Steigerung des Unternehmenswertes durch Optimierung des Cash Managements

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

A. HINFÜHRUNG ZUM THEMA
I. GRUNDLAGEN DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG
1. Anlässe der Unternehmensbewertung
1.1. Methoden der Unternehmensbewertung

B. PROZESS DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG
II. DARSTELLUNG DER DISCOUNTED-CASHFLOW-METHODE
1. Der Equity-Ansatz
2. Der Entity-Ansatz
2.1. Grundsätze des WACC-Ansatzes
3. Ableitung des Unternehmenswertes aus den Free Cashflows
4. Prozess des WACC's
4.1. Das CAPM
4.2. Gründe für den WACC
III. AUSWIRKUNGEN DER KAPITALSTRUKTUR AUF DEN UNTERNEHMENSWERT
1. Betrachtung in einer Welt ohne Steuern
2. Betrachtung in einer Welt mit Steuern

C. FAZIT

LITERATURVERZEICHNIS

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Bewertungsverfahren

Abbildung 2: Berechnung FCF

Abbildung 3: Ermittlung des Barwerts der CF durch Abzinsung

Abbildung 4: Verlauf der EK-Kosten beim MM Theoreme

Abbildung 5: Ermittlung des optimalen Verschuldungsgrades Hinführung zum Thema

A. Hinführung zum Thema

Vorliegende Arbeit zielt darauf ab, den Zusammenhang zwischen Veränderung der Fremdkapitalquote und dem Unternehmenswert unter Berücksichtigung des WACC-Ansatzes zu erläutern. Dafür bedarf es einiger Begriffsdefinitionen. Im Folgenden wird erläutert welche Ziele die Unternehmensbewertung verfolgt und welche Methoden es zur Bewertung eines Unternehmens gibt.

I. Grundlagen der Unternehmensbewertung

Unternehmensbewertung ist die Kunst, einem Unternehmen einen potentiellen Preis zuzuschreiben und dessen zukünftigen Nutzen zu prognostizieren. Die Kunst liegt bekanntermaßen im Auge des Betrachters - deshalb ist ein Unternehmenswert ebenfalls geprägt durch seinen Betrachter. Dennoch verlangt die Kunst von seinem Betrachter ein fundamentales Wissen des Handwerks - im Falle der Unternehmensbewertung empfehlen sich gewisse Methoden und Techniken, welche in vorliegender Arbeit erläutert werden.¹

Vorher noch zur Frage, aus welchen Gründen Unternehmensbewertungen vollzogen werden.

1. Anlässe der Unternehmensbewertung

Unternehmensbewertungen werden aus verschiedensten Gründen durchgeführt. Ein Bespiel wäre der Unternehmensverkauf. Bei der Bewertung des Unternehmens wird ersichtlich, welchen Wert das Unternehmen zum Bewertungszeitpunkt hat und anhand dessen können Preise (für Käufer und Verkäufer) abgeleitet werden. Des Weiteren gibt es gesetzliche Vorschriften, die zu einer Bewertung verpflichten. Solche gesetzliche Vorschriften sind vor allem im Aktien- und Umwandlungsrecht, beispielsweise bei Abschlüssen von Unternehmensverträgen und Eingliederungen, verankert. Ein weiteres Beispiel ist die Bewertung zur Bestimmung des Umtauschverhältnisses bei Verschmelzungen oder Spaltungen. Zudem gibt es vertragliche Vereinbarungen die Unternehmensbewertungen vorsehen. Hierbei stehen Bewertungen beim Ein- und Austritt von Gesellschaftern aus einer Personengesellschaft, bei Abfindungsfällen im Familienrecht und bei Erbauseinandersetzungen oder bei einer Festlegung in Schiedsverträgen im Vordergrund.² Zusammenfassend lässt sich sagen: Eine Unternehmensbewertung findet statt, weil der Preis eines Unternehmens definiert werden soll. Dafür gibt es in der Theorie und Praxis verschiedene Methoden, welche im Folgenden beschrieben werden.

Methoden der Unternehmensbewertung

Wie bereits erwähnt existieren mehrere Methoden zur Bestimmung eines Unternehmenswertes, die sich wesentlich voneinander unterscheiden. Folgende Grafik gibt einen Überblick über bestehende Methoden:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Bewertungsverfahren3

Die traditionellen Bewertungsverfahren weisen in der Praxis eine insgesamt eingeschränkte Bedeutung auf, da sie die zukünftige Entwicklung des Unternehmens nicht berücksichtigen, welche jedoch für Investoren (potenzielle Käufer) höchste Priorität besitzt.

Wie bereits erwähnt spielt der Unternehmenswert insbesondere bei Käufen/Verkäufen eine Rolle. Aus diesem Grund sollte eine Methode Verwendung finden, die zukünftige Unsicherheiten berücksichtigt. Diese Bedingung erfüllen sowohl das Ertragswertverfahren sowie die DCF-Methode, wobei beim Ertragswertverfahren der Unternehmenswert durch Diskontierung der künftigen Gewinne mit einem angemessenen Kapitalisierungszinssatz auf den Bewertungsstichtag berechnet wird. Beim DCF-Verfahren dagegen werden zukünftige, diskontierte Cashflows als Ansatzpunkt gewählt. Das Interessante dabei ist, dass beide Verfahren trotz unterschiedlicher Ausgangspunkte, bei gleichen Annahmen zu gleichem Ergebnis führen.^{3 4} Eine Umfrage aus dem Jahr 2009 belegt die Wichtigkeit beider Verfahren. Der Umfrage nach gehören beide Ansätze zu den am häufigsten verwendeten Verfahren in Deutschland.⁵

Ein entscheidender Faktor für die Wahl einer der beiden Verfahren kann der Zweck der Bewertung sein. Sind individuelle Entscheidungswerte von Bedeutung für die Unternehmensbewertung, empfiehlt sich das Ertragswertverfahren. Steht dagegen die Wertermittlung des Marktpreises im Vordergrund, eignet sich das DCF-Verfahren besser. Auch kann die Unternehmensgröße bei der Entscheidung eine Rolle spielen: Bei großen Unternehmen sollte vorrangig die DCF-Methode gewählt werden und im Umkehrschluss bei kleinen Unternehmen das Ertragswertverfahren.⁶

In der Vergangenheit spielte vor allem die Ertragswertmethode eine ausschlaggebende Rolle in der Unternehmensbewertung, vor allem da das Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW) in seinen „Grundsätzen zur Durchführung von Unternehmensbewertung“ bis zum Jahr 2000 die Anwendung des Ertragswertverfahrens vorsah. In der Vergangenheit hat das DCF-Verfahren an Bedeutung gewonnen, aufgrund der Zunahme von grenzüberschreitenden Unternehmenszusammenschlüssen und der Internationalisierung der Kapitalmärkte in Deutschland.⁷

Die Themenstellung der Seminararbeit begrenzt sich auf das DCF-Verfahren sowie dem dazugehörigen Weighted-Average-Cost-of-Capital (WACC) Ansatz, welche im folgenden Kapitel erläutert werden.

B. Prozess der Unternehmensbewertung

II. Darstellung der Discounted-Cashflow-Methode

„Statistics for most developed countries indicate that almost four out of five firms that went bankrupt were actually profitable; they died from a lack of cash, not from meager profits.”⁸

Diese Aussage spiegelt die Brisanz von Barmitteln in einem Unternehmen wider. Die DCF- Methode basiert auf eben diesen Barmitteln - genauer gesagt auf den zukünftigen Zahlungsüberschüssen (sprich Zahlungseingänge abzüglich Zahlungsausgänge), welche im anglo-amerikanischen Sprachgebrauch auch als Cash-Flows bezeichnet werden. Die Summe der zukünftigen Zahlungsüberschüsse wird mit Hilfe von Kapitalkosten zum Bewertungsstichtag diskontiert, um so den Unternehmenswert zu ermitteln. Beim DCF-Verfahren gibt es unterschiedliche Ansätze, die auf unterschiedlichen Definitionen des Cash-Flows und der Diskontierungsansätze basieren. Das Equity-Verfahren, welches durchgängig die Perspektive der Eigenkapitalgeber einnimmt und das sogenannte Gesamtbewertungsverfahren (Entitiy- Verfahren), welches den WACC-Ansatz und den Adjusted Present Value (APV) -Ansatz umfasst.⁹

1. Der Equity-Ansatz

Bei der Bewertung eines Unternehmens interessieren die Zahlungsströme, die den Eigentümern des Unternehmens aufgrund ihres Eigentums zustehen, beispielsweise Dividenden, Entnahmen und Verkaufserlöse für Unternehmensanteile. Diese Zuflüsse werden auch als Free Cash-Flow to Equity (FCF) bezeichnet. Dadurch kann der Marktwert des Eigenkapitals direkt ermittelt werden. Es bedarf einer periodengenauen Schätzung genannter Renditeforderungen, welche anschließend um Einlagen/Kapitalerhöhungen vermindert und diskontiert werden. Der Diskontierungssatz spiegelt die entgangenen Vorteile - somit die risikoadäquaten Opportunitätskosten - zum Unternehmenseigentum wider. Die Risikobewertung beinhaltet das operative Risiko des Unternehmens sowie das durch die Kapitalstruktur des Unternehmens entstehende Finanzrisiko.¹⁰

2. Der Entity-Ansatz

Der Entity-Ansatz, auch Bruttoverfahren genannt, berechnet den Unternehmenswert in zwei Schritten: Zuerst wird der Wert des gesamten Kapitals ermittelt - somit des Eigenkapitals (EK) und Fremdkapitals (FK). Im zweiten Schritt wird der Marktwert des Fremdkapitals (FK) abgezogen, um so den Netto-Unternehmenswert zu ermitteln.

Dem Bruttoverfahren werden folgende Unterverfahren zugeordnet: Das Konzept der gewogenen Kapitalkosten - kurz WACC - und das Verfahren des angepassten Barwerts (Adjusted-Present- Value-Ansatz, kurz APV). Das in der Abbildung 1 enthaltene TCF-Verfahren unterscheidet sich unwesentlich vom WACC-Ansatz.

Genannte Verfahren führen letztendlich zu einem gleichen Ergebnis, sofern von gleichen Annahmen ausgegangen wird. Aufgrund der Themenstellung wird im Folgenden lediglich auf den WACC-Ansatz eingegangen.¹¹

2.1. Grundsätze des WACC-Ansatzes

Der WACC-Ansatz ist die weitverbreitetste Bewertungsmethode zur Ermittlung des Unternehmenswertes. Hierbei werden Cashflows berechnet, die zur Befriedigung der Ansprüche aller Kapitalgeber - sprich der Eigen- sowie der Fremdkapitalgeber - zur Verfügung stehen. Unter den Fremdkapitalgebern werden nur die Bereitsteller von verzinslichem Fremdkapital verstanden. Somit handelt es sich um Cashflows vor Abzug von Zins- und Tilgungszahlungen - sogenannte Free Cashflows (FCF). Es gibt eine weitere Variante, bei der mit den Total Cashflows (TCF) gerechnet wird. Der Unterschied zum FCF-Verfahren, besteht darin, dass der später erläuterte Ertragssteuereffekt (tax shield) bereits bei der Ermittlung des Cashflows berücksichtigt wird und nicht erst im Kapitalisierungszinssatz, wie es beim FCF-Verfahren gemacht wird.¹²

3. Ableitung des Unternehmenswertes aus den Free Cashflows

Der FCF ist der Zahlungsüberschuss, der den Unternehmen zur Zahlung von Fremdkapitalzinsen, zur Tilgung von Verbindlichkeiten und zur Ausschüttung an die Gesellschafter zur Verfügung steht und wird anhand des operativen Ergebnisses berechnet.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Berechnung FCF 13

Bei der Berechnung des FCF mit der Kapitalflussrechnung, werden Mittelzu- und abflüsse aus der laufenden Geschäfts- und Investitionstätigkeit herangezogen. Zinszahlungen, die in der Kapitalflussrechnung im Mittelzu- oder abfluss aus der laufenden Geschäftstätigkeit als Abzugspositionen enthalten sind, werden wieder hinzugerechnet.^{13 14} Es werden nur die für die Cashflows relevanten und zahlungswirksamen Positionen berücksichtigt - sprich zahlungsunwirksame Aufwendungen werden wieder hinzugerechnet und im Umkehrschluss Erträge bei denen keine Einzahlungen erfolgen, abgezogen.¹⁵ Der FCF entspricht dem erwirtschafteten Zahlungsüberschuss vor Finanzierungsmaßnahmen, d.h. er wird durch die Kapitalstruktur des Unternehmens nicht beeinflusst.¹⁶

Dem Unternehmen wird eine unendliche Lebensdauer zugeschrieben (Going Concern), welche in mehrere Phasen unterteilt werden kann. Das in der Praxis verbreitetste Modell ist das Zweiphasen-Modell, bei welchem eine Unterteilung in eine „Nähere Phase“ und eine „Weitere Phase“ stattfindet. Die Cashflows der näheren Phase (Zeitraum von drei bis maximal zehn Jahren) umfassen relativ zuverlässige und gut prognostizierbare Überschüsse. Für den Zeitraum der weiteren Phase, für den nur eine grobe Schätzung der erzielbaren Cashflows erfolgen kann, wird der Barwert der Cashflows zum Zeitpunkt des Endes der näheren Phase berechnet. Man spricht dabei von der ewigen Rente, da dem Unternehmen dadurch genannte ewige Lebensdauer und auch den Rückflüssen der Cashflows Unendlichkeit zugesprochen wird.¹⁷

Der terminal value ist das Produkt aus dem Cashflow des letzten Jahres der näheren Phase und dem Rentenbarwertfaktor für einen unendlichen Zeitraum (1/i). Man geht üblicherweise davon aus, dass der bewertungsrelevante Cashflow mit einer konstanten Wachstumsrate g wächst. Daraus ergibt sich folgende Formel, mit welcher der Barwert einer (konstant wachsenden) ewigen Rente bestimmt werden kann:¹⁸

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Im nächsten Schritt kann der Unternehmenswert - letztendlich der Barwert der betrieblichen Aktivitäten - durch Abzinsen der Cashflows mit Hilfe eines Kapitalisierungszinssatzes berechnet werden. Zur Vereinfachung wird dabei davon ausgegangen, dass die Cashflows jeweils in voller Höhe am Ende des Geschäftsjahres anfallen.¹⁹ Abbildung 3.2 im Anhang verdeutlicht die Abzinsungstechnik.

Der Kapitalisierungszinssatz lässt sich aus den gewogenen durchschnittlichen Kosten für das Eigen- und Fremdkapital ableiten und wird deshalb auch kapitalgewogener Kapitalkostensatz bzw. im englischsprachigem WACC genannt. Eine Erläuterung zur Berechnung folgt untenstehend. Folgende Formel wird dabei verwendet:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Schlussendlich muss der Marktwert des Fremdkapitals (MFK) vom Gesamtunternehmenswert (yw0) abgezogen werden, umso zum Marktwert des Eigenkapitals (MEK) zu gelangen.

4. Prozess des WACC

Zur Berechnung des WACC ist die Kenntnis über die Renditeforderungen der Eigen- und Fremdkapitalgeber unabdingbar. Zum Herauslesen dieser Informationen eignet sich nicht die Standardbilanz - es gibt eine sogenannte managerial Bilanz aus der der WACC ermittelt werden kann. Diese Bilanz hat die Besonderheit, dass sie nur die Verbindlichkeiten der Finanzierung ausweist (genaueres hierzu im Fazit). Folgende Formel wird dabei verwendet:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Fremdkapitalkosten werden als gewogener Durchschnitt der einzelnen Fremdkapitalformen durch Multiplikation des Verhältnisses MFK zum Marktwert der Gesamtkapitalkosten (MGK) mit dem Fremdkapitalkostensatz (kFK) berechnet. In der Formel wird dabei das sogenannte tax shield angesetzt, wobei das abhängig davon ist, ob man von der Grundlage Earnings before Interest and Taxes (EBIT)) oder von den Net Operating Profit After Taxes but before Interest (NOPAT) ausgeht. Im Fall des NOPAT fehlt der Zinsaufwand für das Fremdkapital, somit fällt die steuerliche Belastung höher aus. Durch das tax shield würde sich nachträglich noch die Steuerentlastung durch Ansatz der Fremdkapitalzinsen vermindern. Zur Bestimmung der Eigenkapitalkosten wird in der Regel auf das Capital Asset Pricing Model (CAPM) zurückgegriffen, welches im folgenden Abschnitt ausgeführt wird.²⁰

4.1. Das CAPM

Das Capital Asset Pricing Model ist ein in den 60er Jahren von Sharpe, Lintner und Mossin entwickeltes Modell, das auf den Erkenntnissen von Markowitz basiert. Wie viele Modelle aus der Volkswirtschaft geht auch das CAPM von idealtypischen Annahmen aus. Es wird unter anderem ein vollkommener Kapitalmarkt, eine homogene Anlegererwartung sowie eine Risikoaversion (d.h. Anleger entscheiden sich bei zwei Anlagealternativen mit gleicher Rendite für die Möglichkeit die risikoärmer ist), angenommen.²¹ Mit Hilfe dieses Modells kann der Eigenkapitalkostensatz (kEK) ermittelt werden. Nach dem CAPM ergibt sich ein linearer Zusammenhang zwischen der erwarteten Rendite des Marktes (rM)und dem Maß an Risiko. Ausgangspunkt für die Berechnung bildet der Zinssatz für risikofreie Anlagen (?y, bspw. langfristige öffentlicheAnleiheri). Anschließend wird mit Hilfe des CAPM die Risikoprämie (Zinssatz für risikofreie Anlagen) hinzugerechnet. Die Risikoprämie ergibt sich aus dem Produkt der Marktrisikoprämie und dem unternehmensindividuellen Risiko (ß-Faktor), welches vom Gesamtmarkt abhängig ist.²² Formal stellt sich der Zusammenhang wie folgt dar:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

[...]

¹ Voigt 2005, S. 13

² Fackler und Schacht 2008, S. 12 f.

³ Fackler und Schacht 2008, S. 13

⁴ Guserl und Pernsteiner 2015, S. 163-164

⁵ Lorenz 2009, S. 13-14

⁶ Nestler und Kupke 2003, S. 163 ff.

⁷ Gerginov 2013

⁸ Hawawini und Viallet 2015, S. 107

⁹ Fackler und Schacht 2008, S. 23

¹⁰ Ballwieser 2005, S. 365

¹¹ Prexl 2010, S. 221

¹² Prexl 2010, S. 246

¹³ Eigene Darstellung in Anlehnung an: Ballwieser 2005, S. 331

¹⁴ Schultze 2003, S. 373 ff.

¹⁵ Obermeier und Gasper 2008, S. 159

¹⁶ Prexl 2010, S. 250

¹⁷ Becker 2016, S. 90 ff.

¹⁸ Prexl 2010, S. 265

¹⁹ Prexl 2010, S. 267-268

²⁰ Perridon 2009, S. 223

²¹ Baetge und Niemeyer und Kümmel 2005, S. 290 ff.

²² Hawawini und Viallet 2015, S. 86