Aktienkursreaktionen nach deutschen und türkischen Fußballspielen bei börsennotierten Fußballclubs. Zur Effizienz des Kapitalmarktes


Masterarbeit, 2020

117 Seiten, Note: 1,0


Leseprobe

I Inhaltsverzeichnis

II Abbildungsverzeichnis

III Tabellenverzeichnis

IV Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Untersuchungsgegenstand und Forschungsziel
1.2 Forschungsstand
1.3 Aufbau der Arbeit

2 Theoretische Grundlagen
2.1 Bestimmung des inneren Aktienwerts
2.2 Markteffizienzhypothese
2.3 Verhaltensorientierte Finanzmarkttheorie
2.3.1 Der Homo oeconomicus
2.3.2 Negativitäts-Bias, Optimismus-Bias und Allegiance-Bias
2.3.3 Prospekt-Theorie
2.3.4 Verhaltensorientierte Finanzmarkttheorie und das Verhalten von Fußballaktionären
2.4 Vergleich zwischen deutschem und türkischem Aktienmarkt

3 Grundlagen der Fußballbranche
3.1 Vorstellung der Fußballclubs
3.1.1 Borussia Dortmund
3.1.2 Türkische börsennotierte Fußballclubs
3.2 Vorstellung der deutschen und türkischen Pokalwettbewerbe
3.2.1 DFB-Pokal
3.2.2 Türkiye Kupası
3.3 Ertrags- und Aufwandsstruktur von Profifußballclubs
3.4 Abhängigkeitsbeziehung zwischen sportlicher und wirtschaftlicher Performance im Profifußball
3.5 Aktionärsstruktur von Fußballclubs

4 Daten und Methoden
4.1 Ablauf einer Ereignisstudie
4.2 Definition der Ereignisse, der Unternehmen, der Ereignisdaten und des Beobachtungszeitfensters
4.3 Bestimmung der tatsächlichen Änderungen der Marktkapitalisierung
4.4 Modellierung der unter der Bedingung, dass das jeweilige Spielergebnis eintritt, erwarteten Änderungen der Marktkapitalisierung
4.4.1 Approximation von Wahrscheinlichkeiten mithilfe von Wettquoten
4.4.2 Schätzung von weiteren Wahrscheinlichkeiten
4.4.3 Schätzung der Zahlungsströme in Abhängigkeit von Spielergebnissen
4.4.4 Bestimmung der bedingten erwarteten Änderungen der Marktkapitalisierung
4.5 Bestimmung der abweichenden Renditen

5 Ergebnisse
5.1 Deskriptive Statistiken
5.2 Hypothesentests
5.2.1 Prüfung der Hypothese Nr. 1
5.2.2 Prüfung der Hypothese Nr. 2
5.2.3 Prüfung der Hypothese Nr. 3
5.2.4 Prüfung der Hypothese Nr. 4
5.2.5 Prüfung der Hypothese Nr. 5
5.2.6 Prüfung der Hypothese Nr. 6
5.3 Interpretation der Ergebnisse

6 Zusammenfassung und Diskussion

V Literaturverzeichnis

VI Eidesstaatliche Erklärung

Zusammenfassung

Im Rahmen dieser Arbeit wurde anhand einer Ereignisstudie untersucht, ob Aktienkursreaktionen nach DFB-Pokalspielen von Borussia Dortmund und nach Spielen im Türkiye Kupası von türkischen börsennotierten Fußballclubs signifikant von Änderungen des inneren Aktienwerts abweichen. Dadurch sollte untersucht werden, ob neue öffentlich verfügbare Informationen in Aktienkursen von Fußballclubs reflektiert werden und somit eine mittlere Informationseffizienz vorliegt, oder ob kognitive Verzerrungen wie die Prospekt-Theorie die Aktienkurse von Fußballclubs beeinflussen. Zur Schätzung von unter der Bedingung, dass das jeweilige Spielergebnis eintritt, erwarteten Änderungen der inneren Aktienwerte wurden objektive Wahrscheinlichkeiten für Spielergebnisse aus Wettquoten approximiert. Außerdem wurden zahlungswirksame Konsequenzen von Spielergebnissen geschätzt. Die Differenzen zwischen tatsächlichen Renditen und unter der Bedingung, dass das jeweilige Spielergebnis eintritt, erwarteten Änderungen des inneren Aktienwertes wurden als abweichende Renditen bezeichnet. Zur Prüfung der Signifikanz von abweichenden Renditen wurden Einstichproben-t-Tests und Vorzeichentests durchgeführt. Im Rahmen dieser Untersuchung wurden signifikante positive abweichende Renditen nach Siegen börsennotierter Fußballclubs auf globaler Ebene, signifikante negative abweichende Renditen nach Niederlagen börsennotierter Fußballclubs auf globaler Ebene, signifikante positive abweichende Renditen nach Siegen türkischer börsennotierter Fußballclubs und signifikante negative abweichende Renditen nach Niederlagen von Borussia Dortmund gefunden. Die Ergebnisse geben Hinweise darauf, dass sowohl in Bezug auf Pokalspiele von Borussia Dortmund als auch in Bezug auf Pokalspiele türkischer börsennotierter Fußballclubs keine mittlere Informationseffizienz besteht. Die asymmetrischen Ergebnisse in Bezug auf Borussia Dortmund befürworten die Prospekt-Theorie. Gründe dafür, dass die Asymmetrie der Ergebnisse in Bezug auf türkische börsennotierte Fußballclubs umgekehrt ist, könnten beispielsweise sein, dass Aktionäre türkischer Fußballclubs Wahrscheinlichkeiten für Siege unterschätzen, oder dass die untersuchten Spiele türkischer Fußballclubs zu einem großen Teil aus Finalspielen bestanden. Vor allem für Spiele im Türkiye Kupası waren nur wenige Informationen zu zahlungswirksamen Konsequenzen öffentlich verfügbar. Von tatsächlichen zahlungswirksamen Konsequenzen abweichende Schätzungen könnten die Ergebnisse verzerrt haben.

Summary

In the context of this thesis, an event study was used to investigate whether share price reactions after DFB-Pokal matches of Borussia Dortmund and after Türkiye Kupası matches of Turkish listed football clubs differ significantly from changes in the intrinsic share value. The aim was to investigate whether new publicly available information is reflected in the share prices of football clubs and thus whether there is a semi-strong information efficiency, or whether cognitive biases such as the prospect theory influence the share prices of football clubs. To estimate expected changes in intrinsic stock values under the condition that the respective match result occurs, objective probabilities for match results were approximated from betting odds. Furthermore, cash-effective consequences of match results were estimated. The differences between actual returns and expected changes in intrinsic stock values under the condition that the respective game result occurs were referred to as deviating returns. One sample t-tests and sign tests were performed to check the significance of deviating returns. In the course of this investigation, significant positive deviating returns after victories of listed football clubs at a global level, significant negative deviating returns after defeats of listed football clubs at a global level, significant positive deviating returns after victories of Turkish listed football clubs and significant negative deviating returns after defeats of Borussia Dortmund were found. The results indicate that there is no semi-strong information efficiency regarding both Borussia Dortmund's cup matches and the cup matches of Turkish listed football clubs. The asymmetrical results regarding Borussia Dortmund support the prospect theory. Reasons for the fact that the asymmetry of the results concerning Turkish listed football clubs is reversed could be, for example, that shareholders of Turkish football clubs underestimate the probability of victories, or that the matches of Turkish football clubs examined consisted to a large extent of final matches. Particularly for matches at Türkiye Kupası, very little information was publicly available on cash-effective consequences. Estimates that deviate from actual cash-effective consequences could have distorted the results.

II Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Zustandsbaum

Abb. 2: Kursentwicklung Borussia Dortmund von Oktober 2000 bis Juni 2020

Abb. 3: Kursentwicklung Galatasaray von Februar 2002 bis Juni 2020

Abb. 4: Kursentwicklung Trabzonspor von Mai 2005 bis Juni 2020

Abb. 5: Kursentwicklung Fenerbahçe von Februar 2004 bis Juni 2020

Abb. 6: Kursentwicklung Beşiktaş von Februar 2002 bis Juni 2020

Abb. 7: Prozentuale Verteilung der Erträge der Bundesliga-Clubs 2018/2019

Abb. 8: Prozentuale Verteilung der Aufwendungen der Bundesliga-Clubs 2018/2019

Abb. 9: Visualisierung der Beobachtungszeitfenster für Pokalspiele, die nach Börsenschluss stattfinden

III Tabellenverzeichnis

Tab. 1: Vergleich der Liquidität zwischen dem deutschen und dem türkischen Aktienmarkt

Tab. 2: Kennzahlen der deskriptiven Statistik der abweichenden Renditen

Tab. 3: Shapiro-Wilk-Tests für Hypothese Nr. 1

Tab. 4: Einstichproben-t-Tests und Vorzeichentests für Hypothese Nr. 1

Tab. 5: Shapiro-Wilk-Tests für Hypothese Nr. 2

Tab. 6: Einstichproben-t-Tests und Vorzeichentests für Hypothese Nr. 2

Tab. 7: Shapiro-Wilk-Tests für Hypothese Nr. 3

Tab. 8: Einstichproben-t-Tests und Vorzeichentests für Hypothese Nr. 3

Tab. 9: Shapiro-Wilk-Tests für Hypothese Nr. 4

Tab. 10: Einstichproben-t-Tests und Vorzeichentests für Hypothese Nr. 4

Tab. 11: Shapiro-Wilk-Tests für Hypothese Nr. 5

Tab. 12: Einstichproben-t-Tests und Vorzeichentests für Hypothese Nr. 5

Tab. 13: Shapiro-Wilk-Tests für Hypothese Nr. 6

Tab. 14: Einstichproben-t-Tests und Vorzeichentests für Hypothese Nr. 6

IV Abkürzungsverzeichnis

AC Associazione Calcio

AS Association Sportive

BVB Ballspielverein Borussia

CAPM Capital Asset Pricing Model

CFCB Club Financial Control Body

CML Capital Market Law

CoPoFRiCM Communiqué on Principles of Financial Reporting in Capital Markets

CSD Central Securities Depository

DDM Dividend Discount Model

DFB Deutscher Fußball-Bund

DFL Deutsche Fußball Liga

EPS Earnings per Share

FC Fußball-Club

FIFPRO Fédération Internationale des Associations de Footballeurs Professionnels

FSV Fußball- und Sportverein

GARCH Generalized Autoregressive Conditional Heteroscedasticity

IFRS International Financial Reporting Standards

IPO Initial Public Offering

ISE Istanbul Stock Exchange

GE Geldeinheiten

NBA National Basketball Association

NFL National Football League

TFF Türkiye Futbol Federasyonu

TRY Türkische Lira

U-23-Spieler Spieler, die zu einem bestimmten Stichtag nicht älter als 23 Jahre alt sind

UEFA Union of European Football Associations

UTC Coordinated Universal Time

VFL Verein für Leibesübungen

WACC Weighted Average Cost of Capital

WFE World Federation of Exchanges

XETRA Exchange Electronic Trading

1 Einleitung

Am 15. Dezember 1995 veränderte ein Gerichtsurteil die Fußballwelt. Im sogenannten Bosman-Urteil entschied der Europäische Gerichtshof, dass Profifußballspieler nach Ablauf der Vertragszeit ablösefrei den Verein wechseln dürfen.1 Dadurch wurden die Barrieren für Transfers von Spielern mit abgelaufenem Vertrag verringert, da sich die Vereine nicht mehr bezüglich einer Ablösesumme einigen mussten. Zusätzlich entstand durch die Möglichkeit eines ablösefreien Transfers nach Ablauf der Vertragszeit ein Anreiz für Fußballclubs, Spieler zu verkaufen bevor ihr Vertrag ausläuft, da den Fußballclubs andernfalls die Einnahme einer Ablösesumme entgehen könnte. Infolgedessen entwickelte sich ein harter Wettkampf um die größten Talente auf dem Transfermarkt. Top-Clubs überboten sich gegenseitig, um Starspieler verpflichten zu können. Dies führte zu einem Anstieg der Ablösesummen und Gehälter.2 So lag der weltweite Rekord für eine Ablösesumme im Jahr 1990 noch bei umgerechnet ca. 12,9 Millionen Euro (Transfer des Spielers Roberto Baggio von der AC Florenz zum Juventus FC). Im Jahr 2000 lag der Ablöserekord schon bei umgerechnet ca. 60 Millionen Euro (Transfer des Spielers Luis Figo vom FC Barcelona zu Real Madrid).3 Um international konkurrenzfähig zu bleiben, mussten deutsche Fußballclubs neue Finanzierungsmöglichkeiten finden, damit sie begehrte Spieler halten, beziehungsweise kaufen konnten.4 Dieser Druck führte dazu, dass die DFL 1998 durch eine Änderung der Statuten erstmals neben eingetragenen Vereinen auch Kapitalgesellschaften die Teilnahme am Spielbetrieb im Lizenzfußball ermöglicht hat.5

Nach der Öffnung des Spielbetriebs für Kapitalgesellschaften haben einige Bundesligisten ihren Lizenzspielbetrieb in eine Kapitalgesellschaft ausgegliedert. Jedoch hat sich seitdem nur ein Bundesligist für einen Börsengang entschieden. Borussia Dortmund erzielte im Rahmen des IPO einen Erlös von 130 Millionen Euro.6 Außerhalb von Deutschland gibt es allerdings noch zahlreiche weitere börsennotierte Profifußballclubs. Der Börsengang als Finanzierungsinstrument ist beispielsweise im türkischen Profifußball beliebt. So gibt es in der Türkei mit Fenerbahçe Spor Kulübü (im Folgenden Fenerbahçe genannt), Galatasaray Spor Kulübü (im Folgenden Galatasaray genannt), Beşiktaş Jimnastik Kulübü (im Folgenden Beşiktaş genannt) und Trabzonspor Kulübü (im Folgenden Trabzonspor genannt) gleich vier börsennotierte Fußballclubs.

1.1 Untersuchungsgegenstand und Forschungsziel

Durch Börsennotierungen von Fußballclubs haben Fans die Möglichkeit, neben dem sportlichen Abschneiden ihres Lieblingsclubs auch die Performance ihres Clubs am Aktienmarkt zu verfolgen und sogar durch Erwerb von Aktien finanziell daran beteiligt zu sein. Es stellt sich allerdings die Frage, ob sich Fußballfans beim Handeln von Aktien ihres Lieblingsclubs lediglich am inneren Wert der Aktie orientieren oder ob sie sich dabei von ihren Emotionen beeinflussen lassen. Wird bedacht, dass sogar unterschiedliche Wetterlagen einen Einfluss auf Aktienkurse haben,7 erscheint die Möglichkeit, dass Aktionäre von Fußballclubs nach Siegen oder Niederlagen in wichtigen Spielen durch Euphorie oder Enttäuschung geleitete Entscheidungen beim Handel mit Aktien treffen und dabei den inneren Wert einer Aktie außer Acht lassen, gar nicht so abwegig. Immerhin besteht bei den meisten Sportfans eine starke emotionale Bindung zu ihren Lieblingsclubs, sodass Spielergebnisse ihre Emotionen beeinflussen können.8 Hat ein Spielergebnis auch finanzielle Auswirkungen auf einen Fan, da er zum Beispiel Aktien des jeweiligen Fußballclubs hält, kann dies den Einfluss eines Spielergebnisses auf die Stimmung sogar noch verstärken. Der Vermutung von emotionsgeleiteten Entscheidungen von Aktionären von Fußballclubs steht die Annahme gegenüber, dass Aktionäre von Fußballclubs ihre Entscheidungen beim Handel von Fußballaktien lediglich auf Basis von öffentlich verfügbaren Informationen und den sich daraus ergebenden Änderungen des inneren Aktienwerts treffen.9

Bei Beschäftigung mit der Frage, ob Aktionäre von Fußballclubs beim Handel von Fußballaktien emotional beeinflusst entscheiden oder sich lediglich am inneren Wert der Aktie orientieren, sollte auch eine Auseinandersetzung mit entscheidungstheoretischen Grundlagen stattfinden. Es lassen sich zwei entscheidungstheoretische Perspektiven voneinander unterscheiden. Die eine geht davon aus, dass Menschen ihre Entscheidungen auf Basis der erwarteten Konsequenzen treffen. Die andere Perspektive nimmt an, dass auch Gefühle einen signifikanten Einfluss auf das Treffen von Entscheidungen haben.10 Diese beiden theoretischen Ansätze lassen sich auch auf Entscheidungen von Aktionären übertragen. Ein Investor, der seine Entscheidungen anhand der erwarteten Konsequenzen trifft, würde sich bei Aktienkaufentscheidungen oder Aktienverkaufsentscheidungen am inneren Aktienwert orientieren. Der innere Wert einer Aktie passt sich an geänderte erwartete zahlungswirksame Konsequenzen an. Ändert sich beispielsweise der erwartete Umsatz in einem bestimmten Zeitraum, so ändert sich auch der innere Wert. Orientieren sich alle Investoren am Aktienmarkt lediglich am inneren Wert der Aktien, müssten sich neue öffentlich verfügbare Informationen nach der Veröffentlichung im Aktienpreis widerspiegeln. Nach der Markteffizienzhypothese passiert dies an effizienten Märkten.11 Ein erstaunliches Beispiel für den Einfluss von neu veröffentlichten Informationen auf den Aktienwert eines Unternehmens ist das von Intel im September 2000. Nach einer Pressemitteilung am 21. September 2000, in der veröffentlicht wurde, dass der Quartalsumsatz lediglich um drei bis fünf Prozent anstelle der ursprünglich vom Unternehmen prognostizierten sieben bis neun Prozent steigen würde, fiel der Aktienkurs von Intel innerhalb von fünf Tagen um 30 Prozent.12 Lassen sich Aktionäre bei ihren Entscheidungen bezüglich des Aktienhandels emotional beeinflussen, könnte dies dazu führen, dass sie nicht anhand der erwarteten Konsequenzen, sondern aufgrund von Trends oder sozialen Bewegungen entscheiden, eine Aktie zu kaufen oder zu verkaufen.13 Der Wertverlust der Intel-Aktie im September 2000 könnte beispielsweise ein Hinweis darauf sein, dass Analysten das Unternehmen vor der Pressemitteilung aufgrund des guten Images überbewertet hatten und dabei erwartete zahlungswirksame Konsequenzen unberücksichtigt ließen.14 Anstatt den inneren Wert der Aktie mit dem Marktpreis der Aktie zu vergleichen und daraus Kauf- oder Verkaufsempfehlungen abzuleiten, nutzten Analysten vor der Pressemitteilung im September 2000 die kurzfristige finanzielle Performance von Intel als Begründung für eine Kaufempfehlung und erzeugten somit einen von Euphorie getriebenen Trend zum Kauf der Intel-Aktie, der den Kurs von Januar 2000 bis September 2000 um 85 Prozent steigen ließ. Erst nach der Pressemitteilung vom 21. September 2000 näherten sich innerer Wert und Marktpreis der Aktie wieder an.15

Ziel dieser Arbeit ist es, die Markteffizienzhypothese in Bezug auf Pokalspiele von börsennotierten Fußballclubs zu überprüfen. Gegenstand der Untersuchung sollen sowohl DFB-Pokalspiele und Aktienkurse des deutschen Fußballclubs Borussia Dortmund als auch Spiele von türkischen börsennotierten Fußballclubs im türkischen Pokalwettbewerb Türkiye Kupası und Aktienkurse dieser vier Clubs (Fenerbahçe, Galatasaray, Beşiktaş und Trabzonspor) sein. Die Untersuchung anhand von einem deutschen und vier türkischen Fußballclubs ermöglicht einen Vergleich zwischen dem deutschen und dem türkischen Kapitalmarkt. Deutsche und türkische börsennotierte Fußballclubs wurden ausgewählt, da relativ viele für die Bestimmung finanzieller Auswirkungen von Pokalspielen relevante Daten (vor allem Informationen zu den Prämien) öffentlich verfügbar sind. Außerdem lässt sich durch die ausgewählten Fußballclubs die Effizienz eines Kapitalmarkts innerhalb der Europäischen Union mit der Effizienz eines Kapitalmarkts außerhalb der Europäischen Union vergleichen. Ein Vergleich zwischen der Markteffizienz dieser beiden Märkte erscheint daher spannend.

Pokalspiele von börsennotierten Fußballclubs eignen sich aus folgenden Gründen besonders gut, um Aktienmärkte auf ihre Effizienz zu testen: Pokalspiele finden je nach Abschneiden der Clubs alle paar Monate, jedoch mindestens einmal im Jahr statt. Pokalspielmodi, die ohne Hin- und Rückspiele und ohne die Möglichkeit eines Wiederholungsspiels bei Unentschieden nach 90 Minuten sind, haben die Eigenschaft, dass nach Spielende feststeht, welcher Club in die nächste Runde einzieht und welcher nicht (beziehungsweise welcher Club im Finalspiel den Pokal gewinnt und welcher nicht). Des Weiteren finden Pokalspiele in der Regel am späten Abend oder am Wochenende statt, sodass die Börsen im Zeitraum zwischen Anpfiff und Abpfiff geschlossen sind. Darüber hinaus werden Informationen über die Spielergebnisse sofort nach Spielabpfiff für die Öffentlichkeit verfügbar. Außerdem eignet sich der Fußballsport besonders gut für die Überprüfung der Markteffizienzhypothese, da sich aus öffentlich verfügbaren Wettquoten vom Markt erwartete Eintrittswahrscheinlichkeiten von Spielergebnissen ableiten lassen.16

Aus der Tatsache, dass ein einziges Pokalspielergebnis darüber entscheidet, ob ein Club die nächste Runde erreicht oder nicht (beziehungsweise in Pokalfinals den Pokal gewinnt oder nicht), ergibt sich, dass nationale Pokalspiele besser zur Überprüfung der Markteffizienz geeignet sind als Spiele in Ligen oder in internationalen Wettbewerben. Die finanziellen Auswirkungen von Sieg oder Niederlage in einem einzelnen Pokalspiel lassen sich nämlich leichter quantifizieren als zum Beispiel die finanziellen Auswirkungen eines einzelnen Ligaspiels. In nationalen Ligaspielen und Spielen in internationalen Wettbewerben vor dem Finale ergeben sich die finanziellen Konsequenzen von Spielergebnissen in der Regel nur durch eine aggregierte Betrachtung aller Spielergebnisse der jeweiligen Runde (Saison, Gruppenphase oder weitere Runden eines internationalen Wettbewerbes) und in der Liga oder in der Gruppenphase von internationalen Wettbewerben auch durch einen Vergleich mit Spielergebnissen anderer Clubs. Bei Pokalspielen dagegen lassen sich finanzielle Konsequenzen eines einzelnen Spiels relativ genau schätzen. Prämien für bestimmte Pokalrunden oder Wettbewerbe, für die ein Club sich durch den Pokalwettbewerb qualifizieren kann, sind öffentlich verfügbar oder lassen sich ungefähr schätzen und auch durch zusätzliche Spiele entstehende Einzahlungsüberschüsse aus dem Spielbetrieb lassen sich relativ genau schätzen. Bei zusätzlicher Berücksichtigung der aus Wettquoten ableitbaren vom Wettmarkt erwarteten Spielergebnisse, führt dies dazu, dass sich mittels Fundamentalanalyse schätzen lässt, welche Auswirkungen für Siege oder Niederlagen in bestimmten Pokalspielen auf den inneren Aktienwert eines Fußballclubs zum Zeitpunkt des Anpfiffs zu erwarten waren. Durch einen Vergleich von erwarteten Änderungen des inneren Aktienwerts mit den am Aktienmarkt beobachtbaren tatsächlichen Auswirkungen eines Pokalspiels auf den Aktienkurs lassen sich Rückschlüsse auf die Effizienz des Kapitalmarktes in Bezug auf Pokalspiele von börsennotierten Fußballclubs ziehen.17

Einige Studien zur Auswirkung von Spielergebnissen auf Aktienkurse kamen zu dem Ergebnis, dass Niederlagen einen stärkeren Einfluss auf Aktienkurse haben als Siege.18 Um unterschiedliche Auswirkungen von Siegen und Niederlagen auch in dieser Arbeit zu untersuchen, wird neben dem Vergleich zwischen der Effizienz des türkischen und deutschen Aktienmarkts auch ein Vergleich zwischen Siegen und Niederlagen angestellt. Insgesamt zielt diese Arbeit auf die Beantwortung von sechs Forschungsfragen ab. Diese werden mit den dazugehörigen Hypothesen im Folgenden dargestellt:

Forschungsfrage Nr. 1: Lassen sich Aktienkursreaktionen von börsennotierten Fußballclubs nach Pokalsiegen durch die finanziellen Auswirkungen von Pokalsiegen erklären?

Hypothese Nr. 1: Nach Pokalsiegen börsennotierter Fußballclubs weichen tatsächliche Aktienkursreaktionen nicht signifikant von unter der Bedingung eines Pokalsieges erwarteten Aktienkursreaktionen ab.

Forschungsfrage Nr. 2: Lassen sich Aktienkursreaktionen nach Pokalsiegen von Borussia Dortmund durch die finanziellen Auswirkungen von Pokalsiegen erklären?

Hypothese Nr. 2: Nach Pokalsiegen von Borussia Dortmund weichen tatsächliche Aktienkursreaktionen nicht signifikant von unter der Bedingung eines Pokalsieges erwarteten Aktienkursreaktionen ab.

Forschungsfrage Nr. 3: Lassen sich Aktienkursreaktionen nach Pokalsiegen von türkischen börsennotierten Fußballclubs durch die finanziellen Auswirkungen von Pokalsiegen erklären?

Hypothese Nr. 3: Nach Pokalsiegen von türkischen börsennotierten Fußballclubs weichen tatsächliche Aktienkursreaktionen nicht signifikant von unter der Bedingung eines Pokalsieges erwarteten Aktienkursreaktionen ab.

Forschungsfrage Nr. 4: Lassen sich Aktienkursreaktionen von börsennotierten Fußballclubs nach Pokalniederlagen durch die finanziellen Auswirkungen von Pokalniederlagen erklären?

Hypothese Nr. 4: Nach Pokalniederlagen börsennotierter Fußballclubs weichen tatsächliche Aktienkursreaktionen nicht signifikant von unter der Bedingung einer Pokalniederlage erwarteten Aktienkursreaktionen ab.

Forschungsfrage Nr. 5: Lassen sich Aktienkursreaktionen nach Pokalniederlagen von Borussia Dortmund durch die finanziellen Auswirkungen von Pokalniederlagen erklären?

Hypothese Nr. 5: Nach Pokalniederlagen von Borussia Dortmund weichen tatsächliche Aktienkursreaktionen nicht signifikant von unter der Bedingung einer Pokalniederlage erwarteten Aktienkursreaktionen ab.

Forschungsfrage Nr. 6: Lassen sich Aktienkursreaktionen nach Pokalniederlagen von türkischen börsennotierten Fußballclubs durch die finanziellen Auswirkungen von Pokalniederlagen erklären?

Hypothese Nr. 6: Nach Pokalniederlagen von türkischen börsennotierten Fußballclubs weichen tatsächliche Aktienkursreaktionen nicht signifikant von unter der Bedingung einer Pokalniederlage erwarteten Aktienkursreaktionen ab.

1.2 Forschungsstand

Dieses Kapitel soll einen Überblick über Studien bezüglich des Einflusses von Spielergebnissen auf Aktienkurse geben. Mit den Fragen, inwieweit Fußballergebnisse Aktienkurse beeinflussen und ob sich daraus Rückschlüsse auf die Markteffizienz ziehen lassen, haben sich schon einige Autoren befasst. Eine ausführliche Aggregation bisheriger empirischer Ergebnisse von Untersuchungen, die den Einfluss von Club-Fußballspielen auf einen Aktienkurs oder den Einfluss von Club-Fußballspielen auf einen Aktienindex oder den Einfluss von Länderspielen auf einen Aktienindex untersuchten, findet sich in der Doktorarbeit von Walter. Walter schließt aus den bisherigen empirischen Untersuchungen, dass Aktienkurse von Fußballergebnissen beeinflusst werden. Hauptgrund für Aktienkursreaktionen nach Fußballspielen seien allerdings der Einfluss von Fußballergebnissen auf die Emotionen, somit lehnte er die Markteffizienzhypothese in Bezug auf Fußballspiele ab.19

Eine weitere Forschungsarbeit, die sich mit der Analyse bisheriger Forschungsergebnisse zum Einfluss von Fußballspielen auf Aktienkurse beschäftigt hat, ist die Untersuchung von Geyer-Klingeberg et al. Mit einer Meta-Regressions-Analyse von 37 Primärstudien kamen die Autoren zu dem Ergebnis, dass Länderspiele keinen signifikanten Einfluss auf Aktienkurse haben, Aktienkurse also nicht von durch Länderspielergebnisse hervorgerufene Emotionen beeinflusst werden. Für Spiele von Fußballclubs fanden sie allerdings Hinweise auf den Einfluss von Emotionen auf Aktienkurse. Des Weiteren entdeckten Geyer-Klingeberg et al., dass Aktienkursreaktionen nach Spielen von Fußballclubs aus den Topfußballnationen (England, Deutschland, Italien und Spanien) deutlich kleiner waren als nach Fußballspielen von Clubs aus anderen Nationen.20

Der Einfluss von Spielergebnissen auf Aktienkurse wurde neben dem Fußballsport auch im Kontext der Sportart Basketball untersucht. In ihrer linearen Regressionsanalyse zum Einfluss der Spielergebnisse der Boston Celtics auf die Aktienkurse des Basketballclubs kamen Brown und Hartzell zu dem Ergebnis, dass Niederlagen einen signifikanten Einfluss auf die Aktienkurse haben, Siege jedoch nicht. Um erwartete Spielergebnisse zu berücksichtigen, wurden Wettquoten in die Untersuchung miteinbezogen. Die Berücksichtigung der Wettquoten beeinflusste die Ergebnisse der linearen Regression allerdings nur marginal. In Bezug auf Playoff-Spiele fanden sie heraus, dass sowohl der Einfluss von Siegen als auch der Einfluss von Niederlagen signifikant ist. Der Einfluss von Playoff-Spielen auf den Aktienkurs ist außerdem größer als der Einfluss von Spielen der Regular-Season. Der stärkere Einfluss der Playoff-Spiele auf den Aktienkurs ist im Einklang mit dem stärkeren Einfluss von Playoff-Spielen auf die finanzielle Performance eines Clubs und somit auch auf den inneren Wert der Aktie.21 Da sportlicher Erfolg für in der NBA spielende Basketballclubs negativ mit der Reihenfolge korreliert, in der sie im Rahmen des NBA-Drafts Spieler verpflichten können, dürfte die Abhängigkeitsbeziehung zwischen sportlichem Erfolg und innerem Wert der Aktie im Fußball sogar noch stärker sein, als sie bei Basketballclubs ist.22

Eine der ersten Forschungsarbeiten, die den Einfluss von Fußballspielen auf die Aktienkurse von Fußballclubs untersucht hat, war die Untersuchung von Renneboog und Vanbrabant. Für Clubs aus dem Vereinigten Königreich fanden die Autoren heraus, dass am ersten Tag nach einem Sieg abnormale Renditen von 1,0 Prozent, am ersten Tag nach einer Niederlage abnormale Renditen von -1,4 Prozent und am ersten Tag nach einem Unentschieden abnormale Renditen von -0,6 Prozent realisiert wurden. Des Weiteren fanden Renneboog und Vanbrabant heraus, dass die Aktienkurse der Fußballclubs sensibler auf die Spielergebnisse von Playoff-Aufstiegs- und Playoff-Abstiegs-Spielen reagieren. Dies ist im Einklang mit der Bedeutung der Teilnahme an der Premier League für die zukünftige finanzielle Performance eines Fußballclubs und somit auch mit dem Einfluss der Ligazugehörigkeit auf den inneren Wert einer Fußballaktie. Immerhin sind die Einnahmen aus der medialen Verwertung der Premier League und Einnahmen aus eventuellen zukünftigen Teilnahmen an europäischen Wettbewerben deutlich größer als die Einnahmen in der zweithöchsten Spielklasse im Fußballligasystem des Vereinigten Königreichs.23

In Bezug auf Borussia Dortmund gab es einige Untersuchungen, die zu dem Ergebnis kamen, dass Fußballergebnisse die Aktienkurse von Borussia Dortmund beeinflussen.24 Stöckl und Schulz fanden mittels Korrelationsanalyse zwischen sportlichem Erfolg unter Berücksichtigung von aus Wettquoten bestimmten erwarteten Spielergebnissen und Aktienkursreaktionen heraus, dass der Einfluss von Spielen auf europäischer Ebene nicht größer ist als der Einfluss von Spielen auf nationaler Ebene, dass die letzten Bundesligaspiele einer Saison den Aktienkurs nicht stärker beeinflussen als Spiele zu Beginn oder in der Mitte der Saison und dass Playoff- und Qualifikationsspiele für europäische Wettbewerbe einen stärkeren Einfluss haben als andere Spiele. Der stärkere Einfluss von Playoff- und Qualifikationsspielen ist wie bei den Playoff-Spielen der Boston Celtics und der Playoff-Spiele im Vereinigten Königreich im Einklang mit dem stärkeren Einfluss solcher Spiele auf die finanzielle Performance des Clubs und somit auf den inneren Wert der Aktie.25

Stadtmann kam mit einer linearen Regression zu ähnlichen Ergebnissen wie Stöckl und Schulz. Auch Stadtmann fand heraus, dass Spiele von Borussia Dortmund in europäischen Wettbewerben keinen signifikant höheren Einfluss auf die Aktienkurse von Borussia Dortmund haben als Spiele auf nationaler Ebene, obwohl Spiele auf internationaler Ebene einen großen Einfluss auf Einnahmen und somit auch auf den inneren Wert der Aktie von Borussia Dortmund haben. Des Weiteren hat Stadtmann mittels einer umgekehrten Ereignisstudie (auf Englisch Reversed-News-Model) untersucht, welche Ereignisse großen Kursreaktionen von Borussia Dortmund vorausgingen. Neben Fußballspielen identifizierte Stadtmann Nachrichten mit Corporate-Governance-Bezug (Einstieg eines Großaktionärs und Spekulationen um Anleihen im Wert von 100 Millionen Euro) als Ereignisse, die den Aktienkurs stark beeinflussen.26

Hornstein kam durch Anwendung einer linearen Regressionsanalyse zu den Ergebnissen, dass Siege einen signifikanten positiven und Unentschieden und Niederlagen einen signifikanten negativen Einfluss auf den Aktienkurs von Borussia Dortmund haben und dass der Einfluss von Niederlagen und Unentschieden betragsmäßig größer ist als der von Siegen. Des Weiteren deuten Hornsteins Ergebnisse daraufhin, dass Auswärtssiege, Heimunentschieden und Heimniederlagen Aktienkurse stärker beeinflussen als die jeweiligen Ergebnisse am anderen Spielort. Dies deutet darauf hin, dass Investoren bei Heimspielen eher mit Siegen und bei Auswärtsspielen eher mit Unentschieden oder Niederlagen rechnen. Unter Berücksichtigung von Wettquoten fand Hornstein außerdem heraus, dass unerwartete Siege und unerwartete Unentschieden die Aktienkurse von Borussia Dortmund stärker beeinflussen als die jeweiligen erwarteten Ergebnisse. Bei Niederlagen hätten die erwarteten Spielergebnisse allerdings keinen Einfluss auf die Aktienkurse. Unter Einbezug von Variablen mit einem Lag von einem Handelstag in die lineare Regression ergab sich außerdem, dass nur unerwartete Niederlagen und unerwartete Unentschieden, für die eine Niederlage erwartet wurde, den Aktienkurs auch am zweiten Handelstag nach dem Spiel beeinflussen. Die Hypothese eines effizienten Marktes lässt sich in diesem Fall also für unerwartete Niederlagen und unerwartete Unentschieden, für die eine Niederlage erwartet wurde, ablehnen. Des Weiteren kam Hornstein zum Ergebnis, dass Siege in Topspielen und Siege und Unentschieden gegen FC Bayern München die Aktienkurse von Borussia Dortmund signifikant stärker beeinflussen als die jeweiligen Spielergebnisse in anderen Spielen.27

Auch in Bezug auf den Einfluss von Spielergebnissen türkischer börsennotierte Fußballclubs auf ihre Aktienkurse gab es zahlreiche Untersuchungen.28 So fanden Demir und Danis in ihrer linearen Regression zu den drei Clubs Galatasaray, Fenerbahçe und Beşiktaş einen signifikanten Einfluss von Spielergebnissen von Fenerbahçe und Beşiktaş auf die Aktienkurse der beiden Clubs. Aus dem Ergebnis, dass Spielergebnisse von Galatasaray keinen signifikanten Einfluss auf die Aktienkurse des Clubs haben, schlossen die Autoren, dass ein Großteil der Aktionäre von Galatasaray Fans sind, die die Galatasaray-Aktie nicht anhand des inneren Wertes, sondern anhand des Gefühls, Eigentümer des Lieblingsclubs zu sein, bewerten. Dies weist auf eine Ineffizienz des Marktes hin. Wie in anderen Untersuchungen fanden auch Danis und Demir einen stärkeren Einfluss von Niederlagen als von Siegen und einen stärkeren Einfluss von unerwarteten Ergebnissen als von erwarteten Ergebnissen. Für Siege in europäischen Wettbewerben kamen sie jedoch zu dem Ergebnis, dass sie im Gegensatz zu Spielen in nationalen Wettbewerben keinen signifikanten Einfluss auf die Aktienkurse haben, obwohl sie erheblichen Einfluss auf Prämien und somit auf den inneren Wert einer Aktie haben.29

Mit mehreren GARCH-Modellen haben Özdurak und Ulusoy die Erwartungswerte und Varianzen der Aktienrenditen von Galatasaray und Fenerbahçe geschätzt. Für die Aktienrenditen von Galatasaray fanden sie heraus, dass diese von unerwarteten Siegen, der Rendite von Fenerbahçe und der Rendite des ISE-100 beeinflusst werden. Für Siege im Allgemeinen und Ergebnisse von internationalen Spielen fanden sie jedoch keinen Einfluss auf die Renditen der Galatasaray-Aktie. Dies deckt sich mit den Ergebnissen von Demir und Danis.30 Özdurak und Ulusoy gehen allerdings davon aus, dass die sportliche Dominanz von Galatasaray und nicht die Loyalität der Fans der Grund dafür sei, dass Siege nur, wenn sie unerwartet sind, den Aktienkurs beeinflussen. Sie begründen diese Annahme damit, dass Investoren in den meisten Spielen davon ausgehen würden, dass Galatasaray gewinnt. Für Fenerbahçe kamen die Autoren zu dem Ergebnis, dass neben unerwarteten Siegen, der Rendite von Galatasaray und der Rendite des ISE-100 auch Siege einen positiven Einfluss auf die Rendite der Aktie haben. Für internationale Spiele und Freitage fanden sie jedoch einen negativen Einfluss auf die Rendite der Fenerbahçe-Aktie. In Bezug auf die Varianzen der beiden Aktien fanden Özdurak und Ulusoy heraus, dass Nachrichten mit Bezug zum jeweiligen Fußballclub zu einem Anstieg der Varianz führen. Dass die in der Untersuchung einbezogenen Nachrichten bezüglich Fenerbahçe größtenteils negativ und die Nachrichten bezüglich Galatasaray größtenteils positiv sind und der Einfluss von Fenerbahçe-Nachrichten auf die Volatilität der Fenerbahçe-Aktie größer ist als der Einfluss von Galatasaray-Nachrichten auf die Volatilität der Galatasaray-Aktie, deuten die Autoren als einen Hinweis darauf, dass schlechte Nachrichten Aktienkurse stärker beeinflussen als gute Nachrichten.31

Saraç und Zeren untersuchten mit einer linearen Regression den Einfluss von Spielergebnissen von Galatasaray, Fenerbahçe und Beşiktaş auf die Aktienrenditen der jeweiligen Clubs. Im Gegensatz zu anderen Untersuchungen kamen sie nicht nur für Fenerbahçe und Beşiktaş, sondern auch für Galatasaray zu dem Ergebnis, dass Spielergebnisse die Aktienkurse signifikant beeinflussen. Während in anderen Untersuchungen zu dieser Thematik Dummy-Variablen für Siege, Unentschieden oder Niederlagen in den linearen Regressionen verwendet wurden,32 berücksichtigten Saraç und Zeren den sportlichen Erfolg lediglich durch die Tordifferenz eines Spiels (ist bei Niederlagen negativ, bei Siegen positiv und bei Unentschieden null). In der Untersuchung von Saraç und Zeren ist der Betrag der Variable des sportlichen Erfolgs also hoch, wenn der Betrag der Tordifferenz in einem Spiel hoch ist. Der Betrag der Tordifferenz hat allerdings einen relativ kleinen Einfluss auf den sportlichen Erfolg und somit auf die finanzielle Performance eines Clubs, da er lediglich bei Punktgleichheit oder bei Spielmodi mit Hin- und Rückspielen ausschlaggebend ist. Es kann also in der linearen Regression von Saraç und Zeren vorkommen, dass die Variable des sportlichen Erfolgs für einen Club zwar signifikant ist, der Grund dafür allerdings nicht darin liegt, dass Investoren die von der sportlichen Performance ausgelösten finanziellen Konsequenzen bei der Bewertung der Aktien berücksichtigen, sondern darin, dass hohen Tordifferenzen Emotionen auslösten, die Investoren beim Handeln mit Aktien von Fußballclubs beeinflussten.33

Die Ausführungen dieses Kapitels verdeutlichen, dass der Einfluss von Spielergebnissen auf Aktienkurse ein interessantes und beliebtes Forschungsthema ist. Zur Beantwortung der Frage, ob Märkte in Bezug auf börsennotierte Fußballclubs effizient sind, oder ob Emotionen einen signifikanten Einfluss auf Aktienkursreaktionen haben, geben bisherige Forschungsergebnisse allerdings nur eingeschränkte Hinweise. Der bisherigen Literatur zu diesem Thema fehlt es an einer quantitativen Auseinandersetzung mit dem Einfluss von Spielergebnissen auf den inneren Wert von Aktien. Deshalb soll diese Arbeit der Empfehlung von Walter nachkommen und durch einen Vergleich zwischen Einflüssen von Spielergebnissen auf den inneren Wert von Fußballaktien und tatsächlichen Aktienkursreaktionen nach Spielen diese Forschungslücke schließen.34

1.3 Aufbau der Arbeit

Die Arbeit ist wie folgt aufgebaut. In Kapitel 2 werden theoretische Grundlagen dargestellt. Zunächst soll ein Verständnis für die Vorgehensweise bei der Bestimmung des inneren Werts einer Aktie geschaffen werden (Kapitel 2.1). Darauffolgend sollen neben der Markteffizienzhypothese (Kapitel 2.2) auch Grundlagen der verhaltensorientierten Finanzmarkttheorie (Kapitel 2.3) erläutert werden. Kapitel 2 schließt mit einem Vergleich zwischen deutschem und türkischem Aktienmarkt (Kapitel 2.4).

Kapitel 3 dient dazu, einen Einblick in die Fußballbranche zu geben. Dabei sollen die Fußballclubs (Kapitel 3.1) und Pokalwettbewerbe (Kapitel 3.2), die Gegenstand dieser Arbeit sind, vorgestellt werden. Des Weiteren sollen die Ertrags- und Aufwandsstruktur von Profifußballclubs (Kapitel 3.3) sowie die Abhängigkeitsbeziehung zwischen wirtschaftlicher und sportlicher Performance im Profifußball (Kapitel 3.4) erläutert werden. Kapitel 3 endet mit einer Analyse der Aktionärsstruktur von Fußballclubs (Kapitel 3.5).

Kapitel 4 befasst sich mit dem methodischen Vorgehen und den verwendeten Daten dieser Untersuchung. Nach einer Erläuterung des Ablaufs einer Ereignisstudie (Kapitel 4.1) sollen Ereignisse, Unternehmen, Ereignisdaten und die Beobachtungszeitfenster dieser Untersuchung definiert werden (Kapitel 4.2). Kapitel 4.3 zeigt, wie sich Änderungen der Marktkapitalisierung bestimmen lassen. In Kapitel 4.4 wird die Vorgehensweise bei der Modellierung der unter der Bedingung, dass das jeweilige Ereignis eintritt, erwarteten Änderungen der Marktkapitalisierung dargestellt. In Kapitel 4.5 wird aufgezeigt, wie sich bestimmen lässt, inwieweit tatsächliche Kursreaktionen von erwarteten Kursreaktionen abweichen.

Kapitel 5 dient dazu die Ergebnisse dieser Untersuchung darzustellen. Neben deskriptiven Statistiken (Kapitel 5.1) werden Hypothesentests (Kapitel 5.2) verwendet, um die Ergebnisse auszuwerten. Zum Schluss werden diese Ergebnisse in Kapitel 5.3 interpretiert.

Die Arbeit schließt mit einer Zusammenfassung und Diskussion in Kapitel 6. Dabei werden die Ausführungen dieser Arbeit zusammengefasst und im Rahmen der theoretischen Grundlagen diskutiert. Außerdem werden mögliche Forschungsschwerpunkte für zukünftige Arbeiten aufgezeigt.

2 Theoretische Grundlagen

Dieses Kapitel dient dazu, im Rahmen dieser Untersuchung bedeutende theoretische Grundlagen vorzustellen. Auf eine Erläuterung der Vorgehensweise zur Bestimmung des inneren Aktienwerts in Kapitel 2.1 folgen die Darstellung der Markteffizienzhypothese in Kapitel 2.2 und die Vorstellung von Grundlagen der verhaltensorientierten Finanzmarkttheorie in Kapitel 2.3. Zum Schluss findet in Kapitel 2.4 ein Vergleich zwischen dem deutschen und dem türkischen Aktienmarkt statt.

2.1 Bestimmung des inneren Aktienwerts

Dieses Kapitel soll ein Verständnis dafür schaffen, wie sich der innere Wert einer Aktie bestimmen lässt und wie Fußballspielergebnisse ihn beeinflussen können. Der innere Wert einer Aktie ist nicht mit dem Aktienpreis gleichzusetzen. Der Preis einer Aktie wird von Angebot und Nachfrage beeinflusst.35 Der innere Aktienwert (auch Fundamentalwert genannt) ergibt sich dagegen durch Diskontierung der in Zukunft erwarteten Zahlungsströme.36

Aus dem Aktiengesetz ergibt sich, dass Aktionäre einen Anspruch auf den Bilanzgewinn haben.37 Die Höhe dieses Anspruches pro Aktie wird als Dividende bezeichnet und orientiert sich daran, wie groß der Anteil einer Aktie am Grundkapital ist.38 Wie eine Kuh, deren Wert davon abhängt, wie viel Milch sie gibt, hängt auch der innere Wert einer Aktie von den zukünftig erwarteten Dividenden ab.39

Neben der Höhe der zukünftig erwarteten Dividenden beeinflussen auch die Zeitpunkte, zu denen sie bezahlt werden, den inneren Wert einer Aktie. Dies lässt sich daran verdeutlichen, dass eine Dividende, die ein Aktionär heute erhält und direkt für ein Jahr zu einem positiven Zinssatz anlegt, in einem Jahr mehr wert ist als eine Dividende in gleicher Höhe, die ein Aktionär erst in einem Jahr erhält.40 Des Weiteren hängt der innere Wert einer Aktie vom Kapitalkostensatz ab. Der Kapitalkostensatz ist ein Prozentwert, der angibt, wie hoch die von Kapitalgebern erwartete Rendite ist. Der Kapitalkostensatz lässt sich unterteilen in die von Fremdkapitalgebern erwartete Rendite (Fremdkapitalkostensatz) und die von Eigenkapitalgebern erwartete Rendite (Eigenkapitalkostensatz). Da Aktionäre per Definition Eigenkapitalgeber sind, ist für die Bestimmung des inneren Wertes einer Aktie lediglich der Eigenkapitalkostensatz relevant. Beim Vergleich mehrerer Anlagemöglichkeiten ist davon auszugehen, dass Eigenkapitalgeber bei gleichem Risiko immer die Kapitalanlage bevorzugen, bei der die erwartete Rendite höher ist und bei gleicher erwarteter Rendite immer die Kapitalanlage vorziehen, deren Risiko am geringsten ist. Je riskanter eine Anlagemöglichkeit ist, desto höher ist also der Eigenkapitalkostensatz.41

Um die genannten Einflussfaktoren auf den inneren Wert einer Aktie zu berücksichtigen, sollte das DDM zur Bestimmung des inneren Aktienwerts verwendet werden. Das DDM nimmt an, dass der Aktienpreis zu Zeitpunkten in der Zukunft dem inneren Wert der Aktie des jeweiligen Zeitpunktes entspricht. Daraus ergibt sich, dass der innere Wert einer Aktie davon unabhängig ist, ob ein Aktionär plant, die Aktie zu einem Zeitpunkt in der Zukunft zu verkaufen, oder ob er plant, die Aktie bis in alle Ewigkeit zu halten. Die folgende Formel stellt das DDM dar:42 mit: innerer Wert der Aktie in der Periode 0, erwartete Dividende der Periode t, Eigenkapitalkostensatz.

Die Zeitpunkte von Dividendenzahlungen lassen sich relativ genau abschätzen. Dividenden sind ohne anderweitigen Beschluss am dritten Geschäftstag nach dem Hauptversammlungsbeschluss fällig.43 Komplizierter ist es erwarteten Höhen der Dividenden und den Eigenkapitalkostensatz zu bestimmen. Für die Bestimmung des Eigenkapitalkostensatzes wird üblicherweise das CAPM verwendet. Nach dem CAPM ist der Eigenkapitalkostensatz die Summe aus dem risikolosen Zinssatz und einer Risikoprämie. Für die Bestimmung der Risikoprämie einer Aktie wird die Marktrisikoprämie (Differenz zwischen erwarteter Rendite eines Marktportfolios und des risikolosen Zinssatzes) mit dem Eigenkapital-Beta der jeweiligen Aktie multipliziert. Das Eigenkapital-Beta zeigt, wie riskant eine Aktie im Verhältnis zum Marktportfolio ist. Ein Eigenkapital-Beta von eins bedeutet, dass eine Aktie genauso riskant wie das Marktportfolio ist. Ist das Eigenkapital-Beta größer als eins, ist die Aktie riskanter als das Marktportfolio und ist das Eigenkapital-Beta kleiner als eins, ist die Aktie weniger riskant als das Marktportfolio. Das Eigenkapital-Beta lässt sich bestimmen durch Dividieren der Kovarianz zwischen der erwarteten Rendite der Aktie und der erwarteten Rendite des Marktportfolios durch die Varianz der erwarteten Rendite des Marktportfolios. In der Praxis wird dabei in der Regel auf historische Renditen des Wertpapieres und des Marktportfolios oder sogar auf historische Renditen einer Branche oder eines Wertpapieres mit vergleichbarem Risiko zurückgegriffen. Es ist allerdings zu beachten, dass sich das Risiko im Zeitverlauf ändern kann und historische Renditen somit nur begrenzt Aufschluss darüber geben, welche Renditen in Zukunft zu erwarten sind. Die folgende Formel zeigt die Bestimmung des Eigenkapitalkostensatzes mit dem CAPM:44 mit: risikoloser Zinssatz, erwartete Rendite des Marktportfolios, Eigenkapital-Beta der Aktie.

Zur Bestimmung der erwarteten Höhe einer Dividende werden die erwarteten EPS mit der erwarteten Ausschüttungsquote multipliziert.45 Die Ausschüttungsquote einer bestimmten Periode ist ex ante schwierig zu schätzen. Im Rahmen dieser Arbeit wird davon ausgegangen, dass Spielergebnisse in Pokalspielen von börsennotierten Fußballclubs lediglich durch ihren Einfluss auf die EPS und nicht durch einen eventuellen Einfluss auf die Ausschüttungsquote Auswirkungen auf den inneren Aktienwert haben. Zwar ist denkbar, dass ein Fußballclub, der ein bestimmtes Pokalspiel gewinnt und dadurch zusätzliche Einnahmen generiert, für das jeweilige Geschäftsjahr eine andere Ausschüttungsquote als bei einer Niederlage in dem jeweiligen Pokalspiel anwenden würde, aber diese Wahl einer anderen Ausschüttungsquote muss nicht zwangsläufig den inneren Aktienwert beeinflussen. Wird beispielsweise eine Ausschüttungsquote von 0 Prozent mit einer Ausschüttungsquote von 100 Prozent verglichen, führt erstere zwar dazu, dass keine Dividende in der jeweiligen Periode gezahlt wird, dem Unternehmen dafür aber der komplette Bilanzgewinn für die Durchführung von Investitionsprojekten zur Verfügung steht und dadurch ein größeres Wachstumspotenzial für zukünftige Dividenden besteht. In der Ausschüttungspolitik gibt es also einen Trade-Off zwischen zeitnahen Dividendenzahlungen und zukünftigem Wachstumspotenzial. Auf die Frage, welche Ausschüttungspolitik den inneren Aktienwert maximiert, gibt es zumindest unter der Annahme eines vollkommenen Kapitalmarktes eine Antwort. Miller und Modigliani haben nämlich gezeigt, dass die Ausschüttungspolitik in einem vollkommenen Kapitalmarkt (keine verzerrende Wirkung von Steuern, keine Transaktionskosten, keine Informationsasymmetrien, nur nutzenmaximierende rational handelnde Akteure) keinen Einfluss auf den inneren Wert einer Aktie hat.46

Unter der Annahme, dass die Ausschüttungsquote keinen Einfluss auf den inneren Aktienwert hat, sind von den beiden Multiplikatoren, die die Höhe einer Dividende bestimmen, nur die EPS zu schätzen. In der Regel lässt sich die Höhe von zukünftigen EPS nicht mit Sicherheit schätzen, da unternehmerisches Handeln im Allgemeinen und vor allem wirtschaftliche Tätigkeit im Profisport Unsicherheiten mit sich bringt. Die Abhängigkeitsbeziehung zwischen sportlicher Performance und wirtschaftlicher Performance von Profifußballclubs wird in Kapitel 3.4 genauer erläutert. Der Einfluss von zukünftigen unsicheren Zuständen auf zukünftige EPS lässt sich anhand eines Zustandsbaums visualisieren. Dabei wird davon ausgegangen, dass der aktuelle Zustand bekannt ist und in zukünftigen Perioden jeweils unterschiedliche Zustände möglich sind. Der Zustandsbaum kann in beliebig viele Perioden gegliedert werden und in jeder zukünftigen Periode können beliebig viele Zustände abgebildet werden. Lassen sich Wahrscheinlichkeiten für die Pfade, die von einem Zustand zum nächsten Zustand führen, schätzen, können durch Multiplikation der Wahrscheinlichkeiten entlang des Pfades die Eintrittswahrscheinlichkeit eines zukünftigen Zustands bestimmt werden. Können den unterschiedlichen Zuständen Auswirkungen auf die EPS zugeordnet werden, ist es außerdem möglich Erwartungswerte für den Einfluss eines bestimmten Spielergebnisses auf die EPS zu bestimmen.47

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Zustandsbaum

(Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Diedrich/Dierkes 2015, S. 39)

Der Einsatz des Zustandsbaums zur Bestimmung des Einflusses von Spielergebnissen auf die EPS soll im folgenden Beispiel dargestellt werden. Abbildung 1 zeigt den Zustandsbaum mit den Eintrittswahrscheinlichkeiten der einzelnen Zustände. In dem Beispiel steht für die jeweilige Periode und , , , und symbolisieren unterschiedliche Zustände. Ein Fußballclub ist im Zeitpunkt für das Pokalfinale qualifiziert ( ). Ein Sieg im Pokalfinale führt in zu einer Qualifikation für den Supercup ( ), auf eine Niederlage folgen keine weiteren Spiele ( ), der Zustand nach einer Niederlage des Pokalfinals ändert sich auch in nicht. Bei einem Sieg im Pokalfinale ( ) nimmt der Club eine Prämie ein, wodurch die EPS um 8 GE größer sind als bei einer Niederlage im Pokalfinale ( ). Bei einem Sieg im Supercup ( ) nimmt der Club in eine Prämie ein, wodurch die EPS um 4 GE größer sind als bei einer Niederlage im Supercup ( ). steht für die Wahrscheinlichkeit eines Sieges im Pokalfinale, für die Wahrscheinlichkeit einer Niederlage im Pokalfinale, steht für die Wahrscheinlichkeit eines Sieges im Supercup und für die Wahrscheinlichkeit einer Niederlage im Supercup. Unter der Annahme, dass sowohl Siege als auch Niederlagen in allen Spielen eine Wahrscheinlichkeit von 50 Prozent haben, ist der Erwartungswert der EPS im Zeitpunkt (also aus der Perspektive des Zustandes ) um 5 GE höher als bei einer Finalniederlage ( ). In diesem Beispiel sinkt der Erwartungswert der EPS bei einer Niederlage im Pokalfinale also um 5 GE. Bei einem Sieg im Pokalfinale ist der Erwartungswert der EPS dagegen um 10 GE höher als bei einer Pokalfinalniederlage ( ). Verglichen mit dem Zustand steigt der Erwartungswert der EPS bei einem Sieg im Pokalfinale also um 5 GE . Analog dazu lassen sich auch die Auswirkungen des Supercups auf die erwarteten EPS bestimmen.

2.2 Markteffizienzhypothese

In diesem Kapitel sollen kurz die Grundzüge der Markteffizienzhypothese vorgestellt werden. Die Markteffizienzhypothese geht davon aus, dass verfügbare Informationen in effizienten Märkten vollständig in Wertpapierpreisen reflektiert werden.48 So ändern sich beispielsweise aufgrund eines Aktiensplits die zukünftig erwarteten Dividenden pro Aktie und dementsprechend der innere Aktienwert. In einem effizienten Markt wird eine neu veröffentlichte Information über einen Aktiensplit direkt in den Aktienkurs eingepreist. Die Änderung des inneren Werts der Aktie spiegelt sich also in effizienten Märkten in der Aktienkursänderung wider. Fama et al. fanden beispielsweise in einer Untersuchung heraus, dass Aktiensplits in der Regel schon kurz nach der Ankündigung eingepreist sind, in diesem Sinne also eine Markteffizienz bestehe.49

Da sich zukünftige Zahlungsströme nicht exakt vorhersehen lassen, sondern nur Erwartungswerte bestimmt werden können, ist es unwahrscheinlich, dass alle Marktteilnehmer einem Wertpapier den gleichen inneren Wert beimessen. Diese Uneinigkeit der Marktteilnehmer bei gegebener Markteffizienz ist Grundlage der Random-Walk-Theorie. Die Uneinigkeit der Marktteilnehmer über den inneren Wert einer Aktie führe dazu, dass Aktienkurse in einem effizienten Markt zufällig um den inneren Wert einer Aktie herumirren. Laut dieser Theorie seien aufeinanderfolgende Aktienkursreaktionen voneinander unabhängig, vergangene Aktienkursreaktionen hätten also keinen Einfluss auf zukünftige Aktienkursreaktionen. Des Weiteren nimmt die Random-Walk-Theorie an, dass Aktienkursveränderungen identisch verteilt seien. Dies impliziert, dass Aktienkurse genauso oft über dem inneren Aktienwert liegen, wie sie unter dem inneren Aktienwert liegen. Die Random-Walk-Theorie erweitert die Markteffizienzhypothese also um eine Beschreibung des für Aktienkursreaktionen verantwortlichen stochastischen Prozesses.50

Nach der Markteffizienzhypothese wird zwischen Modellen mit schwacher, mittlerer und starker Informationseffizienz unterschieden.51 Übergeordnete Formen der Informationseffizienz schließen untergeordnete Formen mit ein. Bei schwacher Informationseffizienz werden historische Aktienkursänderungen vollständig in aktuellen Aktienkursen eingepreist. Liegt eine schwache Informationseffizienz vor, lassen sich aus historischen Aktienkursbewegungen keine Kauf- oder Verkaufsempfehlungen ableiten, da nicht von vergangenen Kursverläufen auf zukünftige Kursverläufe geschlossen werden kann. Somit lassen sich bei schwacher Informationseffizienz keine überdurchschnittlichen Renditen durch Anwendung der technischen Analyse (Analyse historischer Kursverläufe) erzielen. Sowohl bei einer schwachen Informationseffizienz als auch bei einem Random-Walk korrelieren aufeinanderfolgende Aktienkursreaktionen also nicht miteinander. Dennoch sind Random-Walk und schwache Informationseffizienz nicht identisch. Aus dem Vorliegen einer schwachen Informationseffizienz folgt immer auch ein Random-Walk. Ein Random-Walk kann allerdings auch vorliegen, ohne dass historische Aktienkursreaktionen vollständig in aktuellen Aktienkursen eingepreist sind.52

Bei mittlerer Informationseffizienz wird davon ausgegangen, dass sich alle öffentlich verfügbaren Informationen in Aktienkursen widerspiegeln.53 Liegt die mittlere Informationseffizienz vor, lassen sich mit einer Fundamentalanalyse auf Basis öffentlich verfügbarer Informationen keine überdurchschnittlichen Renditen erzielen. Dies liegt daran, dass der Einfluss von neuen öffentlich verfügbaren Informationen direkt im Aktienkurs berücksichtigt wird.54

Spiegeln sich darüber hinaus auch nicht öffentlich verfügbare Informationen im Aktienkurs wider, wird dies als starke Informationseffizienz bezeichnet. Aus einer vorliegenden starken Informationseffizienz folgt, dass sich noch nicht mal mit Insiderhandel überdurchschnittliche Renditen erzielen lassen.55 Den inneren Aktienwert beeinflussende Insiderinformationen in Bezug auf Aktienkurse von Fußballclubs könnten beispielsweise Stakeholder (zum Beispiel Mitarbeiter, Spieleragenten oder Sponsoren) des jeweiligen Clubs haben, da sie schon vor Veröffentlichung von Sponsoren- oder Spielerverträgen erfahren oder detaillierte Informationen über Zahlungsströme haben könnten. Außerdem ist es denkbar, dass clubexterne Akteure Verträge vor der Veröffentlichung zu Gesicht bekommen, wie es im Fall des Whistleblowers der Enthüllungsplattform Football-Leaks und der mit ihm kooperierenden Journalisten war.56 Des Weiteren ist vorstellbar, dass Akteure im Rahmen von Spielmanipulationen nicht öffentlich verfügbare Informationen über zukünftige Spielergebnisse nutzen, um überdurchschnittliche Renditen am Kapitalmarkt zu erzielen.57 Auch der Anschlag auf den Mannschaftsbus von Borussia Dortmund vor dem Champions-League-Spiel gegen AS Monaco im April 2017 hatte zum Ziel, durch die Ausnutzung von nicht öffentlich verfügbaren Informationen überdurchschnittliche Renditen beim Handel mit Put-Optionen zu erzielen. Zum Glück ist dabei allerdings niemand gestorben. Der Täter wurde gefasst und der Handel mit den Optionsscheinen wurde für ihn zu einem Verlustgeschäft.58 Diese Beispiele zur Ausnutzung nicht öffentlich verfügbarer Informationen können nur zu überdurchschnittlichen Renditen führen, wenn keine starke Informationseffizienz besteht.

2.3 Verhaltensorientierte Finanzmarkttheorie

In diesem Kapitel sollen Grundlagen der verhaltensorientierten Finanzmarkttheorie vorgestellt werden. Dafür soll in Kapitel 2.3.1 die Annahme des Homo oeconomicus präsentiert werden. Kapitel 2.3.2 und Kapitel 2.3.3 stellen kognitive Verzerrungen vor. Diese widersprechen der Annahme des Homo oeconomicus. In Kapitel 2.3.4 werden die vorher dargestellten kognitiven Verzerrungen im Kontext des Verhaltens von Fußballaktionären betrachtet.

2.3.1 Der Homo oeconomicus

Eine zentrale Annahme der neoklassischen Theorie der Wirtschaftswissenschaften ist, dass ökonomisches Handeln auf Nutzenmaximierung abziele. Nach dieser Annahme handeln Menschen im ökonomischen Kontext nach dem Leitbild des Homo oeconomicus. Der Homo oeconomicus zeichnet sich durch perfekte Rationalität aus. Perfekte Rationalität impliziert, dass Entscheidungsalternativen logisch durchdacht werden und die Entscheidungsalternative mit dem größten erwarteten Nutzen ausgewählt wird.59 Der Homo oeconomicus verfügt auch über vollständige Informationen und muss keine Transaktionskosten bezahlen. Des Weiteren ist der Homo oeconomicus eigeninteressiert, es ist also der eigene Nutzen, den er versucht, zu maximieren. Im ökonomischen Sinne lässt sich der eigene Nutzen maximieren, indem entweder mit gegebenen Ressourcen nach maximalem Gewinn oder mit minimalen Ressourcen nach einem gegebenen Zielgewinn gestrebt wird. Weitere Annahmen sind, dass sich die Präferenzen des Homo oeconomicus nicht ändern und dass er auf Veränderungen der Umweltbedingungen reagiert.60 Die Annahme des Homo oeconomicus ist auch Grundlage der Markteffizienzhypothese, da ein Großteil der Investoren rationale nach maximalem Gewinn strebende Akteure sein müssen, damit Aktienpreise sich dem inneren Aktienwert annähern, beziehungsweise im Rahmen des Random-Walks um ihn herumirren.61

Die Annahme, dass Menschen wie ein Homo oeconomicus agieren, ist allerdings realitätsfern. Hauptkritikpunkte an dieser Theorie sind, dass Menschen in der Regel keine vollkommene Informationsbasis haben und nicht perfekt rational handeln. Vielmehr wird menschliches Handeln von Emotionen beeinflusst. Des Weiteren nutzen Menschen häufig Heuristiken, um komplexe Entscheidungssituationen zu vereinfachen und schnell zu einer Entscheidung zu kommen. Heuristiken sind so etwas wie Faustregeln. Sie können in einigen Entscheidungssituationen nützlich sein und dabei helfen, relativ schnell eine gute Entscheidung zu treffen. Sie dienen allerdings nicht dazu, immer die nutzenmaximierende Entscheidung zu treffen.62

2.3.2 Negativitäts-Bias, Optimismus-Bias und Allegiance-Bias

Im Folgenden sollen einige Beispiele von kognitiven Verzerrungen vorgestellt werden. Die hier vorgestellten kognitiven Verzerrungen können von Relevanz für die Erläuterung des Verhaltens von Fußballaktionären sein. Kognitive Verzerrungen sind systematische Fehler der Kognition, die daraus resultieren, dass Menschen sich auf Heuristiken verlassen und somit zum Beispiel etwas falsch wahrnehmen oder falsch beurteilen und deswegen nicht perfekt rational handeln.63 So zeigen Bauermeister et al. in zahlreichen Beispielen, dass negative Ereignisse die menschliche Psyche stärker beeinflussen als positive Ereignisse. Menschen seien zum Beispiel stärker motiviert, ein negatives Selbstbild zu vermeiden als sie motiviert seien, ein positives Selbstbild anzustreben.64 Diese kognitive Verzerrung wird auch als Negativitäts-Bias bezeichnet.65

Eine weitere kognitive Verzerrung ist der Optimismus-Bias. Nach dem Optimismus-Bias tendieren Menschen dazu, in Bezug auf zukünftige Ereignisse, die ihr Leben betreffen, zu optimistisch zu sein. So fand Weinstein in einer Studie heraus, dass die meisten Menschen davon ausgehen, dass ihnen positive Ereignisse eher widerfahren werden als anderen Studienteilnehmern. Zusätzlich nahmen die meisten Studienteilnehmer an, dass die Wahrscheinlichkeiten dafür, dass ihnen negative Ereignisse widerfahren werden, niedriger als die Wahrscheinlichkeiten für die jeweiligen negativen Ereignisse in Bezug auf andere Studienteilnehmer seien.66 Der Optimismus-Bias wird in der Fachliteratur teilweise mit dem Overconfidence-Bias gleichgesetzt. Während der Overconfidence-Bias allerdings impliziert, dass Individuen davon ausgehen, dass sie bessere Entscheidungen treffen oder bessere Fähigkeiten haben als andere, kann sich der Optimismus-Bias auch auf zukünftige Ereignisse beziehen, auf die Individuen keinen oder nur geringfügig Einfluss haben (zum Beispiel das Ereignis, dass einem das Auto gestohlen wird).67

Wird der Optimismus-Bias auf Sportfans bezogen, die zu optimistische Erwartungen in Bezug auf Spielergebnisse ihres Lieblingsclubs haben, wird auch vom Allegiance-Bias gesprochen. Markman und Hirt fanden Hinweise auf Verzerrungen durch den Allegiance-Bias bei American-Football-Fans und Basketball-Fans im College-Sport.68 Auch die Ergebnisse einer Befragung von NFL-Fans und NFL-Reportern im Rahmen einer Studie von Love, Kopeć und Guest deuten darauf hin, dass Sportfans zu optimistische Erwartungen in Bezug auf die Spielergebnisse ihres Lieblingsclubs haben.69

2.3.3 Prospekt-Theorie

Im Jahr 1979 haben Kahnemann und Tversky mit der Prospekt-Theorie ein alternatives Modell zum perfekt rational handelnden Nutzenmaximierer vorgestellt. Die Prospekt-Theorie basiert auf Untersuchungen zu Entscheidungen unter Unsicherheit, deren Ergebnisse im Widerspruch zur Theorie des Homo oeconomicus stehen. In diesen Untersuchungen mussten sich Individuen jeweils zwischen zwei Handlungsalternativen entscheiden. Die Individuen sollten sich dabei vorstellen, dass die Handlungsalternativen mit bestimmten Wahrscheinlichkeiten zu bestimmten Gewinnen oder Verlusten für sie führen würden. Nach der Annahme des perfekt rational handelnden Nutzenmaximierers hätten sich Individuen in Entscheidungssituationen, in denen sich Erwartungswerte für die finanziellen Auswirkungen bestimmen lassen, für die Entscheidungsalternativen mit den höchsten Erwartungswerten entscheiden müssen. Kahnemann und Tversky fanden allerdings heraus, dass die meisten Individuen in Situationen, in denen sie etwas gewinnen können, risikoavers und in Situationen, in denen sie etwas verlieren können, risikofreudig entscheiden und sich dabei nicht am Erwartungswert orientieren. Die Studienteilnehmer mussten sich beispielsweise in einer Situation dazwischen entscheiden, ob sie lieber 3000 israelische Pfund sicher gewinnen wollen würden, oder ob sie lieber mit einer Wahrscheinlichkeit von 80 Prozent 4000 israelische Pfund und mit einer Wahrscheinlichkeit von 20 Prozent gar nichts gewinnen wollen würden. Obwohl der Erwartungswert der achtzigprozentigen Chance auf 4000 israelische Pfund um 200 israelische Pfund größer als der Erwartungswert der sicheren 3000 israelischen Pfund ist, entschieden sich 80 Prozent der Studienteilnehmer für die sicheren 3000 israelischen Pfund. Wurde die Entscheidungssituation allerdings so abgewandelt, dass es sich bei den genannten Beträgen um Verluste und nicht um Gewinne handelt, bevorzugten 92 Prozent der Studienteilnehmer das achtzigprozentige Risiko eines Verlustes von 4000 israelischen Pfund gegenüber einem sicheren Verlust von 3000 israelischen Pfund. Auch in der Entscheidungssituation mit Verlusten entschieden sich also deutlich mehr Leute für die Alternative mit dem schlechteren Erwartungswert für die individuelle finanzielle Situation. Aus diesen Ergebnissen abgeleitet formulierten Kahnemann und Tversky die Prospekt-Theorie. Nach dieser Theorie dient nicht der erwartete Nutzen als Entscheidungsgrundlage. Stattdessen würden Handlungskonsequenzen anhand eines Referenzpunktes als Gewinne oder Verluste klassifiziert. Gewinne und Verluste werden unterschiedlich bewertet. Individuen empfinden Verluste stärker als Gewinne mit dem gleichen Betrag. Dementsprechend neigen sie dazu, risikofreudig zu agieren, wenn es darum geht, Verluste zu minimieren und risikoavers zu agieren, wenn es darum geht, Gewinne zu maximieren. Außerdem besagt die Prospekt-Theorie, dass niedrige Eintrittswahrscheinlichkeiten im Entscheidungsprozess überbewertet und hohe Eintrittswahrscheinlichkeiten unterbewertet werden.70 Des Weiteren sinkt nach der Prospekt-Theorie der Grenzwert des empfundenen Wertes eines Gewinns oder eines Verlustes mit höheren Beträgen. Der Unterschied zwischen einem Jahresgehalt von 60.000 US-Dollar und einem Jahresgehalt von 70.000 US-Dollar wird stärker empfunden, wenn das eigene Gehalt und somit der eigene Referenzpunkt bei 50.000 US-Dollar liegt, als wenn ein Individuum nur 40.000 US-Dollar pro Jahr verdient.71

2.3.4 Verhaltensorientierte Finanzmarkttheorie und das Verhalten von Fußballaktionären

In den bisherigen Ausführungen des Kapitels 2.3 wurde gezeigt, dass die Annahme des Homo oeconomicus oft realitätsfern ist. Menschen sind weder allwissend noch entscheiden sie immer perfekt rational. Daraus lässt sich die Annahme ableiten, dass auch Fußballfans nicht im Sinne des Homo oeconomicus handeln. Beispielsweise kamen zahlreiche Untersuchungen zu dem Ergebnis, dass Niederlagen Aktienkurse stärker beeinflussen würden als Siege. Dies könnte zwar die unterschiedlichen Auswirkungen von Niederlagen und Siegen auf innere Aktienwerte widerspiegeln, es könnte aber auch ein Indiz für kognitive Verzerrungen sein.72 Die asymmetrischen Reaktionen von Aktienkursen auf Siege und Niederlagen könnten beispielsweise durch Verzerrungen im Rahmen der Prospekt-Theorie oder durch den Negativitäts-Bias, den Optimismus-Bias und den Allegiance-Bias hervorgerufen werden. Bei einer Verzerrung durch den Negativitäts-Bias beeinflusst eine Niederlage die Psyche eines Fußballfans stärker als ein Sieg. Dies lässt sich anhand der anderen kognitiven Verzerrungen genauer erläutern. Nach dem Optimismus-Bias und dem Allegiance-Bias müssten Fußballfans vor Spielanpfiff optimistischere Erwartungen als objektive Beobachter haben. Zu optimistische Erwartungen führen dazu, dass der individuelle Referenzpunkt, der nach der Prospekt-Theorie darüber entscheidet, ob ein Ergebnis als Gewinn oder Verlust wahrgenommen wird, in Richtung Sieg verschoben wird. Dies würde dazu führen, dass ein Sieg nicht weit vom Referenzpunkt entfernt ist, einem Sieg also nur ein geringer Wert beigemessen wird. Niederlagen wären dementsprechend weit vom Referenzpunkt entfernt und würden stärker empfunden werden.73 Im Rahmen dieser Arbeit soll eine getrennte Betrachtung von Aktienkursreaktionen nach Siegen und Aktienkursreaktionen nach Niederlagen Hinweise darauf liefern, ob Aktionäre von deutschen und türkischen Fußballclubs sich nach Pokalspielen im Sinne des Homo oeconomicus am inneren Aktienwert orientieren oder ob kognitive Verzerrungen die Aktienkurse beeinflussen.

2.4 Vergleich zwischen deutschem und türkischem Aktienmarkt

Im Rahmen dieses Kapitels sollen bestimmte Eigenschaften des deutschen und des türkischen Aktienmarkts miteinander verglichen werden. Zweck dieses Vergleichs ist es, die Charakteristika der beiden Aktienmärkte, die Einfluss auf die Markteffizienz haben könnten, zu identifizieren.

Wie bereits in Kapitel 2.3.1 erwähnt, ist die Annahme des Homo oeconomicus unter anderem aufgrund der nicht vorhandenen vollumfänglichen Informationsbasis realitätsfern. In Bezug auf die Bewertung von Aktien hängt der Umfang, in dem Individuen Informationen erhalten auch von den regulatorischen Rahmenbedingungen des jeweiligen Aktienmarktes ab. Je höher die Publizitätspflichten für ein Unternehmen sind, desto geringer sind Informationsasymmetrien zwischen Unternehmen und Aktionären. Am deutschen Kapitalmarkt hat eine durch Anpassung der Publizitätspflichten und deren Durchsetzung herbeigeführte Verringerung der Informationsasymmetrien dazu geführt, dass sowohl die Liquidität am Kapitalmarkt als auch die Unternehmenswerte gestiegen sind.74 Aber auch die Effizienz eines Kapitalmarktes hängt vom Grad der Informationsasymmetrien ab. So lässt sich annehmen, dass eine Verringerung der Informationsasymmetrien und der Kosten zur Informationsbeschaffung die Markteffizienz verstärken und Informationen, die nur einem kleinen Personenkreis zur Verfügung stehen, längere Zeit benötigen, bis sie am Aktienmarkt eingepreist werden.75

Die Publizitätspflichten für deutsche börsennotierte Unternehmen sind relativ umfangreich. Einmal jährlich müssen deutsche börsennotierte Unternehmen über den elektronischen Bundesanzeiger den Jahresabschluss bestehend aus Bilanz, Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalflussrechnung, Eigenkapitalspiegel und Anhang sowie den Lagebericht, den Bestätigungsvermerk eines Abschlussprüfers und den Bericht des Aufsichtsrats veröffentlichen.76 Des Weiteren müssen sie eine Entsprechungserklärung zum Deutschen Corporate Governance Kodex publizieren. Bei der Nichtanwendung von Empfehlungen des Deutschen Corporate Governance Kodexes muss erklärt werden, warum den jeweiligen Empfehlungen nicht entsprochen wurde.77 Darüber hinaus besteht die Pflicht, im Rahmen von Ad-hoc-Mitteilungen Insiderinformationen, die einen erheblichen Einfluss auf den Aktienkurs haben können, schnellstmöglich zu publizieren.78

Seit dem Jahr 1999, in dem die Türkei offiziell als Beitrittskandidat für die Europäische Union bestätigt wurde, gibt es Bestrebungen, die Regularien des türkischen Kapitalmarktes an die regulatorischen Rahmenbedingungen der Kapitalmärkte der Europäischen Union anzupassen.79 Eine große Reformation des türkischen Kapitalmarktes geschah im Rahmen der Namensänderung von Istanbul Stock Exchange in Borsa Istanbul und der Verabschiedung des CML Nr. 6362 (veröffentlicht am 30.12.2012 in der Official Gazette Nr. 28513). Nach Artikel 14 Absatz 1 und 3 des CML Nr. 6362 sind türkische börsennotierte Unternehmen verpflichtet, den Jahresabschluss einer unabhängigen Wirtschaftsprüfung zu unterziehen und ihn zu veröffentlichen. Des Weiteren müssen nach Artikel 15 Absatz 1 des CML Nr. 6362 sogenannte Material-Events, die den Aktienkurs beeinflussen können, veröffentlicht werden.80 Dies lässt sich mit der Pflicht zur Publikation von Ad-hoc-Mitteilungen deutscher börsennotierter Unternehmen vergleichen. Im Communiqué on Principles of Financial Reporting in Capital Markets (CoPoFRiCM) werden die Publizitätspflichten türkischer börsennotierter Unternehmen näher erläutert. Nach Artikel 4 Buchstabe b des CoPoFRiCM beinhaltet der Jahresabschluss eine Bilanz, eine Gewinn- und Verlustrechnung, eine Kapitalflussrechnung, einen Eigenkapitalspiegel und Fußnoten. Neben dem Jahresabschluss muss auch ein Bericht des Leitungs- und Kontrollgremiums (Board of Directors) nach Artikel 8 des CoPoFRiCM veröffentlicht werden. Gemäß Artikel 7 Absatz 1 des CoPoFRiCM müssen an der türkischen Börse notierte Unternehmen auch nach drei Monaten, nach sechs Monaten und nach neun Monaten Zwischenberichte veröffentlichen.81 Analog zum Deutschen Corporate Governance Kodex gibt es seit 2003 die Corporate Governance Principles des Capital Markets Board of Turkey. Wie in Deutschland gilt auch in der Türkei, dass bei Nichteinhalten der Empfehlungen der Corporate Governance Principles die Gründe erklärt werden müssen.82

Ein weiteres Kriterium, das Einfluss auf die Effizienz eines Marktes haben könnte, ist die Frage, ob die Rechnungslegung nach IFRS angewendet wird. Die Anwendung von IFRS beeinflusst die Effizienz eines Kapitalmarktes dadurch, dass IFRS primär das Ziel verfolgt, den Investoren bewertungsrelevante Informationen zu liefern. Durch die im IFRS charakteristische Fair-Value-Bewertung liefern Jahresabschlüsse nach IFRS Informationen, die bei einer Bestimmung des inneren Wertes einer Aktie nützlich sein sollen.83 Ein weiterer Vorteil von IFRS ist die internationale Standardisierung. Während lokale Rechnungslegungsvorschriften es internationalen Investoren erschweren, Jahresabschlüsse richtig lesen und interpretieren zu können, lockt die Anwendung von IFRS Investoren aus aller Welt an.84 Die Anwendung von IFRS kann also dazu führen, dass die Anzahl der Marktteilnehmer eines Kapitalmarktes steigt und im Zuge dessen die Liquidität und die Markteffizienz steigen. Seit 2005 sind an der türkischen Börse notierte Unternehmen dazu verpflichtet, IFRS anzuwenden.85 Und auch in Deutschland besteht für börsennotierte Unternehmen eine Pflicht zur Anwendung von IFRS.86

Auch die Liquidität eines Kapitalmarktes kann die Markteffizienz beeinflussen.87 Liquide Märkte zeichnen sich dadurch aus, dass an ihnen eine hohe Zahl an Transaktionen in kurzer Zeit und für geringe Transaktionskosten durchgeführt werden kann. Auf illiquiden Märkten ist es schwieriger einen Handelspartner zu finden, der zu einem für beide Parteien akzeptablen Preis bereit ist, zu handeln. Außerdem sind die Transaktionskosten auf illiquiden Märkten höher.88 Sowohl die Möglichkeit, mit einer hohen Zahl an Transaktionen in kurzer Zeit auf neue Informationen zu reagieren als auch geringe Transaktionskosten sind Eigenschaften, die es wahrscheinlicher machen, dass sich neue Informationen in Aktienpreisen widerspiegeln und somit eine Markteffizienz besteht.89 Um die Liquidität eines Marktes zu messen, gibt es eine Vielzahl an Indikatoren.90 Für einen Vergleich der Liquidität des deutschen Aktienmarktes mit der Liquidität des türkischen Aktienmarktes wurden für die Jahre 2017 und 2018 die durchschnittlichen Anzahlen an gehandelten Aktien pro Unternehmen bestimmt und der jährliche Umsatz aus dem Aktienhandel durch die Marktkapitalisierung dividiert. Die in Tabelle 1 dargestellten Ergebnisse legen nahe, dass die Liquidität des deutschen Aktienmarktes und die Liquidität des türkischen Aktienmarktes im Jahr 2018 auf ähnlich hohem Niveau waren, im Jahr 2017 jedoch der deutsche Aktienmarkt weniger liquide als der türkische Aktienmarkt war.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tab. 1: Vergleich der Liquidität zwischen dem deutschen und dem türkischen Aktienmarkt (Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an WFE 2019, o. S.)

Die Ausführungen dieses Kapitels zeigen, dass der türkische Aktienmarkt sich den Aktienmärkten in der Europäischen Union und somit auch dem deutschen Aktienmarkt angenähert hat. Publizitätspflichten für an der Borsa Istanbul notierte Unternehmen sind spätestens seit der Verabschiedung des CML Nr. 6362 nicht signifikant unterschiedlich von denen der deutschen börsennotierten Unternehmen. Die Harmonisierung der beiden Aktienmärkte zeigt sich auch durch die Anwendung der internationalen Rechnungslegungsstandards IFRS. Die bestimmten Liquiditätsindikatoren lassen annehmen, dass die Liquidität des türkischen Aktienmarktes nicht wesentlich von der Liquidität des deutschen Aktienmarktes abweicht und im Jahr 2017 sogar höher war als die des deutschen Aktienmarktes. Der Vergleich der beiden Aktienmärkte hat keine wesentlichen unterschiedlichen Eigenschaften mit Einfluss auf die Markteffizienz aufgedeckt.

3 Grundlagen der Fußballbranche

In diesem Kapitel sollen für diese Arbeit bedeutende Grundlagen der Fußballbranche präsentiert werden. Dafür werden zunächst in Kapitel 3.1 die Fußballclubs und in Kapitel 3.2 die Wettbewerbe, die Gegenstand dieser Untersuchung sind, vorgestellt. Kapitel 3.3 dient dazu, die charakteristische Ertrags- und Aufwandsstruktur von Profifußballclubs zu präsentieren. In Kapitel 3.4 wird die Abhängigkeitsbeziehung zwischen sportlicher und wirtschaftlicher Performance von Profifußballclubs erläutert. Kapitel 3.5 ist der Aktionärsstruktur von börsennotierten Fußballclubs gewidmet.

3.1 Vorstellung der Fußballclubs

In diesem Kapitel sollen die Fußballclubs Borussia Dortmund, Fenerbahçe, Galatasaray, Beşiktaş und Trabzonspor kurz vorgestellt werden. Dafür wird zunächst in Kapitel 3.1.1 Borussia Dortmund präsentiert. Im Anschluss daran folgt in Kapitel 3.1.2 eine Vorstellung der vier türkischen börsennotierten Fußballclubs.

3.1.1 Borussia Dortmund

Borussia Dortmund ist derzeit der einzige börsennotierte Fußballclub der Bundesliga. Mit acht Deutschen Meistertiteln, vier DFB-Pokalsiegen, einem Gewinn der UEFA Champions League und einem Gewinn des Europapokals der Pokalsieger sowie Platz 2 in der ewigen Tabelle der Bundesliga ist Borussia Dortmund einer der erfolgreichsten Fußballclubs der deutschen Clubfußball-Historie.91

In Abbildung 2 ist der historische Verlauf des Aktienkurses von Borussia Dortmund grafisch dargestellt. Der starke Kursverfall bis zum Jahr 2009 war geprägt von einer schlechten wirtschaftlichen Lage des Unternehmens. Diese gipfelte im Jahr 2005 beinahe in der Insolvenz.92 Mit Ausnahme des Vize-DFB-Pokalsieges in der Saison 2007/2008 und mit Ausnahme der Saison 2001/2002, in der Borussia Dortmund Deutscher Meister und Vize-UEFA-Cup-Sieger wurde, war die erste Dekade des neuen Jahrtausends sportlich nicht sonderlich erfolgreich.93 Dies änderte sich durch die Einstellung des Trainers Jürgen Klopp zu Beginn der Saison 2008/2009.94 Seitdem wurde Borussia Dortmund bis zur Saison 2018/2019 zweimal Deutscher Meister und zweimal DFB-Pokalsieger. Außerdem erreichte Borussia Dortmund das Champions-League-Finale der Saison 2012/2013.95

[...]


1 Vgl. EuGH, Urt. v. 15.12.1995, Rs. C-415/93, Union royale belge des sociétés de football association ASBL und Royal club liégeois SA/Jean-Marc Bosman, SIg. 1995 I-04921.

2 Vgl. Norbäck/Olsson/Persson 2016, S. 33.

3 Vgl. Transfermarkt GmbH & Co. KG [o. J. a], o. S.

4 Vgl. Lehmann/Weigand 1998, S. 1.

5 Vgl. Deutscher Bundestag 2018, S. 4.

6 Vgl. Rebeggiani/Witte 2007, S. 11.

7 Vgl. Saunders 1993, S. 1337 ff.

8 Vgl. Dietz-Uhler/Lanter 2008, S. 106 f.

9 Vgl. Walter 2015, S. 92.

10 Vgl. Lucey/Dowling 2005, S. 212 f.

11 Vgl. Fama et al. 1970, S. 383.

12 Vgl. Cornell 2000, S. 1.

13 Vgl. Shiller/Fischer/Friedman 1984, S. 457 ff.

14 Vgl. Lucey/Dowling 2005, S. 229 f.

15 Vgl. Cornell 2000, S. 19 ff.

16 Vgl. Stadtmann 2006, S. 485 f.

17 Vgl. Walter 2015, S. 130.

18 Vgl. Demir/Danis 2011, S. 63; vgl. Renneboog/Vanbrabant 2000, S. 8; vgl. Hornstein 2014, S. 44 ff.

19 Vgl. Walter 2015, S. 91 ff.

20 Vgl. Geyer-Klingeberg et al. 2018, S. 2171 ff.

21 Vgl. Brown/Hartzell 2001, S. 333 ff.

22 Vgl. Walter 2015, S. 95.

23 Vgl. Renneboog/Vanbrabant 2000, S. 1 ff.

24 Vgl. Stadtmann 2006, S. 485 ff.; vgl. Stöckl/Schulz 2007, S. 155 ff.; vgl. Hornstein 2014, S. 44 f.

25 Vgl. Stöckl/Schulz 2007, S. 155 ff.

26 Vgl. Stadtmann 2006, S. 485 ff.

27 Vgl. Hornstein 2014, S. 44 ff.

28 Vgl. Demir/Danis 2011, S. 58 ff.; vgl. Özdurak/Ulusoy 2013, S. 1 ff.; vgl. Saraç/Zeren 2013, S. 299 ff.

29 Vgl. Demir/Danis 2011, S. 58 ff.

30 Vgl. ebd.

31 Vgl. Özdurak/Ulusoy 2013, S. 1 ff.

32 Vgl. Demir/Danis 2011, S. 62; vgl. Hornstein 2014, S. 44; vgl. Renneboog/Vanbrabant 2000, S. 12.

33 Vgl. Saraç/Zeren 2013, S. 299 ff.

34 Vgl. Walter 2015, S. 129 f.

35 Vgl. Gerdau 2011, S. 7.

36 Vgl. Sornette et al. 2019, S. 4.

37 Vgl. § 58 Abs. 4 S. 1 Aktiengesetz (AktG) v. 22.12.2015, BGBl. I S. 2565.

38 Vgl. § 60 Abs. 1 Aktiengesetz (AktG) v. 25.03.1998, BGBl. I S. 590.

39 Vgl. Krushwitz/Löffler 2002, S. 9.

40 Vgl. Parvez 2006, S. 2.

41 Vgl. Nippel/ Streitferdt 2001, S. 3 ff.

42 Vgl. Mugoša/Popović 2015, S. 42.

43 Vgl. § 58 Abs. 4 S. 2 f. Aktiengesetz (AktG) v. 22.12.2015, BGBl. I S. 2565.

44 Vgl. Nippel/Streitferdt 2001, S. 5 f.

45 Vgl. Ivanovski/Ivanovska/Narasanov 2015, S. 151.

46 Vgl. Miller/Modigliani 1961, S. 411 ff.

47 Vgl. Diedrich/Dierkes 2015, S. 38 f.

48 Vgl. Fama 1970, S. 383.

49 Vgl. Fama et al. 1969, S. 1 ff.

50 Vgl. Fama 1970, S. 386 f.; vgl. Fama 1995, S. 76.

51 Vgl. Fama 1970, S. 383 ff.

52 Vgl. Steiner/Bruns/Stöckl 2017, S. 41 f.; vgl. Hotz 1989, S. 47 f.

53 Vgl. Stock 2002, S. 20.

54 Vgl. Steiner/Bruns/Stöckl 2017, S. 43.

55 Vgl. Stock 2002, S. 20.

56 Vgl. Buschmann/Wulzinger 2017, S. 7 ff.

57 Vgl. Tufan/Hamarat 2014, S. 48 ff.

58 Vgl. Röder 2017, o. S.

59 Vgl. Diacon 2014, S. 31.

60 Vgl. Franz 2004, S. 4 ff.

61 Vgl. Fama 1995, S. 76.

62 Vgl. Diacon 2014, S. 32.

63 Vgl. Tversky/Kahnemann 1974, S. 1124.

64 Vgl. Baumeister et al. 2001, S. 323 ff.

65 Vgl. Soroka/McAdams/Centre Interuniversitaire de Recherche en Analyse des Organisations (CIRANO) 2012, S. 2.

66 Vgl. Weinstein 1980, S. 806 ff.

67 Vgl. Lobão 2016, S. 19 ff; vgl. Weinstein 1980, S. 810.

68 Vgl. Markman/Hirt 2002, S. 58 ff.

69 Vgl. Love/Kopeć/Guest 2015, S. 1 ff.

70 Vgl. Kahnemann/Tversky 1979, S. 263 ff.

71 Vgl. Tversky/Kahnemann 1991, S. 1048 ff.

72 Vgl. Walter 2015, S. 120 ff.

73 Vgl. Walter 2015, S. 98.

74 Vgl. Meser/Veith/Zimmermann 2015, S. 254 ff.

75 Vgl. Gilson/Kraakman 1984, S. 552 ff.

76 Vgl. § 325 Abs. 1 Handelsgesetzbuch (HGB), v. 17.07.2015, BGBl. I, S. 1245; vgl. § 242 Abs. 3 Handelsgesetzbuch (HGB), v. 25.05.2009, BGBl. I, S. 1102; vgl. § 264 Abs. 1 Handelsgesetzbuch (HGB), v. 23.06.2017, BGBl. I, S. 1693.

77 Vgl. § 161 Abs. 1 Aktiengesetz (AktG), v. 17.07.2017, BGBl. I, S. 2446.

78 Vgl. Europäische Union 2014, S. 24 ff.

79 Vgl. Variş et al. 2000, S. 2 f.

80 Vgl. Große Nationalversammlung der Türkei 2012, S. 5.

81 Vgl. Große Nationalversammlung der Türkei 2013, S. 1 ff.

82 Vgl. Capital Markets Board of Turkey 2005, S. 7.

83 Vgl. Grünberger 2019, S. 27 ff.

84 Vgl. Sabuncu 2019, S. 1.

85 Vgl. Balsari/Varan 2014, S. 374.

86 Vgl. Grünberger 2019, S. 4.

87 Vgl. Hodrea 2015, S. 1432 ff.

88 Vgl. Harris 2003, S. 394 f.

89 Vgl. Fama 1970, S. 387 f.; vgl. Fama 1995, S. 76.

90 Vgl. Sai 2009, S. 26 ff.

91 Vgl. Transfermarkt GmbH & Co. KG [o. J. b], o. S.; vgl. Transfermarkt GmbH & Co. KG [o. J. c], o. S.

92 Vgl. Deutsche Presseagentur 2015, o. S.

93 Vgl. Transfermarkt GmbH & Co. KG [o. J. d], o. S.

94 Vgl. Borussia Dortmund GmbH & Co. KGaA 2015, o. S.

95 Vgl. Transfermarkt GmbH & Co. KG [o. J. d], o. S.

Ende der Leseprobe aus 117 Seiten

Details

Titel
Aktienkursreaktionen nach deutschen und türkischen Fußballspielen bei börsennotierten Fußballclubs. Zur Effizienz des Kapitalmarktes
Hochschule
Hochschule Fresenius; Hamburg
Note
1,0
Autor
Jahr
2020
Seiten
117
Katalognummer
V940916
ISBN (eBook)
9783346270894
ISBN (Buch)
9783346270900
Sprache
Deutsch
Schlagworte
Kapitalmarkteffizienz, Kapitalmarktforschung, Fußball, Börse, Behavioral Finance, Bundesliga, BVB, Borussia Dortmund, Galatasaray, Besiktas, Fenerbahce, Trabzonspor, Süper Lig, Ereignisstudie, Informationseffizienz, Prospekt-Theorie, Prospect-Theory, Wettquoten
Arbeit zitieren
Dustin Sauer (Autor), 2020, Aktienkursreaktionen nach deutschen und türkischen Fußballspielen bei börsennotierten Fußballclubs. Zur Effizienz des Kapitalmarktes, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/940916

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