The Performance of Hedge Funds: Risk, Return, and Incentives

Inhaltsverzeichnis

Symbolverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung

2 Hedge Funds
2.1 Definition Hedge Funds
2.2 Organisation, Regulierungen und Publizitätsbestimmungen
2.3 Agency-Theorie
2.3.1 Erfolgsabhängige Entlohnungssysteme (Incentive fee)

3 Statistische Untersuchungen
3.1 Vorgehensweise
3.2 Hedge Funds Datenbasis
3.2.1 Verwendung monatlicher Daten
3.2.2 Mindestlaufzeit, Betrachtungszeiträume und verschwundene Funds
3.3 Analysierte Eigenschaften
3.3.1 Verwaltungsgebühren und erfolgsabhängige Entlohnung
3.3.2 Domizil
3.3.3 Strategie
3.4 Messgrößen
3.4.1 Rendite und Risiko
3.4.2 Sharpe Ratio

4 Resultate der Untersuchungen und Interpretationen
4.1 Zusammenhang von Eigenschaften
4.2 Absolute Rendite und Risiko
4.3 Performance-Vergleich mit Marktindices
4.4 Performance-Vergleich mit Mutual Funds
4.5 Einfluss der Eigenschaften auf Risiko und risikoadjustierte Rendite

5 Systematische Messfehler
5.1 Survivor Bias
5.2 Liquidation Bias
5.3 Backfilling Bias
5.4 Multi-Period Sampling Bias

6 Zusammenfassung und Schlussfolgerungen

Anhang

Literaturverzeichnis

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Die vorliegende Seminararbeit befasst sich, auf Basis des von Ackermann, McEnally und Ravenscraft (Ackermann et al.) verfassten Artikels „The Performance of Hedge Funds: Risk, Return, and Incentives“, mit der Analyse der Performance von Hedge Funds. Im Rahmen dieses Artikels werden Untersuchungen der Performance-Komponenten, Rendite und Risiko, mit Hilfe statistischer Verfahren beschrieben und deren Ergebnisse dargestellt. Ziel dieser Untersuchungen war es zum einen zu erforschen, ob Hedge Funds in der Lage sind den Markt bzw. vergleichbare Anlageformen konstant zu übertreffen. Hierfür wurden Performance-Vergleiche zwischen Hedge Funds und repräsentativen Marktindices bzw. Mutual Funds vorgenommen. Zum anderen sollte der Einfluss bestimmter Hedge Funds Eigenschaften auf die Performance erforscht werden. Diese Zusammenhänge wurden mittels einer multiplen Regression analysiert. Der Artikel von Ackermann et al. geht neben der Vorgehensweise und den Resultate der Untersuchungen auch auf möglicherweise auftretende Probleme und systematische Messfehler der Analyse von Hedge Funds Daten ein.

In der vorliegenden Seminararbeit sollen die wichtigsten Gesichtspunkte des Artikels wiedergeben werden. Es wird daher in Kapitel 2 zunächst ein kurzer Überblick über die Anlageform Hedge Funds gegeben, bevor in Kapitel 3 auf die statistischen Untersuchungen von Ackermann et al. näher eingegangen wird. In Kapitel 4 sollen dann die Resultate der Untersuchungen vorgestellt und kurz mögliche Interpretationen dargestellt werden. Anschließend werden in Kapitel 5 die systematischen Messfehler, welche bei der Analyse von Hedge Funds Daten auftreten können, erläutert und deren mögliche Einflussnahme auf die Untersuchungen analysiert. Abschließend liefert Kapitel 6 eine Zusammenfassung der wichtigsten Aspekte der vorliegenden Seminararbeit.

2 Hedge Funds

In diesem Kapitel soll eine kurze Beschreibung von Hedge Funds sowie eine Einordnung in einen Agency-theoretischen Kontext erfolgen.

2.1 Definition Hedge Funds

Im Allgemeinen versteht man unter einem Funds das von Investoren bereitgestellte Kapital, welches von einem Fundsmanager im Rahmen der gesetzlichen Regelungen und der ihm zur Verfügungen stehenden Möglichkeiten zum Zwecke der Vermögensmehrung angelegt wird.

Den Namen „hedge“^[1] Funds verdankt diese alternative Anlageform der Grundidee des Absicherns von Wertpapiergeschäften, welche hinter der Auflegung des ersten Hedge Funds 1949 durch A.W. Jones steckte. Heutzutage ist es das allgemeine Ziel von Hedge Funds eine maximale absolute Rendite unabhängig von aktuellen Marktentwicklungen, vor allem durch Ausnutzen von Fehlbewertungen (Arbitrage) oder Prognose zukünftige Kurs- und Preisentwicklungen, zu erwirtschaften. (Vgl. Romeike 2007, S.6)

2.2 Organisation, Regulierungen und Publizitätsbestimmungen

Hedge Funds zeichnen sich gegenüber anderen Anlageformen vor allem durch geringe Regulierungen aus. So sind Hedge Funds, im Gegensatz zu Mutual Funds^[2], grundsätzlich weder bei der Wahl von Anlagestrategien eingeschränkt, noch unterliegen sie dem Zwang der Veröffentlichung sensibler Daten. Sie können daher Gebrauch von renditesteigernden Anlagestrategien wie beispielsweise Fremdkapital (leverage^[3]), Derivaten oder Leerverkäufen (Short) machen und dürfen sich neben dem Aktienmarkt auch auf den Rohstoff-, Güter- und Devisenmärkten engagieren. Dies ist aus Gründen des Anlegerschutzes für Mutual Funds verboten und verschafft Hedge Funds so einen Flexibilitätsvorsprung. Hedge Funds sind zudem weder einer öffentlichen Behörde noch den eigenen Investoren gegenüber verpflichtet Volumen-, Rendite-, Investoren- oder sonstige Daten zur Verfügung zu stellen.

Um sich diesen Status zu sichern und nicht unter die Regulierungen der Securities and Exchange Commission (SEC) zu fallen^[4], müssen in den Vereinigten Staaten (US) angesiedelte Hedge Funds einige Einschränkungen in Kauf nehmen. US Hedge Funds sind daher zum Großteil als limited partnership^[5] mit begrenzter Investorenanzahl organisiert^[6]. Dem gegenüber stehen weitgehend unregulierte, typischerweise als Kapitalgesellschaft organisierten, offshore Funds, welche sich bevorzugt in Steueroasen wie den Cayman Islands oder Bermuda ansiedeln.

Hedge Funds dürfen zudem weder Werbung noch öffentliche Kaufangebote verbreiten und verlangen typischerweise hohe Minimum-Investitionen und legen lock-up- Perioden (Kündigungsfristen) von bis zu einem Jahr fest.

2.3 Agency-Theorie

Das Verhältnis zwischen den Investoren und dem Hedge Funds Manager kann auf Basis des principal-agent -Modells theoretisch beschrieben und analysiert werden. Dieses Modell beschreibt eine Situation, in der ein Agent (hier der Manager) im Auftrag und für einen Prinzipal (hier die Investoren) handelt. Probleme können sich in einer solchen Situation zum einen dadurch ergeben, dass der Agent nicht im Sinne des Prinzipals, sondern im eigenen Interesse handelt, da er sein eigenes individuelles Nutzen maximiert. Es können jedoch auch Probleme durch unterschiedliche Risikopräferenzen des Agenten und des Prinzipals entstehen, da der Agent im Vergleich zum Prinzipal typischerweise risikoavers ist^[7].

Ein aus diesem Blickwinkel ideal strukturierter Funds bringt sowohl die Interessen als auch die Risikopräferenzen des Managers und der Investoren in Einklang und sorgt dafür, dass der Manager aus seinen Entscheidungen und Handlungen nur dann einen Vorteil erzielt, wenn auch die Investoren davon profitieren.

Nach Ackermann et al. existieren vier Mechanismen zur Verringerung dieses principal-agent -Problemes: Erfolgsabhängige Entlohnung des Managers, geteilte Eigentumsrechte, Marktmechanismen und Regulierungen^[8].

2.3.1 Erfolgsabhängige Entlohnungssysteme (Incentive fee)

Erfolgsabhängigen Entlohnungssystemen lassen sich generell in zwei Typen unterscheiden. Der Manager erhält sowohl bei symmetrischen Systemen als auch bei Bonus Systemen eine positive Entlohnung, falls die Fundsrendite oberhalb einer im Voraus festgelegten Renditeforderung oder Vergleichsrendite (benchmark) liegt. Erreicht ein Manager diese benchmark nicht, so wird er bei einem symmetrischen System durch eine negative Entlohnung bestraft, wohingegen dieses Nicht-Erreichen bei Bonus Systemen keine Folgen für den Manager hat.

Zur erfolgsabhängigen Entlohnung von Hedge Funds Managern werden im Allgemeinen Bonus Systeme eingesetzt. Diese führen zwar aus Agency-theoretischen Gesichtspunkten zu besseren Investitionsentscheidungen als ein nicht vorhandenes System, jedoch nicht zu den aus Sicht der Investoren optimale Investitionen. Außerdem bringen Bonus Systeme die Risikopräferenzen von Managern und Investoren nicht in Einklang, da Manager risikoreichere Investitionen tätigen als es für die Investoren ideal wäre.

3 Statistische Untersuchungen

In den folgenden Abschnitten sollen die Vorgehensweise der Untersuchung, die Erhebung der Datenbasis sowie die analysierten Eigenschaften und Messgrößen näher beschrieben werden.

3.1 Vorgehensweise

Zunächst wurde eine Stichprobe aus Hedge Funds erhoben und bestimmte Eigenschaften definiert. Anschließend wurde deren Ausprägung innerhalb der Stichprobe eruiert sowie ihr Zusammenhang innerhalb der Stichprobe analysiert. Der zweite Schritt bestand aus der Betrachtung bestimmter Messgrößen für das Risiko und die risikoadjustierte Rendite von Hedge Funds gegenüber Marktindices bzw. Mutual Funds. In einem dritten Schritt wurde eine multiple Regressionsanalyse anhand der Hedge Funds-Stichprobe durchgeführt und so versucht, die Einflussnahme der Eigenschaften der Hedge Funds auf die Messgrößen für Risiko und risikoadjustierte Rendite zu ermitteln^[9].

3.2 Hedge Funds Datenbasis

Um eine gehaltvolle Stichprobe aus sowohl noch existierenden sowie bereits liquidierten Funds zu erhalten, wurden die Daten der führenden öffentlichen Datenbanken Managed Account Reports, Inc. (MAR) und Hedge Fund Research, Inc. (HFR) zusammengetragen und kombiniert. So ergab sich eine Stichprobe von 1.272 Hedge Funds, welche jeweils mindestens eine monatliche Nettorendite an die Datenbanken geliefert hatten. Die Stichprobe wurde anschließend aufgrund von Doppelnennungen (349 Funds) sowie Nichteignung bestimmter Funds für die Untersuchung (17 Funds) auf eine Gesamtzahl von 906 sowohl noch existierender als auch bereits liquidierter Hedge Funds bereinigt.

[...]

^[1] engl.: to hedge = (ab)sichern

^[2] Der Begriff Mutual Funds bezeichnet offene Wertpapierinvestmentfonds

^[3] Unter leverage wird der Einsatz von Fremdkapital (FK) in einer Anlagestrategie verstanden. Liegt die Verzinsung des FK unterhalb der Rendite einer Investition, so erhöht der Einsatz des FK die Rendite des eingesetzten Eigenkapitals.

^[4] Investment Company Act, 1940: betroffene Anlageformen unterliegen Regulierungen wie dem Verbot der Aufnahme von Fremdkapital und der Anwendung bestimmter Strategien sowie Offenlegungsbestimmungen.

^[5] Entspricht nach deutschem Recht einer Kommanditgesellschaft.

^[6] 1997 wurde die Beschränkung auf 100 Investoren für bestimmte Hedge Funds aufgehoben, war jedoch für den von Ackermann et al. untersuchten Zeitraum ohne Ausnahme gültig.

^[7] Siehe hierzu ausführlichere Angaben im Anhang unter A.1

^[8] Im Folgenden soll lediglich auf den Mechanismus der erfolgsabhängigen Entlohnung näher eingegangen werden, da den anderen Mechanismen in den Untersuchungen von Ackermann et al. keine weitere Bedeutung zukommt.

^[9] Zusammenhänge der Eigenschaften, Differenzen von Messgrößen und möglichen Einflüsse der Eigenschaften auf die Messgrößen wurden von Ackermann et al. mit Hilfe statistischer Tests auf Signifikanz geprüft. Das Signifikanzniveau lag dabei, falls nicht anders angegeben, bei 5%. Erläuterungen zu statistischen Test und Signifikanz im Anhang unter A.7 sowie zur multiplen Regression unter A.10