Der Reverse Merger als Alternative zum Initial Public Offering

Inhaltsverzeichnis

Glossar

1. Einleitung

2. Der Reverse Merger als alternativer Börsengang

3. Reverse Merger versus IPO
3.1. Prozessbeschreibung eines Reverse Mergers
3.2. Prozessbeschreibung eines Initial Public Offerings
3.3. Gegenüberstellung
3.3.1. Kostenvergleich
3.3.2. Zeitvergleich
3.3.3. Einfluss durch den IPO-Markt
3.3.4. Einfluss von Emissionsbanken
3.3.5. Marktunterstützung und Nachhaltigkeit
3.3.6. M&A-Charakter des Reverse Merger

4. Beurteilung der Gegenüberstellung

Literaturverzeichnis

Glossar

Alternative Public Offerings (APO) sind innovative Wege eine Börsennotierung zu
erlangen.

Initial Public Offering (IPO) beschreibt die Erstemission von Aktien und somit die Notierung an der Börse.

Non-Reporting-Aktiengesellschaften sind nicht verpflichtet der SEC Audits und Financial Statements offen zu legen, solange sie weniger als 500 Investoren haben und ihre Vermögensgegenstände einen Wert von $10 Millionen nicht übersteigen. Sie dürfen nicht frei an der Börse gehandelt werden.

Penny Stocks sind Aktien die unter $5.00 gehandelt werden.

Private Investment in Public Equity (PIPE) ist der Verkauf von Anteilen eines notierten Unternehmens an ausgewählte Investoren ohne sie öffentlich anzubieten.

Self-Filing ist ein weiteres APO. Hier geht ein Unternehmen an die Börse, indem es freiwillig alle Regelungen der SEC befolgt. Anschließend können Wertpapiere in Umlauf gebracht werden.

Self-Underwriter ist ein Prozess, in dem das Unternehmen einen IPO ohne traditionellen Underwriter durchführt.

Shell beschreibt ein notiertes Unternehmen das in einem Reverse Merger als Börsenmantel genutzt wird und so das private Unternehmen in die Hülle des ShellUnternehmens transferiert wird.

Statutory Merger ist eine Unternehmenstransaktion, in der ein Unternehmen rechtlich aufhört zu existieren.

Subsequent Equity Offering (SEO) ist ein erneutes Anbieten von Eigenkapital an der
Börse.

Underwriter ist der gängige Begriff für eine Emissionsbank. Der Underwriter ist ein Broker oder Händler (i.d.R eine Investmentbank), der hilft einen IPO durchzuführen, indem er mit einer Art Mengenrabatt Aktien des Unternehmens kauft und diese an seine Kunden weiterverkauft.

1. Einleitung

Nach der Entscheidung an die Börse zu gehen, haben Unternehmen heute die Möglichkeit eine weitere Entscheidung zu treffen; und zwar auf welche Art und Weise sie dies tun. Die Zeiten, in denen ein Börsengang gleichzusetzen war mit einem Initial Public Offering (IPO), sind vorbei. Gründe wie der Stillstand des IPO-Marktes im Jahre 2000¹ und zu strenge Listing-Kriterien der Securities and Exchange Commission (SEC) zwangen Unternehmen zu Alternativen, den sogenannten Alternative Public Offerings (APOs). Treibende Faktoren wie die hieraus entstehenden Vorteile für Unternehmen, die vollkommene Legalisierung dieser Aktivitäten durch neue SEC- Regelungen in den Jahren 1999 und 2005 und die steigende Bereitschaft von Investoren in „soon-to-be public“-Unternehmen zu investieren, steigern die Beliebtheit des Börsengangs durch die Hintertür.² Das heute beliebteste APO ist eine Kombination eines Börsengangs mit einer M&A-Transaktion: der Reverse Merger.³ Hierbei schließt sich ein privates Unternehmen mit einem notierten Unternehmen zusammen, um so eine Börsennotierung (Listing) zu erhalten.⁴

1970 bediente sich bereits Ted Turner dieser Vorgehensweise und wurde durch den Reverse Merger mit Rice Broadcasting zum börsennotierten Unternehmen Turner Broadcasting Systems.⁵ Zu dieser Zeit besaß der Reverse Merger jedoch noch einen schlechten Ruf, da zu geringe Regulierungen und niedrige Anforderungen der SEC viel Spielraum für kriminelle Aktivitäten ließen.⁶ Dieser schlechte Ruf wurde im Jahr 1999 verbessert und im November 2005, durch gehobene Ansprüche einer neuen SEC Regelung⁷, aufgehoben.⁸

Der SEC Chairman William Donaldson fragte 2005 seine Angestellten, nachdem die neue Reverse Merger-Regelung in Kraft trat: „ Well are there any legitimate reverse mergers? “ „ Yes, indeed, there are. “ ⁹

So schätzte David N. Feldman, einer der führenden Experten im Bereich der Alternative Public Offerings, in einem Interview, die Zahl der Reverse Merger im Jahr 2006 auf 200 mit steigender Tendenz und die durchschnittliche Marktkapitalisierung der Unternehmen auf $55 Millionen.¹⁰ Die SEC selber veröffentlicht noch immer keine verlässlichen Zahlen zu Reverse Mergern.¹¹ Im Einklang zu der Schätzung von David N. Feldman, bezog sich Ralph Amato, CEO der auf Reverse Merger spezialisierten Unternehmensberatung Ventana Capital Partners, in einem Artikel auf 222 Reverse Merger im Jahr 2007.¹² Kürzlich wurde sogar ein Shell-Unternehmen für einen Reverse Merger auf der Internetplattform Ebay verkauft.¹³ In Deutschland ist die Anzahl der Transaktionen noch sehr gering und Unternehmen wie Integralis (2001)¹⁴, Sirona (2006)¹⁵ und SonnenEnergy Corp (2007)¹⁶ gelten als Vorreiter.

Diese Arbeit befasst sich mit der Entscheidung, ob ein Unternehmen eher über einen Reverse Merger als über einen IPO an die Börse gehen soll. Die vorangegangene Entscheidung, dass ein Unternehmen an die Börse geht, wird hier vorausgesetzt. Im Folgenden wird der Prozess eines Reverse Mergers genauer beschrieben und hervorgehoben, worauf bei der Durchführung zu achten ist. Durch eine Gegenüberstellung der Prozesse des Reverse Mergers und des IPOs werden Vergleichspunkte herausgearbeitet. Anschließend werden diese Vergleichspunkte untersucht und als Vor- oder Nachteil des Reverse Mergers identifiziert. Abschließend wird die Gegenüberstellung in einem Fazit zusammengefasst. Auf Grund der geringen Erfahrungswerte bezieht sich die Arbeit überwiegend auf den US-Markt.

2. Der Reverse Merger als alternativer Börsengang

Generell ist ein Reverse Merger eine Unternehmenstransaktion, bei der „ein größeres Unternehmen auf ein kleineres verschmolzen wird.“¹⁷ In der Praxis ist das kleinere Unternehmen meist börsennotiert, so dass das Ziel einer solchen Transaktion ein schneller und kostengünstiger Börsengang ist.¹⁸

Bei einem Reverse Merger erwirbt also ein Privatunternehmen (Acquirer) die absolute Aktienmehrheit an einem an der Börse gehandelten Ziel-Unternehmen (Target), in diesem Zusammenhang auch Shell genannt. Anschließend wird die Kontrolle über die Shell übernommen, das Management ersetzt und die Aktiva und Passiva des privaten Unternehmens in die Shell transferiert.¹⁹ Weil am Ende das Target-Unternehmen überlebt, jedoch mit den Charakteristika des Acquirers, spricht man von einem Reverse Merger.²⁰ Durch diesen Merger hat der Acquirer sein Unternehmen in die Hülle des Targets fusioniert und wird somit nun unter dessen Namen an der Börse gehandelt. Von außen betrachtet scheint es anfänglich so, als ob die Shell (Target) das private Unternehmen (Aquirer) übernehmen will.²¹ Am Ende erhält allerdings das private Unternehmen wie geplant die Kontrolle.²² In einem nächsten Schritt ändern die Eigentümer oft die Firmierung in ihrem Sinne.²³ Rechtlich gesehen ist der Übernehmer demnach das börsennotierte Unternehmen, wirtschaftlicher Übernehmer ist jedoch das private Unternehmen. Bei einer solchen Transaktion, in der ein Unternehmen nicht weiterexistiert, spricht man in der Literatur von einem Statutory Merger. ²⁴ Es lässt sich sagen, dass in einem Reverse Merger der Acquirer in Form eines Statutory Merger in das Target fusioniert wird. In Bezug auf die Eigentümer kann an dieser Stelle eine Unterscheidung gemacht werden zwischen Fusionen (Reverse Mergers) und Erwerb (Reverse Takeover). Während bei Fusionen die Kapitalanteile des fusionierten Unternehmens übergehen, werden bei Erwerbstransaktionen die Eigentümer des Targets mit Bargeld oder anderen Vermögensgegenständen abgefunden.²⁵ Erfahrungsgemäß erhält das private Unternehmen meist einen Aktienanteil von 65% bis 95% am Target.²⁶ Aus diesem Grund wird die Transaktion im Folgenden als Reverse Merger bezeichnet.

Im Juni 2005 definierte die U.S. Securities and Exchange Commision eine Shell als „ a registrant with no or nominal operations and either no or nominal assets, assets consisting solely of cash and cash equivalentes, or assets consisting of any amount of cash and cash equivalents and other nominal assets. “²⁷ Diese Unternehmen haben demnach keine oder nur sehr geringe Bilanzpositionen, sowie kein operatives Geschäft. Shells sind entweder kleine gescheiterte Unternehmen, denen nicht viel geblieben ist außer ihrem Listing oder extra für den Reverse Merger gegründete Firmen, sogenannte Specific Purpose Acquisition Companies (SPACs).²⁸

In der Literatur werden die Begriffe Back Door Listing, Reverse Takeover und Reverse IPO oft synonym zum Reverse Merger verwendet.

3. Reverse Merger versus IPO

Viele Unternehmen würden von der Börse profitieren, sind aber keine guten Kandidaten für einen IPO.²⁹ Für einen IPO wird eine Emissionsbank (Underwriter) benötigt. Eine Emissionsbank ist ein Broker oder Händler, in der Regel eine Investmentbank, die dem Unternehmen hilft einen IPO durchzuführen, indem sie mit einer Art Mengenrabatt Aktien des Unternehmens kauft und diese an seine Kunden bzw. an Investoren weiterverkauft.³⁰ Da der Underwriter verantwortlich ist für den Weiterverkauf der Aktien, müssen die Unternehmen eine Vielzahl von Kriterien erfüllen, um die Gunst des Underwriters zu erwerben. Deshalb ist es, besonders für Start up-Unternehmen oder zu Zeiten eines schlechten IPO-Marktes, schwer einen Underwriter zu finden.³¹ In diesem Fall bleibt dem Unternehmen die Wahl zwischen der nicht sehr erfolgversprechenden Möglichkeit des „ Self-Underwriter “ oder dem Reverse Merger.³² Auch für Unternehmen, die sich für einen IPO qualifizieren, kann der Reverse Merger jedoch eine attraktive Lösung sein. Auf der anderen Seite gibt es viele Unternehmen die zwar börsennotiert sind, aber kaum noch Überlebenschancen haben. Durch einen Merger mit einem starken Partner können diesen Shell-Unternehmen, ihren Mitarbeitern und ihren Aktionären neue Perspektiven eröffnet werden.³³

3.1. Prozessbeschreibung eines Reverse Mergers

„ A reverse merger is far simple. A company identifies a shell stock, pays what is usually a modest fee - and suddenly, it is listed.“³⁴ Hennessey (2003).

Bevor der eigentliche Merger-Prozess beginnt, müssen jedoch einige Vorbereitungen vorgenommen werden. Zuerst gilt es, eine optimale Shell zu bestimmen. Public Shell- Informationen können über bestimmte Unternehmen, zum Beispiel Audit Firmen wie KPMG, PWC, E&Y oder Deloitte, eingeholt werden. Auch übers Internet sind auf Expertenseiten solche Listen zu kaufen, wie im Reverse Merger Report der DealFlow Media Inc.³⁵ Zusätzlich zu den erhaltenen Informationen sollte vor einer solchen Entscheidung stets eine professionelle Due Diligence durchgeführt werden. Wird ein gescheitertes Unternehmen als Shell gewählt, bedarf es in diesem Zusammenhang mehr Vorsicht als bei einer als SPAC neu geformten Shell. Wie bei jeder M&A-Transaktion, wird von beiden Unternehmen eine Absichtserklärung und anschließend ein definitives Merger Agreement unterschrieben. Mit der Zustimmung der Shell-Aktionäre ist zu rechnen, da es für die als Shell identifizierten Unternehmen oft die letzte Möglichkeit ist Wert zu schaffen.³⁶ Bevor eine Transaktion eingeleitet wird, sollten ein detaillierter Business Plan, ein Marketing Plan und ein starkes Management-Team vorhanden sein, sowie Financial Statements nach SEC Richtlinien für die letzten zwei Geschäftsjahre vorliegen.³⁷ Diese Dokumente müssen vier Tage nach Abschluss des Deals bei der SEC als sogenanntes Form 8-K eingereicht werden.³⁸ Während bei einem IPO die Dokumente detailliert überprüft werden bevor die Notierung in Kraft tritt, wird ein Reverse Merger sofort wirksam und eine Kontrolle der SEC ist nicht vorgeschrieben.³⁹

Die meisten Reverse Mergers werden unternommen, um wachsende Unternehmen zu finanzieren. In einem Reverse Merger können ungefähr $10-25 Millionen beschafft werden.⁴⁰ Jedoch werden die Börsennotierung und die Finanzierung, nicht wie bei einem IPO, in einem Schritt durchgeführt, sondern separat in zwei Schritten.⁴¹ Der erste Schritt ist die Übernahme der Shell und somit die Börsennotierung. Der zweite Schritt ist das Organisieren von Investoren, die die Aktie kaufen, also die Emission und die damit verbundene Kapitalbeschaffung. Während manche Unternehmen die Finanzierung in die Zukunft verlegen, vollziehen die meisten Unternehmen den zweiten Schritt simultan mit dem ersten.

Die am häufigsten gewählte Finanzierungsmethode in Kombination mit dem Reverse Merger ist das Private Placement, ein Verkauf von Anteilen an ausgewählte Investoren, ohne sie öffentlich anzubieten.⁴² Laut dem Reverse Merger Report (2007) lag die Private Placement Finanzierung von Reverse Mergern im ersten Quartal 2007 bei 81,25%.⁴³ Diese Investition kann stattfinden, wenn der Reverse Merger noch nicht erfolgt ist. In welches Unternehmen investiert wird unterliegt dann der Entscheidung des Managements vom privaten Unternehmen. Obwohl beide Möglichkeiten gleich enden, ist es auf Grund geringeren Dokumentenaufwands gängiger, dass Investoren direkt in die Shell investieren, anstatt in das private Unternehmen.⁴⁴ Den größeren Anteil der 81,25% macht aber eine besondere Form des Private Placement aus: das Private Investment in Public Equity (PIPE).⁴⁵ Hierunter versteht man den Verkauf von Anteilen des neuen Unternehmens an private Investoren zu einem Discount des aktuellen Marktwertes kurz nach dem Merger. PIPEs sind in Kombination mit dem Reverse Merger sehr beliebt, da sie eine billigere, schnellere und vertraulichere

[...]

¹ Ende 2000 platzte gemeinsam mit der Dot-Com Blase auch eine IPO Blase, die zuvor durch die Euphorie ein starkes Wachstum erfahren hatte. Vgl. O.V.(2006): Indepth: Initial Public Offering, http://www.cbc.ca/news/background/ipo/, 21.03.08.

² Vgl. Feldman, D.N. (2006): Reverse Mergers: taking a company public without an IPO, New York.

³ Vgl. Halter Financial Group (2004), Alternative Public Offering, http://www.reversemerger.com/apo.cfm, 20.04.08.

⁴ Vgl. De Pamphilis, D. (2008): Mergers, Acquisitions, and Other Restructuring Activities, 4. Auflage, San Diego.

⁵ Vgl. Hahn, A.L.(2003): Reverse Mergers: On the Rise, New York.

⁶ Vgl. Zangrilli, A. (2007): Reverse Merger: Small Business Funding Alternative to IPO,

http://practice.findlaw.com/law-practice-management-articles/00006/000283.html, 03.03.08.

⁷ Diese sogenannte SEC Reverse Merger Rule fordert vier Werktage nach der Transaktion detaillierte Angaben zum dem neu geformten Unternehmen. Vgl. Feldman, D.N. (2006).

⁸ Vgl. Feldman, D.N. (2006): Reverse Mergers: taking a company public without an IPO, New York.

⁹ Feldman, D.N. (2006): Reverse Mergers: taking a company public without an IPO, New York, S. 23.

¹⁰ Vgl. Feldman, D.N. (2008): Interview with David Feldman, http://www.businessmovies.biz/company- details.asp?id=1, 19.04.08.

¹¹ Vgl. Molloy, A./Fung, M. (2004): Full Speed Reverse: The Reverse Merger, Boston.

¹² Vgl. Amato, R. (2008): Reverse Shell Mergers Then and Now, http://www.ecommercetimes.com/story/61871.html?welcome=1209033480, 19.04.08.

¹³ Vgl. Crowder, R. (2007): Footnote 32 Shells Pose Threat, http://www.feldmanweinstein.com/news-06- 14-07b.htm, 02.03.08.

¹⁴ Vgl. Seppelfricke, P./Seppelfricke, J. (2001): Reverse Merger am Neuen Markt, Osnabrück u.a..

¹⁵ Vgl. O.V. (2006): Sirona strebt an die NASDAQ, http://www.sirona.de/ecomaXL/index.php?site=SIRONA_presse_schick_nasdaq, 13.03.08.

¹⁶ Vgl. O.V. (2007): SonnenEnergie Corp., http://investing.businessweek.com/research/stocks/private/snapshot.asp?privcapId=31294265, 13.03.08.

¹⁷ Vgl. Seppelfricke, P./Seppelfricke, J. (2001): Reverse Merger am Neuen Markt, Osnabrück u.a., S. 581.

¹⁸ Vgl. Seppelfricke, P./Seppelfricke, J. (2001): Reverse Merger am Neuen Markt, Osnabrück u.a..

¹⁹ Vgl. Feldman, D.N. (2006): Reverse Mergers: taking a company public without an IPO, New York.

²⁰ Vgl. De Pamphilis, D. (2008): Mergers, Acquisitions, and Other Restructuring Activities, 4. Auflage, San Diego.

²¹ Vgl. Hahn, A.L.(2003): Reverse Mergers: On the Rise, New York.

²² In der Literatur werden aus diesen Gründen die Bergriffe Acquirer und Target teilweise umgekehrt benutz.

²³ Vgl. NASDAQ, (2008):Public Shells & Reverse Mergers, //www.nasdaq.com/about/FAQsRevMerger.stm, 28.02.08.

²⁴ Vgl. De Pamphilis, D. (2008): Mergers, Acquisitions, and Other Restructuring Activities, 4. Auflage, San Diego.

²⁵ Vgl. Seppelfricke, P./Seppelfricke, J. (2001): Reverse Merger am Neuen Markt, Osnabrück u.a..

²⁶ Vgl. Feldman, D.N. (2006): Reverse Mergers: taking a company public without an IPO, New York.

²⁷ SEC, (2005): USE OF FORM S-8, FORM 8-K, AND FORM 20-F BY SHELL COMPANIES, in International Series Release No. 1293, Final rule.

²⁸ Vgl. Littman, M.C./Lewis, E.C. (2005): SPACs - Specified Purpose Acquisition Companies, in: Marcum & Kliegmann’s M&K SEC insights Q3, 2005.

²⁹ Vgl. Feldman, D.N. (2006): Reverse Mergers: taking a company public without an IPO, New York.

³⁰ Brealey, R.A/ Myers, S.C./Allen, F. (2005): Corporate Finance, 8.Auflage, Singapur.

³¹ Vgl. Wirtz, B.W./ Salzer, E. (2001): IPO-Management. Strukturen und Erfolgsfaktoren, Wiesbaden.

³² Vgl. Feldman, D.N. (2006): Reverse Mergers: taking a company public without an IPO, New York.

³³ Vgl. Feldman, D.N. (2006): Reverse Mergers: taking a company public without an IPO, New York.

³⁴ Vgl. Fältmars, H./Svensson, J./Thorstensson, M. (2007): Reverse Takeover: A Back Door to the market, Jönköping.

³⁵ Vgl. O.V. (2007): Reverse Merger Report, Jericho.

³⁶ Gleason, K.C./Rosenthal, L./ Wiggins III, R.A. (2005): Backing into being public: an exploratory analysis of Reverse Takeovers. Florida.

³⁷ Vgl. Flex Financial Group Inc., (2008): Reverse Mergers, http://www.flexfinancialgroup.com/reversemerger.html#requirements, 03.03.08.

³⁸ Vgl. Polin, K.D. (2008): Reverse Mergers: An Alternative for Going Public, http://eventuring.kauffman.org/Resources/Resource.aspx?id=33016. 06.09.08

³⁹ Vgl. Feldman, D.N. (2006): Reverse Mergers: taking a company public without an IPO, New York.

⁴⁰ Vgl. Feldman, D.N. (2006): Reverse Mergers: taking a company public without an IPO, New York.

⁴¹ Vgl. FS Capiatl Market Group Inc., (2005): Raising Capital as a Publicly-held Company, http://www.fscmg.com/nofunding.html, 03.03.08.

⁴² Vgl. De Pamphilis, D. (2008): Mergers, Acquisitions, and Other Restructuring Activities, 4. Auflage, San Diego.

⁴³ Vgl. O.V. (2007): Reverse Merger Report, Jericho.

⁴⁴ Vgl. Feldman, D.N. (2006): Reverse Mergers: taking a company public without an IPO, New York.

⁴⁵ Vgl. O.V. (2007): Reverse Merger Report, Jericho.