigenkapitalrendite charakterisiert oder der sog. Benchmarking Ansatz, welcher sich an Vergleichswerten von Unternehmen mit ähnlichen Charakteristika (wie Branche oder Tätigkeitsfeld) als Orientierungspunkt zur Festlegung des Niveaus der Eigen- und Gesamtkapitalrendite bedient, stellen in Rahmen dessen die sog. nicht theoretisch fundierten Verfahren dar.^[118] Eigenkapitalkosten entsprechen vielmehr einer alternativen, opportunen Rendite, welche die Eigenkapitalgeber auf dem Kapitalmarkt erlangen können.

In Wissenschaft und Praxis hat sich hierzu das Capital Asset Pricing Model (CAPM) durchgesetzt, welches auf der Grundlage kapitalmarkttheoretischer Modelle das systematische Risiko von Aktienmarkt her ableitet. Alternative Verfahren (wie z. B. der risikodeckungsorientierte Ansatz), welche das Risiko anhand des jeweiligen Unternehmens selbst ableiten erscheinen aber auch als plausibel.

Den gesamten Weighted avarage cost of capital (WACC) entsprechenden Kapitalkosten werden grundsätzlich alle Kosten des Fremd- (vgl. Kap. I 2.3.1) und des Eigenkapitals zugeteilt. Im Rahmen dessen gilt es zu erwähnen, dass die Ermittlung der Kapitalkostensätze^[119] eines der grössten methodischen Problemfelder in wertorientierten Managementansätzen darstellt. Auf Basis eben dieser Kapitalkosten lässt sich beispielsweise durch die Diskontierung der zukünftig prognostizierten (Free-) Cash Flows unter Abzug des Fremdkapitals^[120] der Unternehmenswert ermitteln. Problematisch in diesem Kontext ist allerdings die Nicht-Beachtung von Unternehmenswachstum, was einer Nicht-Beachtung von Strategien gleich kommt.

Wertorientierte Managementsysteme erfordern zwangsläufig die klare Festlegung eines Erfolgsmaßstabs. Für jedes praktikabel handhabbare Model gilt es einen geeigneten Kompromiss zwischen effizienter Anwendung und methodischer Präzision zu finden. In allen Modellen geht es prinzipiell um die Frage, ob es eine Unternehmung geschafft hat einen Gewinn zu erzielen, der die Kapitalkosten übertroffen hat. Wenn dies gelingt, wird ein Wertbeitrag generiert. Als Unterstützung eines wertorientierten Managements besteht die Notwendigkeit zur Abwägung von Chancen und Gefahren (Risiken), da der Wertbeitrag (vgl. Kap. II 2.2.4) einen Erfolgsmaßstab darstellt, welcher Rendite und Risiko^[121] zugleich berücksichtigt.

2.1 Methoden zur Herleitung der (Eigen-) Kapitalkostensätze

2.1.1 Finanzstruktureller Ansatz

Im Rahmen des sog. finanzstrukturellen Ansatzes wir die erforderliche Mindest-Eigenkapitalrentabilität bestimmt, welche das finanzielle Gleichgewicht des Unternehmens sicherstellt.^[122] Die Idee des finanzstrukturellen Ansatzes basiert auf dem sog. integrativen Konzept der strukturellen Gleichgewichts-Rentabilität, bei dem Finanzstrukturgleichgewicht und Rentabilitätsbedarfs miteinander verbunden werden. Basis hierfür ist die Entwicklung des Eigenkapitals im Zeitablauf. Über die Forderung nach der ausreichenden Höhe der Eigenkapitalrendite^[123] ist sicherzustellen, dass die erwartete Entwicklung des Eigenkapitals mit dem Bedarf an Eigenkapital übereinstimmt, so dass bei geplanter Unternehmensentwicklung bestimmte Kapitalstrukturnormen (z. B. EK-Quote) eingehalten werden können^[124]. Gilt das Bestreben eines Unternehmens beispielsweise die aktuelle EK-Quote auf einem konstanten Niveau zu halten, ist die Mindestanforderung an die Höhe der Eigenkapitalrendite nach Steuern gleich zusetzten mit dem Wachstum der Bilanzsumme^[125]. Auch in Bezug auf die beim Unternehmensrating massgeblichen Finanzkennzahlen wie Zinsdeckungsquote, dynamischer Verschuldungsgrad oder Eigenkapitalquote, wirkt die Eigenkapitalrendite als nachhaltig stabilisierender Faktor und kann durch die Höhe der Mindestanforderung auch als Zieldimension für ein besseres Rating verstanden werden.^[126] Finanzstrukturelle Kennziffern bilden in diesem Zusammenhang häufig den Schwerpunkt für Bonitätsanalysen (vgl. Kap IV 1.2).^[127] Nach dem finanzstrukturellen Ansatz sind die Einflussfaktoren Ausschüttungsquote, Kapitalumschlag, Kapitalstrukturnormen, Steuersatz und Umsatzwachstumsrate massgeblich für die Ermittlung der entsprechenden Eigenkapitalrendite (bzw. -kosten).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 06: Herleitung der Gleichgewichtsrentabilität ^[128]

[...]

---

^[1] Gilt als unstrittig für börsennotierte Unternehmen allein aus dem Zwang zur

Kapitalbeschaffung. Trotzdem gilt es hier auch die Sinnhaftigkeit dieses Konzeptes für

eigentümergeführte Unternehmen im Rahmen der Vergleichbarkeit der Wertmassstäbe zur

Strategieüberprüfung zu erwähnen.

^[2] Da umgekehrt die meisten Faktoren welche eine Steigerung des Unternehmenswertes

bewirken zu einem verbesserten Rating führen

^[3] Ausgedrückt durch die prognostizierten Free Cash Flows

^[4] Eigenkapitalgeber (z. B. Investoren) sowie Fremdkapitalgeber (z. B. Banken)

^[5] Welche im Risikomanagement aber „verwaltet“ werden

^[6] Im Kontext dessen besteht die Gefahr grundlegender Fehlentscheidungen, beispielsweise bei

Porfolioveränderungen bzw. Kauf- und Verkaufsentscheidungen von Beteiligungen

^[7] Anlegern soll somit eine zusätzliche Sicherheit über den Fortbestand des Unternehmens

gegeben werden

^[8] Gerade auch ausländische Investoren und die immer einflussreicheren Ratingagenturen

fordern die Existenz eines Risikomanagementsystems, vgl. Wolf K. (2003), S. 207

^[9] Vgl. Romeike F. (2004), S. 102

^[10] Hier zu verstehen als menschliche Handlung im Sinne eines bewusst eingegangenen Risikos

(entscheidungsorientierter Risikobegriff)

^[11] Vgl. Blasius I. (2004), S. 4

^[12] Vgl. Gleißner W.; Romeike F. (2005), S. 27

^[13] Ebenda

^[14] Modifiziert übernommen von Gleißner W; Romeike F. (2005), S. 27

^[15] Vgl. Falkenstein I. A. (2005), S. 18

^[16] Vgl. Strohmeier G. (2007), S. 42

^[17] Vgl. Romeike F.; Finke R. (2003), S. 412

^[18] Vgl. Wieben H. J. (2004), S. 45

^[19] Vgl. Burger A.; Buchhart A. (2002), S. 193

^[20] Vgl. Ebenda, S. 16

^[21] Vgl. Wolke T. (2007), S. 235

^[22] Vgl. Behr P.; Fischer J. (2005), S. 141

^[23] Vgl. Eisele B. (2004), S. 38

^[24] Wobei Risikomanagement in dieser Arbeit auch als Basis zur Chancen-Erhöhung der

Erreichung von Unternehmensziele zu interpretieren ist

^[25] Vgl. Blasius I. (2004), S. 6

^[26] Vgl. Haller A. (1997), S. 69

^[27] Vgl. Stern J. (1993), S. 35-37

^[28] Dies beinhaltet auch die Eigenleistungen

^[29] Vgl. Haller A. (1997), S. 66-67

^[30] Modifiziert übernommen von Haller A. (1997), S. 68

^[31] Vgl. Smith M. (1989), S. 70-73

^[32] Vgl. Winter H. (2005), S. 31

^[33] Vgl. Weber J. (2005), S. 175-176

^[34] Gleichzusetzen mit Wertemanagement

^[35] Nach sog. Discounted Cash Flow Methode

^[36] Da das Verhältnis von Fremdkapital zum Marktwert des Eigenkapitals, also den

Unternehmenswert als Beurteilungskriterium zur Bonität (Rating) bei Banken dient

^[37] Vgl. Palli M. C. (2004), S. 131

^[38] Ansatz des Total Return to Shareholders (TRS)

^[39] Vgl. Gleißner W.; Meier G. (2001), S. 46

^[40] Vgl. Behr P.; Fischer J. (2005), S. 193

^[41] Vgl. Gleißner W.; Romeike F. (2004), S. 131

^[42] Wobei hier anzumerken ist, dass diese Art von Zusammenhang im Rahmen von wissenschaftlichen Arbeiten bisher nicht eindeutig nachgewiesen wurde

^[43] Vgl. Gleißner W.; Romeike F. (2004), S. 131

^[44] Im Rahmen des Fremdkapitals zur Marktwerten wird vereinfachend auf die Buchwerte

zurückgegriffen, da meist keine Unterschiede zwischen Markt- und Buchwert der

Fremdfinanzierung bestehen sollten, vgl. Steinhauer L. (2007), S. 225

^[45] Vgl. Behr P.; Fischer J. (2005), S. 196

^[46] Daher schlagen sich die Kapitalkosten in den betrieblichen Aufwendungen und dem freien

Cash Flow sowieso nieder

^[47] Beispielsweise bei Nicht-Ausnutzung von günstigeren Zahlungsbedingungen

^[48] Vgl. Copeland T.; Koller T.; Murrin J. (2002), S. 252

^[49] Hier als Teil des FK zu verstehen

^[50] Vgl. Gleißner W.; Meier G. (2001), S. 159

^[51] RSt kennzeichnet hier die Rückstellungen und RSt den entsprechenden Kostensatz für die

Rückstellung (z. B. Pensionsrückstellung 6%)

^[52] Das sog aufsichtsrechtliche Eigenkapital ist aufgrund besonderer Steuerungsmechanismen

nur für Banken und Versicherungen interessant. Daher wird es hier nicht näher betrachtet.

^[53] Vgl. Schierenbeck H.; Lister M. (2002), S. 484

^[54] Ebenda, S. 485

^[55] Beispielsweise Discounted Cash Flow Verfahren, Substanzwert, Liquidationswert etc.

^[56] Ist nicht mit dem zuvor erörterten Marktwert gleichzusetzten

^[57] Entspricht den sog. „Kernrisiken“

^[58] Vgl. Gleißner W.; Romeike F. (2005), S. 38

^[59] Modifiziert übernommen von Brecht U. (2005), S. 19

^[60] Vgl. Gebler C. (2005), S. 8

^[61] Ebenda

^[62] Vgl. Büschgen H. E.; Everling O. (2007), S. 69

^[63] Basel I sieht für Banken und Staaten differenzierte Eigenkapitalunterlegungen vor. Im

Rahmen dieser Arbeit stehen der Bezug und die Regelungen für Unternehmen in einer

Volkswirtschaft im Vordergrund.

^[64] Vgl. Behr P.; Fischer J. (2005), S. 38

^[65] Vgl. Stiefl. J. (2005), S. 178

^[66] www.risknet.de, 10. September 2007

^[67] Vgl. Büschgen H. E.; Everling O. (2007), S. 69

^[68] Inkrafteten am 01. Januar 2007 nach der Solvabilitätsverordnung (SolvV) vom 14.12.2006

(vgl. Bundesgestzblatt 2006 Teil 1 Nr. 61, S. 2926ff.). Komplette Gültigkeit und Ablösung

des Basel I Akkords Anfang 2008.

^[69] Vgl. Nolte B. (2003), S. 9

^[70] Vgl. Nagl A. (2006), S. 153

^[71] Basel II verlangt die Vorlage dieser Daten ab dem Jahr 2002

^[72] Basierend auf sog. bank-internen Ratingurteilen oder externen Ratingurteilen von

Ratingagenturen wie Moody’s oder Standards & Poor’s

^[73] Vgl. Reichling P. (2003), S. 5

^[74] Vgl. Achleitner A. K.; Everling O. (2004), S. 519

^[75] Modifiziert übernommen von Busse F. J. (2003), S. 268

^[76] Vgl. Behr P.; Fischer J. (2005), S. 40

^[77] Mit dem IRB Ansatz wird das Ziel der Entwicklung interner Risikomanagementsysteme

verfolgt. Anreiz hierfür bieten die einhergehenden niedrigeren Risiko-Gewichtungssätze.

^[78] Vgl. Gerhardt S. E. (2005), S. 49

^[79] Vgl. Behr P.; Fischer J. (2005), S. 41

^[80] Ebenda

^[81] Vgl. Gursel R.; Pernsteiner H. (2004), S. 34

^[82] Vgl. Freidank C. C. (2004), S. 59

^[83] Vgl. www.ecgi.org, 12. September 2007

^[84] Vgl. Gursel R.; Pernsteiner H. (2004), S. 35

^[85] Vgl. Ausführungen von Dr. G. Cromme, Vorsitzender der Regierungskommision Deutscher

Corporate Governance Kodex anlässlich des Entwurfs Deutscher Corporate Governance

Kodex am 18.12.2001

^[86] Vgl. Weber J.; Schäffer U. (2000), S. 72

^[87] Vgl. Führing M. (2006), S. 18

^[88] Vgl. Winter H. (2004), S. 15

^[89] Gemeint hier ist das dem Risiko ggü. stehende verfügbare Eigenkapital und die

Liquiditätsreserven

^[90] Modigliani und Miller’s Überlegungen basieren auf der Abitragemöglichkeit: Jeder

Aktionär hat die Möglichkeit Aktion auf Kredit zu kaufen und somit individuell die Höhe

der Verschuldung deines Investments selbst bestimmen. Würde durch solch eine

Veränderung ein Aktienmehrwert zu erzielen sein, entständen hieraus risikolose

Gewinnmöglichkeiten entstehen (Abitrage)

^[91] Vgl. Miller M. H.; Modiglioni F. (1958), S. 261-297

^[92] Vgl. Schierenbeck H.; Lister M. (2002), S. 425

^[93] Vgl. Gleißner W. (2004), S. 200

^[94] Hier gemeint die Höhe bzw. die Quote des Fremdkapitals am Gesamtkapital, d. h. der

Verschuldungsgrad

^[95] Hauptvertreter Solomon 1963

^[96] Vgl. Schierenbeck H.; Lister M. (2002), S. 425

^[97] Ab diesem Punkt steigt die Verlustgefahr des eingelegten Kapitals

^[98] Welche auch im engen Zusammenhang mit der Rating der Unternehmung zusammen hängt

^[99] Vgl. Töpfer A. (2004), S. 1039

^[100] Vgl. Hinterhuber H. H. (2004), S. 89

^[101] Hier im kommunikationspolitischen Kontext der Investor Realtions zu sehen

^[102] Vgl. Lintner J. (1965), S. 13-37

^[103] Birgt unter anderem bei missverstänlicher Kommunikation des Grundes der Reduzierung

evt. erhebliche Risiken (z. B. Kursverluste). Im sog. Gordon Modell wird beispielsweise

unterstellt, dass sich Änderungen einer Dividende regelrecht „fortpflanzen“ (dieser Aspekt

prägt das Denken der Analysten und Aktionäre). Somit haben Änderungen ggü. dem

Erwartungswert der Dividende ehebliche Kursschwankungen zur Folge.

^[104] Es handelt sich hierbei um einer Überzeugung, bei derer die Höhe der Kapitalverzinsung

eine gesicherte Minimalposition darstellt, welche nur verbessert werden kann

^[105] Vgl. Gleißner W. (2004), S. 202

^[106] Vgl. Ellermann H. H. (2003), S. 1

^[107] Vgl. Behm U.; Zimmermann H. (1993), S. 225-234

^[108] Vgl. Büschgen H. E.; Everling O. (2007), S. 690

^[109] Hier gemeint, dass langfristiges Vermögen auch langfristig finanziert dein sollte (sog.

„goldene Bilanzregel“)

^[110] Vgl. Brettel M.; Rudolf M.; Witt P. (2005), S.13

^[111] Vgl. Ortlieb F. X. (2003), S. 8

^[112] Vgl. Gleißner W. (2004), S. 203

^[113] Vgl. Brettel M.; Rudolf M.; Witt P. (2005), S. 13

^[114] Beispielsweise Form von Kontoguthaben, kurzfristig verkaufbare Wertpapiere und fest

vereinbarter Kreditrahmen

^[115] Hier gemeint cash pooling, Kontenausgleich

^[116] Bedeutet den Verkauf von Forderungen

^[117] Vgl. Gleißner W. (2004), S. 214

^[118] Vgl. Gleißner W. (2004), S. 111-112

^[119] Erforderliche, risikoabhängige Mindestrenditeanforderung

^[120] DCF-Verfahren (Entity Ansatz)

^[121] Vgl. Lagger A. (1995), S. 12

^[122] Vgl. Schierenbeck, H.; Lister, M. (2001), S. 121

^[123] Hier (auch) als Eigenkapitalkosten zu interpretieren

^[124] Vgl. Schierenbeck, H.; Lister, M. (2001), S. 122-169

^[125] Bei konstantem Kapitalumschlag entspricht das Wachstum der Bilanzsumme der

Umsatzwachstumsrate

^[126] Vgl. Gleißner W. (2004), S. 115

^[127] Vgl. Bruhn M.; Strauss B. (2006), S. 333

^[128] Modifiziert übernommen von Schierenbeck H. (2002), S. 18