Unterdurchschnittliche Kursentwicklung von Börsenneulingen in einer Langfristperspektive

Inhaltsverzeichnis

1. Einführung

2. Langfristige Underperformance in Theorien des Underpricing
2.1 Signalling
2.2 Marketing
2.3 Rechtliche Verantwortung
2.4 Preisunterstützung
2.5 Agenturkosten

3. Der Preis und die Aktivität von Börsenneulingen nach wissenschaftlichen Aufsätzen

4. Fallunterscheidung in der Leistung von Börsenneulingen in der Langfristperspektive
4.1 Globale vs. amerikanische Börsenneulinge
4.2 Börsenneulinge: Venture Capital-Baked Companies und Nonventure Capital-Backed Companies
4.3 Der Ruf des Underwriters

5. Schlussfolgerung

6. Literaturangabe

1. Einführung

In dieser Hausarbeit wird die unterdurchschnittliche Kursentwicklung von Börsenneulingen in einer Langfristperspektive untersucht. Börsenneulinge werden im angelsächsischen auch IPOs (initial public offering) genannt. PD Dr. Dr. Vincenti hat Literatur der Autoren Ljungqvist, Purnanandam und Swaminathan, Ritter und Welsch und Wu und Kwok angegeben, die ein Überblick bot. Anschließend vertiefte ich mein Wissen über dieses Thema durch das Lesen zahlreicher anderer wissenschaftlicher Aufsätze. Die gelesene Literatur ist auf Englisch. Da diese Hausarbeit auf Deutsch ist, war beim Schreiben eine Übersetzung nötig, die ich aber ohne Probleme bewältigen konnte.

Wenn IPOs an die Börse gehen, lässt sich in der ersten Tagen von den meisten Autoren ein Underpricing beobachten. Was in den ca. drei Jahren danach geschieht, ist, dass IPOs eine Minderleistung im Vergleich zu nichtbörsenorientierten Unternehmen aufweisen. Diese beiden Phänomene werden untersucht. Zunächst wird in diesem Zusammenhang auf die Begriffe Signalling, Marketing, rechtliche Verantwortung, Preisunterstützung und Agenturkosten eingegangen. Als nächstes werden der Preis und die Aktivität von Börsenneulingen in wissenschaftlichen Aufsätzen untersucht. Hierbei werden die wissenschaftlichen Theorien und Ergebnisse nacheinander vorgestellt. Fast alle haben gemeinsam, dass sie eine langfristige Underperformance von Börsenneulingen beobachten.

Ritter und Welsch konnten diese Beobachtung als eine der ersten bestätigen. Ritter und Laughran (46) stellen fest, dass börsenorientierte Unternehmen kleinere Erträge haben als nichtbörsenorientierte Unternehmen. Eine Grafik dieser Autoren, die in einem Zeitraum von fünf Jahren Erträge von IPOs und „Non-Issuers“ unterscheidet, ist in dieser Hausarbeit enthalten. Hoechle und Schmidt (2) konnten eine deutliche Minderleistung von IPOs messen, jedoch fanden sie keine signifikante Minderleistung über zwei Jahren nach Börsengang hinaus. Eine wichtige Rollte spielt auch die Erwartung der Investoren: die Wachstumserwartung sind für IPOs optimistischer als für die Vergleichsfirmen (Hoechle, Schmidt 4). Fast alle Autoren sind sich einig: wird diese hohe Erwartung nicht erfüllt, stellt sich eine Minderleistung ein. Dies geschieht, weil zuerst viele investieren, dann aber kein Interesse mehr haben. Ritter (19) spricht auch von fads (Launen). Im letzten Kapitel geht es um die Fallunterscheidung in der Leistung von Börsenneulingen in der Langzeitperspektive, worin zwischen drei Fällen unterschieden wird.

2. Langfristige Underperformance in Theorien des Underpricing

2.1 Signalling

Firmen führen ein Underpricing durch, um zu signalisieren. Firmen mit einer hohen Qualität sollen eine bessere Performance aufzeigen als Firmen mit einer weniger guten Qualität (Jenkinson, Ljungqvist 95). Firmen, die die Underprice-to-Signal Strategie befolgen sollen eine bessere Post-Listing-Performance zeigen relativ zu denen, bei denen es nicht der Fall ist (Jenkinson, Ljungqvist 95). Forschung zeigt nicht, dass Firmen schnell genug zum Markt wiederkehren, damit das Underpricing Signal nicht von anderen Informationen dominiert wird, und somit das Vorhersagen missachten (Jenkinson, Ljungqvist 95). Je besser die Qualität einer Firma ist, desto mehr Kapital erhalten die Firmen anfänglich and desto besser ist ihre Leistung (Jenkinson, Ljungqvist 95). Daher steigen die erwarteten langfristigen Renditen in der Verbleibquote (Jenkinson, Ljungqvist 95).

2.2 Marketing

Das Underpricing dient als Marketinginstrument mit Einfluss auf die langfristige Leistung. Wenn ein endgültiger Angebotspreis in dem oberen Teil des anfänglichen Bereichs andeutet, dass Investoren positive Information enthüllen würden, würden wir erwarten, dass solche Firmen eine bessere langfristige Leistung haben als Firmen, deren Endpreis am unteren Teil des Bereichs gesetzt wurde (Jenkinson, Ljungqvist 98). Die Existenz der Underperformance erklärt folgendes: zuerst werden positive Informationen verbreitet, doch in der Langfristperspektive dominieren die negativen Informationen; somit nimmt die Leistung ab (Jenkinson, Ljungqvist 98). Jedoch ist die Forschung sich hier nicht einig und Habley’s Ergebnisse unterstützen das diese Meinung nicht (Jenkinson, Ljungqvist 98).

2.3 Rechtliche Verantwortung

Das Modell der rechtlichen Verantwortung des Underpricing ist zusammenhängend mit Underperformance falls nicht nur der Underwriter, sondern auch der Emittent für Schäden verantwortlich ist, behaupten Hughes und Thakor (in Jenkinson, Ljungqvist 98). Investoren kaufen ein Paket aus Aktie und Rechtsstreitput, welche ihnen ermöglicht, einen Teil jedes Verlusts vom Emittent wiederzubekommen (Jenkinson, Ljungqvist 98). Falls der geldliche Wert dieser „Rechsstreitdividende“ in die Kalkulationen der Langzeitleistung nicht integriert wird, führt das zu einer Untertreibung des wahren ökonomischen Wertes und kann zur Beobachtung einer störenden Underperformance (Minderleistung) führen (Jenkinson, Ljungqvist 98). Die Autoren stimmen dem jedoch nicht überein, da „Rechtsstreitdividenden“ nach Alexander (in Jenkinson, Ljungqvist 98) in der Praxis in den ersten drei bis fünf Jahren der Handelns nicht verfügbar ist, der Periode, in der Underperformance (Minderleistung) üblicherweise beobachtet wird. Die Tatsache, dass das Rechtsstreitrisiko in vielen Ländern, wie in den meisten europäischen und asiatischen Märkten nicht von Bedeutung ist, lässt schlussfolgern, dass rechtliche Gründe die schlechte Nachmarkterträge, die Börsenneulinge verdienen nicht erklären (in Jenkinson, Ljungqvist 98).

2.4 Preisunterstützung

Ljungqvist (in Jenkinson, Ljungqvist 99) vermutet, dass überbewertete und vollbewertete Börsenneulinge eher unterstützt werden als die, bei denen ein Underpricing vorhanden ist. Daher vergleicht der die langfristige Leistung der Aktien, die overpriced sind, mit denen, die underpriced sind, aber es gelingt ihm nicht, eine empirische Unterstützung für die Preisunterstützungshypothese zu finden: Angebote, die overpriced sind, haben keine bessere oder schlechtere Leistung als Angebote, die underpriced sind (Jenkinson, Ljungqvist 99).

Ruud (in Jenkinson, Ljungqvist 99) untersucht Preisunterstützung am Markt. Schaut man auf das Preisverhalten der Emissionen, die angefangen haben, bei oder leicht über ihren Angebotspreisen zu handeln, so fand Ruund (in Jenkinson, Ljungqvist 99) heraus, dass im Laufe der nächsten vier Wochen bei der großen Mehrheit die Preise gefallen sind – eine Erfahrung, die nicht alle Börsenneulinge im Allgemeinen teilen. Sie behauptet, dass der Grund des Rückgangs ein Rückzug von Preisunterstützung sei (in Jenkinson, Ljungqvist 99). Wenn dem so ist, die Emissionen, die dieses Muster aufweisen würden langfristig schlecht abschneiden, aber nur, wenn die Leistung ab Tag 1 gemessen wird, nicht aber, wenn es von Ende der Unterstützungsperiode gemessen wird, z.B. der dritten oder vierten Handlungswoche (Jenkinson, Ljungqvist 99).

2.5 Agenturkosten

Mit der Reduktion von Managerbesitztum sobald die Firma Anteile an eine weiteres Klientel von Investoren verkauft kann ein Anstieg an Agenturkosten kommen: Die Eigenschaften der Manager, den Wert der Firma anstatt die privaten Vorteile zu maximieren wird geringer je mehr Eigenkapital fremde Aktionäre besitzen (Jenkinson, Ljungqvist 100). Je mehr Managerbesitztum beim Börsengang verkleinert wird, desto schlechter die langfristige Leistung (Jenkinson, Ljungqvist 100). Die Firmenleistung nach dem Börsengang leidet darunter, außer, die relative Größe der Manageranteile ist von einem Übergang in das öffentliche Besitztum unbeeinflusst (Jenkinson, Ljungqvist 100).

3. Der Preis und die Aktivität von Börsenneulingen nach wissenschaftlichen Aufsätzen

In diesem Abschnitt werden verschiedene Theorien und Beobachtungen von Wissenschaftlern vorgestellt, um die unterdurchschnittliche Kursentwicklung von Börsenneulingen zu analysieren. Die Theorien und Ergebnisse der Autoren werden nacheinander vorgestellt.

Ritter und Welsch (1795) berichten, dass am Ende des ersten Handlungstages die Aktien der Börseneulinge (1980-2001) 18,8% über dem Preis handelten, zu welchen die Firma sie verkauft hat. Für einen Investor brachte es 22,6 % wieder, die Aktien am ersten Tagesabschlusspreis zu kaufen und sie für drei Jahre zu behalten, (Ritter, Welsch 1795). Weiter, über die drei Jahre hinaus underperformte der durchschnittliche Börsenneuling (IPO) die CRSP wertgewichteten Marktindex um 23,4 % und underperformte seasoned companies mit der selben Marktkapitalisation und book-to-market Verhältnis in 5,1 % (Ritter, Welsch 1795). Diese Zahlen fassen die Muster der Verteilungsaktivität, Underpricing und langfristige Underperformance zusammen (Ritter, Welsch 1795).

Wenn Entrepreneurs an die Börse gehen, helfen sie der Firma, die Akquisition zu einem höheren Wert zu ermöglichen als dies mit einem vollständigen Verkauf möglich wäre (Ritter, Welsch 1795). Es gibt fixe Kosten verbunden mit dem Going Public; firmeneigene Informationen können nicht kostenlos aufgedeckt werden – daher können kleine Investoren sich das nicht leisten (Ritter, Welsch 1798). Also wird eine Firma in ihrer früheren Phase privat sein, aber wenn sie genügend groß wird, wird es optimal, an die Börse zu gehen (Ritter, Welsch 1798). Public trading hat Kosten und Vorteile; ein hoher öffentlicher Preis kann Produktmarktwettbewerb attraktiv machen (Ritter, Welsch 1798). Public trading kann der Firma an Wert hinzugeben und kann mehr Glauben an die Firma durch anderen Investoren, Kunden, Kreditgebern und Lieferanten verleihen (Ritter, Welsch 1798). Der erste in der Industrie zu sein, der an die Börse geht gibt der Firma manchmal ein First-mover Vorteil (Ritter, Welsch 1798).

Lucas and Mc Donald entwickelten ein Modell der asymmetrischen Informationen, bei dem Firmen den Aktiengang verschieben, falls sie wissen, dass sie unterbewertet sind (in Ritter, Welsch 1799). Nach dieser Theorie vermeiden Firmen, an die Börse zu gehen, wenn andere Firme mit einer hohen Qualität an die Börse gehen (Ritter, Welsch 1799). Die Autoren Ritter und Welsch (1799) entwickeln eine andere, von asymmetrischen Informationen unabhängige Theorie für IPO Volumenfluktuationen, die Zyklen in Börsenaktivität erklären kann: Der Sinn des Wertes der Unternehmung vom Entrepreneur kommt mehr von deren innerer Perspektive, deren tagtäglicher Businesstätigkeit und weniger von der öffentlichen Börse (1799). Plötzliche Veränderungen im Wert der öffentlichen Firma werden nicht so schnell in den privaten Sinn des Wertes, der der Entrepreneur hat, wahrgenommen (Ritter, Welsch 1799). Entrepreneurs neigen eher dazu, Aktien zu verkaufen, nachdem Bewertungen in den öffentlichen Märkten gestiegen sind (Ritter, Welsch 1799).

Hohe IPO Erträge am ersten Tag führen zu hoher IPO Aktivität für ca. sechs Monate (Ritter, Welsch 1800). Hohe IPO Aktivität kann hohes Underpricing zur Folge haben, wenn öffentliche Evaluationen höher sind als erwartet und weil Underwriter Firmen entmutigen, ein Angebot zu setzen, wenn öffentliche Evaluationen niedriger sind als erwartet (Ritter, Welsch 1800). Man kann annehmen, dass Investoren gleich informiert sind und daher nur Aktien kaufen, wenn ihr Preis unter deren üblicher Bewertung liegt; Beobachtungen nach sind IPO’s daher underpriced (Ritter, Welsch 1804). Um die Break-Even Grenze zu erreichen müssen Aktien underpriced sein (Ritter, Welsch 1804). Den Preis nur ein Bisschen zu hoch zu setzen bedeutet für den Emittent eine hohe Wahrscheinlichkeit eines kompletten Fehlschlags, da Investoren sich zurückhalten, da andere Investoren sich zurückhalten (Ritter, Welsch 1804). Außerdem wird Underpricing nötig sein, da der Emittent den Underwriter nicht ohne Kosten beobachten kann (Ritter, Welsch 1805). Underpricing kann auch ein Ersatz für teure Marketing Ausgaben sein: Data der IPO’s von 1991-1995 zeigt, dass ein Extradollar verschwendet andere Marketingausgaben um einen Dollar senkt (Ritter, Welsch 1807). Derjenige, der IPO Aktien kauft, kann IPO Aktivität, Underpricing und die langfristige Leistung beeinflussen (Ritter, Welsch 1812). Underpricing schafft zu viel Anfrage and erlaubt den Emittenten und den Underwritier zu entscheiden, an wen sie die Aktien ausgeben (Ritter, Welsch 1812). Underpricing ist ein ständiges Merkmal des IPO Marktes und Ritter und Welsch (1816) finden, dass es kein einzelnes Verusachungsmodell für Underpricing gibt; außerdem gibt es hierzu wenig empirische Arbeit.

In der dreijährigen Leistung lässt sich beobachten, dass IPO’s und Firmen mit ähnlichen Charakteristiken eine eher mindere Leistung hatten in Zeiten, in denen der Gesamtaktienmarkt besonders gut abschnitt (Ritter, Welsch 1820). Die meisten optimistischen Investoren kaufen IPO’s. Mit der Zeit, wenn die Verschiedenheit der Aktienmeinungen kleiner wird, wird die marginale Bewertung des Investors zur mittleren Bewertung konvergieren und der Preis wird fallen (Ritter, Welsch 1821). Manager neigen dazu, überoptimistisch zu sein und auch dazu, zu viel zu investieren (Ritter, Welsch 1821). Schlechte langfristige IPO – Leistung hat die Ursache in einem zu großen Optimismus in der frühen Entwicklungsphase einer Firma (Ritter, Welsch 1821).

Purnanandam und Swaminathan (812) fanden heraus, dass IPO’s beim Angebotspreis im Vergleich zu anderen Firmen systematisch überbewertet sind. Sie fanden heraus, dass dies bei IPOs von 1980-1997 von 14% bis zu 50% der Fall war. IPO Investoren fokussieren sich zu sehr auf ein zu optimistisches Ertragswachstum anstatt auf Wirtschaftlichkeit, wenn sie den IPO bewerten (Purnanandam Swaminathan 812). Was ist der Unterschied zwischen überbewerteten und unterbewerteten IPOs fragen Purnanandam Swaminathan (813)? Überbewertete IPOs sind charakterisiert durch kleineren anfänglichen Verkauf, höheren anreihenden date-to-offer Datum Erträgen, höhere Überzuteilung und höheren Einnahmewachstumsvorhersagen des Analysten (Purnanandam, Swaminathan 813). Überbewertete IPO’s haben eine kleinere gegenwärtige Wirtschaftlichkeit, aber ein höheres erwartete Ertragswachstum, während unterbewertete IPO’s eine höhere gegenwärtige Wirtschaftlichkeit aufweisen, aber ein kleineres erwartetes Ertragswachstum (Purnanandam, Swaminathan 813). Der Kern ihrer Aussage ist, dass IPO’s zur gleichen Zeit überbewertet und underpriced sein können (Purnanandam,Swaminathan 814).

IPOs neigen dazu, hohe first-day Erträge zu verdienen; dies wird traditionellerweise Underpricing genannt (Purnanandam, Swaminathan 823). Hinzu kommt, dass der IPO überbewertet ist (Purnanandam, Swaminathan 823). Im Gegensatz zu anderen Underpricingmodellen, die auf Signallingtheorien basiere, fanden sie heraus, dass es der kleine Preis/Wert (P/V) (unterbewertete) IPO ist, der den kleinsten first-day Ertrag verdient (Purnanandam, Swaminathan 823). In ihrem Sample underperformten kleine P/V IPO’s hohe P/V (überbewertete) IPO’s um 5% bis zu 7% am ersten Handlungstag in allen Industrien (Purnanandam, Swaminathan 824). Überbewertete IPOs haben am ersten Handlungstag höhere Erträge als unterbewertete IPOs (Purnanandam, Swaminathan 827). Dies kann sein, weil IPOs, die am Angebot überbewertet sind, damit fortfahren, am after-market sogar mehr überbewertet zu sein und zwar wegen Investoroptimismus oder weil der Markt glaubt, dass diese IPO’s mehr Wert sind (Purnanandam, Swaminathan 824). Während der ersten sechs Monate des IPOs setzen hohe P/V IPOs damit fort, eine um 5,4% bessere Leistung zu haben als geringe P/O IPOs (Purnanandam, Swaminathan 830). Der Überbewertungsmomentum im IPO Aktienpreis am ersten Handlungstag wird bis zu sechs Monaten fortgesetzt, jedoch zeigen die hohen P/V IPOs nach sechs Monaten eine Minderleistung im Vergleich zu den niedrigeren P/V IPOs (Purnanandam, Swaminathan 830). Über die nächsten vier Jahre hinaus zeigen hohe P/V IPOs eine Minderleistung im Vergleicht zu den niedrigen P/V IPOs um 4% bis 10% pro Jahr mit einer signifikanten Undeperformance, die sich um das Jahr zwei konzentriert (Purnanandam, Swaminathan 830). Im Allgemeinen kann gesagt werden, dass IPOs als Gruppe längerfristig eine Minderleistung aufweisen (Purnanandam, Swaminathan 830). Die meisten überbewerteten IPOs haben am ersten Tag die besten Resultate; hohe P/V IPOs sind weniger riskant als niedrige P/V IPOs (Purnanandam, Swaminathan 845). Zusammenfassend lässt sich sagen, dass IPOs zugleich unterbewertet und underpriced sein können (Purnanandam, Swaminathan 845).

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