Die Auswirkung des Kapitalanlagegesetzbuchs auf den Börsenhandel offener Immobilienfonds

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Forschungsfrage
1.3 Relevanz für die Praxis
1.4 Zielsetzung und Aufbau der Arbeit

2 Grundlagen
2.1 AIFM-Richtlinie
2.2 Materieller Fondsbegriff
2.3 Investmentvermögen
2.3.1 Publikumsinvestmentvermögen
2.3.2 Spezial-AIFs
2.4 Investmentfondsmarkt

3 Offene Immobilienfonds
3.1 Wesen
3.2 Bewertung des Immobiliensondervermögens
3.3 Rücknahmeregelungen
3.4 Designated Sponsoring im Börsenhandel
3.5 Immobilienfondsmarkt

4 Empirische Untersuchung
4.1 Stand der bisherigen empirischen Forschung
4.2 Aufbau der Untersuchung
4.2.1 Design der Studie
4.2.2 Modellvariablen
4.2.3 Hypothesenbildung
4.2.4 Modellformulierung
4.3 Empirische Ergebnisse
4.3.1 Deka-Immobilien Europa
4.3.2 Deka-Immobilien Global
4.3.3 Grundbesitz Europa
4.3.4 Hausinvest
4.3.5 UniImmo: Deutschland
4.3.6 UniImmo: Europa
4.3.7 WestInvest Interselect

5 Fazit und Gesamtausblick

Literaturverzeichnis

Sonstige Verzeichnisse

Anhangsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Investmentvermögen

Abbildung 2: Inländische Investmentvermögen

Abbildung 3: Marktanteil nach Publikums- und Spezialfonds

Abbildung 4: Publikumsfondsvolumen nach Fondstypen

Abbildung 5: Investmentfondsvermögen (2006-2015)

Abbildung 6: Mittelaufkommen (2006-2015)

Abbildung 7: Offene Immobilien-Publikumsfonds per 31.03.2016

Abbildung 8: Offene Immobilienfonds in Auflösung

Abbildung 9: Gewichteter Börsenkurs

Abbildung 10: Deka-Immobilien Europa

Abbildung 11: Deka-Immobilien Global

Abbildung 12: Grundbesitz Europa

Abbildung 13: Hausinvest

Abbildung 14: UniImmo: Deutschland

Abbildung 15: UniImmo: Europa

Abbildung 16: WestInvest Interselect

Abbildung 17: Handelsvolumen

Abbildung 20: Deka-Immobilien Europa - ACF-Test

Abbildung 21: Deka-Immobilien Europa - Residuen

Abbildung 22: Deka-Immobilien Europa - Verteilung Störterme

Abbildung 23: Deka-Immobilien Global - ACF-Test

Abbildung 24: Deka-Immobilien Global - Residuen

Abbildung 25: Deka-Immobilien Europa - Verteilung Störterme

Abbildung 26: Grundbesitz Europa - ACF-Test

Abbildung 27: Grundbesitz Europa - Residuen

Abbildung 28: Grundbesitz Europa - Verteilung Störterme

Abbildung 29: Hausinvest - ACF-Test

Abbildung 30: Hausinvest – Residuen

Abbildung 31: Hausinvest - Verteilung Störterme

Abbildung 32: UniImmo: Deutschland - ACF-Test

Abbildung 33: UniImmo: Deutschland - Residuen

Abbildung 34: UniImmo: Deutschland - Verteilung Störterme

Abbildung 35: UniImmo: Europa - ACF-Test

Abbildung 36: UniImmo: Europa - Residuen

Abbildung 37: UniImmo: Europa - Verteilung Störterme

Abbildung 38: WestInvest Interselect - ACF-Test

Abbildung 39: WestInvest Interselect - Residuen

Abbildung 40: WestInvest Interselect - Verteilung Störterme

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Offene Immobilienfonds per 31.03.2016

Tabelle 4: Deka-Immobilien Europa - 01.01.2013 Dummy

Tabelle 5: Deka-Immobilien Europa - Kointegration (05.01.2010-31.12.2012)

Tabelle 6: Deka-Immobilien Europa - Kointegration (01.01.2013-31.12.2015)

Tabelle 7: Deka-Immobilien Europa – Regressionsanalyse (05.01.2010-31.12.2012)

Tabelle 8: Deka-Immobilien Europa – Regressionsanalyse (01.01.2013-31.12.2015)

Tabelle 9: Deka-Immobilien Europa – Regressionsanalyse (22.07.2013-31.12.2015)

Tabelle 10: Deka-Immobilien Europa - Newey-West-Korrektur

Tabelle 11: VIF-Werte

Tabelle 12: Deka-Immobilien Global – 01.01.2013 Dummy

Tabelle 13: Deka-Immobilien Global - Kointegration (05.01.2010-31.12.2012)

Tabelle 14: Deka-Immobilien Global - Kointegration (01.01.2013-31.12.2015)

Tabelle 15: Deka-Immobilien Global – Regressionsanalyse (05.01.2010-31.12.2012)

Tabelle 16: Deka-Immobilien Global – Regressionsanalyse (01.01.2013-31.12.2015)

Tabelle 17: Deka-Immobilien Global – Regressionsanalyse (22.07.2013-31.12.2015)

Tabelle 19: Deka-Immobilien Global - Newey-West-Korrektur

Tabelle 20: Grundbesitz Europa - 01.01.2013 Dummy

Tabelle 21: Grundbesitz Europa - Kointegration (05.01.2010-31.12.2012)

Tabelle 22: Grundbesitz Europa - Kointegration (01.01.2013-31.12.2015)

Tabelle 23: Grundbesitz Europa – Regressionsanalyse (05.01.2010-31.12.2012)

Tabelle 24: Grundbesitz Europa – Regressionsanalyse (01.01.2013-31.12.2015)

Tabelle 25: Grundbesitz Europa – Regressionsanalyse (22.07.2013-31.12.2015)

Tabelle 27: Grundbesitz Europa - Newey-West-Korrektur

Tabelle 28: Hausinvest - 01.01.2013 Dummy

Tabelle 29: Hausinvest - Kointegration (05.01.2010-31.12.2012)

Tabelle 30: Hausinvest - Kointegration (01.01.2013-31.12.2015)

Tabelle 31: Hausinvest – Regressionsanalyse (05.01.2010-31.12.2012)

Tabelle 32: Hausinvest – Regressionsanalyse (01.01.2013-31.12.2015)

Tabelle 33: Hausinvest – Regressionsanalyse (22.07.2013-31.12.2015)

Tabelle 34: Hausinvest - Newey-West-Korrektur

Tabelle 35: UniImmo: Deutschland - 01.01.2013 Dummy

Tabelle 36: UniImmo: Deutschland - Kointegration (05.01.2010-31.12.2012)

Tabelle 37: UniImmo: Deutschland - Kointegration (01.01.2013-31.12.2015)

Tabelle 38: UniImmo: Deutschland – Regressionsanalyse (05.01.2010-31.12.2012)

Tabelle 39: UniImmo: Deutschland – Regressionsanalyse (01.01.2013-31.12.2015)

Tabelle 40: UniImmo: Deutschland – Regressionsanalyse (22.07.2013-31.12.2015)

Tabelle 41: UniImmo: Deutschland - New-West-Korrektur

Tabelle 42: UniImmo: Europa - 01.01.2013 Dummy

Tabelle 43: UniImmo: Europa - Kointegration (05.01.2010-31.12.2012)

Tabelle 44: UniImmo: Europa - Kointegration (01.01.2013-31.12.2015)

Tabelle 45: UniImmo: Europa – Regressionsanalyse (05.01.2010-31.12.2012)

Tabelle 46: UniImmo: Europa – Regressionsanalyse (01.01.2013-31.12.2015)

Tabelle 47: UniImmo: Europa – Regressionsanalyse (22.07.2013-31.12.2015)

Tabelle 48: UniImmo: Europa - Newey-West-Korrektur

Tabelle 49: WestInvest Interselect - 01.01.2013 Dummy

Tabelle 50: WestInvest Interselect - Kointegration (05.01.2010-31.12.2012)

Tabelle 51: WestInvest Interselect - Kointegration (01.01.2013-31.12.2015)

Tabelle 52: WestInvest Interselect – Regressionsanalyse (05.01.2010-31.12.2012)

Tabelle 53: WestInvest Interselect – Regressionsanalyse (01.01.2013-31.12.2015)

Tabelle 54: WestInvest Interselect – Regressionsanalyse (22.07.2013-31.12.2015)

Tabelle 55: WestInvest Interselect - Newey-West-Korrektur

1 Einleitung

1.1 Problemstellung

Viele Offene Immobilienfonds gerieten durch die Folgen der Finanzkrise 2008 in Schieflage. Institutionelle Investoren nutzten offene Immobilienfonds vor der Finanzkrise meist als verzinstes Konto und zogen während der Finanzkrise in kurzer Zeit große Summen ab. Dies brachte insbesondere Immobilienfonds in Liquiditätsnöte, die in größerem Umfang institutionelle Gelder eingeworben hatten und deren Abzug nicht kompensiert werden konnte. Die Fonds konnten keine Fondsanteilsscheine mehr zurücknehmen und mussten vorübergehend schließen. Weil es ihnen auch in den folgenden zwei Jahren nicht gelang genügend Gebäude zu verkaufen, waren sie gezwungen zu schließen¹. Insbesondere größere Gewerbeimmobilien lassen sich nicht innerhalb kurzer Zeit zu fairen Preisen verkaufen, insbesondere wenn potentielle Käufer von diesem Notstand wissen². Ausgelöst durch die Finanzkrise hat sich die Europäische Union erneut mit dem Anlegerschutz auseinandergesetzt und verschiedene Richtlinien zur Transparenzsteigerung auf den Weg gebracht. Mit der AIFM-Richtlinie wurde das Ziel ausgegeben, gemeinsame Anforderungen an Managern alternativer Investmentfonds festzulegen. Mit der Transformation dieser Richtlinien durch das Kapitalanlagegesetzbuch wurden die Rahmenbedingungen der indirekten Immobilienanlage in Deutschland neu geregelt. Das Kapitalanlagegesetzbuch bildet in Deutschland den neuen rechtlichen Rahmen für verschiedene Anlageprodukte aus dem Segment der Alternative Investments, zu denen auch die offenen Immobilienfonds gehören³. Mit den neuen Regeln des Kapitalanlagegesetzbuchs versucht der Gesetzgeber u.a. den Widerspruch zwischen täglich verfügbaren Fondsanteilsscheinen und nur unflexibel liquidierbaren Immobilien aufzubrechen, indem er die tägliche Verfügbarkeit deutlich beschränkt. Seit Einführung des Kapitalanlagegesetzbuchs gilt für die Fondsanteilsscheinrückgabe an die Kapitalverwaltungsgesellschaft eine Mindesthalte- und Kündigungsfristen⁴. Durch die Kündigungsfrist sollen die Fonds besser in der Lage sein, alle Rückgabewünsche der Investoren durch frühzeitige Ankündigungen zu erfüllen.

Heute ist von dem Verruf der offenen Immobilienfonds wenig geblieben. Die Fonds sind begehrt und die neuen Regeln sorgen für mehr Sicherheit. Der Produktgattung flossen im Jahr 2015 3273,9 Mrd. EUR zu⁵. Einen solchen Zuspruch gab es seit vielen Jahren nicht mehr. Der Boom der offenen Immobilienfonds wird sich aus Sicht der Rating-Agentur Scope im Jahr 2016 fortsetzen⁶. Die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen sprechen aus Sicht vieler Investoren unverändert für Immobilieninvestments. Insbesondere aufgrund der niedrigen bis negativen Zinsen⁷ ist die Nachfrage nach vermeintlich sicheren Anlagen mit auskömmlicher Rendite entsprechend hoch. Die Gesellschaften haben allerdings Schwierigkeiten geeignete Objekte zu finden. Jahrelange Kapitalzuflüsse haben den Immobilienmarkt aufgebläht. Das gilt vor allem für Core-Immobilien. Jeder will sie haben, denn sie gelten in schlechten Zeiten als besonders sicher und leicht handelbar - das treibt die Preise hoch. Eine weitere Schwierigkeit betrifft die Liquidität, die je nach Fonds ungefähr 20 bis 25 Prozent des Vermögens ausmacht. Früher sorgte die Liquidität für Stabilität, heute bringt sie keine Zinsen mehr. Die verschärfte Zinspolitik der Europäischen Zentralbank sorgt für Negativzinsen. Die EZB hat bereits den Einlagenzinssatz auf -0.4% gesenkt und investiert monatlich 80 Mrd. EUR in den Anleihenmarkt⁸. Entweder wird auf Fondsebene das bei den Anlegern eingesammelte Geld in teure oder gar risikoreichere Immobilien investiert oder es rentiert sich negativ infolge der negativen Zinsen. Mehrere Fondsgesellschaften sind deshalb dazu übergegangen, die Zuflüsse der Anleger zu begrenzen.

Im Gegensatz zur Rückgabe bzw. Erwerb über die Kapitalverwaltungsgesellschaft ist der Börsenhandel von den gesetzlichen Mindesthalte- und Kündigungsfrist oder Ausgabebegrenzungen nicht betroffen. Fondsanteilsscheine können weiterhin über die Börse börsentäglich gekauft und verkauft werden. Allerdings ist der Skontroführer nunmehr bei allen offenen Immobilienfonds von der ansonsten bei Investmentfonds geltenden Liquiditäts- und Garantieverpflichtung befreit. Die Preisfeststellung erfolgt bei Immobilienfonds seit dem 22.07.2013 gänzlich nach Orderbuchlage⁹. Werden die Fondsanteilsscheine an der Börse gehandelt, so bildet sich der Kurs nach den Mechanismen des Marktes. Es ist daher möglich, dass ein Börsenpreis festgestellt wird, der vom offiziell durch die Kapitalverwaltungsgesellschaft festgestellten NAV deutlich abweicht bzw. dass kein Käufer oder Verkäufer gefunden wird. Seit Inkrafttreten des AnsFuG und KAGB sind erhöhte Spreads zwischen dem NAV-Kurs und dem Börsenkurs diverser offener Immobilienfonds zu vernehmen¹⁰.

1.2 Forschungsfrage

Die vorliegende empirische Arbeit beschäftigt sich im Kern mit zwei grundlegenden Fragestellungen. Zum einen soll durch statistische Verfahren untersucht werden ob die Einführung der Mindesthalte- und Kündigungsfrist eine Auswirkung auf den Spread zwischen dem NAV-Kurs und dem Börsenkurs diverser offener Immobilien-Publikumsfonds hatte. Dazu werden im Rahmen dieser Arbeit mehrere offene Immobilien-Publikumsfonds die in Deutschland zu erwerben sind untersucht. Der Fokus der Untersuchung beschäftigt sich mit dem Thema, ob exogene Einflussfaktoren existieren die den Spread erklären können. Dazu wird insbesondere die Veränderung zwischen der Zeit vor Einführung des AnsFuG, die Zeit nach Einführung des AnsFuG und die Zeit nach Einführung des KAGB untersucht.

1.3 Relevanz für die Praxis

In der jüngsten Vergangenheit haben sich Immobilienfonds zunehmend als Ersatz für festverzinsliche Wertpapiere herausgebildet. Die Nachfrage speziell bei Pensionskassen und Versicherungsgesellschaften ist weiterhin ungebrochen. Auch Stiftungen sehen Immobilien oft als klassische Anlageformen an. Für 60% der Stiftungen spielt das Thema Immobilie eine wichtige Rolle. Die Bedeutung wächst zusätzlich, wenn man indirekte Investments berücksichtigt. Indirekte Investitionen konzentrieren sich auf offene Publikums-AIF und geschlossene Fonds. Dabei tendieren grundsätzlich eher jüngere Stiftungen zu indirekten Anlageformen¹¹. In den vergangenen Jahren hat sich auch die Anzahl der Staatsfonds die in Immobilien investieren kontinuierlich erhöht. Das geht aus der jüngsten Erhebung hervor, die das internationale Informationsportal Prequin London alljährlich vornimmt¹². Hintergrund sind die deutlich über den Anleiherenditen liegenden Mieterträge aus den Immobilieninvestitionen. Trotz niedriger Renditen erfahren offene Immobilienfonds in den letzten Monaten einen starken Mittelzufluss. Der immense Geldfluss ist mittlerweile eine echte Herausforderung für die Fonds. Immer mehr Fonds müssen Investoren ablehnen, weil die Mittel nicht mehr sinnvoll angelegt werden können. Aus Sicht des Asset Management stellt diese Anlageklasse in Zeiten niedriger Zinsen eine wichtige Anlageklasse da. Insbesondere in einem von Niedrigzinsen und konjunkturellen Unsicherheiten geprägten Umfeld bieten offene Immobilienfonds, was sich viele sicherheitsorientierte Anleger wünschen: ein attraktives Sachwertinvestment mit langfristig soliden Renditen über dem Inflationsniveau bei gleichzeitig geringem Risiko. Aufgrund der Mindesthalte- und Kündigungsfristen ist es aus Sicht des Portfoliomanagements wichtig zu verstehen, unter welchen Bedingungen der Börsenkurse stark vom NAV-Kurs abweicht. Zudem sollte der Börsenhandel aufgrund der zunehmenden Ablehnung neuer Gelder durch Immobilienfonds in den nächsten Jahren zunehmen. Aus Sicht der Investment-Praxis könnten die Untersuchungsergebnisse eine Möglichkeit liefern, eine Anlagestrategie zu entwickeln, die sich an den Abweichungen zwischen dem NAV-Kurs und dem Börsenkurs von Immobilienfonds orientiert. Hieraus können sich Arbitragestrategien entwickeln lassen. Eine derartige Assetallocation würde antizyklisch sein und Kaufsignale in Phasen hoher Abschläge geben, während hohe Aufschläge und damit ein Vorliegen von irrationaler Überbewertung zu Verkaufssignalen führt.

1.4 Zielsetzung und Aufbau der Arbeit

Diese Master-Thesis zum Thema “Die Auswirkung des Kapitalanlagegesetzbuch auf den Börsenhandel offener Immobilienfonds“ soll einen theoretischen Grundlagenteil zur Problematik der offenen Immobilienfonds durch die gesetzliche Regulierung liefern und im Kern die Auswirkung seit Einführung des AnsFuG bzw. KAGB auf diese Produktgattung beschreiben. Ebenso wird die Grundlage zur Bewertung offener Immobilienfonds gelegt. Auch soll die Wichtigkeit dieser Anlageklasse im Vergleich zu anderen Fondstypen herausgearbeitet werden. Ziel des empirischen Teils dieser Arbeit ist es, einen wissenschaftlichen Beitrag zur Erklärung der Preisunterschiede zwischen NAV-Kurs und Börsenkurs zu leisten.

Im Anschluss an die Einführung werden in Kapitel zwei die Grundlagen im Rahmen der regulatorischen Bestimmung durch das AIFM-Umsetzungsgesetz und die Auswirkung auf verwaltet Investmentvermögen beschrieben. Im Unterkapitel 2.4 wird dabei Bezug auf den deutschen Investmentfondsmarkt genommen. Das Kapitel drei beschäftigt sich ausschließlich mit dem offenen Immobilienpublikumsfonds. Kapitel 3.2 beschreibt die Bewertung offener Immobiliensondervermögen. Das Kapitel 3.3 stellt die Auswirkungen des AIFM-Umsetzungsgesetzes auf die Rücknahmeregelungen offener Immobilienfonds vor. Das Kapitel 3.5 stellt die Relevanz der Immobilienfonds im Rahmen des gesamten Investmentfondsmarkts heraus. Das Kernstück und der empirische Teil umfasst das Kapitel vier. Dabei wird in Kapitel 4.1 der Stand der bisherigen Forschung vorgestellt. Da dieses Thema nach aktuellen Recherchen noch nicht untersucht wurde, werden Forschungsarbeiten vorgestellt die in eine ähnliche Richtung gehen und eine Orientierung für diese Forschung liefern. Das Kapitel 4.2 stellt den Aufbau der Untersuchung inkl. Modellvariablen, Untersuchungsmodelle und Hypothesen vor. In Kapitel 4.3 werden die empirischen Ergebnisse dieser Arbeit vorgestellt. Im Rahmen dieser Arbeit werden sieben offene Immobilienfonds untersucht. Für jeden einzelne Immobilienfonds werden die Ergebnisse in Unterkapitel vorgestellt. Das Fazit und den Gesamtausblick umfasst das Kapitel 5. Aufgrund der umfangreichen Untersuchungen, sind Teile der empirischen Ergebnisse im Anhang zu finden auf die an der jeweiligen Stelle verwiesen wird.

2 Grundlagen

2.1 AIFM-Richtlinie

Ausgangspunkt der Initiative zum Erlass der AIFM-Richtlinie war der vom G 20-Gipfel im Jahre 2009 gefasste Beschluss zur Regulierung systemisch relevanter Finanzinstitute. Auf europäischer Ebene wurde diese Initiative im Hinblick auf die Regulierung von Verwaltern alternativer Investmentfonds durch die AIFM-Richtlinie umgesetzt¹³. Mit der AIFM-Richtlinie wurde von den Mitgliedstaaten der EU das Ziel ausgegeben, gemeinsame Anforderungen für die Zulassung und Aufsicht von Managern alternativer Investmentfonds festzulegen, um für den Umgang mit damit zusammenhängenden Risiken für Anleger und Märkte in der Union ein kohärentes Vorgehen zu gewährleisten¹⁴. Die AIFM-Richtlinie regelt die Zulassung, die laufende Tätigkeit sowie die Transparenz von Verwaltern alternativer Investmentfonds, die alternative Investmentfonds in der Europäischen Union verwalten und/oder vertreiben. Die Richtlinie macht keine Vorgaben zur Portfoliozusammensetzung der AIFs. Der Anwendungsbereich der AIFM-Richtlinie umfasst sowohl offene als auch geschlossene alternative Investmentfonds, unabhängig von deren rechtlicher Struktur. Die AIFM-Richtlinie regelt ausschließlich den Vertrieb von AIFs an professionelle Anleger, nicht jedoch an Privatanleger¹⁵. Die EU-Mitgliedstaaten können den Vertrieb von AIFs an Privatanleger jedoch gestatten und zu diesem Zweck zusätzliche gesetzliche Schutzmaßnahmen treffen. Die Mitgliedstaaten können somit nationale Produktregelungen für AIFs mit Sitz in ihrem Hoheitsgebiet festlegen. Deutschland hat im AIFM-Umsetzungsgesetz von dieser Möglichkeit Gebrauch gemacht. Am 12. Dezember 2012 hat die Bundesregierung den Gesetzentwurf zur Umsetzung der AIFM-Richtlinie veröffentlicht¹⁶. Im ersten Diskussionsentwurf des Bundesfinanzministeriums sollten offene Immobilienfonds abgeschafft werden. Dieses Vorhaben ist in der Immobilienbranche auf heftige Kritik gestoßen. Durch intensive Kommunikation mit den zuständigen Fachressorts konnten die Interessenvertretungen der Immobilienwirtschaft und der Fondsbranche erreichen, dass der Diskussionsentwurf insbesondere hinsichtlich der Regelungen zu Immobilienfonds noch einmal wesentlich überarbeitet und von einem Verbot offener Immobilienfonds abgesehen wurde¹⁷. Am 16. Mai 2013 hat der Bundestag das Gesetz zur Umsetzung der EU-Richtlinie über die Verwalter alternativer Investmentfonds beschlossen welches am 22. Juli 2013 in Kraft trat. Durch das AIFM-UmsG wurde das Kapitalanlagegesetzbuch geschaffen, das gleichzeitig auch der Umsetzung der aus dem Jahr 2009 stammenden OGAW-Richtlinie dient¹⁸. Die OGAW-Richtlinie definiert Anforderungen an Fonds und ihre Verwaltungsgesellschaften. Ziel der OGAW-Richtlinie ist die Angleichung der Wettbewerbsbedingungen für Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapiere sowie die Herstellung eines einheitlichen Anlegerschutzes. Hierfür trifft die OGAW-Richtlinie für die in den Mitgliedstaaten niedergelassenen OGAW gemeinsame Mindestregelungen für die Zulassung, Aufsicht, Struktur, Geschäftstätigkeit sowie die zu veröffentlichenden Informationen. Die OGAW-Richtlinie ist auf Organismen beschränkt, deren ausschließlicher Zweck es ist, beim Publikum beschaffte Gelder für gemeinsame Rechnung nach dem Grundsatz der Risikostreuung zu investieren. Da Immobilien nicht zu den genannten Anlagegegenständen zählen, findet die OGAW-Richtlinie auf Immobilienfonds keine Anwendung¹⁹. Am 18. März 2016 hat der deutsche Gesetzgeber neue Vorgaben der OGAW-V-Richtlinie²⁰ mit dem OGAW-V-Umsetzungsgesetz in das Kapitalanlagegesetzbuch überführt. Ziel der Überarbeitung ist die Stärkung des Anlegerschutzes und der Marktintegrität²¹. Das OGAW-V-Umsetzungsgesetz bringt Änderungen mit sich, die nicht durch die Richtlinie bedingt sind. Dies bringt insbesondere Veränderungen für die Verwahrstellen mit sich, die ihre mit den Fonds geschlossenen Verwahrstellenverträge auf Anpassungsbedarf prüfen sollten²². Über den Inhalt der Richtlinie hinaus enthält das Umsetzungsgesetz insbesondere neue Regeln für Kreditfonds²³.

Ziel des KAGB besteht darin, im Rahmen der Umsetzung der AIFM-Richtlinie ein in sich geschlossenes Regelwerk im Investmentbereich zu schaffen, das sämtliche in diesem Bereich erlassenen europäischen Regulierungsmaßnahmen integriert. Das KAGB soll nach dem Willen der Bundesregierung dabei zur Verwirklichung des europäischen Binnenmarktes im Investmentbereich beitragen und für den Schutz der Anleger einen einheitlichen hohen Standard schaffen. Das KAGB stellt umfangreiche Anforderungen an Kapitalverwaltungsgesellschaften. Die Anforderungen beziehen sich u.a. auf die Kapitalanforderungen, Organisations- und Verhaltensregeln, Risiko- und Liquiditätsmanagement oder den Leverage²⁴.

2.2 Materieller Fondsbegriff

Dem KAGB liegt entsprechend den Vorgaben der AIFM-Richtlinie ein materieller Fondsbegriff zugrunde. Ausgehend von einem materiellen Investmentvermögensbegriff stellen sämtliche Sachverhalte, die Voraussetzungen gem. § 1 Abs. 1 KAGB erfüllen, ein Investmentvermögen dar und müssen die Vorschriften des KAGB beachten²⁵. Ein Investmentvermögen muss sämtlichen Anforderungen des KAGB entsprechen. Entspricht es den Anforderungen nicht, handelt es sich um ein unerlaubtes Investmentgeschäft. Ein Investmentvermögen ist jeder Organismus für gemeinsame Anlagen, der von einer Anzahl von Anlegern Kapital einsammelt, um es gemäß einer festgelegten Anlagestrategie zum Nutzen dieser Anleger zu investieren und der kein operativ tätiges Unternehmen außerhalb des Finanzsektors ist²⁶. Dabei muss der Gesetzgeber darauf bedacht sein, gewöhnliche Unternehmensfinanzierungen für operativ tätige Unternehmen, die sich ganz oder teilweise am Kapitalmarkt vollziehen, nicht unversehens unter das KAGB zu fassen, das nicht für solche Unternehmen konzipiert ist²⁷. Im Gegensatz zur AIFM-Richtlinie die im Grunde eine Managerregulierung darstellt, enthält das KAGB auch eine Produktregulierung. Unter anderem gelten neue Regelungen zu den verschiedenen Fondstypen. Hintergrund ist, dass die AIFM-Richtlinie auf professionelle Anleger abstellt. Das KAGB erlaubt auch Privatanlegern Anteile an AIFs zu erwerben. Das KAGB unterscheidet in Folge dessen zwischen Publikumsinvestmentvermögen in die auch Privatanleger investieren können und die aus Anlegerschutzgründen weiteren Regelungen unterworfen werden und Spezial-AIFs, die professionellen und semi-professionellen Anlegern vorbehalten sind²⁸. Zur Verwaltung eines AIF benötigt die Kapitalverwaltungsgesellschaft die Erlaubnis der BaFin. Die Anlagebedingungen sind vor der Ausgabe der Anteile schriftlich festzuhalten. Die Anlagebedingungen von inländischen Publikums-AIFs und ihre Änderungen müssen von der BaFin genehmigt werden. Hingegen müssen AIF-Kapitalverwaltungsgesellschaften die Anlagebedingungen von inländischen Spezial-AIFs und ihre wesentlichen Änderungen der BaFin lediglich vorlegen. Was in den Anlagebedingungen eines offenen inländischen Publikums-AIF zu regeln ist, ergibt sich unter anderem aus den §§ 162, 173, 224, 229 und 256 KAGB²⁹. Demnach muss in den Anlagebedingungen von offenen inländischen Publikums-AIFs im Unterschied zu denen der geschlossenen inländischen Publikums-AIFs nicht festgelegt werden, welche Vermögensgegenstände in welchem Umfang für den AIF erworben werden³⁰. Ein AIF darf in Deutschland nur dann vertrieben werden, wenn die Verwaltungsgesellschaft für den von ihr verwalteten AIF das einschlägige Anzeigeverfahren erfolgreich durchlaufen hat. Im Fall des Vertriebs an Kleinanleger ist eine Vertriebsgenehmigung durch die BaFin einzuholen. Dazu ist ein Verkaufsprospekt zu erstellen, der einer erweiterten Prospekthaftung unterliegt³¹. Bei den Vertriebsanzeigeverfahren von AIFs differenziert das KAGB unter anderem danach, ob die Fondsanteilsscheine an Privatanleger, semiprofessionelle oder professionelle Anleger im Inland vertrieben werden sollen. Von einer AIF-Kapitalverwaltungsgesellschaft verwaltete EU-AIFs und inländische AIFs dürfen an professionelle Anleger in anderen EU-Mitgliedstaaten und EWR-Vertragsstaaten vertrieben werden, wenn die AIF-Kapitalverwaltungsgesellschaft für den jeweiligen AIF das Anzeigeverfahren nach § 331 KAGB erfolgreich abgeschlossen hat. Dieses Verfahren gilt jedoch nicht für bestimmte Feeder-AIFs mit Drittstaatenbezug³².

2.3 Investmentvermögen

Bei einem Investmentvermögen handelt es sich um Treuhandvermögen welches von der Kapitalverwaltungsgesellschaft getrennt von deren eigenem Vermögen, im eigenen Namen für gemeinschaftliche Rechnung der Anleger verwaltet wird³³. Die Kapitalverwaltungsgesellschaften verwaltet das Fondsvermögen und kauft/verkauft Vermögensgegenstände. Für die im Fonds enthaltenen Vermögensgegenstände vertreten die Fondsmanager die damit verbundenen Rechte der Anleger. Die Verwaltung der Sondervermögen kann sowohl durch externe als auch interne Kapitalverwaltungsgesellschaften erfolgen. Während die internen KVG über ein Mindesteigenkapital in Höhe von 300.000 EUR verfügen müssen, sind es bei externen KVG lediglich 125.000 EUR. Eigenkapital einerseits und Anlagekapital der Investoren andererseits sind buchhalterisch und gesellschaftsrechtlich zu trennen. Verfügt die KVG über keine Schaden-Haftpflichtversicherung, so muss sie gemäß der neuen Regulierung durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht über zusätzliche Eigenmittel verfügen³⁴. Das Sondervermögen haftet nicht für Verbindlichkeiten der KVG und ist aus der Insolvenzmasse der KVG ausgenommen. Der Investmentvertrag regelt die Beziehung zwischen Anleger und KVG. Bei Publikums-Sondervermögen bilden die veröffentlichten Anlagebedingungen die vertragliche Grundlage³⁵.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Investmentvermögen

Quelle: eigene Darstellung

Die Anlage- und Vertragsbedingungen folgen dem Gleichbehandlungsgrundsatz und gelten für alle Anleger in gleicher Weise. Die Verwahrstelle muss als interne oder externe Kapitalverwaltungsgesellschaft zugelassen werden. Auch sie unterliegt erhöhten Anforderungen an die Berichterstattung und das Risikomanagement³⁶. Die besondere Bedeutung der Verwahrstelle liegt in ihrer Anlegerschutzfunktion, wie sie bspw. durch die Vorschriften der §§ 72 (Verwahrung von Vermögensgegenständen), 74 (Zahlung und Lieferung), 75 (zustimmungspflichtige Geschäfte) und 76 (Kontrollfunktionen) KAGB zum Ausdruck kommt. Bei der Erfüllung ihrer Aufgaben soll die Verwahrstelle unabhängig von der KVG und ausschließlich im Interesse der Anleger handeln³⁷.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Inländische Investmentvermögen

Quelle: eigene Darstellung

Das Investmentvermögen unterteilt sich in Publikumsinvestmentvermögen und Spezial-AIFs wie Abbildung 2 zeigt. Auf der angebotenen Produktseite ist zwischen offenen und geschlossenen Fonds, zwischen OGAW-konformen und alternativen Investmentfonds zu unterscheiden, wobei in Deutschland Spezialfonds im Gegensatz zu Publikumsfonds in der Regel zu der Gruppe der alternativen Investments gerechnet werden, obwohl sie primär nur in traditionelle Wertpapier- und Geldmarktprodukte investieren und somit nicht auf Hedgefonds und ähnliche Strukturen (wie z. B. Derivate oder Leerverkäufe) zurückgreifen³⁸.

2.3.1 Publikumsinvestmentvermögen

Publikumsinvestmentvermögen sind OGAWs und Publikums-AIFs. Die Vorgaben zu den OGAWs wurden aus dem InvG übernommen, wo sie als „richtlinienkonforme Sondervermögen“ bezeichnet werden. Anteile an OGAWs können grundsätzlich jederzeit zurückgegeben werden. Bei Publikums-AIFs ist dies jedoch nicht zwingend der Fall. Das KAGB unterteilt die Publikums-AIFs daher in offene und geschlossene Publikums-AIFs. Ein offener Fonds unterscheidet sich von einem geschlossenen Fonds dadurch, dass Anteile daran mindestens einmal jährlich zurückgegeben werden können³⁹. Auch bei den offenen Publikums-AIFs sind die Regelungen aus dem InvG zu einem großen Teil ins KAGB übernommen worden. Offene Publikums-AIF können demnach als gemischte Investmentvermögen, als sonstige Investmentvermögen, als Dach-Hedgefonds und als offene Immobilien-Sondervermögen aufgelegt werden. Angepasst worden sind die Regelungen insbesondere in Bezug auf die erwerbbaren Vermögensgegenstände bei Gemischten und Sonstigen Investmentvermögen. Investitionen in Unternehmensbeteiligungen oder in Anteile an Immobilien- oder Hedgefonds sind künftig nicht mehr zulässig. Hierdurch soll vor allem der Tatsache Rechnung getragen werden, dass Anteile regelmäßig und kurzfristiger zurückgegeben werden können, woraus gewisse Liquiditätserfordernisse entstehen. Auch die Regelungen für offene Immobilien-Sondervermögen sind inhaltlich geändert worden, unter anderem was die Möglichkeiten der Anteilsrückgabe betrifft. Nicht aus dem InvG übernommen worden sind beispielsweise die Fondstypen der Mitarbeiterbeteiligungs- und der Altersvorsorgesondervermögen. Auch Hedgefonds, die bisher in § 112 InvG geregelt waren und grundsätzlich auch von Privatanlegern erworben werden konnten, finden sich nicht mehr unter der Kategorie der Publikums-AIFs. Sie sind nach dem KAGB nur noch als Spezial-AIFs zulässig⁴⁰.

Mit dem KAGB werden erstmalig auch geschlossene Fonds einer Produktregulierung unterworfen. So enthält das KAGB auch für geschlossene Publikums-AIFs eine Liste mit den Vermögensgegenständen, die sie erwerben können. Hierzu gehören Sachwerte, Beteiligungen an Projektgesellschaften Öffentlich-Privater Partnerschaften, Beteiligungen an nicht börsennotierten Unternehmen, Anteile an anderen geschlossenen AIFs sowie Wertpapiere, Geldmarktinstrumente und Bankguthaben. Unter den Begriff der Sachwerte fallen unter anderem Immobilien, Flugzeuge, Schiffe und erneuerbare Energien. Das KAGB enthält hierzu jedoch keine abschließende Liste. Auch geschlossene Publikums-AIFs sollen nach dem KAGB-Entwurf in der Regel nach dem Grundsatz der Risikomischung angelegt werden. Hiervon darf jedoch unter bestimmten Voraussetzungen abgewichen werden. Unter anderem ist eine Mindestanlagesumme von 20.000 EUR vorzusehen. Auch die zulässige Kreditaufnahme wird beschränkt. So darf ein geschlossener Publikums-AIF maximal 60 Prozent Fremdkapital einsetzen. Fremdwährungsrisiken sind künftig auf 30 Prozent des Fondswerts begrenzt. Derivate können nur zur Absicherung eingesetzt werden⁴¹.

2.3.2 Spezial-AIFs

Fondsanteilsschein an Spezial-AIFs dürfen lediglich von professionellen und semi-professionellen Anlegern gehalten werden. Auch hier unterscheidet das KAGB zwischen offenen und geschlossenen Spezial-AIFs. Offene Spezial-AIFs sind im Gegensatz zu den offenen Publikums-AIFs grundsätzlich nicht auf die Anlage in bestimmte Vermögensgegenstände beschränkt. Sie dürfen jedoch nur in Vermögensgegenstände investieren, deren Verkehrswert ermittelt werden kann. Da die Anteile regelmäßig zurückgegeben werden können, ist jedoch sicherzustellen, dass die Zusammensetzung der Vermögensgegenstände ausreichend liquide ist. Zudem gilt der Grundsatz der Risikomischung. Schließlich dürfen offene Spezial-AIFs zwar in Unternehmensbeteiligungen investieren, aber keine Kontrolle über nicht börsennotierte Unternehmen (Private Equity-Fonds) erlangen. Dies bleibt geschlossenen Fonds vorbehalten. Als zusätzliche Kategorie führt das KAGB die Spezial-AIFs mit festen Anlagebedingungen ein. Die Regelungen hierzu orientieren sich an den Spezialfondsregeln des InvG⁴². Auch Geschlossene Spezial-AIFs können frei wählen, in welche Vermögensgegenstände sie investieren wollen. Einzige Voraussetzung ist, dass der Verkehrswert der Vermögensgegenstände ermittelbar ist. Anders als bei den offenen Spezial-AIFs findet aber der Grundsatz der Risikomischung keine Anwendung. Geschlossene AIFs dürfen auch die Kontrolle über nicht börsennotierte Unternehmen erlangen. Dafür gelten jedoch besondere Vorgaben, beispielsweise detaillierte Melde- und Offenlegungspflichten⁴³.

2.4 Investmentfondsmarkt

Die Daten der folgen Bestands- und Absatzstatistiken basiert auf der Datenerhebung des BVI. Der BVI ist ein Verband für Kapitalverwaltungsgesellschaften und Fonds. Der BVI vertritt die Interessen der deutschen Investmentbranche. In diesem Verband sind 95 Mitgliedsgesellschaften organisiert die zusammen rund 2,6 Billionen EUR in OGAWs, AIFs und Vermögensverwaltungsmandaten verwalten. Der deutsche Fondsverband BVI ist der Ansprechpartner für Politik und Regulatoren auf nationaler und internationaler Ebene und Aufsicht bei allen Themen rund um das Kapitalanlagegesetzbuch. Die BVI-Investmentstatistik ist die zentrale Übersicht der Bestände und Mittelaufkommen am deutschen Markt für Investmentfonds. In die Erhebung fließen deutsche Fonds, sowie Luxemburger Fonds und sonstige ausländische Investmentfonds von Gesellschaften, deren Gesellschaften ganz oder überwiegend deutsche Institute sind⁴⁴. Der Fondsverbandes BVI meldet für den 31. März 2016 ein Investmentvolumen von 2.241 Mrd. EUR in Publikums- und Spezialinvestmentfonds. Dieses Investmentvermögen teilt sich in Publikumsfonds (861,1 Mrd. EUR) und Spezialfonds (1.379,6 Mrd. EUR) auf. Weitere 388,4 Mrd. EUR werden im Rahmen von Vermögensverwaltungsmandate außerhalb von Investmentfonds verwaltet⁴⁵.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Marktanteil nach Publikums- und Spezialfonds

Quelle: eigene Darstellung

Das Publikumsinvestmentvermögen teilt sich in Aktien-, Renten-, Misch-, Wertgesicherte-, Geldmarkt-, Zielvorgabe-, Lebenszyklus-, Hybrid-, Alternative Anlage- und offenen Immobilienfonds auf.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Publikumsfondsvolumen nach Fondstypen

Quelle: eigene Darstellung

Aktien-, Renten-, Misch- und offene Immobilienfonds machen ca. 93% des gesamten Publikumsinvestmentfondsmarkts aus. Im Vergleich zu Zeiten vor der Finanzmarktkrise machen Geldmarktfonds heute nur noch einen geringen Anteil aus.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 5: Investmentfondsvermögen (2006-2015)

Quelle: eigene Darstellung

Wie Abbildung 5 zeigt, konnten Aktien- und Mischfonds insbesondere in den letzten Jahren neue Gelder am Markt einsammeln. Bei offene Immobilienfonds ist hingegen erst in der jüngeren Vergangenheit ein Mittelzuwächse zuerkennen. Aufgrund der Abwicklung diverser offener Immobilienfonds sind in den letzten Jahren hohe Rückflüsse an die Investoren erfolgt, was das geringe Nettowachstum erklärt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 6: Mittelaufkommen (2006-2015)

Quelle: eigene Darstellung

3 Offene Immobilienfonds

3.1 Wesen

Offene Immobilienfonds dienen als Kapitalsammelstelle und ermöglichen eine Beteiligung an Grundvermögen auch mit kleineren Beträgen. Durch den Erwerb von Fondsanteilsscheinen wird der Anleger Teilhaber an einem Immobiliensondervermögen. Dieses bietet die Vorteile einer sachwertgesicherten und wertbeständigen Immobilienanlage. Die mit den Immobilien zusammenhängende Verwaltung wird durch die Kapitalverwaltungsgesellschaft vorgenommen⁴⁶. Ein Offener Immobilienfonds ist ein Grundstückssondervermögen, das in Grundstücken, grundstücksgleichen Rechten (z.B. Erbbaurechte) und Beteiligungen an Miet-, Büro- und Geschäftsimmobilien investiert⁴⁷. Wohngebäude spielen nur in Einzelfällen eine Rolle, denn dieses Geschäft ist sehr kleinteilig - sowohl im An- und Verkauf der Objekte als auch in der Bewirtschaftung. Unter bestimmten Voraussetzungen können auch Beteiligungen an Immobilien-Gesellschaften erworben werden⁴⁸. Im KAGB werden erwerbbare Vermögenswerte festgelegt und definiert. Bei der Anlage der Vermögenswerte ist zum Schutze der Anleger stets der Grundsatz der Risikomischung zu beachten. Dadurch soll das Risiko kapitalbindender Anlagen diversifiziert werden. Die Investition in Immobilien ist erfahrungsgemäß mit einem objekt- und marktabhängigen Risiko behaftet. Je höher der Wertanteil eines einzelnen Vermögenwerts am Gesamtvermögen des Fonds, desto höher ist das Renditeausfallrisiko für die Investoren. Der Wert einer Immobilie darf daher zur Zeit des Erwerbs 15% des Sondervermögens nicht übersteigen. Der Gesamtwert aller Immobilien, deren einzelner Wert mehr als 10% des Sondervermögens beträgt, darf 50% des Wertes des Sondervermögens nicht übersteigen⁴⁹. Immobilienfonds sind mit mindestens 51% des Werts des Investmentvermögens in den namensgebenden Vermögensgegenstand angelegt, d.h. in Immobilien und Beteiligungen an Immobilien-Gesellschaften⁵⁰. Offene Immobilienfonds sind weder auf ein bestimmtes Fondsvermögen begrenzt noch auf eine bestimmte Anzahl von Immobilienobjekten festgelegt. Die Anzahl der ausgegebenen Anteilsscheine ist anders als bei geschlossenen Immobilienfonds nicht begrenzt. Sie können laufend weitere Anteile ausgeben und zurücknehmen sowie Immobilien kaufen und verkaufen. Die Anteilsscheine sind Wertpapiere und verbriefen die Beteiligung an sämtlichen Vermögensgegenständen des Fonds. Die Beteiligung in Offenen Immobilienfonds wird auch gerne mobile Immobilie bezeichnet, was dem Charakter der langfristigen Investition verbunden mit der Möglichkeit der grundsätzlich jederzeitigen Liquidation entspricht. Der Wert der Anteile an einem Offenen Immobilienfonds wird börsentäglich in der Anteilspreisberechnung aufgrund des aktuellen Fondsvermögenswertes ermittelt. Der Anlageerfolg bzw. die Performance eines Offenen Immobilienfonds ergibt sich im Wesentlichen aus den Miet- und Zinserträgen, der Kursentwicklung der Wertpapiere und Devisenbestände sowie aus der Wertentwicklung der Immobilien. Für die Renditebetrachtung des Anlegers ist aber nicht allein die Performance maßgebend, sondern auch der steuerfreie Anteil der Performance. Im Inland ergibt sich der steuerfreie Anteil im Wesentlichen aus der Wertsteigerung der Immobilien sowie der Kursentwicklung der Wertpapiere und Fremdwährungsbestände. Bei Auslandsinvestitionen kann sich der steuerfreie Anteil erhöhen, weil die steuerliche Behandlung der Mieterträge in aller Regel im Ausland erfolgt und sie dann meist – unter Progressionsvorbehalt – in Deutschland keiner weiteren Besteuerung unterliegen. Die gesetzlichen Auflagen für Offene Immobilienfonds schreiben eine Mindestliquidität von 5% und eine Höchstliquidität von 49% des Fondsvermögens vor. Das Immobilien-Sondervermögen darf nicht für eine begrenzte Dauer gebildet werden⁵¹. Die Kapitalverwaltungsgesellschaft darf für gemeinschaftliche Rechnung der Anleger Kredite bis zur Höhe von 30% des Verkehrswertes aufnehmen⁵².

[...]

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¹ Vgl. Bohrenfeld (2016), S. 48.

² Vgl. KanAm grundinvest Fonds (2012), S. 5.

³ Vgl. Merbecks, Ries (2014), S. 116.

⁴ Vgl. § 255 KAGB.

⁵ Vgl. BVI (2016a), S. 1.

⁶ Vgl. Scope (2015), S. 1 f., Scope (2016), S. 1 ff.

⁷ Umlaufrendite -0,26% (Stand: 08.07.2016).

⁸ Vgl. Deutsche Bundesbank (2016), o. S.

⁹ Vgl. Börse Hamburg (2013), S. 1.

¹⁰ Vgl. Hartrott, Goller (2013), S. 1603 ff.

¹¹ Vgl. Immobilien Zeitung (2016c), S. 8.

¹² Vgl. Immobilien Zeitung (2016b), S. 3.

¹³ Vgl. Merkt (2015), S. 2989 f.

¹⁴ Vgl. Sprengnether, Wächter (2014), S. 877.

¹⁵ Vgl. Artikel 1 ff. Delegierte Verordnung (EU) Nr. 694/2014.

¹⁶ Vgl. Artikel A. Bundesrat – Entwurf eines Gesetzes zur Umsetzung der Richtlinie 2011/61/EU.

¹⁷ Vgl. Niewerth, Rybarz (2013), S. 1154.

¹⁸ Vgl. Artikel 1. AIFM-UmsG.

¹⁹ Vgl. Niewerth, Rybarz (2013), S. 1155 ff.

²⁰ Vgl. Artikel 1 ff. Richtlinie 2014/91/EU des Europäischen Parlaments und des Rates.

²¹ Vgl. Der Betrieb (2014), S. 13.

²² Vgl. Zander (2016), S. 331.

²³ Vgl. BaFin (2016), o. S.

²⁴ Vgl. Niewerth, Rybarz (2013), S. 1154.

²⁵ Vgl. Merkt (2015), S. 2998.

²⁶ Vgl. Niewerth, Rybarz (2013), S. 1156 ff.

²⁷ Vgl. Merkt (2015), S. 2988.

²⁸ Vgl. BVI (2016b), S. 1.

²⁹ Vgl. BaFin (2013), Artikel 3 ff.

³⁰ Vgl. § 261 KAGB.

³¹ Vgl. Pietrzak (2015), S. 11 ff.

³² Vgl. BaFin (2014), Artikel 1 ff.

³³ Vgl. § 1 Abs. 1 KAGG.

³⁴ Vgl. Pietrzak (2015), S. 11 ff.

³⁵ Vgl. §§ 162 Abs. 1, 164 Abs. 1 KAGB.

³⁶ Vgl. Pietrzak (2015), S. 11 ff.

³⁷ Vgl. Kempf (2010), S. 26.

³⁸ Vgl. Pietrzak (2015), S. 11 ff.

³⁹ Vgl. Reinbacher, Frehse (2015), S. 612 ff.

⁴⁰ Vgl. § 214 KAGB.

⁴¹ Vgl. § 261 KAGB.

⁴² Vgl. § 278 KAGB.

⁴³ Vgl. § 285 KAGB.

⁴⁴ Vgl. BVI (2014), S. 4 ff.

⁴⁵ Vgl. BVI (2016a), S. 1.

⁴⁶ Vgl. Scholz, Walter (2016), S. 20.

⁴⁷ Vgl. § 231 Abs. 1 KAGB.

⁴⁸ Vgl. §§ 234 – 240 KAGB.

⁴⁹ Vgl. § 243 Abs. 1 KAGB.

⁵⁰ Vgl. Reinbacher, Frehse (2016), S. 124 ff.

⁵¹ Vgl. § 230 Abs. 2 KAGB.

⁵² Vgl. § 254 Abs. 1 KAGB.