ETFs. Aktiv und passiv gemanagte Fonds im Vergleich

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Einleitung

2 Theoretische Erfolgskriterien sowie -faktoren von aktiv und passiv gemanagten Fonds und Erwartungen der Privatanleger als Ausgangspunkt
2.1 Erfolgsmerkmale
2.1.1 Informationseffizienz der Finanzmärkte
2.1.2 Kritik an Famas Kapitalmarkthypothese:
2.2 Erfolgsfaktoren
2.2.1 Aktiv gemanagte Fonds
2.2.2 Passiv gemanagte Fonds
2.3 Erwartungen eines Privatanlegers an seine Fondsanlage

3 Performance- und Leistungsvergleich von aktiv und passiv gemanagten Fonds
3.1 Beschreibung der Methodik des Performancevergleiches
3.2 Darstellung und Interpretation der Ergebnisse aus der angewandten Berechnungsmethodik
3.3 Bewertung der Erwartungserfüllung von Privatanlegern durch die Fondsmanagementformen

4 Diskussion und Ableitung einer Handlungsempfehlung anhand der Ergebnisse
4.1 Diskussion der Fondsanalyse anhand ergänzender wissenschaftlicher Literatur
4.2 Ursachen für Abweichungen der Ergebnisse der Fondsanalyse
4.3 Anlagestrategien für Privatanleger

5 Schlussbetrachtung

Literaturverzeichnis

Anhang

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Grundsatz des Liquiditätsrisikomanagements

Abbildung 2: Vollständige physische Replikation

Abbildung 3: Performancevergleich 5, 10 und 20 Jahre

Abbildung 4: Zinsvergleich Eurozone / USA

Abbildung 5: Vergleich UniGlobal zu MSCI World

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Anlegermentalitäten

Tabelle 2: Übersicht der Union Investment Fonds

Tabelle 3: Überblick der Datenaufbereitung

Tabelle 4: Aktienfonds (20 Jahre)

Tabelle 5: Aktienfonds EM (20 Jahre)

Tabelle 6: Aktienfonds Nordamerika und IT (20 Jahre)

Tabelle 7: Aktienfonds Asien (20 Jahre)

Tabelle 8: Aktienfonds Europa (20 Jahre)

Tabelle 9: Aktien Global (10 Jahre)

Tabelle 10: Rentenfonds (10 Jahre)

Tabelle 11: Aktien EM + Asien (10 Jahre)

Tabelle 12: Aktienfonds Nordamerika und Europa (10 Jahre)

Tabelle 13: Rohstofffonds + Mischfonds (10 Jahre)

Tabelle 14: Mischfonds (10 Jahre)

Tabelle 15: Aktienfonds IT, Basic Industries, BioPharma (10 Jahre)

Tabelle 16: Übersicht des Fondsvergleichs

Tabelle 17: Anlegermentalität

Tabelle 18: Performancevergleich Emerging Market vs. Benchmark

Tabelle 19: Aktive Fonds, welche unter ihrem Benchmark lagen

Tabelle 20: Amerikanische Anlagefonds vs Vanguard 500 vor Steuern

Tabelle 21 Ergebnis des Fondsvergleich

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

In der heutigen Niedrigzinsphase gestaltet sich die Geldanlage komplizierter als beispielsweise in den 90er-Jahren. War früher noch das klassische Sparbuch eine sinnvolle Geldanlage, bekommt der Anleger hierfür gegenwärtig keinen nennens-werten Zinsertrag mehr. Die einst sichere und gut verzinsliche Sparanlage wirft heute deutlich weniger als 0,5 Prozent Rendite ab. Die Zinswende bleibt für deut­sche Sparer Zukunftsmusik. Eine repräsentative Befragung von Union Investment hat im September 2019 die Erwartungen deutscher Finanzentscheider in privaten Haushalten zur zukünftigen Zinssituation studiert. Die Befragten erwarteten im kommenden halben Jahr gleichbleibende bzw. weiter fallende Zinsen. 70 Prozent rechneten sogar damit, dass Sie für Ihr Guthaben auf Spar- und Tagesgeldkonten Negativzinsen bezahlen müssen und äußerten entsprechenden Unmut darüber.¹ Die Menschen in Deutschland möchten Sparen, das geht aus den Angaben der Volkswirtschaftlichen Gesamtrechnungen (VGR) hervor, zwischen 2014 und 2016 ist die private Sparquote von 9,4 Prozent auf 9,8 Prozent leicht angestiegen.² Da-her sind alternativen zur traditionellen Geldanlage gefragt. Eine Alternative zum einstigen Sparbuch sind Investmentfonds. Investmentfonds sind eine der wenigen Produkte in der heutigen Zeit, die noch eine gute Rendite versprechen. Zu unter-scheiden gibt es aktive und passive gemanagte Fonds. Seit Jahren wachsen die Volumen der passiv gemanagte Fonds, auch Indexfonds oder Exchange Traded Fonds (kurz ETFs) genannt, rapide an. Die seit ihrer Einführung im Jahre 2000 in Europa von anfänglich 276 Produkten (Jahr 2003) auf 3906 ETFs im Jahre 2014 anwuchsen.^{3 4 5} Ebenso ist das weltweit verwaltete Vermögen von knapp 700 Mrd. US-Dollar im Jahr 2009 auf annähernd 5100 Mrd. US-Dollar im Jahr 2018 gestie-gen.⁶ Daher hat das Thema schon seit Jahren an Bedeutung gewonnen. Es häufen sich Studien, Meinungen und Anlagevorschläge darüber, welches der beiden Pro-dukte nun die bessere Anlageform ist. Welches der beiden Varianten die Bessere sei, wird auch immer ausführlicher im Berufsalltag eines Bankberaters diskutiert. Dabei werden die Argumente, der höheren Kosten bei den aktiv gemanagten Fonds und der Unterstellung, dass aktiv gemanagte Fonds nicht in der Lage wären den Markt zu übertreffen, hervorgebracht. Ebenfalls spricht für die ETFs die Mei-nung wieder, dass bei diesen, die Titel sowie deren Gewichtung vollständig be-kannt sind. Denn es wird zunehmend bemängelt, dass die Positionen und Trans-aktionen bei aktiven Fonds nicht transparent und nachvollziehbar genug sind. Ebenfalls erfreuen sich nicht nur Privatanleger an ETFs auch institutionelle Anleger wie Lebensversicherer legen ihr Geld in ETFs an. Doch werden weiterhin vor allem von provisionsorientierten Banken (Großbanken, Regionalbanken) noch aktiv ge-managte Fonds vertrieben.⁷

Der Grundgedanke der passiven Anlageform ist es, einen zugrundeliegenden In­dex möglichst genau nachzubilden. Hingegen haben aktive Fondsmanager zum Ziel, durch Ausnutzung von Informationsineffizienzen eine Überrendite zu erzielen und somit die Benchmark zu übertreffen. Die Effizienzmarkthypothese (EMH) von Fama besagt aber, dass alle Informationen in den Kurs eines Wertpapiers bereits eingepreist sind und es somit schwierig, bzw. auf vollkommen effizienten Märkten sogar unmöglich ist, mittels der aktiven Investmentstrategie Arbitragemöglichkei-ten auszunutzen.⁸ Die Ausprägung der Informationseffizienz ist auf verschiedenen Aktienmärkten allerdings unterschiedlich stark und auf keinem Kapitalmarkt voll-kommen effizient.⁹ Allgemein wird davon gesprochen, dass je spezieller, informa-tionsintensiver und ineffizienter ein Markt ist, desto mehr sich aktives Fondsma-nagement lohnen könnte. Die Chance auf Outperformance wird z.B. in den Emerging Markets höher eingestuft als in entwickelten Märkten. Vergleichsseiten, Studien und Wissenschaftliche Arbeiten geben nicht immer an wie Sie auf Ihre Ergebnisse kommen, bspw. Welche Zinssätze sie für die Sharpe Ratio Berech-nung nutzen und ob Sie nur auf die Performance sehen oder auch weitere Daten berücksichtigen, wie den maximalen Verlust.

Die Aufgaben der Genossenschaftsbanken wie die Volksbank Raiffeisenbank Ro-senheim-Chiemsee eG (hier abgekürzt mit VB-RB) sind unter anderem, den Er-werb oder die Wirtschaft ihrer Mitglieder zu fördern und ihre Geschäftspolitik an den Belangen ihrer Mitglieder/ Kunden auszurichten.¹⁰ Daher sollte bei den Ge-nossenschaftsbanken die Maximierung des Kundennutzens im Vordergrund lie-gen. Die Prinzipal-Agenten-Theorie geht auf diese Grundidee im Detail ein.¹¹ Der Agent in diesem Fall die Genossenschaftsbank hat Informationsvorteile gegenüber seinem Prinzipal dem Kunden. Beide streben nach Nutzenmaximierung jedoch sollte der Kunde im Mittelpunkt stehen. Zwar muss eine Genossenschaftsbank auch den Markterfolg sichern, um ihren Förderauftrag verfolgen zu können, dies rechtfertigt aber nicht die Tatsache, dass die Genossenschaftsbanken nur aktiv gemanagte Fonds mit Ausgabeaufschlägen in der Beratung für ihr Vermögenskon-zept vertreiben. Eine Alternative Lösung, die den Kunden angeboten wird, ist das Vermögens+ ein Roboadvisor, welcher auch ETFs in sein Vermögenskonzept ein-baut.

Ziel dieser Bachelorthesis:

Bereits in vielen Studien, Seminar-, Bachelor- und Masterarbeiten wurde sich mit der Analysierung der Performance der Fonds beschäftigt. Jedoch haben sich die Kundenbedürfnisse in den letzten Jahren verändert, aktive und passive Fonds wur-den weiterentwickelt und die Erwartungen der Kunden, die über das Thema Ren-dite und Risiko hinausgehen, wurden in wissenschaftlichen Arbeiten meist außen vorgelassen. Wie zum Beispiel das Finanzwissen der Anleger. Das Ziel dieser Ba­chelorthesis ist es, eine Empfehlung für die Privatanleger der Volksbank Raiffei-senbank Rosenheim-Chiemsee eG auf Basis aktueller Literatur und eigener Un-tersuchungen abgeben zu können. In der vorliegenden Arbeit werden die folgen-den Hypothesen bearbeitet:

- Welche wissenschaftliche Erkenntnisse gibt es zum theoretischen und praktischen Erfolg von aktiv und passiv gemanagten Fonds?
- Wie sieht der historische Renditevergleich zwischen aktiv verwalteten Ak-tienfonds der Union Investment im Vergleich zu ETFs derselben Anlagepo-litik aus?
- Haben aktiv verwaltete Anlagefonds in Spezialmärkten die besseren Chan-cen, den Vergleichsindex nachhaltig zu übertreffen, als Anlagefonds in In-dustrieländer?
- Haben aktive Anlagefonds ein geringeres Verlustrisiko?
- Ist die historische Rendite eines aktiv verwalteten Aktienfonds der Union Investment ein Indiz für die zukünftige nachhaltige Performance oder ist das nur Glücksache?
- Hat ein Privatkunde das Wissen selbst Fonds zu erwerben?
- Welche Empfehlung kann für Geldanleger in der VB-RB Stand heute vor-geschlagen werden.
- Wie sollte die Zukunft der zum Vertrieb zugelassenen Fonds bei der VB-RB aussehen? Aus den genannten Hypothesen und der Zielsetzung ergibt sich folgende For-schungsfrage:

Welche Kriterien sind für den Erfolg, aus der Sicht eines Privatanlegers, für aktiv und passiv gemanagte Fonds ausschlaggebend und wie könnte eine Empfehlung für diese Zielgruppe aussehen?

Aufbau der Bachelorthesis:

Der Aufbau dieser Arbeit gliedert sich in drei Kernbereiche zur Beantwortung der Forschungsfrage (Kapitel 2, 3 und 4). Nach der Einleitung werden im zweiten Ka-pitel die Untersuchungen von Fama zum Thema Informationseffizienz der Finanz-märkte erläutert und die theoretischen Erfolgskriterien der aktiv und passiv gema-nagten Fonds beschrieben. Aus die im Unterkapitel 2.3. charakterisierten Erwar-tungen der Privatanleger an ihre Fondsanlage, werden die Anforderungen an die Vergleichsrechnungen (nur Einmalanlagen) und Leistungen der Fonds abgeleitet, die für die Empfehlungserarbeitung in dieser Arbeit maßgeblich sein werden. ^{12 13 14} Es werden jedoch nur Einmalanlagen mit Ausgabeaufschläge (falls vorhanden) in Aktien-, Renten- und Rohstofffonds berücksichtigt.¹⁵ Im dritten Kapitel werden Anfangs die Methoden zur Wirtschaftlichkeitsrechnung der Fonds vorgestellt und bewertet und gleich darauf angewendet. Das Kapitel schließt mit der Beurteilung der zusätzlichen Leistungen (Anforderungserfüllung der Kundenbedürfnisse) der Fonds, die abseits von Kursgewinnen und Ausschüttungen für die Anleger bereit-gestellt werden. Im vierten Kapitel erfolgt die Diskussion der in Kapitel 3 ausgear-beiteten Ergebnisse und eine abschließende Empfehlung auf Basis der in Kapitel 2, charakterisierten Erwartungen der Privatanleger, ohne eine Risikoaversion (Ri-sikostufe 1-5) zu berücksichtigen. In der Schlussbetrachtung werden die wesentli-chen Ergebnisse dieser Arbeit in Bezug auf die Forschungsfrage und Hypothesen noch einmal zusammengefasst und ein Ausblick auf mögliche weitere Forschungs-felder gegeben.

2 Theoretische Erfolgskriterien sowie -faktoren von aktiv und passiv gemanagten Fonds und Erwartungen der Pri-vatanleger als Ausgangspunkt

2.1 Erfolgsmerkmale

2.1.1 Informationseffizienz der Finanzmärkte

Das Konzept der Informationseffizienz beschreibt die Eigenschaft des Kapital-marktes, wie Informationen verarbeitet werden und die Art wie die Informationen in die Marktpreise der Finanztitel einfließen.¹⁶ Anders formuliert bezeichnet es das Ergebnis des Informationsverarbeitungsprozesses des Kapitalmarkts. Fama setzt für seine Überlegung der Effizienz voraus, dass der Markt bei der Festlegung der Wertpapierpreise jederzeit alle verfügbaren Informationen korrekt verwendet.¹⁷ Die Kernaussage des Konzeptes ist es, dass es niemanden möglich ist durch rasche-res Erteilen von Börsenaufträgen Mehrgewinne oder niedrigere Verluste zu erzie-len. Ebenfalls vergeht keine Zeit, zwischen der Veränderung der Erwartung über Rendite und Risiko, bis zu ihrer Berücksichtigung im Börsenkurs. Infolgedessen reagieren die Anlagepreise in einem informationseffizienten Markt schnell und ra­tional auf neue Informationen, dass bedeutet, dass in den Preisen sämtliche ver-gangenen und gegenwärtigen Informationen verarbeitet sind.¹⁸ Durchschnittlich höhere risikoadjustierte Renditen sind daher in einem effizienten Markt nicht mög-lich. Demnach generiert eine passive Anlagestrategie in einem effizienten Kapital-markt die gleiche Rendite wie eine aktive Anlagestrategie, aber weist im Vergleich niedrigere Kosten wie etwa Transaktions- und Analysekosten auf. Die Wichtigkeit, dass die Investoren die Eigenschaften von effizienten Märkten verstehen und in der Lage sind den Effizienzgrad der Märkte zu beurteilen, spiegelt sich in der Auf-fassung wider, dass wenn der Markt ineffizient ist, also der Preis nicht sämtlich Informationen enthält, mit einer aktiven Anlagestrategie, durch das ausnutzen der Marktineffizienzen, Überrenditen möglich sind. Fama unterscheidet in Abhängig-keit von den in den Preisen vorhandenen Informationen drei unterschiedliche Grade der Markteffizienz:¹⁹

- schwache Form,
- halbstrenge Form und
- strenge Form.

In der schwachen Form der Informationseffizienz weisen die gegenwärtigen Preise alle verfügbaren historischen Informationen auf, dass bedeutet, dass es nicht mög­lich ist die historischen Daten zu extrapolieren und einen Preistrend vorauszusa-gen. Das hat den Hintergrund das die Preise sich nicht aufgrund von alten Infor­mationen bewegen, sondern nur von neuen, da diese noch nicht in Preis verarbei-tet sind. Die technische Analyse untersucht vergangene Preisbewegungen, um ei­nen zukünftigen Preistrend bzw. ein Kauf oder Verkaufssignal zu bestimmen.^{20 21} Demzufolge können mittels der technischen Analyse, die darauf abzielt, vergan­gene Preisentwicklungen auszuwerten, keine systematischen Überrenditen erzielt werden.²² Eine Möglichkeit Gewinne zu erwirtschaften, besteht ausschließlich in der Analyse von öffentlich zugänglichen Informationen.

In der zweiten Form der Informationseffizienz der halb strengen Form, reflektieren die Preise nicht nur vergangene, sondern auch neue öffentliche Informationen, zum Beispiel Jahresabschlüsse, Medienmitteilungen von Dividenden, operative Cashflows, Gewinne, Änderungen im Management und in der Strategie des Un-ternehmens) sowie Finanzmarktdaten (z.B. Anzahl gehandelter Aktien). In einem Markt der halbstrengen Form ist es nicht möglich, über- oder unterbewertete Titel anhand öffentlich zugänglicher Informationen zu identifizieren, weil diese Informa­tionen bereits in den Preisen verarbeitet sind.²³ Auf Grundlage der öffentlich zur Verfügung stehenden Daten können keine überdurchschnittliche Rendite erzielt werden, da jeder Investor Zugang zu öffentlichen Informationen und wenn neue öffentliche Informationen auf den Markt kommen, so verändern sich die Preise schnell und reflektieren den neuen Informationsstand. Gibt ein Unternehmen zum Beispiel einen nicht erwarteten hohen Gewinn bekannt, dann reagieren die Markt-teilnehmer auf diese Nachricht, sodass die neue Information schnell in den Preis einfließt. Daher kann in einem informationseffizienten Markt der halbstrengen Form überdurchschnittliche Gewinne auf der Grundlage solcher Nachrichten daher nicht generiert werden. Einige empirische Untersuchungen gelangen zu der Schlussfolgerung, dass in entwickelten Märkten mithilfe der technischen und fun-damentalen Analyse keine erhöhten risikoadjustierten Renditen erzielt werden können, da sie sich auf der Analyse frei zugänglicher Daten stützen^{24 25} Das würde bedeuten, dass in Schwellenländern, etwa in Ungarn, Bangladesch und der Türkei, überdurchschnittliche Renditen möglich sind.²⁶

Für eine empirische Überprüfung, ob es sich auf einem Markt um die Informations-effizienz der halbstrengen Form handelt, werden Ereignisstudien eingesetzt. Wie bereits erwähnt reagieren die Investoren schnell auf neue Informationen, sodass diese rasch in die Wertpapierpreise einfließen, liegt also eine überdurchschnittliche Rendite nur am Gewinnveröffentlichungstag vor, ist das ein Indiz für einen infor-mationseffizienten Markt der halbstrengen Form. Ist das nicht der Fall und die über-durchschnittliche Rendite ist auch noch nach dem Gewinnveröffentlichungstag vor-handen, ist die Annahme der halbstrengen Marktinformationseffizienz verletzt. Es gibt noch weitere Methoden, welche mithilfe von CAPM (Einfaktormodell) und Fama/ French-Modell (Multifaktorenmodell) bestimmt werden. welcher aber in die-ser Thesis nicht weiter beschrieben werden. ^{27 28} Empirische Studien zeigen mehr-heitlich und auf konsistenter Basis, dass in entwickelten Ländern wie Deutschland, Japan und die USA, eine halbstrenge Informationseffizienz besteht. Anders sieht der Fall bei den Schwellenländern aus, dort zeigen die Forschungsergebnisse, dass die Märkte grundsätzlich nicht in halbstrenger Form informationseffizient sind.²⁹

Die letzte Form der informationseffizienten Märkte ist die strenge Form, darin sind sämtliche historische, öffentliche und private Informationen in den Preisen verar-beitet. Das Ausnutzen von privaten Informationen würde in einem solchen Markt keine überdurchschnittliche Renditen generieren.³⁰ Die Wertpapierpreise spiegeln bereits die privaten Informationen wider, etwa das Wissen des Managements über die finanzielle Lage seines Unternehmens, das nicht öffentlich verbreitet wurde. Empirische Tests zeigen, dass informationseffiziente Märkte der strengen Form nicht in der Praxis vorkommen, da überdurchschnittliche Renditen mit privaten In-formationen erzielt werden können.³¹

Der Grad der Markteffizienz ist für die Marktteilnehmer insofern wichtig, als dieser den Wert von Anlagen beeinflusst. Voraussetzungen laut Fama zur Konkretisie-rung seiner Aussagen, dass die Wertpapierpreise die verfügbaren, bewertungsre-levanten Informationen widerspiegeln, sind:

1. Dass keine Transaktionskosten, Steuern oder sonstige Marktfriktionen be-stehen.³²
2. Dass den Marktteilnehmern alle (bewertungsrelevanten) Informationen kostenlos zur Verfügung stehen.
3. Dass die Investoren homogene Erwartungen bezüglich der Renditen, Stan-dartabweichungen und Korrelationen der Wertpapierrenditen haben.
4. Dass die Marktteilnehmer selbst die Mengen anpassen.
5. Dass in Bezug auf die Verfügbarkeit und Verarbeitung von Informationen vollkommene Markttransparenz unterstellt wird. ³³

Wenn die Bedingungen nicht gegeben sind, lässt sich daraus nicht unausweichlich auf eine Informationsineffizienz schließen, da die Bedingungen zwar hinreichend, aber nicht notwendig sind. Die Bedingungen (2), (3), und (5) bewirken, dass alle Investoren den gleichen Informationsstand haben und diesen in ihrer Auswirkung auf den Gewinnerwartungswert gleich beurteilen. Ist jede Information bereits im Preis enthalten und kommen neue Informationen hinzu, die sich im Preis nieder-schlagen, lässt das den Rückschluss zu, dass die Änderung der Wertpapierpreise einem Zufallsprozess folgen, da die Informationen zufällig auftreten. Zusammen-gefasst ist die Preisbildung auf einem effizienten Markt abhängig von den aktuellen Informationen und der von den Investoren zukünftig erwarteten Angebots- und Nachfragekonstellationen.

Zusammengefasst gibt es drei Stufen der Informationseffizienz an den Märkten, jedoch ist die strengste Form der drei Stufen nicht in der Realität zu beobachten Ist ein Markt halbstreng informationseffizient, so können mit historischen und neuen öffentlichen Informationen keine überdurchschnittlichen Renditen generiert werden. Das impliziert, dass in einem solchen Marktumfeld eine aktive Strategie nach Kosten auf risikoadjustierter Basis unrentabler als eine passive Anlagestra-tegie sein wird.³⁴ Es kann durchaus sein, dass eine vergangene Marktineffizienz vorlag, diese wird sobald sie entdeckt wird sofort mit einer Strategie gewinnbrin-gend umgesetzt, sodass der Markt in diesem Teilbereich wieder effizient wird und überschüssige Gewinner nicht mehr möglich sind.

2.1.2 Kritik an Famas Kapitalmarkthypothese:

Die These der Kapitalmarkteffizienz ist aufgrund ihrer großen theoretischen und praktischen Bedeutung einer Vielzahl von empirischen Tests unterzogen worden. Dabei wurde in der Regel anhand von Aktienmärkten versucht, zu überprüfen, bis zu welchem Grad die Märkte als Effizient angesehen werden können. Große Ei-nigkeit besteht dabei in der Feststellung, dass eine strenge Informationseffizienz auf Wertpapiermärkten nicht vorliegt.³⁵ Jedoch unterscheiden sich die Ergebnisse der Studien sehr stark. Zusammengefasst lassen sich die empirischen Untersu-chungen der Effizienzmarkthypothese in zwei Phasen einteilen. In den ersten Jah-ren nach der Vorstellung der Effizienzhypothese kam es größtenteils zu Bestäti-gungen der Hypothese, während im Verlauf der Jahre jedoch vermehrt empirische Unregelmäßigkeiten aufgedeckt, die als sogenannte Anomalien zusammengefasst wurden.³⁶ Es geht um regelmäßige Abweichungen der Wertpapierrenditen, von ei-ner durch Modelle bestimmten erwarteten Rendite, die sich mit den bisherigen Mo-dellen erklären lassen. Die ersten entdeckten Anomalien waren beispielsweise die Momentum Anomalie, nach denen sich allein durch Beobachtung des historischen Kursverlaufs von Aktien Überrenditen erzielen lassen und der Size Effekt, der sich als eine unternehmensgrößenabhängige Überrendite manifestiert.^{37 38} Ein weite-res Beispiel zeigt eine Studie von Fama und Frech, dass Aktien mit einer Wertori-entierung (Value-Aktien) im Vergleich zu Aktien mit einer Wachstumsorientierung (Growth-Aktien) konsistent höhere risikoadjustierte Renditen über längere Zeitpe-rioden aufweisen.³⁹ Bei Value-Aktien geht es um unterdurchschnittliche Kurs-Ge-winn-Verhältnisse und Kurs-Buchwert-Verhältnisse sowie überdurchschnittliche Dividendenrenditen. Die Bewertung der Value-Aktien basiert auf öffentlich zugäng-lichen Informationen und verletzt somit die halbstrenge Form der Markteffizienz. Es gibt noch eine Vielzahl von weiteren Marktpreisanomalien, die nicht einfach zum Auffinden sind, zusammengefasst können diese in 3 Kategorien eingeteilt werden: Zeitreihen (z. B. Januareffekt), Querschnitte (z.B. Größe und Wert-Effekt, Kurs-Gewinn-Verhältnis sowie Kurs-Buchwert- Verhältnis) und andere (z. B. Ge-winnüberraschung und IPO). Die meisten Preisanomalien verschwinden, wenn die die für die Identifikation der Marktineffizienzen eingesetzten statistischen Metho-den korrigiert werden. Außerdem ist es weiterhin sehr schwierig aus diesen sicht-baren Anomalien Kapital zu generieren, weil die Kosten, die im Rahmen des für die Ausnutzung dieser Effekte erforderlichen Handelsvolumens entstünden, jegli-che Vorteile eliminieren würden. Hinzukommt, dass beim Eintreffen neuer öffentli-cher Informationen entweder eine Über oder Unterreaktion der Investoren auf dem Markt stattfindet, was dazu führt, dass sich die gegenläufigen Reaktionen aufhe-ben und die Märkte im Durchschnitt effizient bleiben.

Fama setzte in seinen Untersuchungen und Modellen voraus, dass der Markt rati­onal und informationseffizient ist. Die Behavioral-Finance-Theorie versucht zu er-klären, ob die Anlageentscheidungen von Individuen rational oder irrational sind, denn die Denkweise und das Verhalten von den Marktteilnehmern beeinflusst die Preise auf den Finanzmärkten.⁴⁰ Beispielsweise beruhen die meisten finanzmarkt-theoretischen Modelle auf der Annahme, dass die Marktteilnehmer risikoavers sind. Risikoaversion bedeutet, dass Anleger für ein höheres Risiko( Verlustgefahr, Volatilität) auch eine dementsprechend höhere erwartete Rendite erhalten möch-ten.⁴¹ Ein Beispiel für das menschliche Verhalten, ist die asymmetrische Wahrneh-mung von Risiko. Denn meist wir bei den Modellen mit der Standardabweichung gerechnet, dabei führen sowohl positive als auch negative Abweichungen von der erwarteten Rendite zu einer Erhöhung des Anlagerisikos. Die negative Abwei-chung bei der Standardabweichung führt bei den Investoren zu einer stärkeren Reaktion als bei Gewinnen. Demnach verhalten sich die Investoren verlust- und nicht risikoavers, weil sie große Verlustängste haben. Das bedeutet das bei Ver-lusten eine Überreaktion stattfindet und die Positionen in der Hoffnung gehalten werden, dass sich der Preis wieder erholt, andererseits veräußern die Investoren bei Gewinnen oft viel zu schnell. So ist die Priorität bei der Vermeidung von Ver-lusten höher als bei der Erzielung von Gewinnen. Weitere Verhaltenseigenschaf-ten sind unter anderem die Selbstüberschätzung der eigenen Fähigkeiten, die Kontrasteffekte, Vereinfachungseffekte und das Anlageverhalten nachdem Her-dentrieb. Diese Beispiele führen zu Fehlbewertungen auf den Märkten. Der Mensch verfügt nur über eine begrenzte Informationsverarbeitungskapazität und neigt daher zu selektiver Informationswahrnehmung und Verfügbarkeitsheuristik.⁴² Im letzten Fall werden Informationen, die einen bleibenden Eindruck beim Ent-scheider hinterlassen haben und eine hohe Verfügbarkeit aufweisen, bevorzugt. Festzustellen ist das die Behavioral-Finance-Theorie zu erklären vermag, wie die Märkte funktionieren, Preise bestimmt werden und das Investoren nicht homogen und rational handeln.⁴³ Das irrationale Verhalten muss jedoch zwischen Individuen und der Gesellschaft unterschieden werden, denn bei ersterem kann der Markt den Fehler ausgleichen, während das Zweite den Markt ineffizient macht und die Preise von ihrem inneren Wert entfernt. Ob jedoch das irrationale Verhalten selbst Anomalien generiert, wird nicht beantwortet. Gegen die Markteffizienz spricht, dass es zu viele kognitive Verzerrungen gibt, die ein irrationales Verhalten der In-dividuen zur Folge haben.

Zusammengefasst gibt es keinen vollkommenen und streng informationseffizien-ten Markt. Denn gegen die Kapitalmarktvollkommenheit spricht das es Steuern, Vorschriften und keine homogene Erwartungen der Investoren, bezüglich der Wertpapierrenditen und -preise, gibt.⁴⁴ Beispielsweise wird bei der Veröffentli-chung wichtiger Informationen regelmäßig signifikante Kursveränderungen beo-bachtet.⁴⁵ Da aber nicht die Information selbst die Kurse bewegen, sondern erst die Bewertung der Information in tatsächliche Transaktion umgesetzt werden, im-pliziert die Kapitalmarkteffizienz die Theorie der rationalen Erwartungen. Sie geht davon aus, dass die bekanntgewordenen Informationen nicht subjektiv, sondern objektiv, d.h. aufgrund von theoretischen Grundlagen und somit mehr oder weniger gleich, bewertet werden.⁴⁶ Des Weiteren hat Fama nur ein Modell erstellt, welches durch die realen Gegebenheiten nicht zu 100 % umgesetzt werden kann. Daher können aktiv gemanagte Fonds Chancen gegenüber Passiven haben, die Gebüh-ren machen es zwar schwerer, aber nicht unmöglich, zudem soll in dieser Arbeit die Produkte der Union Investment bewertet werden. Welche in internationalen Studien nicht genannt werden.

2.2 Erfolgsfaktoren

2.2.1 Aktiv gemanagte Fonds

Der Erfolg eines aktiv gemanagten Fonds wird darin gemessen, dass er mehr Er-trag nach Kosten als sein Benchmark aufweist. Wie bereits erläutert herrscht in der Literatur weitgehend Einigkeit darüber, dass das Vorliegen strenger Markteffizienz nicht als gegeben betrachtet werden kann, da bei der Veröffentlichung wichtiger Informationen regelmäßig signifikante Kursveränderungen zu beobachten sind.⁴⁷ Die ineffiziente Informationsverteilung bzw. dessen Bepreisung im Aktienkurs ist die Grundbasis für den Erfolg des aktiv gemanagten Fonds. Daraus lassen sich Vorteile wie die Einzelselektion und Timingentscheidungen ableiten. Ein weiterer Vorteil, aus der Sichtweise eines Anlegers in einem aktiv gemanagten Fonds, ist das Handling eines Liquiditätsproblem, das z.B. bei kleinen Fonds bzw. gewissen Branchen auftreten kann. Auf der Basis der Gesamtheit der Analyseergebnisse ist schließlich das Portfolio zu gestalten und zu optimieren. In Abhängigkeit von den identifizierten Über- oder Unterbewertungen, den prognostizierten Unternehmens-und Marktentwicklungen sowie den Timinginformationen wird das Gewicht einzel-ner Titel in Portfolio erhöht oder verringert, um die Gesamtperformance des Port­folios zu verbessern. Das Ergebnis dieser Maßnahmen sind Abweichungen der Einzeltitelgewichte von den Gewichten der Titel im Marktportfolio. Das charakte-ristische Merkmal des aktiven Managements ist damit die informationsbasierte Portfoliogestaltung und -optimierung In diesem Unterkapitel wird auf die Grundlage der Erfolgskriterien eingegangen.

Bei der Selektion von Wertpapieren besitzt der Fondsmanager Informationen zur Identifikation von über- oder unterbewerteten Wertpapiere. Dies erfordert ein Akti-enbewertungsmodell, dass die Risiko- und Renditeerwartungen in Gleichgewichts-preise umsetzen, anhand derer die Marktpreise beurteilt werden können. Man be-zeichnet dies als 'microforecasting'. Es äußert sich darin, dass die Titelgewichtung der Portfolios von den Kapitalisierungsgewichten der in Frage kommenden Titel abweicht. Durch eine aktive Portfolioverwaltung erreicht der Fondsmanager ge-genüber einer passiven buy-and-hold-Strategie eine überdurchschnittliche Rendite und kann das Risiko seines Portfolios senken.^{48 49} Damit die aktiven Fondsmana-ger überhaupt ihr Portfolio bearbeiten können, verwenden sie eine ganze Palette verschiedener Ansätze und Methoden, um ihren jeweiligen Vergleichsindex zu schlagen. Zwei der bewährtesten Prozesse werden „Top-down“ und Bottom-up“ genannt.⁵⁰

Die Top-down-Manager treffen ihre Selektion Entscheidungen nicht auf der Mikro-ebene einzelner Titel, sondern auf der Makroebene der Anlageregion. Zuerst ana-lysieren sie das konjunkturelle Klima und die Aussichten, im weiteren Verlauf die aussichtsreichsten Branchen und dann die attraktivsten Unternehmen.⁵¹ Nach der Bewertung entscheiden sie über die allgemeine Vermögensaufteilung im Fonds. Für die Top-Down-Manager ist das Einzelunternehmen nicht so wichtig wie die Branche, das es repräsentiert. Im Gegensatz dazu gestalten Bottom-up-Manager, oft auch „Stockpicker“ (Aktienpflücker) genannt, ihr Portfolio direkt in Unterneh-men, die ihnen nach ihren Untersuchungen am Interessantesten, mit Blick auf den zukünftigen Ertrag und Risiko erscheinen.⁵² Die Gewichtung in verschieden Sek-toren oder volkswirtschaftlichen Analysen sind für sie weniger von Bedeutung, als mit dem Einsatz von unterschiedlichen Techniken die für sie interessantesten Ak-tien herauszufiltern. Ein Großteil der aktiven Fondsmanager bedient sich der Fun-damentalanalyse, d.h. sie untersuchen detailliert die Bilanzen der Firmen.⁵³ Viele legen auch großen Wert auf direkten Kontakt mit den Unternehmensführungen, und führen intensive Interviews. Manche greifen auch auf die Chartanalyse zurück, d.h. sie versuchen Vorhersagen über die Kursentwicklung anhand der Kursver-laufsdiagramme zu erstellen. In der Praxis ist eine Unterscheidung von Top-down und Bottom-up Manager oft verschwommener als in der Theorie. Die meisten Fondsgesellschaften beteuern, dass sie beide Ansätze kombinieren. Theoretische Grundlage dieses Selektivitätsmasses bildet das Kapitalmarktmodell der Finanz-markttheorie (Capital Asset Pricing Model; CAPM). Dieses Modell wurde von Sharpe (1964), Lintner (1965) und Mossin (1966) entwickelt.⁵⁴

Im Fall von Markt-Timing-Informationen versucht das Fondsmanagement, die Ge-samtbewegung des Marktes besser zu prognostizieren als die übrigen Marktteil-nehmer und in eine entsprechende dynamische Portfolioumstrukturierung umzu-setzen. Wird ein steigender Aktienmarkt erwartet, so wird eine hohe Risiko-Expo-sure des Portfolios angestrebt, um vom erwarteten Marktaufschwung möglichst stark zu profitieren und umgekehrt. Durch eine aktive Portfolioverwaltung erreicht der Fondsmanager gegenüber einer passiven buy-and-hold- Strategie eine über den Benchmark liegende Rendite. Die Fondsmanager können durch ihre freie Handhabung von ihrem gewählten Index abweichen und zum Beispiel in einer Re-zessionen antizyklisch investieren und so das Risiko minimieren oder sogar Kurs-gewinne erzielen. Dazu gibt es mehrere Modelle. Zu den technisch-orientierten Modellen gehören, die zwei Theorien, die Dow-Theorie, Vorgänger von der Chartanalyse und die Elliott-Wellen-Theorie, die auf die Dow-Theorie aufbaut. An-hand der Chartanalysen wird versucht Trends zu erkennen und entsprechend zu handeln.⁵⁵. Es gibt noch dutzende weitere technische Analysetools, wie die Durch-schnittsstudie und das Momentum Effekt, welche in dieser Bachelorthesis nicht weiter erläutert werden. Der Erfolg aktiver Strategien wird von mehreren Faktoren geschmälert. So belegen Untersuchungen, dass bei Selektionsstrategien die Fo-kussierung auf einzelne Assets zur Konzentration einiger weniger Aktien bzw. Sek-toren im Portfolio führen kann, wodurch insgesamt ein geringes Diversifikationsni-veau vorherrscht. Selektions- und Timing Strategien werden aufgrund ihrer hohen Umschlagshäufigkeit zudem durch Transaktionskosten beeinträchtigt, die vor al-lem bei hohen Kostensätzen die Wertentwicklung signifikant mindern. Auch die Entlohnung des aktiven Managements durch fixe und gegebenenfalls auch perfor-manceabhängige Bestandteile mindert die Wertentwicklung des Fonds.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Bafin (Online, 2018).

Abbildung 1: Grundsatz des Liquiditätsrisikomanagements

Ein weiterer Erfolgsfaktor für aktive Fonds ist die Liquidität. Das Liquiditätsrisiko beschreibt die Gefahr, Vermögenswerte auf Grund unvorhersehbarer Marktgege-benheiten zu ungünstigen Konditionen liquidieren (auflösen) zu müssen. Mit Hin-blick auf Wertpapiere bedeutet Liquiditätsrisiko speziell die Gefahr, Vermögens-werte nicht jederzeit zu marktangemessenen Preisen verkaufen zu können. Weil keine oder ungenügend Gegenparteien gefunden werden können. Im Umkehr-schluss bedeutet das, dass der Fonds auch das Risiko mit ungünstigen Konditio-nen Wertpapiere kaufen zu müssen, managen muss. Auf einem vollkommenen Marktplatz herrscht das Marktgleichgewicht, das heißt, dass sich viele kleine An-bieter und viele kleine Nachfrager (Polypol) gegenüberstehen.⁵⁶ Jede aufgege-bene Wertpapierorder wird sofort mit dem Gleichgewichtspreis ausgeführt, ohne dass die einzelne Order den Preis des Wertpapiers bewegt. Doch in der Realität gehorchen die Märkte, beispielsweise Schwellenländer, nicht diesem theoreti-schen Konstrukt. Und der Mangel an Verfügbarkeit kostet Fondsmanagern auf zwei Arten Geld. Zum einen verschiebt ein Kaufs- oder Verkaufsangebot den Kurs auf einem illiquiden Markt zu Ungunsten des Fondsmanagers. Zum anderen wird die Order auf einem illiquiden Marktplatz nicht sofort ausgeführt, wenn die pas-sende Gegenpartei fehlt. Doch je länger der Verkaufswunsch im Orderbuch steht, desto höher steigt das Risiko, dass der Kurs des Papieres sich verändert.^{57 58} Die Liquidität eines Wertpapiers hängt von zwei Faktoren ab. Zum einen von der An-zahl der sich im Umlauf befindenden Wertpapiere und zum anderen von der An-zahl der Marktteilnehmer, die bereit sind, dieses Wertpapier zu kaufen oder zu verkaufen.⁵⁹ Ein Markt ist umso liquider, je mehr Käufer und Verkäufer dort aktiv sind und je größer die verfügbare Anzahl Aktien eines gehandelten Wertpapier ist. Zusammengefasst ist das Liquiditätsrisiko das Missverhältnis zwischen Liquidität des Investmentvermögens (vor allem Marktliquiditätsrisiko) und Zahlungsverpflich-tungen (insbesondere Rückgabeverlangen). Dazu muss geprüft werden wie weit die einzelnen Werte Liquide sind und wie hoch der geschätzte Abfluss auf der Passivseite ist.⁶⁰ Die Chance des aktiven Fondsmanagers liegt nun darin, dass er durch aktive Handlungen die fehlende Liquidität auf dem Markt nutzt, um sich vom Markt positiv abzuheben Theoretisch könnte der Fondsmanager dadurch mehr Er-folg und oder auch weniger Risiko als eine Buy and Hold Strategie eines ETFs haben.

2.2.2 Passiv gemanagte Fonds

Die Indexfonds (Indextracker, Index Exchange Funds oder ETF) versuchen 1:1 die ihnen zugrunde liegenden Indizes abzubilden. Die Performance eines Indexfonds sollte zu jedem Zeitpunkt der Performance des abgebildeten Basis-Indexes ent-sprechen. Dass dies nicht zu 100 % möglich ist, lässt sich daraus erklären, dass in einen ETF Fonds jederzeit Geld eingezahlt und herausgenommen werden kann. Dazu werden Manager und vor allem Computersysteme benötigt, die im Tages-verlauf erheblich schwankenden Kurse möglichst zeitgleich das frische Geld anle-gen müssen. Der Erfolgsfaktor für einen Anleger in einem ETF ist die Qualität des abgebildeten Indizes und nachfolgend die erheblich günstigere Kostenstruktur ge-genüber einer aktiven Fondsanlage, sowie die Abweichungsqualität zum Bench­mark. Jeder Index verändert sich im Zeitablauf, und vielen kapitalgewichteten In-dizes liegt eine Momentum-Strategie zugrunde. Wenn ein Titel beliebt ist und die Bewertung steigt, muss sich das auch im ETF zeigen. Das kann dazu führen, dass diese Unternehmen stark überbewertet werden. Ein Anleger im ETF versucht nicht den Markt zu schlagen, weil er davon ausgeht, dass der Markt so effizient ist, dass der Preis der Titel im ETF den Markt aktuell und realitätsnah widerspiegeln. Für den Anleger ist die Buy and Hold Strategie der Erfolgsfaktor. Die günstige Kosten-struktur kommt durch den Verzicht auf die Anwendung von Instrumenten der Wert-papieranalyse. Meist arbeitet für die Kontrolle und Steuerung des Fonds nur noch ein automatisches Computerprogramm, womit ein Fondsmanager mit hohen Ge-halt eingespart wird.⁶¹ Ein weiterer Vorteil ist die Möglichkeit der Einsparung von Transaktionskosten aufgrund weniger häufiger Portfolioumschichtungen und ledig-lich sporadisch notwendiger Portfolioanpassungen. Für einige Anleger ist auch die große Titelanzahl und die damit aus ihrer Sicht erhöhte Diversifikation ein Erfolgs-kriterium. Die Indizes können durch drei Methoden abgebildet werden:

- Full-Replication-Methode
- Sample-Methode
- Synthetische Replikation

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: UBS (Online, 2020)⁶²

Abbildung 2: Vollständige physische Replikation Bei der Full-Replication-Methode bildet der Fondsmanager genau die Werte, die dem Index zugrunde liegen ab, in dem er wie in Abbildung 2 beschrieben, die Wertpapiere kauft. Dabei muss er die Gewichtungen, mit welchen die Werte in den Index eingehen, beachten. Diese Methode garantiert eine hohe Transparenz für den Anleger, da auch tatsächlich die Werte des Index abgebildet werden. Voraus-setzung für eine derartige Indexnachbildung ist allerdings eine hohe Liquidität des abgebildeten Marktes. Der ETF bzw. das Computerprogramm muss bei Zu und Abflüssen von Mitteln schließlich ständig die Werte des Indexes kaufen. Das sorgt dafür, dass der ETF selbst, die Preise seines Indexes nach oben treibt. Ein weite-rer Nachteil ist, dass bei Käufen und Umschichtungen der Wertpapiere bei In-dexänderungen jedes Mal Transaktionskosten anfallen. Ebenfalls ist zu beachten, dass weltweit anlegende Fonds unterschiedliche Zeitzonen für Ihre Wertpapiere beachten müssen, was wiederum Auswirkungen auf Transaktionskosten/-zeiten hat. Eine Voraussetzung, dass die Full-Replication-Methode angewandt werden kann ist, dass der abgebildete Markt eine hohe Liquidität vorweist.⁶³ Ein weiterer hoher Kosten- und Zeitaufwand entsteht bei der Nachbildung von sehr breit aufge-stellten Indizes wie dem MSCI World (ca. 1600 Aktien).Der Designated Sponsor versucht die Preiserhöhung, die durch den Kauf und Verkauf durch den Geldfluss der Anleger entsteht, zu vermeiden, in dem er sich aus zweierlei Liquiditätstöpfen bedient. Lediglich der eine besteht aus den Basiswerten selbst, der andere enthält Derivate. Dies ist hat den Vorteil gegenüber Einzelinvestments, da der Markt we-niger beeinflusst wird und so die Geld-Brief-Spanne des ETFs niedriger gehalten werden kann. Beim physisch replizierenden Fonds ist ein WP-Leihertrag möglich.

Die zweite Abbildungsmethode, die Sample-Methode, bildet nicht den gesamten Index nach, sondern nur ein repräsentativer Teil davon. Die Methode findet bei der Nachbildung von sehr großen Indexen wie dem o.g. MSCI World oder bei wie in-donesischen Small-Cap-Aktien Anwendung. Der Erwerb aller Aktien ist bei Indizes, die breite Märkte repräsentieren, nicht zwingend notwendig. So kommen manche Aktien im MSCI World zum Teil nur auf 0,0008 % Gewichtung. Ihr Einfluss auf die Performance ist daher als gering einzustufen. Die Performance wird von den größ-ten und liquidesten Aktien bestimmt, weshalb diese unverzichtbar für den ETF sind.⁶⁴ Der Fondsmanager versucht durch eine repräsentative Stichprobe die ETF Performance nachzubilden. Die Gewichtungsverteilung wird meist mit Hilfe von quantitativen Computerprogrammen ermittelt. Bei dieser Replikationsmethode fällt der Tracking-Error, also die Abweichung zum Index am höchsten von den drei Me-thoden aus. Der Tracking Error tritt umso größer auf umso illiquider die Märkte sind. Was beispielsweise bei einer Krise und der dazukommenden Verkaufswelle passieren kann.

Die dritte Art der Nachbildung ist die synthetische oder auch indirekte Replikation. Bei dieser Replikationsmethode wird der Index durch ein Tauschgeschäft abgebil-det (Total-Return-Swap).⁶⁵ Dabei schließt der ETF Anbieter einen Vertrag mit ei-nem Swap-Kontrahenten, meist einem Kreditinstitut, das sich dazu verpflichtet, dem ETF im Tausch gegen eine Gebühr die Indexrendite zu „liefern“. Swap-ETFs sind zumeist eine kostengünstige Alternative, um in Nischenmärkte oder Anlage-klassen wie Rohstoffe oder Geldmarkt-Zinssätze, die sonst für die meisten Inves-toren nicht zugänglich wären, zu investieren. Darüber hinaus sind Swap-ETFs in der Lage, mit einen geringeren Tracking Error den Index nachzubilden, als physi-sche ETFs. Bei sehr breiten oder illiquiden Markt-Indizes können synthetische ETFs ihre Vorteile ausspielen. Bei Märkten mit Handelsrestriktionen, Eigentums-beschränkungen und verschiedenen Zeitzonen kann eine physische Replikation schwierig werden. Ebenfalls anzumerken ist, dass einige Anlageklassen wie Roh-stoffe oder der Geldmarkt ohne die synthetische Nachbildung mit ETFs nicht in-vestierbar wären. Einer der Hauptvorteile der synthetischen Replikation ist die Re-duzierung des Tracking Errors. Der geringere Tracking Error bei der synthetischen, muss nicht zwangsläufig bedeuten, dass die Differenz zwischen Fondsrendite und Index gering ist. Denn die Gebühren eines Swaps werden nicht in der Gesamtkos-tenquote (TER) widergegeben, daher hat die Differenz eine entscheidende Größe bei der Betrachtung der Gesamtkosten. Ein weiterer Nachteil ist, das Swap-ETFs grundsätzlich ein Kontrahenten-Risiko haben. Es wird versucht, das Risiko durch diverse Sicherheitsmaßnahmen zu minimieren. Zum Beispiel ist laut den UCITS-Richtlinien das Risiko auf 10 Prozent des Netto-Inventarwertes begrenzt. Wenn der Swap-Wert den Grenzwert erreicht, so wird dieser Swap-Wert zurückgesetzt. Um das festzustellen werden die Sicherheiten auf der täglichen Basis zu Markt-preisen bewertet. Nach dem zurücksetzen, bestehen keine offenen Forderungen zwischen dem Fonds und dem Swap-Kontrahenten.⁶⁶

2.3 Erwartungen eines Privatanlegers an seine Fondsanlage

In der vorliegenden Arbeit wird der Privatanleger betrachtet, welcher meist über wenig bis keine finanzielle Allgemeinbildung verfügt.⁶⁷ Das sind meistens Anleger, die eine niedrige bis mittlere Risikoneigung vorgeben. Die Sichtung der wirtschafts-wissenschaftlichen Literatur macht des Weiteren die erhebliche Komplexität der Anlageentscheidung deutlich. Die Anleger bedürfen folglich oftmals professioneller Anlageberatung, um das fehlende Wissen und Expertise zu minimieren, bzw. zu neutralisieren.⁶⁸ Die Motive zur Kapitalanlage variieren. Einer im März 2017 durch-geführten Umfrage der privaten Bausparkassen nach, dient das Sparen dem Zweck der Anschaffung von Konsumgütern (60,6%), gefolgt von der Altersvor-sorge (57,7%). Ein weiteres, populäres Motiv stellt der Erwerb, bzw. die Renovie-rung von Wohneigentum dar.⁶⁹ Privatpersonen legen ihr Geld für ihre zukünftigen Ziele (Investitionen) an, mit dem Zweck regelmäßige Erträge und einen Wertzu-wachs zu erwirtschaften, bzw. zumindest die Erhaltung des investierten Kapitals zu gewährleisten.⁷⁰ Die Geldanlage dient somit primär dazu, derzeitig nicht für den Konsum benötigte Einkünfte und heutiges Vermögen in Werte umzuwandeln, die in der Zukunft genutzt werden können. Angefangen bei der Bestimmung von An-lagezielen und der Auswahl von Anlagemöglichkeiten, muss der Anleger bei der Geldanlage eine Vielzahl von oftmals komplexen Entscheidungen treffen. Die sich daraus bildende Forschungsfrage lautet, welche Kriterien und Anforderungen der Privatanleger hat und wie für ihn ein Erfolg dargestellt werden kann. Die Qualität der Anlagelösung hängt davon ab, inwieweit diese die quantitativen und qualitati-ven Ziele und Bedürfnisse des Anlegers befriedigen. In der Literatur geht es hierbei meistens um die quantitativen Ziele, das Risiko-Rendite-Profil, die Liquidität und die Kosten der Anlage. Die quantitativen Aspekte bieten sich als leichte Messmög-lichkeit für die Messung des Kundennutzens der Anlageberatung an. Jedoch kann durch die Verbesserung der Qualität der Anlageberatung, der Nutzen aus der Sicht des Kunden, als auch der Nutzen aus der Sicht der Bank erhöht werden und ist somit nicht weniger wichtig. Anleger haben aber noch weitere qualitative Erwar-tungen, beispielsweise dass der Fonds der Beste in der Vergangenheit war und in der Zukunft weiterhin bleibt. Zweitens das der Fonds seine Aufgabe erfüllt, wenn der Fonds Dax30 heißt, sollte dieser auch in den deutschen Aktienindex investie-ren. Die Anlegerbedürfnisse sind bei jedem Menschen unterschiedlich ausgeprägt, können im qualitativen Bereich aber folgende sein, welchen zwei Typen von Anle-gern in dieser Thesis zugeordnet werden:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung

Tabelle 1: Anlegermentalitäten

- Sicherheit:

Unter dem Thema Sicherheit wird hier verstanden, dass ETFs und aktive Fonds, die im gleichen Markt investieren, mindestens das gleiche Risiko haben. Risiko kann auf zwei Arten definiert werden: als Wertverlust oder als entgangener Ge-winn. Was Risiko dem Einzelnen bedeutet, hat maßgeblichen Einfluss auf die Ent-scheidung über das richtige Fondsprodukt und den zukünftigen Erfolg. Grundsätz-lich bieten Investmentfonds durch Ihre zumeist große Titelauswahl und Branchen-vielfältigkeit eine Diversifikation an, die eine Einzeltitelanlage nicht bieten kann. Weitere Sicherheiten sind beispielsweise, dass im Rahmen umfassender gesetz-licher Regelungen genau festgelegt ist, was ein Investmentfonds darf und was nicht.⁷¹ Weitere Gemeinsamkeiten sind, dass das Fondsvermögen getrennt vom Anbieter ist und das in mindestens 16 Titel investiert werden muss.^{72 73} Jeder Mensch hat eine eigene Ansicht zum Thema Ertrag und dem dazu ein zugehen-dem Risiko, in Modellen wird davon ausgegangen, dass der Anleger mehr Risiko eingeht, wenn er dafür mehr Ertrag erhält. Daher ist ein ausklügelte Risikomanage-ment besonders wichtig. ⁷⁴ Und ein Kunde wird nur von Marktabweichende Fonds investieren, wenn diese ein geringeres Risiko/ Renditeverhältnis haben. Durch das Risikomanagement soll das Vertrauen des Kunden für seine Geldanlage in turbu-lenten Zeiten bekräftigt werden, aber ist sie eine Garantie dafür?⁷⁵

- Liquidität:

Für Anleger ist der Punkt Liquidität ebenfalls ein sehr wichtiges Entscheidungskri-terium. Geldanleger erwarten das ihre Anlage je nach Fälligkeit immer in voller Höhe bedient werden, während bei Investmentfonds erwartet wird, dass diese je-derzeit die Rückgabeforderungen ihrer Anleger bedienen und sonstige Zahlungs-verpflichtungen erfüllen können.⁷⁶ Um dies zu erreichen managen die Kapitalver-waltungsgesellschaften im besten Interesse ihrer Anleger das Fondsvermögen, wobei ihr Risikomanagement gesetzlichen und weiteren regulatorischen Anforde-rungen unterliegt. Die Bafin zählt in Ihrem Artikel von 2018 einige Liquiditätsrisiken auf, die in dieser Bachelorthesis nicht weiter erläutert und untersucht werden.⁷⁷ Ein weiterer Punkt ist die Größe des Fondsvermögens. Fonds benötigen eine gewisse Größe, meist spricht man von 100 Mio. Fondsvolumen, um die durchschnittlichen Verkäufe decken zu können. Hier spielt wieder das Liquiditätsmanagement eine wichtige Rolle. Der Kunde möchte das der gekaufte Fonds beständig bleibt. Des Weiteren macht der Investmentstil einen wichtigen Unterschied, bspw. ob in „Small Cap Fonds“, also illiquidere Anlagen investiert wird.⁷⁸ In Small Cap Fonds kann weniger Kapital investiert werden als in die großen Unternehmen, daher ist der Effekt den die Liquidität hier auf die Fondsperformance hat stärker, als bei Fonds die in Anlagen investieren die liquider sind.⁷⁹

- Rendite:

Beide Anlegertypen möchten mehr Rendite als Risiko erhalten. Der Unterschied liegt bei Typ 2 in der Betrachtungsweise der Markteffizienz. Der Typ 2 möchte das Ebenda.

[...]

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¹ Vgl. Union Investment (2019), S.1.

² Vgl. Deutsche Bundesbank (Online, 2017).

³ Vgl. Niedermeyer, D./ Wagner, M. (2012), S. 11 ff.

⁴ Vgl. Statista (Online, 2018).

⁵ Vgl. Steinbeis Research Center of Financial Services (2008), S. 14ff.

⁶ Vgl. Deutsche Bundesbank (2018), S. 84.

⁷ Vgl. Deutsche Bundesbank (2018).

⁸ Vgl. Fama (1970), S. 413-416.

⁹ Vgl. Grossman / Stiglitz (1980), S. 393f.

¹⁰ Vgl. Volks- und Raiffeisenbanken (Online, 2019).

¹¹ Vgl. Olaf H. Bode (2015) S. 44.

¹² Eigene Rechnungen werden erstellt, da die Anbieter wie Onvista, Ariva, Finanzen.net und weitere, keine Infor-mationen über ihre Berechnungsmethoden bspw. Sharpe Ratio teilen.

¹³ Sparpläne bleiben unberücksichtigt, da die Kennzahlen anders bewertet werden müssten und umso länger die Anlage gehalten wird, der Effekt des Cost-Average sinkt und Einmalanlagen mit der Zeit an Vorteil gewinnen.

¹⁴ Vgl. Albrecht P. et al (2002), S.14.

¹⁵ Immobilienfonds von ETFs und Union Investment lassen sich nicht vergleichen, da die Union direkt Immobilien hält, was für sehr kleine Kursschwankungen sorgt, während die ETFs nur in Firmen, die Immobilien verwalten, investiert, welche wiederum normale Schwankungen wie Aktien haben.

¹⁶ Vgl. Wagenhofer/ Ewert (2003), S.104.

¹⁷ Vgl. Fama (1976), S. 143.

¹⁸ Vgl. Schredelseker (2002), S.415.

¹⁹ Vgl. Fama (1970), S.383 ff.

²⁰ Vgl. Schredelseker (2002), S. 375 f.

²¹ Vgl. Neely C. et al. (1997), S.405f.

²² Vgl. Perridon L. / Steiner M. (2007), S.199; Schredelseker (2002), S. 418.

²³ Vgl. Stöttner R. (1989) S. 76; Stöttner R. (1998), S. 84, 199; Schredelseker (2002), S. 418.

²⁴ Vgl. Bessembinder H./ Chan K. (1008) S. 5 ff.; Fifield et al. (2005), S. 531 ff.

²⁵ Vgl. Perridon L./ Steiner M. (2007), S.199; Schredelseker (2002), S.418.

²⁶ Vgl. Fifield et al. (2005), S.531 ff.

²⁷ Vgl. Sharpe (1964), S. 425 ff.; Lintner (1965), S.13 ff.; Mossin (1966), S. 768 ff.

²⁸ Vgl. Fama und French (1996), S. 55 ff.

²⁹ Vgl. Gan et al. (2005), S. 996 ff; Raja M. et al. (2009), S. 7 ff.

³⁰ Vgl. Perridon L./ Steiner M. (2007), S. 199; Stöttner R. (1998), S.84.

³¹ Vgl. Rozeff M./ Zaman M. (1988), S. 255 ff.

³² Vgl. Held A. (2002), S. 5 ff.

³³ Vgl. Neumann M.J./ Klein, M. (1982) S. 168 f; Fama (1970) S. 383 f.

³⁴ Vgl. Malkiel (1995), S. 549 ff.

³⁵ Vgl. Scholes M.S. (1972), S. 179 – 211.

³⁶ Vgl. Kahnemann D/ Tversky A. (1979) S. 263 ff.; Kahnemann D. et al (1982).

³⁷ Vgl. Stehle R. (1997), S. 237.

³⁸ Vgl. Reimers (2017), S. 5.

³⁹ Vgl. Fama und French (1998), S. 1975 ff.

⁴⁰ Vgl. Shefrin H. (2000) S.3 ff; Shleifer A. (2000) S. 3 ff; Fuller R.J. (2000) S. 1 ff.

⁴¹ Vgl. Mondello E. (2015), S. 37.

⁴² Vgl. Kahnemann D./ Tversky A. (1979), S. 263- 291; Shefrin (2000), S.14.

⁴³ Vgl. Mondello E. (2015), S. 38.

⁴⁴ Vgl. RP Digital GmbH (Online, 2018).

⁴⁵ Vgl. Heun M. (2008), S. 95 zitiert nach Schredelseker (1984), S.44; Jaffe (1974), S. 427; Laffont und Maskin (1990), S. 71; sowie Fama (1991), S.1577ff.

⁴⁶ Vgl. Stöttner (1989), S. 73.

⁴⁷ Vgl. Heun M. (2008), S. 95 zitiert nach Schredelseker (1984), S.44; Jaffe (1974), S. 427; Laffont und Maskin (1990), S. 71; sowie Fama (1991), S.1577 ff.

⁴⁸ Vgl. Zimmermann/ Zogg-Wetter (1992), S. 2 ff.

⁴⁹ Vgl. als Beispiel Union Investment (Online, 2020).

⁵⁰ Vgl. Morningstar (Online, 2001).

⁵¹ Vgl. Union Investment (Online, 2020).

⁵² Vgl. Union Investment (Online, 2020).

⁵³ Vgl. Union Investment (Online, 2020).

⁵⁴ Vgl. Sharpe, W.F. (1964), S. 425 ff.,

⁵⁵ Lintner (1965), S.13 ff.,

⁵⁶ Lintner (1965), S.13 ff.,

⁵⁷ Mossin (1966), S.768 ff.

⁵⁸ Vgl. Piekenbrock D., Henning A. (2013) S.187 ff.

⁵⁹ Vgl. Börse Frankfurt (Online, 2019).

⁶⁰ Vgl. Deutsche Börse Group (Online, 2020).

⁶¹ Vgl. Bafin (Online, 2018).

⁶² Vgl. Thiery R. (2010), S. 5 ff.

⁶³ Vgl. UBS (Online, 2020).

⁶⁴ Vgl. Morningstar (Online, 2019).

⁶⁵ Vgl. justETF (Online, kein Datum)

⁶⁶ Vgl. justETF (Online, 2012).

⁶⁷ Vgl Bankenverband (2019), S. 1ff.

⁶⁸ Vgl. Lambert et al. (2011), S. 5.

⁶⁹ Vgl. Verband der privaten Bausparkassen e.V. (Online, 2017).

⁷⁰ Vgl. Prof. Dr. Hackethal A. et al (2011), S. 27.

⁷¹ Vgl. InvestmentSpare (Online 2020).

⁷² Vgl. Investmentgesetz § 24.

⁷³ Vgl. Investmentgesetz § 4.

⁷⁴ Vgl. Wirtschaftslexikon24.com (Online, 2018).

⁷⁵ Vgl. Union Investment (2019).

⁷⁶ Vgl. Bafin (Online, 2019).

⁷⁷ Vgl. Chen et al. (2003), S. 1289.

⁷⁸ Vgl. Chen et al. (2003), S. 29.

⁷⁹ Vgl. Welcker (1994), S.44.