Corporate Governance und Unternehmensfinanzierung

Inhaltsverzeichnis

1 Einleitung

2 Unternehmensfinanzierung
2.1 Fremdkapitalfinanzierung
2.2. Eigenkapitalfinanzierung
2.3. Finanzierungsstrukturen

3 Corporate Governance
3.1 Ausrichtung auf Stakeholder oder Shareholder?
3.2 Monetäre Anreize
3.2.1 Das Gehaltspaket
3.2.2 Unterschiedliche Anreizwirkung der einzelnen Gehaltskomponenten
3.2.3 Effizientere Anreize durch Aktien oder Aktienoptionen?
3.3 Monitoring
3.3.1 Aktives und passives Monitoring
3.3.2 Der Aufsichtsrat

4 Zusammenfassung

Literaturverzeichnis

1. Einleitung

Die vorliegende Seminararbeit ist in zwei Teile gegliedert. Der erste Teil beschäftigt sich mit den Finanzierungsentscheidungen eines Unternehmens, die eine wesentliche Herausforderung an ein Unternehmen darstellen. In Kapitel 2.1 werden die Möglichkeiten der Fremdkapitalfi- nanzierung sowie die diversen Entscheidungen, die das Unternehmen bzgl. der Kreditauf- nahme treffen muss, genauer untersucht. Die Finanzierung eines Unternehmens durch Eigen- kapital wird in Kapitel 2.2 analysiert. In diesem Kapitel werden die Eigenkapitalfinanzierung durch Venture Capital und Initial Public Offerings (IPO) oder Seasoned Public Offerings (SPO) vorgestellt. Dass auch der Thesaurierung von Unternehmensgewinnen in der Unter- nehmensfinanzierung eine größere Bedeutung entgegenkommt, wird in Kapitel 2.3 darge- stellt, in dem die Finanzierungsstrukturen von Unternehmen in ausgewählten Ländern analy- siert werden.

Der zweite Teil dieser Arbeit befasst sich mit den Aufgaben der Corporate Governance, die die Interessen bzw. die Handlungen des Managements auf die Interessen der Aktionäre aus- richten. In Kapitel 3.1 wird der Frage nachgegangen, ob die Auswirkungen der Investition eines Unternehmens in die Verbesserung des Shareholder Value oder in die Gruppe der Sta- keholder wirklich so unterschiedlich sind, wie sie auf den ersten Blick erscheinen. Kapitel 3.2.1 beschäftigt sich mit der Möglichkeit der Gestaltung eines Gehaltspakets eines Managers, um seine Interessen mit denen des Unternehmens zu vereinen. Weiterhin geht die Arbeit in Kapitel 3.2.2 auf die unterschiedlichen Anreizwirkungen der variablen Gehaltsbestandteile ein, die auf den ersten Blick dieselbe Anreizwirkung haben, bei genauerer Analyse aber feine Unterschiede offenbaren. Außerdem werden in Kapitel 3.2.3 einige Kritikpunkte und Lö- sungsansätze in Bezug auf die Gestaltung des Gehaltspakets des Managements aufgezeigt, während in Kapitel 3.2.4 über die Alternativen Aktienoption und Aktie als variabler Gehalts- bestandteil diskutiert wird. Kapitel 3.3.1 gibt einen Überblick über das Monitoring, das von verschiedenen Akteuren betrieben wird. Des Weiteren werden in Kapitel 3.3.2 schwerpunkt- mäßig die Aufgaben des Aufsichtsrats bzgl. der Vereinigung der Managementinteressen mit den Aktionärsinteressen dargestellt. Darauf aufbauend werden die Interessenkonflikte, die Mitglieder des Aufsichtsrates bei der Wahrnehmung ihrer Aufgaben haben, genauer analy- siert. Außerdem bietet dieses Kapitel einige Lösungsansätze zur Verbesserung der Effizienz des Aufsichtsrates bzgl. seiner Aufgaben zur Vereinheitlichung der Interessen des Manage- ments mit den Vorstellungen der Aktionäre an. Das letzte Kapitel enthält eine Zusammenfas- sung der Ergebnisse.

2.Unternehmensfinazierung

2.1 Fremdkapitalfinanzierung

Unternehmensfinanzierung beschäftigt sich mit der Finanzierung von Unternehmen, schwer- punktmäßig durch Fremdkapital und Eigenkapital. Bei der Finanzierung des Unternehmens durch Fremdkapital hat das Management einige Entscheidungen bzgl. der Form, der Fristig- keit, der Vergabe von Covenants, der Stellung von Sicherheiten sowie der Implementierung einer Prioritätenstruktur der einzelnen Fremdkapitaltitel im Falle einer Insolvenz zu treffen. Bei der Wahl der Form hat das Unternehmen mehrere Möglichkeiten: Zum einen kann das Unternehmen einen Bankkredit beantragen, eine eigene Anleihe emittieren oder einen Liefe- rantenkredit aushandeln. Ob eine Investition als kurz- oder langfristig bezeichnet wird, hängt vom Fremdkapitaltitel ab. Unter dem Ausschluss einer flachen und inversen Zinsstruktur gilt: Je länger die Laufzeit des Fremdkapitaltitels, desto höher ist die Verzinsung.

Unter Covenants versteht man vertraglich vereinbarte Regeln, durch die sich der Kreditneh- mer zu bestimmten Verhaltensweisen verpflichtet, wodurch der zukünftige Entscheidungs- spielraum eingeschränkt wird. Die Einhaltung bestimmter Bilanzstrukturnormen oder die Be- schränkung weiterer Fremdkapitalaufnahme sind Beispiele für Covenants. Durch die Akzep- tierung von Covenants erhöht der Kreditnehmer seine Kreditwürdigkeit und die Sicherheit für den Kreditgeber.

Ein Kredit kann entweder gesichert oder ungesichert vergeben werden. Bei einem gesicherten Kredit kann die Bank im Falle des Kreditausfalls auf die für diesen Kredit verpfändeten Ver- mögensgegenstände zurückgreifen. Ist der Kredit ungesichert, verlässt sich die Bank auf die Ertragskraft bzw. den Cash-Flow des Unternehmens um die Kreditforderungen zu bedienen.¹ Unabhängig davon, ob Fremdkapital durch einen Bankkredit oder durch eine Emission einer Unternehmensanleihe generiert werden soll, wird eine Analyse der Kreditfähigkeit bzw. der Bonität des emittierenden Unternehmens durchgeführt. Die Analyse der Kreditfähigkeit wird in Form einer Analyse der „Five C’s of Credit Analysis“ angefertigt. Hierbei wird die Kredit- fähigkeit anhand von fünf Faktoren analysiert: (i) der Charakter des Managements (Charac- ter), (ii) die Kapazität des Unternehmens (Capacity), (iii) die Kapitalstruktur (Capital Structu- re), (iv) die Positionen, an denen ein Unternehmen Pfandrechte bereitstellen kann, (Collateral) und (v) der Versicherungsschutz (Coverage). Die Analyse des Charakters bzw. der Reputation der Unternehmensleitung zeigt der kreditgebenden Bank, ob Entscheidungsträger des Unter- nehmens mit negativen Verhaltensweisen in der Vergangenheit in Zusammenhang gebracht werden können. Die Kapazität des Unternehmens bezeichnet die Möglichkeit des Unterneh- mens, ausreichend Cash-Flow zu generieren, um den Kredit zurückzuzahlen. Die Bewertung der Kapazität basiert auf der Erfahrung des Managements, historischen finanzieller Daten, der gehandelten Produkte, den Unternehmensstrategien sowie der Wettbewerbsposition. Die kre- ditgebende Bank bewertet bei der Analyse der Kapitalstruktur das Verhältnis des Anteils des Eigenkapitals des Unternehmens zum Anteil des Fremdkapitals, da ein hoher Eigenkapitalan- teil eine höhere persönliche Bindung des Kreditnehmers an sein Unternehmen gewährleistet. Pfandrechte stellen eine Form der Kreditbedienung bei Ausfall des Kredits dar. Der Versiche- rungsschutz beinhaltet die Versicherung von Schlüsselpersonen des Unternehmens, z.B. im Todesfall.²

Bei einer Herausgabe einer Unternehmensanleihe folgt der Prozess hingegen einem anderen Muster. Die Analyse der Bonität eines Unternehmens wird von dafür vom Unternehmen be- auftragten, unabhängigen Ratingagenturen, z.B. Standard&Poors (S&P) durchgeführt, die hierfür Noten vergeben. Diese Bonitätsüberprüfung bzw. das Rating ist sehr ähnlich zu der Analyse der Kreditfähigkeit durch eine Bank. Die Ratingagentur analysiert das Kapital, den Cash-Flow, die Liquidität, die Leistungsfähigkeit und die Branche des Unternehmens. Unter- schiede in der Beurteilung der Kreditfähigkeit entstehen durch die Besonderheiten der Finan- zierung, für die das Rating angefertigt wird. Wird das Rating beispielsweise für eine kurzfris- tige Anleihe angefertigt, wird mehr Wert auf die Liquidität eines Unternehmens gelegt, damit das Unternehmen seinen Zahlungsverpflichtungen durch die kurzfristig auslaufende Unter- nehmensanleihe nachkommen kann. Die Beurteilungen reichen von AAA für Unternehmen mit einer ausgezeichneten Bonität bis zu C für Unternehmen mit einer schlechten Bonität. D erhalten Unternehmen, die bereits Zahlungsunfähigkeit beantragt haben.³ Diese Beurteilung durch die Ratingagenturen ist erheblich für ein anleihenemittierendes Unternehmen. Je besser die Noten sind, desto einfacher ist es für ein Unternehmen, eine Anleihe am Markt zu platzie- ren und desto niedriger sind die Refinanzierungskosten. Bei einer schlechten Note hingegen steigt die Verzinsung, da sich die Anleger das höhere Risiko eines Ausfalls der Anleihe durch eine höhere Rendite bezahlen lassen.

2.2 Eigenkapitalfinanzierung

Bei der Finanzierung des Unternehmens durch Eigenkapital stehen einem nicht börsennotier- ten Unternehmen u.a. die Zusammenarbeit mit einem großem Auftraggeber, einer Venture Capital Gesellschaft oder mit einem Spezialisten für Leveraged Buyouts (LBO) zur Verfü- gung.⁴ Bei einem LBO kauft eine Gruppe von privaten Investoren das komplette Eigenkapital eines börsennotierten Unternehmens. Das bedeutet, dass ein börsennotiertes Unternehmen in den privaten Besitz zurückgeführt wird.⁵ Auf den LBO und die Zusammenarbeit mit einem großen Kunden wird im weiteren Verlauf nicht eingegangen.

Venture Capital Gesellschaften helfen bei der Finanzierung und dem Aufbau von neu gegründeten Unternehmen und hochriskanten Projekten. Sie haben eine finanzierende, überwachende und beratende Funktion und stellen z.B. Kontakte zur Verfügung. Anstatt einer direkten Bezahlung erhaltene Venture Capital Gesellschaften Eigenkapitalpositionen und weiteres Mitspracherecht in Form von Aufsichtsratsmandaten.⁶ Darüber hinaus kann Eigenkapital auch durch einen Börsengang (IPO) oder, im Falle eines börsennotierten Unternehmens, durch den Verkauf von Aktien (SPO) generiert werden.

Um die Bedeutung von IPOs und SPOs einordnen zu können, lohnt es sich, einen Blick auf die vier Stufen der Eigenkapitalfinanzierung zu werfen. Die erste Stufe ist dadurch gekenn- zeichnet, dass das Eigenkapital nur durch ein Einzelnes oder eine kleine Anzahl von Unter- nehmern gehalten wird. In einer zweiten Stufe wird das Eigenkapital durch eine private Plat- zierung oder durch einen Verkauf von Eigenkapitalanteilen an eine Bank erhöht. In der nächs- ten Phase, die notwendig wird, wenn man mit der privaten Platzierung an Finanzierungsgren- zen stößt, findet der Börsengang (IPO) bzw. die Platzierung von Aktien am Kapitalmarkt statt. Dies stellt eine Möglichkeit der Beteiligung am Eigenkapital des Unternehmens für eine große Anzahl von Investoren dar. Die vierte und letzte Stufe ist die Zweitplatzierung von Ak- tien am Kapitalmarkt (SPO). Während wirtschaftlichen Aufschwüngen sind IPOs und SPOs besonders häufig vorzufinden.⁷

Die Folgen, die ein Börsengang mit sich bringt, sind sehr vielfältig. Eine wichtige positive Folge ist, dass der Bekanntheitsgrad des Unternehmens steigt und deshalb der Aufbau von Beziehungen zu neuen Investoren und Stakeholdern vereinfacht wird. Eine weitere positive Folge ist die Disziplinierung des Managements. Da es nun möglich ist, dass das Unternehmen von externen Investoren übernommen wird, wodurch der Manager in Gefahr geriete, seinen Job zu verlieren, steigt dessen Motivation, den Wert des Unternehmens zu maximieren. Wei- terhin kann der Aktienkurs als Bemessungsgrundlage für die Entlohnung des Managements herangezogen werden. Selbstverständlich stellt der Börsengang eine weitere Alternative der Finanzierung dar und ermöglicht dadurch ein weiters Wachstum des Unternehmens. Ein Un- ternehmen, das sich ausschließlich durch Fremdkapital finanziert, stößt schnell an seine Wachstumsgrenzen. Durch die Finanzierung aus mehreren Quellen wird die Gefahr für das Unternehmen bei Ausfall einer Quelle minimiert.

Diesen positiven stehen aber auch einige negative Folgen des Börsengangs gegenüber. Ein Börsengang setzt die Preisgabe von sensiblen Informationen voraus, wodurch möglicherwei- se Strategien an Konkurrenten verraten werden. Des Weiteren entstehen Transaktionskosten durch die Aufbereitung von Informationen. Direkte Kosten entstehen auch durch Gebühren, die von diversen Behörden erhoben werden, oder durch die Provisionen, die an die Konsorti- albanken gezahlt werden. Ende der neunziger Jahre bestanden bei 90% der Börsengänge 7% des gesamten Transaktionsvolumens aus Provisionen, die an Investmentbanken gezahlt wur- den.8 Ein weiterer Nachteil ist der Verlust von Kontrolle des bisherigen Eigentümers über sein Unternehmen, da die neuen Teilhaber ein Mitentscheidungsrecht haben.

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¹ Vgl. Tirole (2006, S. 80-81).

² Vgl. Tirole (2006, S. 103).

³ Vgl. Tirole (2006, S. 83).

⁴ Vgl. Tirole (2006, S. 90).

⁵ Vgl. Berk, deMarzo (2007, S. 780).

⁶ Vgl. Tirole (2006, S. 90).

⁷ Vgl. Tirole (2006, S. 92).