Der Kurs von Fußballaktien. Analyse der Einflussfaktoren

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Gang der Untersuchung

2 Finanzierungsmöglichkeiten eines Fußballvereins
2.1 Innen- und Außenfinanzierung für Fußballvereine
2.2 Selbstfinanzierung der Fußballvereine
2.3 Einlagenfinanzierung von Fußballvereinen

3 Modelle zur Renditeberechnung
3.1 Prämissen der neoklassischen Kapitalmarkttheorie
3.2 Modelle zur Renditeberechnung bei Aktien

4 Besonderheiten bei Fußballaktien
4.1 Bedeutung des sportlichen Erfolgs für die finanzielle Performance
4.2 Spielergebnisse im Kontext der Behavioral Finance Theory
4.3 Ergebnisse bisheriger Ereignisstudien zu potenziellen Einflussfaktoren

5 Spezielle Strukturen bei Fußball-Unternehmen
5.1 Ligasystem in den einzelnen Ligen
5.2 Erwartungshaltung an die einzelnen Vereine

6 Analyse der Einflussfaktoren auf den Kurs von Fußballaktien
6.1 Grundlagen und Annahmen einer Ereignisstudie
6.2 Aufbau einer Ereignisstudie
6.3 Methodik der Ereignisstudie

7 Handlungsempfehlung zum Umgang mit Fußballaktien
7.1 Berechnung der abnormalen Renditen
7.2 Signifikanztest der abnormalen Renditen
7.3 Interpretation der Untersuchungsergebnisse

8 Schlussfolgerung

Anhang

Literaturverzeichnis

Verzeichnis der Internetquellen

Abkürzungsverzeichnis

Aufl. Auflage

AS Associazione Sportiva

BK Boldspilklub

BVB Ballspielverein Borussia 09 e. V. Dortmund

CAPM Capital Asset Pricing Model

Diss. Dissertation

Et. Al. Und Andere

FC Football Club

GF Gymnastikforening

IF Idrætsforening

SpVgg Spielvereinigung

TV Television

Vgl. Vergleiche

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Ligagröße, Modus und Spieltage im Überblick

Tabelle 2: Platzierung der Vereine in den letzten drei Saisons

Tabelle 3: Beispiel zur Wahrscheinlichkeitsberechnung

Tabelle 4: Ergebnisse der Modellregression

Tabelle 5: Verteilung der Ergebnisse auf die jeweiligen Vereine

Tabelle 6: Abnormale Renditen bei Sieg, Unentschieden oder Niederlage

Tabelle 7: Abnormale Rendite gelistet nach Spieltagen

Tabelle 8: Abnormale Rendite gelistet nach Vereinen

Tabelle 9: Abnormale Renditen bei erwarteten und unerwarteten Ergebnissen

Tabelle 10: T-Werte der abnormalen Renditen der Ereignisse

Tabelle 11: T-Werte der abnormalen Rendite TOP11

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Umsatzentwicklung der Big Five Ligen

Abbildung 2: Magisches Dreieck

Abbildung 3: Finanzierungsarten für Unternehmen

Abbildung 4: Top10 Ausrüsterverträge in Europa

Abbildung 5: Informationsverarbeitung auf einem effizienten Markt

Abbildung 6: Umsatzerlöse BVB in T€

Abbildung 7: Verteilungsschlüssel TV-Gelder Bundesliga

Abbildung 8: Anpassungsprozess bei einer Überreaktion

Abbildung 9: Vorgehensweise bei einer empirischen Untersuchung

Abbildung 10: Aufbau einer Ereignisstudie

Abbildung 11: Prozentuale Anzahl der Vereine aus den einzelnen Ländern

Abbildung 12: Entwicklung EURO STOXX 600 im Untersuchungszeitraum

Abbildung 13: Ermittlung des Ereigniszeitfensters

Abbildung 14: Verteilung der durchschnittlich abnormalen Renditen

Abbildung 15: Verteilung der durchschnittlich abnormalen Renditen TOP11

1 Einleitung

1.1 Problemstellung

Fußball ist die beliebteste Sportart in Deutschland. Laut der Allensbacher Markt- und Werbeträger-Analyse gaben 34% der Deutschen an, dass sie an Fußball interessiert seien.¹ Fußball nimmt jedoch nicht nur national eine führende Stellung als Sportart ein, sondern genießt zudem globale Popularität. Das Finale der Fußball-Weltmeisterschaft 2018 wurde von insgesamt 1,12 Milliarden Zuschauern verfolgt und insgesamt haben 3,572 Milliarden Menschen die Fußball-WM in Russland verfolgt.² Diese Zahlen belegen eindrucksvoll den hohen Stellenwert von Fußball in unserer heutigen Gesellschaft.

Die steigende Popularität und Zuschauerzahlen sind jedoch nicht nur bei einer Fußball-Weltmeisterschaft bemerkbar. Auch die Fußballvereine verspüren die erhöhte Aufmerksamkeit. So konnten die 20 umsatzstärksten Fußballvereine in Europa allein zwischen der Saison 2017/2018 und 2018/19 ihren Umsatz um insgesamt 11,3% auf 9,274 Milliarden Euro erhöhen.³

Die folgende Abbildung zeigt die Umsatzentwicklung in den einzelnen europäischen Ligen in den letzten Saisons an. Es wird deutlich, dass die Vereine und die Ligen inzwischen immense Geldsummen erhalten und diese auch verwalten müssen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1 : Umsatzentwicklung der Big Five Ligen ⁴

Die Tottenham Hotspur war der erste Fußballverein, der 1983 an die Börse ging und dort Aktien ausgab. Es folgten eine Reihe weiterer Vereine, die es den „Spurs“ gleichtaten. Im Jahre 2002 wurde der Index „STOXX Europe Football“ auferlegt und erhielt unter anderem 33 europäische Vereine.⁵ Inzwischen sind jedoch nur noch 22 Vereine in dem Index gelistet, da einige aufgrund von schlechter Kursentwicklung oder Übernahmen durch Privatpersonen wieder von der Börse verschwunden sind.⁶

Im Jahre 2000 ging Borussia Dortmund als erster deutscher Verein an die Börse und sie sollten lange Zeit auch der einzige deutsche Verein bleiben. Erst 19 Jahre später folgte die SpVgg Unterhaching dem BVB und gab Aktien aus, um somit neues Geld für die Jugendarbeit, den Stadionausbau sowie die Verbesserung des Spielerkaders zu generieren.⁷

In der Öffentlichkeit sind Fußballaktien oftmals mit einem negativen Image behaftet und werden daher als „Liebhaber-Aktien“ betitelt..⁸ Dieses Image entstand durch die schlechten Kursentwicklungen von den Aktien. Die meisten aktuellen Kurse liegen unter ihrem jeweiligen Ausgabepreis und einige Aktien wurden des Weiteren zu sogenannten „Penny-Stocks“. So liegt unter anderem der Kaufpreis für die AS Rom, dem FC Porto und auch Brondy IF unter einem Euro. Ein Hauptgrund für diese Kursentwicklung ist, dass der sportliche Erfolg häufig nur sehr schwer planbar ist.⁹ Dieser hat jedoch einen sehr starken Einfluss auf die finanzielle Performance des Vereins, da Preisgelder, Sponsoreneinnahmen und weitere Geldquellen oftmals mit der sportlichen Platzierung im nationalen und internationalen Wettbewerb verknüpft sind.¹⁰

Der Einfluss des sportlichen Erfolgs bietet somit auch eine alternative Erklärung für die Kursbewegung von Fußballaktien. Im Gegensatz zu den meisten Aktien werden bei Fußballaktien nicht nur finanzielle Indikatoren wie Bilanzkennzahlen und Gewinnankündigungen von den Investoren wahrgenommen, sondern auch Spielergebnisse und der sportliche Erfolg.

In dieser Arbeit soll unter der Annahme, dass der sportliche Erfolg einen starken Einfluss auf die künftigen Erträge hat, der direkte Einfluss von Spielergebnissen auf den Aktienkurs eines Fußballvereins analysiert werden.

Es wird jedoch nicht davon ausgegangen, dass jedes Ergebnis den gleichen Einfluss auf den Aktienkurs hat. Daher werden die nationalen Ergebnisse mit der Aktienkursentwicklung näher betrachtet, ebenso werden erwartete und unerwartete Ergebnisse analysiert.

1.2 Gang der Untersuchung

Zunächst einmal werden die Finanzierungsmöglichkeiten der Fußballvereine erläutert. Dies ist von besonderer Bedeutung, um einen Börsengang für ein Fußballunternehmen zu verstehen und später auch den Zusammenhang zwischen sportlichem Erfolg und finanzieller Performance besser darstellen zu können.

Im folgenden Kapitel werden die Modelle zur Berechnung der erwartenden Renditen bei Aktien näher erläutert. Die einzelnen Modelle bedürfen eine unterschiedliche Herangehensweise und daher werden die Annahmen in den Modellen im Kontext der Arbeit überprüft.

Im vierten Kapitel folgt die Betrachtung der Besonderheiten der Fußballaktien. Es werden die Zusammenhänge zwischen sportlichem Erfolg und finanzieller Performance dargestellt, um somit den ökonomischen Faktor zu verdeutlichen. Des Weiteren folgt eine kurze Betrachtung bisheriger Studien über den Einfluss von Spielergebnissen auf den Aktienkurs.

Daraufhin werden die einzelnen Fußballligen und die Erwartungshaltung an den Verein genauer beleuchtet, da davon ausgegangen werden kann, dass je nach Erwartungshaltung an den Verein ein Sieg unterschiedlich von den Investoren bewertet wird.

Die empirische Untersuchung über den Einfluss von Spielergebnissen auf den Aktienkurs wird anhand einer Ereignisstudie vollzogen. Die Ereignisstudie vergleicht die tatsächliche Rendite mit der zu erwartenden Rendite, wodurch überprüft werden kann, ob sogenannte Überrendite entstehen.¹¹ Daher werden als erstes die Grundlagen und der Ablauf einer Ereignisstudie näher erläutert. Danach folgt eine Hypothesenbildung und es wird das Ereignis festgelegt, so wie den Untersuchungszeitraum.

Im siebten Kapital werden die Ergebnisse der Regressionsanalyse zusammengefasst und aufgezeigt. Es folgt ein Signifikanztest, um die Ergebnisse auf Allgemeingültigkeit zu überprüfen und die Ergebnisse werden interpretiert.

Als letztes werden die Hypothese und die Ergebnisse miteinander verglichen und es folgt ein kurzes abschließendes Fazit.

2 Finanzierungsmöglichkeiten eines Fußballvereins

2.1 Innen- und Außenfinanzierung für Fußballvereine

Für die Einordnung der Bedeutung vom sportlichen Erfolg und der finanziellen Performance eines Klubs ist es wichtig, die einzelnen Finanzierungsmöglichkeiten der Vereine zu erläutern. Fußballvereine sind nicht mehr nur Vereine, sondern Wirtschaftsunternehmen und müssen daher auch genügend verfügbare Mittel vorhalten können.¹²

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2 : Magisches Dreieck ¹³

Ein Fußballverein orientiert sich meistens ebenfalls am Magischen Dreieck. Als primäres Ziel des Fußball-Unternehmens steht immer die Rentabilität, danach folgt Liquidität und Sicherheit.¹⁴ Alle drei Ziele müssen bei jeder finanziellen Entscheidung beachtet und dürfen nicht übersehen werden. Die drei Ziele stehen allerdings konkurrierend gegeneinander und es lässt sich nie eine optimale Lösung erreichen.¹⁵ Beispielsweise hat eine Erhöhung der Liquidität negative Folgen für die Renditeerwartung.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3 : Finanzierungsarten für Unternehmen ¹⁶

Abbildung 3 zeigt die verschiedenen Finanzierungsarten für Unternehmen kurz auf. Grundsätzlich kann in zwei verschiedene Mittelbeschaffungen unterteilt werden. Eine Art der Mittelbeschaffung wäre die Innenfinanzierung, die andere die Außenfinanzierung.¹⁷

Bei der Innenfinanzierung generiert der Fußballverein selbst Erlöse beispielsweise durch den Verkauf von Materialien. Die Innenfinanzierung kann in vier Teile aufgegliedert werden.

Bei der Selbstfinanzierung werden die Erlöse nicht ausgeschüttet, sondern zur internen Finanzierung verwendet. Bei Rückstellungen verringert der Verein seinen Gewinn und dadurch kann weniger ausgeschüttet werden. Des Weiteren bleibt die Rückstellung bis zur Inanspruchnahme oder Auflösung im Unternehmen.¹⁸ Abschreibungen haben den gleichen Effekt wie Rückstellungen. Sie vermindern den Gewinn und somit den Ausschüttungsbetrag. Die Abschreibungen stellen zwar einen Aufwand für den Fußballverein dar, jedoch sind es keine Auszahlungen und dadurch ergibt sich der Finanzierungseffekt.¹⁹ Eine weitere Möglichkeit der Innenfinanzierung entsteht durch das Umschichten von Vermögen im Verein. Der Verein kann Anlage- oder Umlaufvermögen in liquide Mitteln umwandeln, indem er beispielsweise sein Trainingsgelände oder Spieler des Vereins verkauft.²⁰ Die Spieler können jedoch nur in den Transferperioden von 01. Juli bis zum 31. August und vom 01. Januar bis zum 31. Januar verkauft werden.

Bei der Außenfinanzierung wird das Kapital durch einen externen Kapitalgeber bereitgestellt. Das benötigte Kapital kann sowohl Eigen- als auch Fremdkapital darstellen.²¹ Bei der Kreditfinanzierung wird dem Verein Fremdkapital zur Verfügung gestellt, dadurch wird der Kapitalgeber zum Gläubiger. Bei der Einlagenfinanzierung hingegen wird der Kapitalgeber Miteigentümer des Vereins.²² Im Folgenden wird kurz auf die Selbstfinanzierung von Fußballvereinen eingegangen, da diese eng mit dem sportlichen Erfolg zusammenhängt. Danach folgt eine genauere Betrachtung der Einlagenfinanzierung.

2.2 Selbstfinanzierung der Fußballvereine

In Kapitel 4.1 wird der Zusammenhang zwischen dem sportlichen Erfolg und der finanziellen Performance genau betrachtet. Um diesen Zusammenhang zu verstehen, müssen allerdings zuerst einmal die Arten der Selbstfinanzierung für Fußballvereinen eingeführt werden. Fußballvereine haben zahlreiche Einnahmequellen, die jedoch meistens von der Anzahl an Fans abhängig sind.

Eine Einnahmequelle der Selbstfinanzierung sind die Einnahmen aus dem Spielbetrieb. Diese Einnahmen machen bei manchen Vereinen knapp 20% des Gesamtumsatzes aus und stellen somit einen großen Anteil dar, um den Fußballverein zu finanzieren.²³ Die meisten Einnahmen aus dem Spielbetrieb ergeben sich durch den Verkauf von Eintrittskarten. Diese können bei jedem Verein unterschiedlich hoch ausfallen, aufgrund der Attraktivität des Vereines, des Stadions und auch des Gegners.²⁴ Der Verein kann den Schwankungen durch den Vertrieb von Dauerkarten oder auch durch flexible Kartenpreise entgegenwirken.²⁵ Weitere Einnahmen kann der Verein durch den Verkauf von Speisen und Getränken generieren.²⁶ Bei der Bewirtung hängt der Umsatz allerdings davon ab, wie viele Zuschauer ins Stadion kommen, um ein Spiel anzuschauen. Die Einnahmen sollten aus dem Spielbetrieb über die gesamte Saison möglichst maximiert werden, um nicht in finanzielle Nöte zu gelangen.

Die Vermarktung von Medienrechten ist bei vielen Fußballvereinen eine der wichtigsten Einnahmequellen.²⁷ Hierbei handelt es sich um den Verkauf von Übertragungsrechten an die TV-Sender. Bei diesen Einnahmen hat der sportliche Erfolg einen sehr großen Einfluss, wie später in Kapitel 4.1 erläutert wird. Die Fußballvereine verkaufen sowohl nationale als auch internationale Spiele an Pay-TV oder Free-TV Sender. Je mehr Spiele ein Verein hat, umso höher sind somit auch die Erlöse. Ebenfalls werden für internationale Spiele höhere Verkaufssummen erzielt, da die Attraktivität des Gegners und der Spiele meistens größer ist als bei nationalen Spielen.²⁸ Weitere Einnahmen aus Medienrechten können durch die Nutzung von Online-Diensten oder andere Bild- und Tonträgern geniert werden.²⁹

Für die meisten Fußballvereine ist neben der Vermarktung der Medienrechte das Sponsoring für die Generierung des Umsatzes verantwortlich.³⁰ Ein Sponsor fördert durch die Bereitstellung von Geld den Fußballverein und möchte dadurch seine eigenen unternehmensbezogenen Kommunikationsziele erreichen.³¹ Ein Fußballverein entwickelt sich wie Spieler immer mehr zu einer eigenen Marke und dadurch werden die Vereine immer attraktiver für regionale oder überregionale Unternehmen.³² Je populärer und erfolgreicher ein Verein ist, desto höhere Einnahmen lassen sich beispielsweise durch Ausrüsterverträge oder Bandenwerbung erzielen.³³ Dies lässt sich an den Ausrüsterverträge der großen Klubs erkennen. Nachfolgende Abbildung zeigt die Top10 Ausrüsterverträge in Europa.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4 : Top10 Ausrüsterverträge in Europa ³⁴

Der größte Teil der Einnahmen wird meistens durch den Hauptsponsor generiert. Dieser ist meistens auf den Trikots des Vereins zu finden und genießt meistens spezielle Vorteile bei der Platzierung der Werbung.³⁵ Häufig enthalten die Verträge mit den einzelnen Partner erfolgsabhängige Prämien für das Erreichen bestimmter Platzierungen.³⁶

Mit etwa fünf Prozent des Gesamtumsatzes stellt das Merchandising den geringsten Anteil am Gesamtumsatz von Fußballvereinen dar.³⁷ Obwohl der Anteil somit sehr gering ist, sollte diese Option der Selbstfinanzierung nicht unterschätzt werden. Für Vereine mit einer großen Fan-Basis wie der FC Bayern München oder auch Manchester United ist diese Einnahmequelle von großer Bedeutung.³⁸ Die Vereine verkaufen jegliche Fan-Artikel wie Schals, Trikots, Tassen oder auch Bonbons, um zusätzliche Erlöse zu generieren. Vereine können das Merchandising durch sogenannte Lizenzkooperationen auslagern. Ein Unternehmen kann die Rechte an der Nutzung des Logos oder des Vereinsnamens erwerben und die Artikel danach produzieren.³⁹ Der Verein erhält im Gegenzug eine Lizenzgebühr und meistens auch einen gewissen Prozentsatz des Nettoumsatzes durch die verkauften Produkte. Somit erhält der Fußballvereine einen festen Betrag und es fallen keine Produktions- und Vertriebskosten.⁴⁰

All diese Einnahmequellen zur Selbstfinanzierung haben für Fußballvereine eine hohe Bedeutung, um konkurrenzfähig zu bleiben. Die einzelnen Einnahmen hängen aber mehr oder minder stark vom sportlichen Erfolg des Vereins ab, wie in Kapitel 4.1 näher erläutert wird.

2.3 Einlagenfinanzierung von Fußballvereinen

Fußballvereine können sich durch Fremd- oder Eigenkapital finanzieren. Die beiden Varianten müssen genauer betrachtet werden, um die jeweiligen Vor- und Nachteile zu erkennen. Ein wesentlicher Unterschied besteht bei der Haftung des eingebrachten Kapitals. Die Eigenkapitalgeber werden zu Miteigentümer des Vereins und haften dadurch mindestens mit ihrer Einlage.⁴¹ Der Fremdkapitalgeber hingegen übernimmt keine Haftung und so würde im Falle einer möglichen Insolvenz der Fremdkapitalgeber vor dem Eigenkapitalgeber bedient werden.⁴² Fremdkapitalgeber haben nach Ende der Laufzeit vollen Anspruch auf das von ihnen überlassene Kapital, während der Eigenkapitalgeber nur einen anteilsmäßigen Anspruch auf die Rückzahlung seines Kapitals hat, wenn der Erlös durch die Liquidation größer als die Schulden des Vereins sind.⁴³ Eigenkapitalgeber haben somit ein größeres Risiko als Fremdkapitalgeber, deshalb wird grundsätzlich eine höhere Rendite in Form von Dividendenzahlungen oder Kursgewinnen erwartet.⁴⁴

Eigenkapital bietet dem Fußballverein mehrere Vorteile. Beispielsweise steht Eigenkapital dem Verein unbegrenzt zur Verfügung und muss nicht getilgt werden.⁴⁵ Des Weiteren werden bei Fremdkapital feste Zinszahlungen fällig, dies wiederum können Gesellschafter von einem Fußball-Unternehmen nicht erwarten. Der Ertrag für die Gesellschafter hängt von dem Gewinn des Vereins ab.⁴⁶ Da die konstanten Zahlungen beim Eigenkapital wegfallen, ist der Verein flexibler und kann auf entsprechende Situationen besser reagieren.⁴⁷

Fußballvereine können durch einen Börsengang notwendige liquide Mittel generieren und somit ihre Eigenkapitalquote erhöhen.⁴⁸ Meistens wird dieses Geld benötigt, um sich langfristig einen Wettbewerbsvorteil zu sichern. Das Geld wird zur Verbesserung der Infrastruktur, Spielertransfers oder dem Ausbau von Nachwuchsleistungszentren verwendet.⁴⁹ Durch die Investitionen erhoffen sich viele Vereine einen Vorteil in der Zukunft.

Einen weiteren wichtigen Faktor für die Beschaffung von Eigenkapital, sind die Anforderungen die oftmals bei Fremdkapitel gestellt werden. Bei der Fremdkapitalaufnahme muss oftmals eine Eigenmittelquote eingehalten werden, um die sogenannte Haftungsfunktion zu erfüllen. Je mehr Eigenkapital vorgewiesen werden kann, desto besser ist die Kreditwürdigkeit des Fußballvereins und dadurch erhalten die Vereine auch eine günstigere Kondition.⁵⁰

Die Fußballvereine erfahren durch einen Börsengang meistens auch einen höheren Bekanntheitsgrad, dies kann sich wiederum ebenfalls positiv auf die Einnahmen des Vereins auswirken. Allerdings sollte den Fußballvereinen auch bewusst sein, dass je nach Kursentwicklung es auch zu negativen Auswirkungen auf das Image des Vereins kommen könnte.⁵¹

Bei einem Börsengang muss der Verein jedoch einige Anforderungen erfüllen. Für börsennotierte Unternehmen gilt eine besondere Publizitätspflicht. Demnach müssen alle Informationen, die einen Einfluss auf den Unternehmenswert haben könnten, sofort offengelegt werden.⁵² Des Weiteren muss ein börsennotiertes Fußball-Unternehmen in regelmäßigen Abständen Berichte über die wirtschaftliche Lage veröffentlichen. Es folgen Kosten für den Börsengang sowie einen Mehraufwand. Jedoch bietet der Börsengang den Vorteil, dass die Finanzierung der breiten Öffentlichkeit angeboten wird und somit wird das Risiko verteilt. Außerdem kann dadurch mehr Geld eingenommen werden, da mehrere Menschen an den Aktien partizipieren und dies den Ausgabekurs treibt.⁵³

Aktienpreisbildung

Das berühmte Zitat von Waren Buffet „Price is what you pay, value is what you get“⁵⁴ besagt, dass der Wert eines Unternehmens nicht dem Aktienkurs entsprechen muss. Der Aktienkurs ist zwar der Preis, den ein Anleger zahlen muss, um die Aktie zu erhalten, allerdings kann der Wert der Aktie ein anderer sein. Zur Berechnung des fairen Wert einer Aktie gibt es mehrere unterschiedliche Methoden und Vorgehensweisen.⁵⁵

An der Börse wird der Aktienpreis festgelegt. Sie dient als Marktplatz für Käufer und Verkäufer. Börsen haben allerdings noch weitere Funktionen, beispielsweise sorgen sie für genügend Liquidität, hohe Transparenz und sind verantwortlich für rechtliche Rahmenbedingungen.⁵⁶ Durch Angebot und Nachfrage wird an der Börse der ermittelt, jedoch ist dies nicht immer der faire Wert eines Unternehmens.

Der Wert eines Unternehmens kann unterschiedlich geschätzt werden. Jeder Anleger hat eine andere Meinung und andere Erwartungen bezüglich der Zukunft. An einer Börse wird mit diesen Erwartungen von Anlegern gehandelt. Dabei kann ein Anleger ganz unterschiedlich beeinflusst werden. Beispielweise haben Konjunkturdaten für manche eine wichtige Rolle. Ebenfalls können unternehmensspezifische Kennzahlen einen beeinflussen sowie die allgemeine politische Lage. Diese Faktoren werden von jedem Anleger unterschiedlich stark gewichtet, dadurch kommt es zu unterschiedlichen Einschätzungen bezüglich des Aktienpreis. Dies wiederum ist die Basis für ein Kauf- oder Verkaufangebot von Anlegern.⁵⁷

Die Börse ist ein Sekundärmarkt, dies bedeutet, dass alle dort gehandelten Aktien und andere Finanzinstrumente schon einmal gehandelt wurden. Sie ist verantwortlich für die Preisbildung und muss Angebot und Nachfrage ausgleichen, wenn nötig.⁵⁸

Der Aktienkurs wird durch die Kauf- und Verkaufsangebote von den Aktionären gebildet. Diese Angebote werden im sogenannten Orderbuch der Börse geführt. Der Käufer legt als erstes einen Preis fest, den er bereit ist zu zahlen. Währenddessen legt der Verkäufer seinen Mindestpreis für den Verkauf der Aktie fest. Der Käufer bestimmt somit den Geldkurs und der Verkäufer den Briefkurs. Die Spanne zwischen diesen beiden Kursen nennt man Spread und der Aktienkurs an der Börse muss in diesem Bereich liegen.⁵⁹

Danach erfolgt die Kursfeststellung nach dem Meistausführungsprinzip. An der Börse wird der Kurs festgelegt, bei dem der größte Umsatz generiert wird. Der Aktienkurs wird somit laufend nach diesem Prinzip aktualisiert und dadurch entstehen die Chartverläufe der börsennotierten Unternehmen.

3 Modelle zur Renditeberechnung

3.1 Prämissen der neoklassischen Kapitalmarkttheorie

Bei der neoklassischen Kapitalmarkttheorie werden die primären Einflussgrößen Rendite und Risiko in den Mittelpunkt der Betrachtung gestellt.⁶⁰ Die Rendite eines Wertpapiers wird durch bestimmte Korrelationen und verschiedenen externen Einflüsse beschrieben.⁶¹ Die Abweichung zwischen der realisierten und erwarteten Rendite ergibt das Gesamtrisiko des Wertpapiers. Dieses wiederum setzt sich aus dem systematischen und dem unsystematischen Risiko zusammen. Das systematische Risiko, beispielsweise eine Steuerreform, ist von der aktuellen Marktsituation abhängig und kann nicht vom Unternehmen beeinflusst werden. Das unsystematische Risiko, zum Beispiel eine negative Pressemeldung, ist hingegen vom Unternehmen abhängig und wirkt sich auch nur auf die Aktie selbst aus.⁶² Um andere Faktoren für die Preisbildung des Wertpapiers auszuschließen, werden folgenden Annahmen getroffen:⁶³

- Vollkommener Kapitalmarkt
- Risikoaverse Investoren
- Informationseffizienz
- Einperiodige Betrachtung Die Prämisse der Informationseffizienz geht dabei auf die Effizenzmarkthypothese von Eugene F. Fama zurück. Diese Theorie besagt, dass Kapitalmärke effizient sein müssten, wenn alle Informationen im Aktienkurs enthalten sind.⁶⁴ Somit wäre es in einem effizienten Markt nicht möglich, Überrenditen zu erzielen, da kein Informationsvorsprung herrscht. Fama unterscheidet drei Formen der Informationseffizienz.
- Bei der strengen Informationseffizienz sind alle Informationen im Kurs enthalten und somit führt auch Insiderhandel zu keinen Überrenditen.
- Bei der schwachen Form der Informationseffizienz sind die Informationen aus der Vergangenheit in den Aktienkurs miteingepreist, somit ergeben sich aus technischen Analysen keinen Mehrwert.⁶⁵ Wenn nun eine Reaktion vor einem Ereignis stattfindet, so deutet dies auf Insiderhandel oder Spekulation hin. Mit diesen Insiderinformationen ließen sich sichere Überrenditen erzielen, daher ist der Handel mit diesen Informationen strikt verboten. Bei Spekulationen wird versucht ein Ereignis hervorzusagen, das noch nicht angekündigt wurde.⁶⁶
- Bei der mittelstrengen Informationseffizienz sind alle öffentlichen Informationen in den Aktienkurs eingepreist und dadurch wäre es nicht möglich, eine Überrendite mittels Fundamentalanalyse zu erzielen.⁶⁷

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 5 : Informationsverarbeitung auf einem effizienten Markt ⁶⁸

Abbildung 5 zeigt die Kursreaktion auf dem Finanzmarkt nach einem bestimmten Ereignis in Periode null. Es wird deutlich, dass bei einer mittelstrengen Informationseffizienz der Kurs bereits am Vortag reagiert, während bei einer strengen Informationseffizienz der Kurs erst nach dem Ereignis reagiert.

Unter der Prämisse der Effizienzmarkthypothese und der Berücksichtigung der Theorie der rationalen Erwartungen der Kapitalmarktakteure nach John F. Muth⁶⁹ müssten Informationen somit zu keiner Über- oder Unterreaktion am Markt führen.⁷⁰

3.2 Modelle zur Renditeberechnung bei Aktien

Mehrfaktorenmodell

Bei Mehrfaktorenmodelle, wie zum Beispiel der Arbitrage Pricing Theory, wird davon ausgegangen, dass mehrere Einflussgrößen die Rendite eines Unternehmens beeinflussen können. Somit ist es bei Mehrfaktorenmodellen möglich, eine mehrdimensionale Gleichung aufzustellen, wodurch sowohl mikroökonomische als auch makroökonomische Einflüsse berücksichtigt werden können. Diese Faktoren können jeweils auch separat betrachtet werden. Bei diesem Modell gilt die Annahme, dass auf dem Kapitalmarkt keine Arbitrage möglich ist und dadurch lässt sich ohne systematisches oder unsystematisches Risiko, so wie dem Kapitaleinsatz keine Rendite erzielen.⁷¹ Unter Arbitrage wird eine Transaktion verstanden, bei der Preisunterschiede von homogenen Güter ausgenutzt werden und man somit durch den gleichzeitigen Kauf und Verkauf dieser Güter eine Rendite erzielt.⁷² Die Risikoposition wäre während des Prozess stets unverändert und folglich auch risikolos. Daraus ergibt sich die Annahme, dass Wertpapiertransaktionen, die kein Kapital erfordern sowie kein Risiko aufweisen, keine positive Rendite erzielen lassen.⁷³

Die erwartete Rendite bei der Arbitrage Pricing Theory ergibt sich aus dem risikolosen Zins sowie der Risikoprämie für das systematische Risiko.⁷⁴ Das systematische Risiko fällt je nach Sensitivität unterschiedlich stark ins Gewicht. Da die genaue Bestimmung der Einflussgrößen jedoch sehr komplex ist, wird dieses Modell auch sehr selten verwendet. Die Ergebnisse aus dieser Methode sind aufgrund der Komplexität im Allgemeinen sehr unterschiedlich.⁷⁵ Aus diesen Gründen wird in dieser Arbeit auf die genauere Betrachtung und Berechnung der mehrfaktoren Modelle verzichtet.

Faktorlose Modelle

Bei den faktorlosen Modellen wird komplett auf ökonomische Faktoren verzichtet, daher gehören sie auch zu den statistischen Schätzmodellen.⁷⁶ Hierzu zählen unter anderem die mittelwertbereinigte und marktbereinigte Modelle.

Das mittelwertbereinigte Modell, auch als Mean Adjusted Return Models bekannt, folgt einem sehr einfachen Schema. Bei diesem Modell wird ein Ereignis festgelegt und eine Periode vor dem Ereignis betrachtet. Die Daten zur Berechnung des Mittelwerts werden aus der Periode vor dem Ereignis entnommen und ausgewertet.⁷⁷ Dieser Mittelwert bildet die geschätzte erwartete Rendite in der Zukunft. Es wird also die Annahme getroffen, dass sich die Daten aus der Vergangenheit auch in Zukunft so fortschreiben lassen. Dieses Verfahren ist somit nur geeignet für Berechnungen in stabilen Märkten mit sehr geringen Kursschwankungen.⁷⁸

Bei den marktbereinigten Modellen, auch als Market Adjusted Return Models bezeichnet, werden die Daten zur Berechnung der zu erwarteten Rendite nicht aus der Vergangenheit entnommen. Die notwendigen Informationen werden parallel zur Untersuchung der Aktie gesammelt und ausgewertet. Meistens wird bei diesem Modell die Rendite eines Marktportfolios oder eines Indizes als Vergleich herangezogen.⁷⁹ Daher wird dieses Modell hauptsächlich bei Ereignisstudien verwendet, wenn Unternehmen mehrfach in verschiedenen Fällen einer Stichprobe beteiligt sind.⁸⁰

[...]

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¹ Vgl. Allensbacher Markt- und Werbeträgeranalyse (2019), https://www.ifd-allensbach.de/ (Stand: 02.03.2020).

² Vgl. FIFA (2018), https://de.fifa.com/worldcup (Stand: 02.03.2020).

³ Vgl. Deloitte (2019).

⁴ Eigene Darstellen in Anlehnung: Gausselmann et al. (2019), S. 12.

⁵ Vgl. Von Arnim (2014), https://www.handelsblatt.com/finanzen (Stand: 04.03.2020).

⁶ Vgl. Ebd.

⁷ Vgl. Sommerfeldt (2019), https://www.welt.de/finanzen (Stand: 04.03.2020).

⁸ Vgl. Stefano (2007), https://www.handelszeitung.ch/unternehmen (Stand: 04.03.2020).

⁹ Vgl. Suciu-Sibianu (2004), S. 190 – 199.

¹⁰ Vgl. Suciu-Sibianu (2004), S.177 f.

¹¹ Vgl. Pauser (2007), S. 75 f.

¹² Vgl. Ekkenga (2019), S. 5 f.

¹³ Eigene Darstellung in Anlehnung: Volkart (2011), S. 138.

¹⁴ Vgl. Volkart (2011), S. 138 f.

¹⁵ Vgl. Ebd.

¹⁶ Eigene Darstellung in Anlehnung: Stopka, Urban (2017), S. 285.

¹⁷ Vgl. Braun (2009), S. 185.

¹⁸ Vgl. Breuer (2013), S. 21 f.

¹⁹ Vgl. Braun (2009), S. 186.

²⁰ Vgl. Beißer, Read (2016), S. 113.

²¹ Vgl. Perridon et al. (2009), S. 359.

²² Vgl. Ebd.

²³ Vgl. DFL (2017), S. 26.

²⁴ Vgl. Mauer, Schmalhofer (2001), S. 27.

²⁵ Vgl. Korthals (2005), S. 85.

²⁶ Vgl. Korthals (2005), S. 77 f.

²⁷ Vgl. DFL (2019a), S. 12.

²⁸ Vgl. Dworak (2010), S. 139 f.

²⁹ Vgl. Korthals (2005), S. 10.

³⁰ Vgl. DFL (2019a), S. 8.

³¹ Vgl. Bruhn (2010), S. 6 f.

³² Vgl. Mauer, Schmalhofer (2001), S. 29.

³³ Vgl. Korthals (2005), S. 102.

³⁴ Geiger (2019), https://www.90min.de/ (Stand: 18.04.2020).

³⁵ Vgl. Wehrheim (2005), S. 137 f.

³⁶ Vgl. Mauer, Schmalhofer (2001), S. 29.

³⁷ Vgl. DFL (2019a), S. 11.

³⁸ Vgl. Korthals (2005), S. 13.

³⁹ Vgl. Elter (2003), S. 32.

⁴⁰ Vgl. Dworak (2010), S. 180.

⁴¹ Vgl. Perridon et al. (2009), S. 358.

⁴² Vgl. Stopka, Urban (2017), S. 301.

⁴³ Vgl. Perridon et al. (2009), S. 358.

⁴⁴ Vgl. Stopka, Urban (2017), S. 302.

⁴⁵ Vgl. Perridon et al. (2009), S. 358.

⁴⁶ Vgl. Ebd.

⁴⁷ Vgl. Volkart (2011), S. 584.

⁴⁸ Vgl. Volkart (2011), S. 584.

⁴⁹ Vgl. Hasler (2015), S. 13.

⁵⁰ Vgl. Volkart (2011), S. 584.

⁵¹ Vgl. Kern et al. (2002), S. 435.

⁵² Vgl. Beike, Schlütz (2010), S. 75.

⁵³ Vgl. Ebd.

⁵⁴ Buffet (2008).

⁵⁵ Vgl. Hasler (2011), S. 1.

⁵⁶ Vgl. Schuster, Uskova (2015), S. 60.

⁵⁷ Vgl. Scherbaum (2015), S. 67.

⁵⁸ Vgl. Nabben, Rudolph (1994), S. 168.

⁵⁹ Vgl. Scherbaum (2015), S. 67.

⁶⁰ Vgl. Perridon, Steiner (2007), S. 19.

⁶¹ Vgl. Hachmeister (1998), S. 169.

⁶² Vgl. Steiner, Bruns (2007), S. 53 – 55.

⁶³ Vgl. Perridon, Steiner (2007), S. 20.

⁶⁴ Vgl. Fama (1970), S. 383.

⁶⁵ Vgl. Fama (1970), S. 383 – 414.

⁶⁶ Vgl. Schwarzer (2003), S. 20.

⁶⁷ Vgl. Fama (1970), S. 383 – 414.

⁶⁸ Schwarzer (2003), S. 21.

⁶⁹ Vgl. Muth (1961), S. 316.

⁷⁰ Vgl. Daxhammer, Facsar (2012), S. 37.

⁷¹ Vgl. Perridon et al. (2009), S. 274f.

⁷² Vgl. Hachmeister (1998), S. 168.

⁷³ Vgl. Perridon, Steiner (2007), S. 264.

⁷⁴ Vgl. Steiner, Uhlir (2001), S. 201 f.

⁷⁵ Vgl. Pauser (2007), S. 84.

⁷⁶ Vgl. Kaup (2008), S. 46.

⁷⁷ Vgl. Kaup (2008), S. 47.

⁷⁸ Vgl. Lenhard (2008), S. 134.

⁷⁹ Vgl. Kaup (2008), S. 46.

⁸⁰ Vgl. Lenhard (2008), S. 134.