Das Multiplikatorverfahren in der Unternehmensbewertung. Grundlagen, kritische Analyse und Handlungsempfehlungen


Bachelorarbeit, 2016

36 Seiten, Note: 2,0


Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Problemstellung

2 Theoretische Grundlagen der Unternehmensbewertungslehre
2.1 Anlässe & Funktionen
2.2 Methodenübersicht

3 Unternehmensbewertung mit Multiplikatoren
3.1 Konzeptionelle Grundprinzipien
3.2 Ablauf der Multiplikatorbewertung auf Basis von Vergleichsunternehmen
3.3 Darstellung der Multiplikatoren
3.3.1 Equity Multiplikatoren
3.3.2 Entity Multiplikatoren

4 Kritische Analyse des Multiplikatorverfahrens
4.1 Generelle Stärken und Schwächen
4.2 Spezifische Würdigung ausgewählter Multiplikatoren
4.2.1 Equity Bewertungskennzahlen
4.2.2 Entity Bewertungskennzahlen
4.3 Zusammenfassende Ableitung einer Handlungsempfehlung

5 Thesenförmige Zusammenfassung

Literaturverzeichnis

Anhang

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Klassifizierung von Bewertungsanlässen

Abbildung 2: Ablauf einer Multiplikatorbewertung

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Problemstellung

Die betriebswirtschaftliche Literatur befasst sich seit geraumer Zeit mit der Be­wertung von Unternehmen. Im deutschsprachigen Raum machte Schmalenbach zu Beginn des 20. Jahrhunderts aufmerksam auf diese Thematik.1

Dabei entstanden im Rahmen der stets fortschreitenden Entwicklung der be­triebswirtschaftlichen Erkenntnisse, kontinuierlich neue Verfahrensweisen, um diesem neuen Erkenntnisstand gerecht zu werden.2

Lange Zeit stellte das Ertragswertverfahren in Deutschland das Maß aller Dinge dar.3 In den letzten zwei bis drei Jahrzehnten haben dagegen Verfahren in die deutsche Bewertungstheorie und insbesondere Bewertungspraxis Einzug gehalten, die auf investitionstheoretischen Grundlagen, Erkenntnissen der modernen Finan­zierungstheorie und dem Vergleich mit öffentlich gelisteten Unternehmungen basieren.4

Der Vergleich mit öffentlich gelisteten Unternehmen, in der Literatur unter dem Begriff Multiplikatorverfahren zu finden, stellt eine relative Bewertungsmethode dar, bei der der Wert eines Unternehmens aus den Marktpreisen vergleichbarer Unternehmen gewonnen wird.5

In der betriebswirtschaftlichen Wissenschaft ist der Ansatz mit Multiplikatoren aufgrund seiner angeblichen Theorielosigkeit umstritten, spielt in der Praxis der Bewertung, insbesondere börsennotierter Gesellschaften jedoch eine große Rolle.6 Laut Peemöller, Beckmann und Heyke geht aus einer Umfrage aus dem Jahr 2004 hervor, dass aufgrund der Internationalisierung und Harmonisierung mit einem weiteren Bedeutungsanstieg zu rechnen ist.7

Die optimale Auswahl bei der Verwendung von Market Multiples zur Herleitung von Unternehmenswerten bereitet in der praktischen Anwendung große Schwie- rigkeiten.8 Die Verwender von Multiplikatoren bleiben im Unklaren darüber, wel­che Multiples gut beziehungsweise schlecht für das zu bewertende Unternehmen geeignet sind und in welchem Zeitkontext diese zur Erhöhung der Bewertungs­genauigkeit zu verwenden sind.9

Ziel dieser Arbeit ist es, auf Basis einer kritischen Analyse der Multiplikatoren, sowie dem Verfahren allgemein, eine Handlungsempfehlung für die Verwendung von Multiplikatoren zu geben. Dementsprechend ergeben sich die Fragen, in wel­cher Bewertungssituation ein bestimmter Multiplikator aufgrund seiner Spezifika­tion anderen Multiplikatoren vorzuziehen ist und kann das Multiplikatorverfahren als eigenständiges Bewertungsverfahren existieren.

Zur Beantwortung dieser Fragen wird eine Literaturrecherche durchgeführt. Dabei wird aufgrund des zeitlichen und konzeptionellen Rahmens dieser Arbeit auf eine empirische Untersuchung verzichtet, welche in einer nächsten Instanz durchzufüh­ren ist, um genauere und aussagekräftigere Aussagen zu erhalten, ob die Wahl eines bestimmten Multiplikators einen signifikanten Einfluss auf die Höhe des Unternehmenswert hat und welcher Multiplikator die Bewertungsgenauigkeit er­höhen kann. Die Empfehlungen, die diese Arbeit gibt, stützen sich somit auf die Auswertung der vorhandenen Literatur zur Bewertung mit Multiplikatoren.

Um die Forschungsfragen exakt zu beantworten, teilt sich die vorliegende Arbeit in fünf Hauptkapitel auf, wobei Kapitel zwei bis vier die Hauptinhaltskapitel re­präsentieren.

Kapitel zwei dieser Arbeit befasst sich mit den Theoretischen Grundlagen der Unternehmensbewertung und gibt am Ende des Kapitels eine Übersicht über mög­liche Verfahren, wodurch das nächste Hauptkapitel, eingeleitet wird. Innerhalb dieses Kapitels werden unter anderem konzeptionelle Grundprinzipien, sowie der Ablauf der Bewertung dargelegt. Im Anschluss werden die sieben praxisrelevan­testen Multiplikatoren, welche den Schwerpunkt dieser Arbeit bilden, vorgestellt. Es folgt in Kapitel vier eine intensive Auseinandersetzung mit dem Verfahren allgemein, sowie mit den schwerpunktbildenden Multiplikatoren, wodurch sich im letzten Abschnitt dieses Kapitels eine Handlungsempfehlung in Bezug auf die zuvor erarbeiteten Analyseergebnisse ergibt.

2 Theoretische Grundlagen der Unternehmensbewertungslehre

2.1 Anlässe & Funktionen

Unternehmensbewertungen befassen sich mit der Wertermittlung eines fairen Un­ternehmenswertes. Dieser faire Wert kann durch verschiedene Methoden und An­sätze bestimmt werden.10

Zunächst ist es wichtig in einem ersten Schritt, den Unternehmensbegriff zum Zweck der Unternehmensbewertung differenzieren. Es wird von einem Objekt im Sinne eines zu bewertenden Unternehmens gesprochen, auch wenn es sich um weniger als 100% der Anteile an einer Rechtseinheit des Unternehmens, ein Be­trieb als technisch-organisatorisch abgrenzender Bestandteil eines Unternehmens, Unternehmensteile oder Unternehmensverbünde handelt.11

Die Bewertungen dienen unterschiedlichsten Zwecken, wobei der Wert vom Zweck abhängig ist und die Anlässe die Zwecke determinieren. Aufgrund der Vielfalt dieser Anlässe entziehen sie sich einer eindeutigen Klassifizierung.12 Für nachfolgende Betrachtungen wird eine Klassifizierung vorgenommen, die nach Lebensphase, Art der Regelung, Entscheidungssituation und Eigentumsübergang unterscheidet.13

Abbildung eins auf der folgenden Seite gibt die Klassifizierung von Bewertungs­anlässen in Anlehnung an Seppelfricke wieder.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Klassifizierung von Bewertungsanlässen. In Anlehnung an Seppelfricke (2007), S. 5.

Verschiedene Bewertungsanlässe haben Auswirkungen auf die Bewertungsfunkti­on, welche im Folgenden aufgeschlüsselt wird. In der Literatur gibt es viele mög­liche Kriterien, nach denen die Funktion einer Unternehmensbewertung differen­ziert wird.14 Diese Arbeit folgt der Unterscheidung zwischen Haupt- und Neben­funktionen. Hauptfunktionen spalten sich auf in Beratungs-, Vermittlungs- und Argumentationsfunktion und beziehen sich auf Bewertungen, die eine Änderung der Eigentumsverhältnisse zur Folge haben.15 Die Beratungsfunktion dient der Ermittlung von Grenzpreisen für den Käufer bzw. Verkäufer. Der Entscheidungs­akt wird vorbereitet und der Mandant beraten.16 Einen fairen und angemessenen Einigungspreis zu erzielen, ist das Hauptaugenmerk der Vermittlungsfunktion. Es wird ein Wert gesucht, der sich innerhalb einer Wertunter- und Obergrenze befin­det und auf den sich die beteiligten Parteien einigen können.17 Die eigene Ver­handlungsposition durch die Wahl geeigneter Bewertungsmethoden, sowie ge­schickte Verhandlungsführung zu stärken, ist das Ziel der Argumentationsfunkti- on.18 Nebenfunktionen verfolgen nicht das Ziel, die Eigentumsverhältnisse zu ändern. Sie spalten sich in Informations-, Steuerbemessungs-, und Vertragsgestal­tungsfunktion auf.19 Informationen über die Ertragskraft eines Unternehmens über den aus der Bilanz entwickelten Wert, auf Grundlage von Bewertungsvorschriften der Rechnungslegung, zu beschaffen, spiegelt die Informationsfunktion wider. Zielsetzung der Steuerbemessungsfunktion besteht darin, Ermessensspielräume bei der Ermittlung des Steuerbemessungswertes zu reduzieren, sowie eine höhere Steuergerechtigkeit und Rechtssicherheit der Besteuerung sicherzustellen.20 Die letzte Nebenfunktion ist die Vertragsgestaltungsfunktion. Im Vordergrund steht die Ermittlung des Abfindungswerts für ausscheidende Gesellschafter.21

2.2 Methodenübersicht

Unternehmensbewertungen sind durch eine Vielzahl unterschiedlicher Bewer­tungsmethoden realisierbar. Die Bewertungsverfahren lassen sich wie folgt klassi­fizieren: nach Zweck der Bewertung, nach Art der Bewertung und nach dem Vor­gehen der Bewertung.22 Diese Arbeit folgt dem letzten Ansatz, da in Kapitel 3.2 der komplette Prozess einer sachgerechten Multiplikatorbewertung erläutert wird. Zum Vorgehen wird zwischen Gesamtbewertung, Einzelbewertung und Mischver­fahren unterschieden. Zum Mischverfahren zählt das Mittelwertverfahren und Übergewinnverfahren. Der Kernaspekt bezieht sich auf die Tatsache, dass die Substanz eines Unternehmen und dessen Ertragskraft in die Unternehmensbewer­tung miteinfließen.23 Bei den Einzelbewertungsverfahren wie dem Reprodukti­onswert und Liquidationswert, wird der Unternehmenswert aus der Summe der einzelnen Unternehmensbestandteile abzüglich dessen Schulden berechnet.24 Die Gesamtbewertungsverfahren betrachten das Unternehmen als eine Bewertungs­einheit und setzen ihren Fokus auf die zukünftige Ertragskraft des Unterneh- mens.25 Zu den Gesamtbewertungsverfahren zählen die Discounted Cashflow- Verfahren (DCF-Verfahren), die Ertragswertmethode, der Realoptions-Ansatz und das Multiplikatorverfahren.26 Letzteres ist Hauptbestandteil dieser Bachelorarbeit und wird im Folgenden dargestellt. Im Anschluss wird das zuvor dargestellte Ver­fahren allgemein, sowie die präsentierten Multiplikatoren einer kritischen Analyse unterzogen.

3 Unternehmensbewertung mit Multiplikatoren

3.1 Konzeptionelle Grundprinzipien

Die Grundidee der Unternehmensbewertung mit Multiplikatoren basiert auf dem „Law of one Price“, das auf Jevons (1871) zurückzuführen ist und besagt, dass vergleichbare Güter, in diesem Fall vergleichbare Unternehmen, den gleichen Preis haben.27 Dies bedeutet folglich, dass von einem vollkommenen Markt, ein Markt, indem jedem die gleichen Informationen zur Verfügung stehen, für Unter­nehmen und Unternehmensteile ausgegangen wird, den es jedoch in der Realität nicht gibt. Coenenberg und Schultze sind der Auffassung, dass die Marktteilneh­mer im Durchschnitt richtig liegen und damit die beobachtbaren Preise eine ak­zeptable Annäherung an einen fairen Wert implizieren.28 Subjektive Nutzenvor­stellungen bleiben somit unberücksichtigt. Es wird von einem bekannten Preis am Markt auf einen unbekannten Preis für Unternehmen und Unternehmensteile ge- schlossen.29 Verhältniszahlen anhand von Informationen über vergleichbare Un­ternehmen, sogenannte Multiplikatoren, werden gebildet und in einem Analogie­schluss auf das zu bewertende Objekt übertragen.30 Der resultierende Unterneh­menswert ergibt sich aus der Multiplikation von Bezugsgröße und Multiplikator.31 Im Rahmen der Multiplikatorbewertung lassen sich mit Fokus auf die unterschied­liche Herleitung der Vergleichspreise drei Ausprägungen identifizieren:

1. Similar Public Company Method (SPCM)
2. Recent Acquisition Method (RAM)
3. Initial Public Offering Method (IPOM)32

Die Recent Acquisition und Initial Public Offering Method werden im Folgenden kurz dargestellt. Der Fokus liegt auf der Betrachtung der Similar Public Company Method, da diese die am häufigsten verwendete Methode in der Praxis der Unter­nehmensbewertung darstellt.33

Bei der SPCM wird der Wert eines Unternehmens auf Grundlage von Marktprei­sen vergleichbarer börsennotierter Unternehmen hergeleitet.34 Ein komplett iden­tisches Unternehmen für den Zweck der Bewertung ausfindig zu machen, kann ein Problem darstellen. In der Regel wird auf mehrere Vergleichsunternehmen zurückgegriffen, die hinsichtlich qualitativer und quantitativer Kriterien bestmög­lich mit dem zu bewertenden Objekt übereinstimmen.35 Zu beachten ist, dass die ermittelten Unternehmenswerte zusätzlich um Kontrollzuschläge erhöht werden müssen, wenn es sich um den Kauf eines Mehrheitsanteils handelt, da der Aktien­kurs von börsennotierten Unternehmen auf dem Prinzip beruht, dass es sich um öffentlich, breit gestreute Anteile (Minderheitenanteile) handelt, die keine direkte Einflussnahme auf den Vorstand zulassen.36 Die SPCM geht von Marktdaten aus, folglich wird ein liquider Unternehmenswert vorausgesetzt. Dies bedeutet, dass ein Bewertungsabschlag auf nicht börsennotierte Unternehmen aufgrund man­gelnder Liquidität vorgenommen werden muss.37

Die RACM verfolgt im Grundsatz die gleiche Idee, wie die SPCM. Die Unter­nehmenswerte der zu bewerteten Unternehmen werden jedoch nicht aus dem Ver- gleich von börsennotierten Wirkungskreisen gewonnen, sondern aus konkret stattgefundenen Unternehmenstransaktionen erzielt.38 Bewertungszuschläge oder - abschläge müssen nicht berücksichtigt werden, da diese bereits in den gezahlten Kaufpreis eingepreist sind.39

Emissionspreise für Anteile an vergleichbaren Unternehmen werden bei der IPOM zugrunde gelegt. Dementsprechend müssen bei dieser Methode, wie auch bei der SPCM, Bewertungszuschläge und -abschläge berücksichtigt werden.40 Folgerichtig muss eine ausreichende Anzahl an vergleichbaren Neuemissionen stattgefunden haben, um einen objektiven Unternehmenswert zu generieren.41 In der Bundesrepublik ist dies nicht der Fall, weswegen der IPOM eine untergeord­nete Rolle zugeteilt wird.42

Der Unternehmenswert aus Sicht der Multiplikatormethode, ergibt sich somit aus dem Wert vergleichbarer börsennotierter Unternehmen, der sogenannten Peer Group, demgemäß handelt es sich um Trading Multiplikatoren, oder auf der Grundlage von tatsächlich gezahlten Preisen von Unternehmenstransaktionen. In diesem Fall wird von Transaction Multiplikatoren gesprochen.43

3.2 Ablauf der Multiplikatorbewertung auf Basis von Vergleichsun­ternehmen

Bei der Durchführung einer Multiplikatorbewertung, im Sinne der zuvor erläuter­ten SPCM, empfiehlt es sich, das Vorgehen in fünf Arbeitsschritte zu zerlegen, um einen klar definierten Arbeitsprozess zu generieren.44 Abbildung zwei gibt diesen typisierten Ablauf einer Bewertung wider.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Ablauf einer Multiplikatorbewertung. In Anlehnung an Löhnert und Böckmann (2015), S. 793.

Die Unternehmensanalyse des zu bewertenden Unternehmens bildet die Grundla­ge für die sich daran anschließende Bewertung.45 Dabei ist es von großer Bedeu­tung die Unternehmenscharakteristika eindeutig zu ermitteln. Es müssen die Branchenzugehörigkeit, die Wettbewerbsposition des Unternehmens, das zu er­wartende Unternehmenswachstum, die künftige Margenentwicklung und die Ka­pitalstruktur des Unternehmens herausgearbeitet werden.46 In dem weiteren Ab­lauf der Bewertung ist es notwendig die Finanzdaten des zu bewertenden Unter­nehmens aufzubereiten und eine Bereinigung durchzuführen, denn für eine Be­wertung mit Multiplikatoren sind nur normalisierte Ergebnisse zu verwenden. Einmalige Ergebnisse verfälschen die Wertermittlung.47 Sofern die Multiplikator­bewertung auf Basis von künftigen Geschäftsjahren erfolgen soll, müssen die Kosten- und Ertragsstrukturen prognostiziert werden.48

Dem zweiten Schritt im Rahmen einer Bewertung mittels Multiplikatoren, die Auswahl der Multiplikatoren, kommt eine wesentliche Bedeutung zu, denn der Unternehmenswert hängt entscheidend von dieser Wahl ab.49 Es werden im Fol­genden die wichtigsten vier auf Equity sowie drei auf Entity Basis zu berechnen­den Multiplikatoren genannt. Kapitel 3.3 greift diese erneut auf. Bei der Wahl der Multiplikatoren ist zwischen eigenkapitalbasierten Kennziffern, dementsprechend Equity Kennzahlen, und gesamtkapitalbasierten Kennzahlen, Entity Kennziffern, zu unterscheiden.50 Zu den Equity Multiplikatoren zählen das Kurs-Gewinn- Verhältnis (KGV), Price-Earnings to Growth-Ratio (PEG-Ratio), Kurs-Cash- Flow-Verhältnis (KCV) und das Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV).51 Im Gegen­satz dazu stehen das Earnings Bevor Interest and Taxes, kurz EBIT, sowie Earni­ngs Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization (EBITDA) und der Umsatzmultiplikator.52 Die konkrete Auswahl hängt dabei von Branchenzugehö­rigkeit, Wachstumsraten, Ertragssituation und Rechnungslegungsvorschriften ab. Letzterem gilt besondere Aufmerksamkeit, je tiefer die Bezugsgröße in der Glie­derung der Gewinn- und Verlustrechnung angesiedelt ist.53

Ebenfalls von großer Bedeutung für die Bewertung von Unternehmen mit Multi­plikatoren ist die Auswahl von Vergleichsunternehmen.54 Die Unternehmen in­nerhalb der Vergleichsgruppe, der sogenannten Peer Group, müssen mit dem zu bewertenden Unternehmen eine größtmögliche Ähnlichkeit aufweisen, um ein aussagekräftiges Ergebnis liefern zu können.55 Diese Ähnlichkeit wird dadurch erreicht, dass die Vergleichsunternehmen aufgrund ihrer gleichen Branchenzuge­hörigkeit, Unternehmensgröße, Marktposition, Kostenstruktur und Lebenszyklus- phase ausgewählt werden.56

[...]


1 Vgl. Schmalenbach (1917), S. 1.

2 Vgl. dazu andere Verfahren wie das DCF-Verfahren Penman (2013), S. 114 ff.

3 Vgl. Mokler (2009), S. 235.

4 Vgl. Schmitz (2011), S. 1.

5 Vgl. Coenenberg und Schultze (2002a), S. 602; Beckmann, Meister und Meitner (2003), S. 103.

6 Vgl. Coenenberg und Schultze (2002b), S. 700 ff; Beckmann, Meister und Meitner (2003), S. 103.

7 Vgl. Peemöller, Beckmann und Heyke (2004), S. 317.

8 Vgl. Barthel (2007), S. 668.

9 Vgl. Barthel (2007), S. 668.

10 Vgl. Schmidlin (2013), S. 143.

11 Vgl. Ballwieser und Hachmeister (2013), S. 6.

12 Vgl. Peemöller (2015a), S. 19.

13 Vgl. Peemöller (2015a), S. 19.

14 Vgl. Langguth (2008), S. 12.

15 Vgl. Matschke und Brösel (2014), S. 9.

16 Vgl. Langguth (2008), S. 15.

17 Vgl. Schultze (2003), S. 9 f.

18 Vgl. Matschke und Brösel (2013), S. 52 f.

19 Vgl. Peemöller (2015b), S. 13.

20 Vgl. Peemöller (2015b), S. 13; Langguth (2008), S. 14 f.

21 Vgl. Matschke und Brösel (2013), S. 25.

22 Vgl. Ernst, Schneider und Thielen (2012), S. 1 ff.

23 Vgl. Ernst, Schneider und Thielen (2012), S. 5 ff.

24 Vgl. Ballwieser und Hachmeister (2013), S. 10.

25 Vgl. Nölle (2009), S. 18.

26 Vgl. Hofbauer (2011), S. 32.

27 Vgl. Schütte-Biastoch (2011), S. 20; Coenenberg und Schultze (2002a), S. 601.

28 Vgl. Coenenberg und Schultze (2002b), S. 699.

29 Vgl. Kuhner und Maltry (2006), S. 265.

30 Vgl. Schütte-Biastoch (2011), S. 20.

31 Vgl. Langguth (2008), S. 32.

32 Vgl. Cheridito und Hadewicz (2001), S. 322.

33 Vgl. Cheridito und Hadewicz (2001), S. 322.

34 Vgl. Sommer (2012), S. 128.

35 Vgl. Langguth (2008), S. 33.

36 Vgl. Hofbauer (2011), S. 58.

37 Vgl. Hofbauer (2011), S. 59.

38 Vgl. Langguth (2008), S. 35.

39 Vgl. Langguth (2008), S. 36.

40 Vgl. Seppelfricke (2007), S. 167.

41 Vgl. Franken und Schulte (2014), S. 163.

42 Vgl. Seppelfricke (2007), S. 167.

43 Vgl. Kuhner und Maltry (2006), S. 267.

44 Vgl. Löhnert und Böckmann (2015), S.793.

45 Vgl. Seppelfricke (2007), S. 148.

46 Vgl. Langguth (2008), S. 45.

47 Vgl. Löhnert und Böckmann (2015), S. 793.

48 Vgl. Löhnert und Böckmann (2015), S. 793.

49 Vgl. Langguth (2008), S. 45.

50 Vgl. Schultze (2003), S. 161.

51 Vgl. Schultze (2003), S. 161.

52 Vgl. Schultze (2003), S. 161.

53 Vgl. Langguth (2008), S. 45.

54 Vgl. Franken und Schulte (2015), S. 281.

55 Vgl. Löhnert und Böckmann (2015), S. 797.

56 Vgl. Langguth (2008), S. 46.

Ende der Leseprobe aus 36 Seiten

Details

Titel
Das Multiplikatorverfahren in der Unternehmensbewertung. Grundlagen, kritische Analyse und Handlungsempfehlungen
Hochschule
Universität Osnabrück
Note
2,0
Autor
Jahr
2016
Seiten
36
Katalognummer
V911152
ISBN (eBook)
9783346234186
ISBN (Buch)
9783346234193
Sprache
Deutsch
Schlagworte
Multiplikatorverfahren, Unternehmensbewertung
Arbeit zitieren
Carsten Wolter (Autor), 2016, Das Multiplikatorverfahren in der Unternehmensbewertung. Grundlagen, kritische Analyse und Handlungsempfehlungen, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/911152

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