Finanzielle Due Diligence als Instrument des Risikomanagements bei M&A-Transaktionen

Inhaltsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1 Einleitung

2 Risikomanagement
2.1 Definition Risiko und Risikomanagement
2.2 Risikoarten
2.3 Der Risikomanagementprozess

3 Finanzielle Due Diligence zur Minderung von M&A-Risiken
3.1 Zielstellung und Einordnung im M&A-Prozess
3.2 Ablauf und Bestandteile
3.3 Instrument zum Risikomanagement

4 Übernahme von Kraft durch Heinz
4.1 Hintergründe des Mergers
4.2 Vorgehensweise der finanziellen Due Diligence von Kraft
4.2.1 Analyse der historischen Ertragslage
4.2.2 Analyse der historischen Vermögenslage
4.2.3 Analyse der historischen Finanzlage

5 Ergebnis und Schlussfolgerung

Literaturverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Bereinigtes EBIT und EBITDA der Kraft Foods Group von 2012-2014, in Millionen USD

Tabelle 2: Umsatz, Umsatzkosten und Bruttoergebnis der Kraft Foods Group von 2012 bis 2014, in Millionen USD

Tabelle 3: Berechnung der Nettofinanzverbindlichkeiten der Kraft Foods Group von 2012 bis 2014, in Millionen USD

Tabelle 4: Berechnung des Eigenkapitalwerts der Kraft Foods Group von 2012-2014, in Millionen USD

Tabelle 5: Berechnung des Working Capital für die Kraft Foods Group von 2012 bis 2014, in Millionen USD

Tabelle 6: Berechnung der Investitionen nach Bereinigung für die Kraft Foods Group von 2012-2014, in Millionen USD

Tabelle 7: Berechnung des Free Cash Flow für die Kraft Foods Group von 2012-2014, in Millionen USD

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Risikoarten im Unternehmen

Abbildung 2: Schritte des Risikomanagementprozesses

Abbildung 3: Risikomessung im Unternehmen

Abbildung 4: Ziel, Auftraggeber, Formen und Auswirkungen der Due 11 Diligence

Abbildung 5: Der Mergers & Acquisitions-Prozess im Zeitablauf

Abbildung 6: Strukturierung des M&A-Prozesses

Abbildung 7: Umsatz der Kraft Foods Group und deren Aufteilung auf 23 die einzelnen Geschäftsbereiche von 2012 bis

Abbildung 8: Berechnung des Eigenkapitalwerts

1 Einleitung

Unternehmen mussten sich immer schon mit Risiko und Unsicherheit von internen und externen Entwicklungen beschäftigen und dies hat sich in den letzten Jahren, besonders seit der Finanzkrise 2008/09, intensiviert, weshalb ein sorgfältiges Risikomanagement für Firmen von hoher Bedeutung ist. Betriebswirtschaftliches Risikomanagement bezeichnet im weitesten Sinn die „Messung und Steuerung aller betriebswirtschaftlichen Risiken“ (Wolke, 2016, S. 1), welche bei der unternehmerischen Tätigkeit anfallen, mit dem Ziel negative Entwicklungen innerhalb des Unternehmens rechtzeitig zu erkennen, zu kontrollieren und bestenfalls sofort einzudämmen. Risikomanagement ist jedoch nicht nur bei der Betrachtung des eigenen Unternehmens von hoher Wichtigkeit, sondern steht insbesondere bei Aktivitäten im Bereich von Mergers & Acquisitions (M&A) im Fokus. Im Fall einer Unternehmensakquisition oder eines Zusammenschlusses ist es wesentlich, dass eine gründliche und detaillierte Prüfung aller Hintergründe sowie eine Analyse aller verfügbaren Daten und Informationen stattfindet, um unnötige Risiken zu minimieren.

Die folgende Hausarbeit beschäftigt sich daher mit genau dem Thema des Risikomanagements bei M&A-Transaktionen und fokussiert sich in diesem Kontext auf das Instrument der finanziellen Due Diligence. Die in diesem Zusammenhang relevante Theorie wird in der Hausarbeit an einem konkreten Beispiel, dem Merger der Kraft Foods Group und H.J. Heinz exemplarisch dargestellt. Der Begriff des Mergers beziehungsweise des Zusammenschlusses wird als “freiwillige Vereinigung von Unternehmungen im Vertragswege durch Verschmelzung (Vollfusion) oder Konzernierung” (Gabler Wirtschaftslexikon, 2017b) definiert.

Im Rahmen eines solchen Mergers versteht man unter finanzieller Due Diligence im weitesten Sinne eine “Stärken- und Schwächenanalyse” des zu akquirierenden Unternehmens und “die Bewertung des Zielobjektes” (Blöcher in Scott, 2002, S. 30). Die klassische Vorgehensweise der finanziellen Due Diligence bei M&A-Transaktionen besteht aus drei Teilen: der Analyse von Vermögenswerten und finanziellen Kennzahlen, der Auseinandersetzung mit den Zukunftsprojektionen des Zielunternehmens und der Übernahmepreisermittlung. Im herangezogenen Beispiel, dem Merger von Kraft und Heinz, werden jedoch nur die historischen Vermögenswerte und finanziellen Kennzahlen analysiert, da kein Zugriff auf interne zukünftige Planungsdaten besteht. Der Merger zwischen der Kraft Foods Group und H.J. Heinz wurde im Juli 2015 abgeschlossen und führte zur Gründung der Firma Kraft Heinz, welche im Anschluss an die Übernahme einen geschätzten Wert von 46 Mrd. USD vorwies und zur Gründung des drittgrößten nordamerikanischen Lebensmittelkonzerns führte (Athavaley und Ramakrishnan, 2015).

Das Ziel der Hausarbeit ist es, darzulegen wie eine finanzielle Due Diligence als Teil des Risikomanagementprozesses abläuft und nachzuvollziehen, wie diese im Rahmen der Buy Side Due Diligence der Kraft Foods Group durchgeführt wurde. Die Hausarbeit ist insgesamt in vier Teile gegliedert. Im ersten Teil werden die relevanten theoretischen Hintergründe des Risikomanagements dargelegt. Dazu werden zunächst die Begriffe Risiko und Risikomanagement definiert, bevor die Risikoarten vorgestellt werden und schließlich der Risikomanagementprozess erläutert wird. Der nachfolgende Abschnitt beschäftigt sich mit der finanziellen Due Diligence zur Minderung von M&A-Risiken. In diesem Abschnitt werden die Zielstellung der Due Diligence und die Einordnung im M&A-Prozess erläutert, der Ablauf und die Bestandteile der finanziellen Due Diligence werden analysiert und deren Verwendung als Instrument zum Risikomanagement wird näher erklärt. Im Anschluss an die theoretischen Konzepte und Abläufe findet eine Anwendung auf den Merger von Kraft und Heinz statt. Dabei werden zuerst die Hintergründe und wesentlichen Information zu diesem Zusammenschluss präsentiert bevor im nächsten Schritt einige Bestandteile der finanziellen Due Diligence von Kraft näher betrachtet werden. Im letzten Teil der Hausarbeit folgt das Ergebnis und eine Schlussfolgerung zum Thema.

2 Risikomanagement

2.1 Definition Risiko und Risikomanagement

Das Wort Risiko hat seinen Ursprung im Italienischen und bedeutet „wagen“, der Risikobegriff wird in der akademischen Literatur jedoch sehr unterschiedlich definiert (Wolke, 2016, S. 1; Sartor und Bourauel, 2013, S. 3). Fast alle Definitionen haben jedoch die Gemeinsamkeit, dass Risiko „eine zukünftige Abweichung von den angestrebten Unternehmenszielen” darstellt (Vanini, 2012, S. 7). Im Gabler Wirtschaftslexikon (2017a) wird Risiko als „Kennzeichnung der Eventualität, dass mit einer […] Wahrscheinlichkeit ein […] Schaden bei einer (wirtschaftlichen) Entscheidung eintritt oder ein erwarteter Vorteil ausbleiben kann“, definiert. Eine ähnliche Definition wird von Wolke (2016, S. 1) vorgeschlagen, welcher nochmals insbesondere die Wichtigkeit der Vernachlässigung möglicher Gewinne bei der Risikoberechnung betont, da die Risikomessung unabhängig von der Ertragsmessung erfolgt.

Die immerwährende Existenz von Ungewissheit sowie von Ergebnissen, welche von erwarteten Werten abweichen, und somit folglich von Unternehmensrisiken, bedarf einem gründlichen System zur Kontrolle und Minimierung beziehungsweise vollständigen Eliminierung dieser Risiken (Vanini, 2012, S. 1). Daher ist das Risikomanagement von enorm großer Wichtigkeit in einem Unternehmen, da die erfolgreiche Unternehmensführung und –entwicklung gefährdet ist, wenn Risiken nicht frühzeitig erkannt, kontrolliert und bewältigt werden. Das Ziel des betriebswirtschaftlichen Risikomanagement besteht demnach „primär darin, bestandsgefährdende Entwicklungen frühzeitig zu erkennen, um rechtzeitig entsprechende Maßnahmen zur Steuerung und Bewältigung der Risiken einzuleiten“ (Sartor und Bourauel, 2013, S. 1). Unter bestandsgefährdenden Risiken verstehen Sartor und Bourauel (2013, S. 1) dabei diejenigen Risiken, welche die Finanzlage der Firma erheblich beeinflussen und deren Nichterkennung im schlimmsten Fall zu Unternehmenskrisen oder sogar zur Insolvenz führen kann. Folglich kann festgehalten werden, dass die unternehmerische Existenzsicherung das Primärziel des Risikomanagements ist, da die Umsetzung jeglicher anderer Unternehmensziele nur durch einen gesicherten Fortbestand der Firma gewährleistet werden kann. Gleichzeitig muss jedoch auch beachtet werden, dass es nicht möglich und auch nicht sinnvoll wäre, gänzlich auf Risiko zu verzichten, weil dadurch potentielle Chancen ausgelassen würden (Diederichs, 2012, S. 11).

Neben der unternehmensinternen Bedeutung des Risikomanagements gibt es noch weitere Gründe für dessen Notwendigkeit, welche in drei Kategorien eingeteilt werden können: rechtliche Bestimmungen und Regelungen, volkswirtschaftliche Ursachen, sowie technologische Weiterentwicklungen (Wolke, 2016, S. 2). Zu den rechtlichen Regelungen gehören verschiedene länderspezifische Gesetze und Verordnungen, wie zum Beispiel das deutsche Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmen (KonTraG) oder die internationalen Basel III Vorschriften. Volkswirtschaftliche Ursachen sind der ausgeprägte Globalisierungsgrad oder die Entwicklung neuer Finanzprodukte. Der technologische Fortschritt liegt im Wesentlichen in der Verwendung des Internets, digitaler Medien und neuer Produkttechnologien (Wolke, 2016, S. 2-3).

Um nicht nur die Gründe, sondern den gesamten Umfang und die Tiefe des Risikomanagements zu verstehen, werden in den folgenden Abschnitten verschiedene Risikoarten vorgestellt und der Risikomanagementprozess wird näher erläutert.

2.2 Risikoarten

Risiken sind generell untrennbar mit der Unternehmensführung verbunden und beeinflussen sowohl die Zielsetzungen einer Firma, als auch die Erreichung dieser Ziele. In der Literatur wird dabei zwischen verschiedensten Risikoarten unterschieden, welche stark von den Besonderheiten der Branche oder des jeweiligen Unternehmens abhängen. Im Rahmen dieser Hausarbeit findet eine Beschränkung auf die unterschiedlichen Unternehmensrisiken statt, welche in Abbildung 1 zusammengefasst sind.

Abbildung 1: Risikoarten im Unternehmen

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Wolke, 2016, S. 9

Bei der Systematisierung der Risikoarten im Unternehmen wird demnach zunächst zwischen den finanzwirtschaftlichen und den leistungswirtschaftlichen Risiken der Firma unterschieden. Die finanzwirtschaftlichen Risiken werden anschließend in die drei Kategorien Marktpreisrisiken, Ausfallrisiken und Liquiditätsrisiken separiert. Bei den Marktpreisrisiken handelt es sich um Risiken bezüglich Preisänderungen oder Preisschwankungen, zum Beispiel von Zinssätzen, Aktienkursen, Devisen oder Immobilien. Diese werden als Gefahr für die Veränderung der unternehmerischen Vermögenslage angesehen und deren Erkennung und Kontrolle ist somit von hoher Wichtigkeit (Sartor und Bourauel, 2013, S. 11). Ausfallrisiken beinhalten unter anderem Adressrisiken, Portfoliorisiken oder Länderrisiken aus dem Im- und Export sowie aus Investitionen oder Finanzprodukten. In der dritten Kategorie entstehen Liquiditätsrisiken „aus der Gefahr, dass die Veräußerung einer Aktivposition nicht […] möglich ist, ohne Preiszugeständnisse hinnehmen zu müssen“ (Oehler und Unser, 2013, S. 14). Bei den leistungswirtschaftlichen Risiken wird zwischen Absatz- beziehungsweise Beschaffungsrisiken und Betriebsrisiken unterschieden. Letztere sind auch als operationelle Risiken bekannt und beinhalten alle Risiken, welche einmalig und unsystematisch eintreffen, wobei eine erneute Unterteilung in externe und interne Betriebsrisiken stattfindet. Externe Betriebsrisiken entstehen durch Umwelteinflüsse, zum Beispiel Naturereignisse oder wirtschaftspolitische Entwicklungen, während interne Risiken aus den internen Unternehmensprozessen resultieren, zum Beispiel durch technische Probleme oder menschliches Versagen (Sartor und Bourauel, 2013, S. 11).

Auch wenn die hier dargestellte Einteilung der verschiedenen Risiken auf den ersten Blick sehr klar erscheint, muss beachtet werden, dass zwischen den einzelnen Risikoarten große Interdependenzen herrschen, da sich diese Risiken oft gegenseitig bedingen und eng zusammenhängen. Ein Beispiel dafür ist die Weiterentwicklung eines Ausfallrisikos zu einem Liquiditätsrisiko, wenn der Schuldner vereinbarte Zins- und Tilgungszahlungen nicht mehr leisten kann (Wolke, 2016, S. 7). Aufgrund dieser vorliegenden Interdependenzen kommt es nicht selten zu Schwierigkeiten bei der Zuordnung von Geschäftsvorfällen zu den oben beschriebenen Risikoarten. Folglich ist eine Entscheidung für eines von zwei Zuordnungsprinzipien notwendig: Verursachungsprinzip oder Steuerungsprinzip. Bei Verwendung des Verursachungsprinzips wird das vorliegende Risiko der „primär verursachenden Risikoart“ zugeordnet, das Steuerungsprinzip ordnet das Risiko dort zu, wo es gesteuert werden soll (Wolke, 2016, S. 8). Bei dem oben genannten Beispiel würden somit die ausfallenden Zins- und Tilgungszahlungen bei Anwendung des Verursachungsprinzips dem Ausfallsrisiko zugeordnet werden, mit dem Steuerungsprinzip jedoch dem Liquiditätsrisiko. Die Identifikation des Risikomaßes nach einem der beiden Prinzipien ist ein wesentlicher erster Schritt des Risikomanagementprozesses im Unternehmen, welcher im nächsten Abschnitt näher erläutert wird.

2.3 Der Risikomanagementprozess

Risikomanagement findet in einem Unternehmen als kontinuierlicher und dynamischer Prozess statt, nicht als einmalige und statische Aktion. Dies bedeutet, dass es einen festgelegten Ablauf gibt, dessen Schritte prinzipiell nacheinander durchlaufen werden. Dieser Ablauf ist jedoch nicht gesetzlich eindeutig definiert, sondern wird von jedem Unternehmen individuell festgesetzt und durchgeführt. Eine mögliche und sehr übersichtliche Art des Risikomanagementprozesses wird von Wolke (2016, S. 5) vorgeschlagen und ist in Abbildung 2 zu sehen.

Abbildung 2: Schritte des Risikomanagementprozesses

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Wolke, 2016, S. 5

Den ersten Schritt des Risikomanagementprozesses bildet die Risikoidentifikation. Dabei wird die Zuordnung des Geschäftsvorfalls zu einer der unternehmerischen Risikoarten vorgenommen. In Abschnitt 2.2 wurden bereits die dafür verwendbaren Zuordnungsprinzipien dargelegt und die unterschiedlichen Risikoarten präsentiert. Das Ziel der Risikoidentifikation ist die detaillierte und systematische Erfassung der möglichen Risiken, um die Gefahr der Verfehlung der gesetzten Unternehmensziele einzudämmen. Aufgrund ihrer Position zu Beginn des Prozesses ist die Gewährleistung einer hohen Qualität bei der Risikoidentifikation ein entscheidender Faktor für den erfolgreichen und effektiven Verlauf der nächsten Prozessschritte.

Im zweiten Schritt kommt es zur Risikomessung, gefolgt von der dadurch ermöglichten Risikoanalyse. Die Risikomessung ist die zentrale Einheit des Risikomanagementprozesses und verwendet verschiedene Instrumente und Methoden zur Messung der Risikoarten im Unternehmen, aufgeteilt in quantitative und qualitative Messinstrumente (Wolke, 2016, S. 13) (siehe Abbildung 3). Die Kennzahlen der quantitativen Messverfahren werden auf Basis von Preisen, Kursen und anderen Marktdaten berechnet und bilden Maße wie den Maximalverlust, die Volatilität oder den Value at Risk (VaR). Weitere quantitative Messverfahren basieren auf Daten aus den Jahresabschlussberichten des Unternehmens und bewerten das Risiko anhand von Veränderungen von Kennzahlen wie EBIT(DA) oder Cash Flow, die im ersten Schritt identifiziert wurden (Vanini, 2012, S. 181). Da für viele verschiedene Risiken die quantitativen Daten jedoch nicht vorliegen, werden zudem qualitative Messverfahren verwendet, welche das Risiko durch verschiedene Scoring-Modelle in Form von Ratings bewerten.

Abbildung 3: Risikomessung im Unternehmen

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Wolke, 2016, S. 13

Die Messung beider genannten Risikoarten muss in regelmäßigen Abständen wiederholt werden, um die Aktualität und Korrektheit der Daten zu gewährleisten, und somit eine stabile Grundlage für die Risikosteuerung darzustellen (Vanini, 2012, S. 157). Bevor jedoch die Risikosteuerung erfolgen kann, werden die Ergebnisse der Risikomessung in der Risikoanalyse ausgewertet. Das wichtigste Konzept ist dabei der Return on Risk adjusted Capital (RoRaC), welches untersucht, ob Handlungsbedarf in Form der Risikosteuerung besteht (Wolke, 2016, S. 5). Es ist jedoch wichtig zu beachten, dass, wie auch beim ersten Schritt der Risikoidentifikation, ein einzelnes Konzept oder Instrument nicht ausreicht, sondern eine Diversifikation der Instrumente notwendig ist, um zuverlässige Analysen zu ermöglichen (Diederichs, 2012, S. 122).

Sofern das Ergebnis der Risikoanalyse vorgibt, dass Handlungsbedarf besteht, folgt im dritten Schritt die Risikosteuerung auf Basis der Ergebnisse der zuvor analysierten Risiken. Hier kommt es zur Entwicklung von komplexen Strategien zur Vorsorge, Abwälzung, Kompensation und Diversifikation der Risiken. Diese Strategien verwenden unterschiedliche Instrumente und Methoden. Das gemeinsame Ziel all dieser Strategien ist, die erkannten und analysierten Risiken so zu kontrollieren, dass die geplante “Soll-Risikosituation” der Firma eintritt (Vanini, 2012, S. 224-225). Dies bedeutet, dass die eingegangenen Risken komplett vom Unternehmen durch entsprechende Deckungsmaßnahmen gesteuert werden können (Vanini, 2012, S. 224-225).

Im vierten Teil des Risikomanagementprozesses kommt es schließlich zum Risikocontrolling. Dieser Schritt beschäftigt sich mit der Einbettung und Überwachung von risikokontrollierenden Organisationseinheiten im Unternehmen, sowie mit der Unterstützung der Unternehmensführung und dem Risiko-Reporting. Dies kann mit den vier in Abbildung 2 dargestellten Schlagwörtern Planung, Kontrolle, Information und Koordination zusammengefasst werden. Aus dem Risikocontrolling folgt darüber hinaus eine konstante rückgekoppelte Betrachtung der vorherigen drei Schritte mit erneuten Untersuchungen und möglichen Veränderungen (Wolke, 2016, S. 4-6).

3 Finanzielle Due Diligence zur Minderung von M&A-Risiken

Die Durchführung einer Due Diligence ist heutzutage in vielen Ländern der Welt ein fester Bestandteil von Transaktionsprozessen, vor allem, wenn es sich um große Transaktionen wie bei dem Zusammenschluss von Kraft und Heinz handelt (Hölscher, Nestler und Otto, 2007, S. 21). Unter dem Begriff der Due Diligence, was oft mit gebotener Sorgfalt übersetzt wird, versteht man die Analyse eines Zielunternehmens unter verschiedenen Gesichtspunkten (Berens und Strauch, 2011, S. 10; Hölscher, Nestler und Otto, 2007, S. 21; Pomp, 2015, S. 9). Neben Unternehmenstransaktionen können auch „eine (Re-)Finanzierung durch Kapitalgeber oder eine Kapitalmarkttransaktion wie ein IPO“ (Pomp, 2015, S. 9) Anlässe für die Durchführung einer Due Diligence sein.

Ziel einer solchen Due Diligence ist es, „zum einen wesentliche Werttreiber des Zielunternehmens zu identifizieren und zum anderen Stärken und Schwächen sowie Risiken und Chancen aufzudecken, um die Informationsasymmetrie zwischen Kaufinteressent und Verkäufer zu vermindern“ (Pomp, 2015, S. 9). Auf Grund der Komplexität dieser Analyse kann wiederum zwischen verschiedenen Formen der Due Diligence unterschieden werden, zwischen denen jedoch auch Überschneidungen existieren. Die wichtigsten Formen sind dabei die Legal Due Diligence, die Tax Due Diligence sowie die Financial Due Diligence. In Abhängigkeit von der Art der Transaktion können darüber hinaus beispielsweise auch eine Operational Due Diligence, eine Commercial Due Diligence, eine HR Due Diligence oder eine Environmental Due Diligence durchgeführt werden (Pomp, 2015, S. 9-10) (siehe Abbildung 4).

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