Going Private - Das Going Private der Friedrich Grohe AG

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einleitung

2. Der Begriff Going Private
2.1. Entstehung des Begriffes Going Private
2.2. Definition Going Private

3. Motive und Ertragspotentiale eines Going Private
3.1. Funktionslosigkeit des Börsenlistings
3.2. Steuervorteile eines Going Private
3.3. Zugriff auf das Unternehmensvermögen
3.4. Kosten des Börsenlistings
3.5. Squeeze Out

4. Techniken zur Durchführung eines Going Private
4.1. Das reguläre Delisting - Wiederruf der Börsenzulassung
4.2. Das kalte Delisting

5. Umsetzungsformen des Going Private
5.1. Abgrenzung der Begriffe
5.2. MBO und MBI
5.3. LBO

6. Fallstudie: Das Going Private der Friedrich Grohe AG
6.1. Einleitung
6.2. Sichern einer wesentlichen Beteiligung von Grossaktionären
6.2.1. Historie und Eigentümerstruktur der Friedrich Grohe AG
6.2.2. Verkauf der Aktienpakete an einen Finanzinvestor
6.3. Aktienrückkauf und öffentliches Übernahmeangebot
6.4. Kaltes Delisting durch Formwechsel
6.5. Bewertung

7. Ausblick für den deutschen Going-Private-Markt

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

Die Hausse an den internationalen Kapitalmärkten Ende des letzten Jahrhunderts führte in Europa zu einem sprunghaften Anstieg der Eigenkapitalbeschaffung durch einen Börsengang, in der Finanzpresse auch IPO oder Going Public genannt. In Deutschland wurde diese Entwicklung durch die Einführung des „Neuen Marktes“, eines Börsensegments für dynamische Wachstumsunternehmen, beschleunigt. Viele Unternehmen wurden durch den allgemeinen High-Tech Boom und die sehr hohe Bewertung ihres Firmenwertes durch die Investmentbanken bzw. deren Analysten angelockt und wagten den Sprung an die Börse.

Mittlerweile hat sich jedoch Enttäuschung breitgemacht. Nicht mehr Going Public, sondern Going Private, aus dem englischen übersetzt „Reprivatisierung“, heißt der Modetrend. Die Finanzpresse bezeichnet so die Transformation einer Publikumsgesellschaft in eine Privatgesellschaft. Ziel eines Going Private ist also der Rückzug von der Börse. Ein Trend, der sich in Deutschland in den nächsten Jahren zunehmender Bedeutung erfreuen könnte.

Der deutsche Going Private Markt ist bisher im Vergleich zu Amerika oder Großbritannien, wo bereits in den 70-ziger und 80-ziger Jahren ein regelrechter Going-Private-Boom zu verzeichnen war, unterentwickelt. Vor allem angelsächsische Investoren waren bisher am deutschen Going Private Markt unterengagiert. Das konsolidierende Börsenumfeld mit den sinkenden Profitmargen für die Investmentbanken im IPO Geschäft, vor allem aber das neue Übernahmegesetz und die Steuerreform 2002, lassen erwarten, dass Going Privates in Deutschland erheblich an Bedeutung gewinnen werden.

Zielgesellschaften für Going Privates können unterbewertete Aktiengesellschaften oder Eigentümergesellschaften, die in der Börsennotierung für sich keine Funktion mehr sehen, sein. „Wir strampeln uns ab und der Kurs bewegt sich überhaupt nicht“^[1], so die Klage vieler Firmenchefs, deren Unternehmen die Börse verlassen. Die Beschaffung von Eigenkapitalmitteln über die Börse und viele weitere Vorteile, die man sich von dem Börsengang versprochen hatte, treten nicht ein. Ein Going Private kann die logische Konsequenz sein.

Im Rahmen dieser Arbeit wird zunächst der Begriff Going Private definiert. Es werden Hintergründe und Motive für ein Going Private erläutert und bewertet. Ein besonderes Augenmerk wird dabei auf die Folgen, die sich durch das neue Übernahmegesetz für den deutschen Going Private Markt ergeben, gelegt. Zudem wird auf die Implikationen eines Going Private für Kleinaktionäre eingegangen. Es erfolgt eine kritische Beurteilung der im Rahmen des Übernahmegesetzes eingeführten gesetzlichen Regelung zum Squeeze Out von Minderheitsaktionären, insbesondere in Bezug auf die Barabfindungsangebote. An die Darstellung von Techniken und Umsetzungsformen eines Going Private schließt die Fallstudie eines Going Privates durch Formwechsel an. Exemplarisch wird dabei das Going Private der bis Ende 1999 im MDax gelisteten Friedrich Grohe AG zur Illustration herangezogen und bewertet. Die Arbeit schließt mit einem Ausblick für den deutschen Going Private Markt.

2. Der Begriff Going Private

2.1. Entstehung des Begriffes Going Private

Der Begriff Going Private tauchte erstmals in den siebziger Jahren in der amerikanischen Finanzpresse als Umkehrschluss zu dem Begriff Going Public auf. Die Ölkrisen der Jahre 1972 und 1973 und die darauf folgende Weltrezession beendeten die Hausse und den Going Public Boom der 60-ziger Jahre am amerikanischen Aktienmarkt. Viele Firmen wurden in der darauf folgenden Baisse unter ihrem inneren Wert gehandelt. Ihre Unterbewertung führte dazu, dass sie von Finanzinvestoren, dem eigenen Management oder anderen Unternehmen aufgekauft und ihre Börsennotierung rückgängig gemacht wurde. Entweder wurden sie nach dem Going Private zerschlagen und die einzelnen Teile verkauft, oder sie wurden einige Jahre später erneut an die Börse gebracht. Viele Finanzjongleure realisierten durch diese Transaktionen innerhalb kurzer Zeit hohe Gewinne^[2].

2.2. Definition Going Private

„Die Transformation einer börsennotierten Gesellschaft in eine nicht börsennotierte Gesellschaft“ wird als Going Private bezeichnet^[3]. Der Begriff bezeichnet also Transaktionen, in deren Mittelpunkt der Rückzug eines Unternehmens von der Börse steht. Die Rücknahme der Börsennotierung ergibt sich dabei als Konsequenz strategischer Massnahmen. Bei diesen strategischen Maßnahmen kann es sich beispielsweise um eine Veränderung der Kontrollstruktur handeln, wobei die Anteilseigner der Zielgesellschaft durch die Initiatoren der Unternehmensübernahme herausgekauft werden. Man spricht dabei von einem Buy Out beziehungsweise einem Squeeze Out, falls der Auskauf der Aktionäre gegen deren Willen erfolgt^[4]. Es kommt zu einer Reprivatisierung des Unternehmens, da der Aktienhandel erlischt und die Eigentümerfunktionen nicht mehr durch die Aktionärsgesamtheit wahrgenommen werden. Erfolgt der Rückzug von der Börse oder aus einem Marktsegment jedoch als Selbstzweck, ohne dass strategische Veränderungen im Unternehmen stattfinden, so handelt es sich um ein Delisting. Inhalt öffentlicher Diskussion war in der jüngeren Vergangenheit das Delisting vieler am Neuen Markt gehandelten Unternehmen. Entweder fand ein Delisting durch einen Wechsel in ein anderes Marktsegment statt, oder die Deutsche Börse vollstreckte ein Zwangsdelisting, falls Unternehmen von der Börse auferlegte Mindestanforderungen an Marktkapitalisierung, Preisuntergrenzen oder Handelsvolumen nicht erfüllten^[5]. Bei diesen Transaktionen handelt es sich nicht um Going Privates und es wird daher im folgenden nur von einem Delisting im Zusammenhang mit einer Going Private Transaktion gesprochen.

3. Motive und Ertragspotentiale eines Going Private

3.1. Funktionslosigkeit des Börsenlistings

Neben der Kapitalbeschaffungsfunktion soll die Börsennotierung die Funktion erfüllen, einen liquiden Handel der Anteilsscheine zu gewährleisten, den Unternehmenswert zu reflektieren und damit unter anderem die Managementleistung zu kontrollieren^[6]. Verliert das Börsen-listing eine oder mehrere der nachfolgend erläuterten Funktionen, so kann dies eine Firma zu einem Delisting durch Going Private veranlassen.

Eine der wichtigsten Funktionen des Börsenlistings ist die Finanzierung von Investitionen durch Eigenkapital. Dabei wird der Aktiengesellschaft im Rahmen der Außenfinanzierung durch eine Kapitalerhöhung Eigenkapital zugeführt. Die Kapitalaufnahmemöglichkeiten sind jedoch bei vielen „kleineren“ Gesellschaften, die nicht im Anlegerfokus stehen, begrenzt. Das Anlegerinteresse steigt proportional zur Marktkapitalisierung eines Unternehmens, wobei im DAX die Unternehmen mit der höchsten Kapitalisierung vorzufinden sind^[7]. Aufgrund der erheblich geringeren Marktkapitalisierung der im MDAX und SDAX gelisteten Aktien-gesellschaften, spielen diese im Dispositionskalkül der institutionellen Anleger oft überhaupt keine Rolle. Mit ihren Aktien lohnt es sich nicht zu handeln, wenn Grossanleger selbst den Kurs beeinflussen^[8]. Diese Aktien werden daher von den Analysten auch nicht gecovert. Wer nicht das Augenmerk der Analysten auf sich zieht, findet beim Investor keine Beachtung. Eine schwache Kursentwicklung, sinkendes Interesse seitens der privaten Investoren, ein weiterer Kursverfall, eine langfristige Unterbewertung und Illiquidität sind die Folgen. Das Börsenlisting birgt somit die Gefahr einer feindlichen Übernahme. Der ursprüngliche Zweck des Börsenganges war jedoch die Absicht, selbst zu expandieren und zu akquirieren. Viele Unternehmen bezeichnen ihre Situation als Teufelskreis^[9]. Eine Kapitalerhöhung, das heißt die günstige Eigenkapitalbeschaffung über die Börse, eines der Hauptmotive für einen Börsengang, ist für diese Gesellschaften oft nicht möglich. Selbst renditestarke, liquide Titel haben teilweise Schwierigkeiten, sich das benötigte Kapital über die Börse zu beschaffen. Die Finanzierung der Expansion wird daher sehr teuer. Ist es für ein Unternehmen nur zu inakzeptablen Bedingungen oder gar nicht möglich, frisches Kapital durch die Ausgabe junger Aktien zu beschaffen, ist neben der Kapitalbereitstellung durch einen Finanzinvestor der Bankkredit die einzige Alternative. Bei einer Aktiengesellschaft ist die Belastungsgrenze aber in der Regel deutlich geringer als für eine privatrechtlich organisierte Firma. Dies gilt aus Sicht der Banken, aber auch der Aufsichtsrat einer AG wird im Interesse der Aktionäre diese Grenze eher gering halten^[10]. Stellt ein Finanzinvestor das für werterhöhende Investitionen benötigte Kapital bereit, erhofft er sich, unausgeschöpfte Wertpotentiale zu realisieren. Um Dritte an der Werterhöhung, die durch ihre Kapitalzufuhr erreicht wird, nicht partizipieren zu lassen, streben Finanzinvestoren ein Going Private an und sind in der Regel versucht, so viele Minderheitsaktionäre wie möglich aus der Zielgesellschaft „herauszudrücken“^[11]. Unterbewertete Unternehmen sind daher besonders für Finanzinvestoren ideale Zielgesellschaften für ein Going Private, da nach Hebung der bestehenden Potentiale ein gewinnbringender Verkauf möglich ist. In der Praxis sind vor allem Unternehmen, die in ihrer Branche überdurchschnittliches Potential zum Markt haben bzw. bereits Marktführer sind, überproportionale Ertragszuwächse und einen soliden Cash-Flow aufweisen, beliebte Zielgesellschaften für Going Private Transaktionen. Bei den Initiatoren eines Going Private handelt es sich oft um Beteiligungsgesellschaften, die die Aktiengesellschaft in eine Personengesellschaft umwandeln, um so auf den Cashflow des Unternehmens zugreifen zu können, womit unter anderem die aufgenommenen Kredite bedient werden^[12].

Abb. 1: Cash Flow in Abhänigkeit der Unternehmensreife

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigendarstellung in Anlehnung an Hohn (2000), S. 11.

Ein weiterer wichtiger Vorteil einer Börsennotierung ist die jederzeitige Übertragbarkeit der Unternehmensanteilen. Sowohl der Übertrag von Familienanteilen auf die Nachfolger der Familie, als auch das Ausscheiden aus der Gesellschaft, werden durch ein Börsenlisting mit liquidem Aktienhandel vereinfacht. Vor allem die Anteile von Aktiengesellschaften, die sich in der Hand von mehreren Grossaktionären befinden und einen geringen Free Float aufweisen, sind jedoch oft illiquide. Es kommt zu starken Kursschwankungen, die nicht den wahren Wert des Unternehmens widerspiegeln. Grosse Aktienpakete werden daher häufig ausserbörslich im Rahmen einer Due-Dilligence verkauft, um negative Folgen für den Aktienkurs zu vermeiden^[13]. Das Börsenlisting verliert seine Funktion, die jederzeitige Eigentumsübertragung zu einem fairen Preis zu sichern.

Eine der wichtigsten Funktionen des Börsenlistings ist die Kontrollfunktion des Marktes.

[...]

^[1] Vgl. o.V., FAZ vom 26.10.2000, S. 29.

^[2] So sinngemäß Brost (2001), Die Zeit, Ausgabe 14/2001, S. 10.

^[3] Vgl. Kemper/Schiereck (2002), S. 88-89.

^[4] Vgl. Kemper/Schiereck (2002), S. 89.

^[5] Die Zwangsdelistingregeln wurden am 24.04.2002 von der Deutschen Börse wieder aufgehoben.

^[6] Vgl. Hohn (2000), S. 17.

^[7] Vgl. Hohn (2000), S. 19.

^[8] Zitat Kloepfer, FAZ vom 13.01.2002, S. 34.

^[9] In Anlehnung an Kloepfer, FAZ vom 13.01.2002, S.34.

^[10] Vgl. Plaut, FAZ vom 05.06.2000, S. 129.

^[11] Vgl. Hohn (2000), S. 21.

^[12] Vgl. o.V., FAZ vom 15.10.1999, S. 22.

^[13] In Anlehnung an Hohn (2000), S.23.