Aktienoptionsprogramme. Theoretische Grundlagen, Möglichkeiten und Grenzen

Inhaltsverzeichnis

Verzeichnis der verwendeten Abkürzungen und Zeichen

DarstellungsVerzeichnis

Summary

A Einleitung
I. Problemstellung
II. Gang der Arbeit

B Theoretische Grundkonzepte
I. Neue Institutionenökonomie
1. Begriff und Gegenstand
2. Zweige der Neuen Institutionenökonomie
3. Agency-Theorie
a) Begriff und Gegenstand
b) Teilgebiete
c) Agency-Probleme
d) Zusammenfassung
II. Shareholder-Value-Ansatz
1. Begriff und Gegenstand
2. Konzept des SVA nach Rappaport
3. SVA und Stakeholder-Ansatz
4. Zusammenfassung

C Aktienoptionsprogramme - Werkzeuge im Unternehmen
I. Corporate Governance
1. Begriff und Gegenstand
2. Bewältigung von Agency-Problemen
a) Anreizsysteme für das Management
b) Konzentration des Eigenkapitals
c) Kontrollorgane des Unternehmens
3. Wechselwirkungen der internen Mechanismen
4. Zusammenfassung
II. Aktienoptionsprogramme
1. Begriff und Gegenstand
2. Aufgaben und Ziele
3. Einrichtung und Ausgestaltung
4. Vorteile und Möglichkeiten von AOP
a) Vertrauensbeweis des Managements
b) Fokussierung auf den Aktienkurs
c) Interessenangleichung Manager - Aktionär
d) Mitarbeiterbindung/internationale Standards
e) Steuerliche Aspekte
f) Zwischenergebnis: Vorteile von AOP
5. Nachteile und Grenzen von AOP
a) „Selbstbedienung“ des Vorstands
b) Aktienkurs als Bemessungsgrundlage
c) Kapitalverwässerung und Liquiditätsabfluß
d) Risikoanreize
e) Insiderrechtliche Bedenken
f) Zwischenergebnis: Nachteile von AOP
6. Empirische gefundene Wirkungen von AOP
7. Zusammenfassung und Ausblick

D Empirische Analyse
I. Vorbereitende Arbeiten und Erläuterungen
1. Einführung und Ableitung von Hypothesen
2. Datenbasis
3. Methodik
II. Auswertung, Kritik und Interpretation
1. Resultate der Analyse
2. Kritische Betrachtung der Analyse
3. Zusammenfassung und Interpretation

E Zusammenfassung und abschließende Bemerkungen

Anhang

Literaturverzeichnis

Quellenverzeichnis

Verzeichnis der verwendeten Abkürzungen und Zeichen

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Darstellungsverzeichnis

Darstellung 1: Zweige der Neuen Institutionenökonomie

Darstellung 2: Typen von möglichen Agency-Problemen

Darstellung 3: Wichtige Stakeholder des Unternehmens

Darstellung 4: Mechanismen der Corporate Governance

Darstellung 5: Ziele von AOP

Darstellung 6: Daten und Quellen der empirischen Analyse

Darstellung 7: Lineare und Logistische Regression

Darstellung 8: Ergebnisse der empirischen Analyse

Darstellung 9: Datenbasis für die empirische Analyse IX

Summary

This paper examines the advantages and disadvantages of stock option plans. After a description of the fundamental concepts of agency theory and shareholder value, stock option plans are discussed in the context of corporate governance. In consideration of benefits and handicaps stock option plans are shown to be an effective tool for an interest realignment between shareholders and management.

In an additional empirical analysis the connection of stock option plans with four factors is investigated. There are strong indications that German companies with a small Board (Aufsichtsrat) are more likely to establish stock option plans. This is consistent with other empirical studies.

“Müssen wir jeden Quatsch,

der aus den USA stammt,

in Deutschland mitmachen?”^[1]

A Einleitung

I. Problemstellung

Aktienoptionsprogramme erfreuen sich in den letzten Jahren in Deutschland einer wachsenden Popularität. Hand in Hand mit Shareholder Value und Corporate Governance findet man den Begriff „Aktienoptionsprogramm“ immer häufiger in Geschäftsberichten wie in wissenschaftlichen Zeitschriften. Die Begeisterung für AOP läßt sich auch an ihrem sprunghaft gestiegenen Einsatz in Unternehmen ablesen,^[2] und diese Entwicklung schreitet unvermindert fort.^[3]

Trotz der steigenden Verwendung scheinen Vorzüge und Schwachstellen sowie die Grundlagen von AOP, insbesondere in der Praxis, kaum bekannt zu sein. Nur so (oder durch schamlose Selbstbedienung des Managements) läßt sich die teilweise unbefriedigende Ausgestaltung bestehender Aktienoptionsprogramme erklären.^[4]

In dieser Arbeit werden die Vor- und Nachteile von AOP diskutiert mit dem Ziel, zu einer Aussage über den Nutzen von AOP für Aktionäre zu gelangen. Die kritische Würdigung von Ausgestaltungsmerkmalen soll für die Wirksamkeit von Aktienoptionsprogrammen wichtige Charakteristika verdeutlichen. AOP werden im Kontext der Corporate Governance betrachtet und auf ihre Wechselwirkung mit anderen internen Mechanismen der Corporate Governance untersucht. Hierzu wird der theoretisch abgeleitete Einfluß von vier Faktoren^[5] auch empirisch überprüft.

II. Gang der Arbeit

Nach einleitenden Bemerkungen werden zunächst im Abschnitt Theoretische Grundkonzepte die Neue Institutionenökonomie und der Shareholder-Value-Ansatz in der gebotenen Kürze dargestellt. Der kritischen Betrachtung von AOP im Hauptteil ist eine Einführung in die Corporate Governance vorangestellt. Durch die Eingliederung der Corporate Governance in den Hauptteil der Arbeit soll ihr Stellenwert als Einsatzrahmen für Aktienoptionsprogramme unterstrichen werden. Neben sinnvollen Gestaltungsmöglichkeiten werden dann Vorteile, die den Einsatz von AOP rechtfertigen, und Nachteile, die ihn begrenzen, diskutiert. Ausführungen zu den empirisch gefundenen Wirkungen von AOP und eine Zusammenfassung beschließen den Hauptteil der Arbeit.

Im nachfolgenden empirischen Teil wird die Beziehung von AOP mit vier unternehmensspezifischen Faktoren untersucht. Diese Analyse dient der Überprüfung von theoretisch abgeleiteten Hypothesen und soll den vorangegangenen Teil abrunden. In einer abschließenden Zusammenfassung zur Arbeit werden die gewonnenen Erkenntnisse resümiert.

B Theoretische Grundkonzepte

Das Verständnis von Aktienoptionsprogrammen setzt die Kenntnis ihrer Grundlagen voraus. In diesem Abschnitt sollen zunächst mit der Neuen Institutionenökonomie und später mit dem Shareholder-Value-Ansatz die wesentlichen Fundamente von AOP kurz dargestellt werden.

I. Neue Institutionenökonomie

1. Begriff und Gegenstand

Die Neue Institutionenökonomie (NIÖ) steht in der Tradition der Neoklassik. Sie ist eine streng wertfreie, an der Analyse der Entstehung und Effizienz von Institutionen^[6] orientierte, Theorie. Grundlegende Fragen der Neuen Institutionenökonomie behandeln die effiziente Gestaltung von Verträgen und Organisationen sowie die wechselseitige Beeinflussung von institutionellen Rahmenbedingungen und Organisationen.^[7] Dabei wird im Gegensatz zur Neoklassischen Theorie das Vorhandensein von Transaktionskosten explizit berücksichtigt.^[8] In Darstellung 1 sind die Teilgebiete der Neuen Institutionenökonomie zusammengestellt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Darstellung 1: Zweige der Neuen Institutionenökonomie

Quelle: Nach Bonus/Maselli 1997a, S. 2743

Nach einer Einführung in diese Teilgebiete wird auf die Agency-Theorie ausführlicher eingegangen, da sie für die Einrichtung von Aktienoptionsprogrammen von zentraler Bedeutung ist.

2. Zweige der Neuen Institutionenökonomie

In der Property-Rights-Theorie werden die Auswirkungen der Verteilung von Verfügungsrechten (Property Rights) auf in wirtschaftlichem Kontext getroffene Entscheidungen analysiert.^[9] Es wird davon ausgegangen, daß die auf ein Gut bezogenen immateriellen Verfügungsrechte die eigentlichen Güter darstellen, da sie die Verteilung der Erträge und Kosten determinieren.^[10] Informationsdefizite, Transaktionskosten und rechtliche Restriktionen führen in der Realität zu einer Verdünnung der Verfügungsrechte.^[11]

Im Rahmen der Public-Choice-Theorie wird untersucht, in welcher Weise Gruppen von Individuen durch institutionelle Strukturen beeinflußt werden. Die Anwendung ökonomischer Instrumente auf politische Prozesse ermöglicht z.B. die Erklärung der gesellschaftlichen Willensbildung.^[12]

Die Transaktionskosten-Theorie betrachtet ex-post die Effizienz institutioneller Strukturen.^[13] Mit der Konkretisierung der entstandenen Reibungsverluste (Transaktionskosten^[14] ) versucht sie, die Effizienz von Institutionen zu verdeutlichen und einen Regelungsmechanismus zur Minimierung der Wohlfahrtsverluste zu finden.^[15]

3. Agency-Theorie

Im folgenden wird die Agency-Theorie im Überblick dargestellt. Nach einer einführenden Begriffsklärung werden mit Positiver Agency-Theorie und Principal-Agent-Theorie die Hauptzweige der Agency-Theorie vorgestellt. Im Anschluß werden die Entstehung und die Bewältigung von Agency-Problemen diskutiert und abschließend die Überlegungen zur Agency-Theorie resümiert.

a) Begriff und Gegenstand

Die Agency-Theorie beschäftigt sich mit der Ex-ante-Gestaltung von Institutionen für die Kooperation von Wirtschaftssubjekten.^[16] Die durch die Kooperation entstehende Beziehung wird Agency-Beziehung genannt:

„We define an agency relationship as a contract under which one or more persons (the principal(s)) engage another person (the agent) to perform some service on their behalf which involves delegating some decision making authority to the agent.“^[17]

Agency-Beziehungen in diesem Sinne sind in allen Bereichen anzutreffen. In der ökonomischen Theorie steht speziell die Beziehung von Unternehmenseigentümern^[18] (principals) und Management (agents) im Mittelpunkt. Die in dieser Beziehung enthaltene Übertragung von Verfügungsrechten bewirkt eine Trennung von Eigentum und Kontrolle.^[19] Für Agenten und Prinzipale nimmt die Agency-Theorie Eigennutzenmaximierung an.

b) Teilgebiete

Die beiden Hauptströmungen der Agency-Theorie versuchen:

- empirisch Steuerungsinstrumente der Beziehung zu identifizieren und deren Wechselwirkungen mit der Umwelt zu untersuchen Þ Positive Agency-Theorie,
- mathematische Modelle zur Abbildung der Agency-Beziehung und Anreizsysteme zu entwickeln Þ Principal-Agent-Theorie.

Die Positive Agency-Theorie wurde von Jensen/Meckling 1976 eingeführt. In Abgrenzung zur normativen Principal-Agent-Theorie ist sie stärker empirisch ausgerichtet und betrachtet reale Agency-Beziehungen.^[20] Die im Rahmen dieser Arbeit erstellte empirische Studie kann in der Tradition der Positiven Agency-Theorie gesehen werden.

Die Principal-Agent-Theorie hingegen ist mit der theoretischen Modellierung von Agency-Beziehungen beschäftigt. Sie konzentriert sich auf normative Aspekte und will erklären, wie die Beziehung Agent - Prinzipal gestaltet werden sollte. Ziel ist es, Anreize für den Agenten zu schaffen, im Sinne des Prinzipal zu handeln.^[21] Eine zentrale Annahme der Principal-Agent-Theorie ist die asymmetrische Informationsverteilung zwischen Agent und Prinzipal. Grundsätzlich wird von einem Informationsvorsprung des Agenten ausgegangen, der ex-ante (hidden characteristics) oder ex-post (hidden information und hidden action) bestehen kann.^[22] Im folgenden wird nun auf die, von der Principal-Agent-Theorie thematisierten, Agency-Probleme näher eingegangen.

c) Agency-Probleme

In der Literatur wird stellenweise die Meinung vertreten, das Auftreten von Konflikten in der Agency-Beziehung (Agency-Probleme) sei die Folge der Trennung von Eigentum und Kontrolle oder besser Eigentum und Entscheidungsbefugnis.^[23] Dies ist m.E. zu kurz gegriffen, da diese Trennung in der Natur der Agency-Beziehung begründet liegt^[24] und per se keine Konflikte heraufbeschwört. Die Entstehung von Interessenkonflikten und in der Folge Agency-Problemen ist vielmehr die Konsequenz der Eigennutzmaximierung von Prinzipalen und Agenten.^[25] Aufgrund dieser Eigennutzenmaximierung besteht die Möglichkeit von Interessendivergenzen und später Agency-Problemen.

Zusätzliche Voraussetzungen für den Bestand von Agency-Problemen sind insbesondere:

- Informationsasymmetrie,
- unvollkommene Verträge und
- Transaktionskosten.^[26]

Gibt man eine dieser drei Voraussetzungen auf, so werden Interessenkonflikte heilbar: bei gleichem Informationsstand kann der Prinzipal das Verhalten des Agenten mühelos beobachten, vollständige Verträge und fehlende Transaktionskosten bieten bei Fehlverhalten des Agenten die Möglichkeit kostenloser Sanktionen. Darstellung 2 zeigt mögliche Problemkreise in einer Agency-Beziehung auf. Obwohl hier kein Anspruch auf Vollständigkeit erhoben werden kann, sind doch die wichtigsten Konfliktlinien erkennbar.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Darstellung 2: Typen von möglichen Agency-Problemen

Quelle: Nach Byrd/Parrino/Pritsch 1998, S. 15

Die Probleme 1. und 2. werden meist mit opportunistischem Verhalten^[27] des Agenten erklärt.^[28] Zusätzlich wird davon ausgegangen, daß Manager risikoavers eingestellt sind, da ihre Geschicke mit dem kurz- bis mittelfristigen Wohl des Unternehmens verbunden sind, und dieses Risiko schwer diversifizierbar ist. Aktionäre hingegen können durch eine Portfoliodiversifikation ihr Risiko streuen und sind nach dieser Argumentation risikoneutral. Es wird weiter angenommen, daß Manager kurzfristiger orientiert sind als Aktionäre, da sie am Wohlergehen des Unternehmens nur während ihrer Beschäftigung^[29] interessiert sind. Aktionäre indes haben Anspruch auf alle zukünftigen Residualeinkommen und planen folglich eher längerfristig.^[30] Allerdings kann dieser Argumentation entgegengehalten werden, daß Aktionäre auch nur an der kurzfristigen Performance des Unternehmens interessiert sind, da sie schnell zwischen verschiedenen Aktien umschichten können. Das Ausmaß des „Horizon Problem“ scheint eher vom individuellen Anlageverhalten des Investors abhängig zu sein.^[31]

Die Existenz von Agency-Problemen führt zu einem Koordinationsbedarf. Ziel des Prinzipal ist es, den Agenten zur Umsetzung seiner Interessen zu bewegen, wozu er:

- dem Agenten Anreize für ein mit seinen Zielen konformes Verhalten geben kann oder
- in Informationssysteme investieren kann, die das Verhalten des Agenten überwachen.^[32]

Für ersteres werden Anreizverträge erstellt, zu letzterem kann ein Kontroll- und Überwachungssystem eingerichtet werden. Aktienoptionsprogramme zählen zu den Anreizsystemen. Sie werden von der Agency-Theorie zur Bewältigung von Agency-Problemen vorgeschlagen, da sie durch die Motivation des Agenten opportunistisches Verhalten begrenzen können. Weiterhin sind sie in der Lage, Risiko- und Horizontprobleme zu begrenzen. Folglich scheinen AOP in der Lage, die vier in Darstellung 2 erkennbaren Problemkomplexe zu behandeln. Welche Merkmale dafür verantwortlich sind, wird bei der Ausgestaltung von AOP besprochen.

Die Bewältigung realer Agency-Probleme ist auch mit Kosten verbunden (Agency Cost).^[33] Agency Cost sind insbesondere interessant, da sie durch Vergleich mit dem Nutzen die Vorteilhaftigkeit von Agency-Beziehungen verdeutlichen und eventuelle Wohlfahrtsverluste aufdecken.^[34]

d) Zusammenfassung

Es ist davon auszugehen, daß es keine realistischen Alternativen zu Agency-Beziehungen gibt. Gerade in unserer modernen, arbeitsteiligen Welt sind sie von essentieller Bedeutung. Wichtig ist dabei die bestmögliche Kontrolle der auftretenden Konflikte. So ist nach Jensen denn auch die zentrale These der Agency-Theorie:

„... that rational self-interested people always have incentives to reduce or control conflicts so as to reduce the losses these conflicts engender.“^[35]

Festhalten läßt sich, daß die Agency-Theorie Anreizsysteme und damit auch Aktienoptionsprogramme als Instrumente zur Bewältigung von Agency-Problemen empfiehlt. Sie liefert damit eine Fundierung für den Einsatz von Aktienoptionsprogrammen im Unternehmen.

II. Shareholder-Value-Ansatz

Neben der Agency-Theorie ist für die Betrachtung von Aktienoptionsprogrammen auch der Shareholder-Value-Ansatz (SVA) relevant. Dieser Abschnitt ist der Darstellung des SVA gewidmet, wobei zunächst der Begriff „Shareholder Value“ geklärt wird. Im Anschluß werden die drei zentralen Dimensionen des SVA nach Rappaport und der Stakeholder-Ansatz als alternatives Konzept vorgestellt. Die Zusammenfassung resümiert das Verdienst des SVA und seine Bedeutung für Aktienoptionsprogramme.

1. Begriff und Gegenstand

1986 verhalf Alfred Rappaport dem SVA zum Durchbruch. Er begründet seine Notwendigkeit vor allem mit Schwächen von Größen aus dem Rechnungswesen.^[36] Aufgrund der damaligen Situation in den USA^[37] fand das Konzept schnell Anklang. Das Management sah darin eine Möglichkeit, sich vor feindlichen Übernahmen zu schützen.^[38] Inzwischen ist der Einsatz des SVA in den Unternehmen „politically correct“^[39] geworden.

Definiert wird Shareholder Value weitgehend übereinstimmend als Marktwert des Eigenkapitals eines Unternehmens. Unter Shareholder-Value-Maximierung wird die nachhaltige Maximierung des Wertes des Eigenkapitals verstanden. Shareholder-Value-Orientierung umfaßt schließlich die Ausrichtung der Unternehmenspolitik am Ziel der Steigerung des Eigenkapitalwertes.^[40]

2. Konzept des SVA nach Rappaport

Man kann drei Dimensionen des SVA unterscheiden, auf die im folgenden näher eingegangen wird:

- die finanztechnischen Kernaussagen,
- eine strategische Dimension und
- den normativen Anspruch.^[41]
- Finanztechnische Kernaussagen

Der finanztechnische Kern widmet sich der wertmäßigen Konkretisierung des Shareholder Value nach der Beziehung:

Shareholder Value ist gleich dem Unternehmenswert abzüglich Marktwert des Fremdkapitals. Die Hürde stellt meist die Ermittlung des Unternehmenswertes dar.^[42]

Ausgehend von der Definition des Shareholder Value als Marktwert des Eigenkapitals einer Unternehmung, läßt sich auch ein anderer Weg wählen. Bei Aktiengesellschaften stellt der Preis der Aktie, der Aktienkurs, den auf eine Aktie bezogenen Shareholder Value dar und ermöglicht so die Ermittlung des gesamten Shareholder Value.^[43] Dies ist grundlegend für Aktienoptionsprogramme, da mit einer Variation des Aktienkurses durch AOP somit der Shareholder Value beeinflußbar wird.

- Strategische Dimension des SVA

Der Shareholder Value kann weiterhin als strategisches Instrument zur Bewertung erarbeiteter Strategien dienen. Rappaport betont, daß der SVA nur bei der Bewertung strategischer Alternativen eingesetzt werden kann, nicht jedoch bei deren Entwicklung.^[44] Der Shareholder Value als relativer Wert ermöglicht dann die Alternativenbewertung und eine Entscheidung über die (Des-)Investition.

- Normativer Anspruch des SVA

Inwieweit kann vom Management eine Orientierung am Shareholder Value bzw. am Aktienkurs gefordert werden? Der kontrovers diskutierte normative Anspruch des Shareholder Value bildet den Ursprung von AOP, da mit ihnen das Augenmerk auf den Aktienkurs gelenkt wird. Gesellschaftliche und vor allem rechtliche Aspekte haben bei der Beantwortung obiger Frage eine erhebliche Bedeutung.

Primär richtet sich das Shareholder-Value-Konzept an das Management des Unternehmens, indem es die nachhaltige Maximierung des Eigenkapitalwertes postuliert. Durch diese Forderung sind alle Stakeholder^[45] des Unternehmens betroffen. Schmidt/Spindler argumentieren, daß dieser normative Anspruch des SVA in einer „moderaten“^[46] Version vertretbar sei. Darunter verstehen sie ein faires Verhalten gegenüber allen Stakeholdern, verbunden mit einer Orientierung an den Interessen der Shareholder.^[47]

Wichtig ist dabei die Unterscheidung zwischen Entstehung und Verteilung der Wertschöpfung.^[48] Vereinfacht kann man die Eigentümerrendite c.p. erhöhen durch:

- die Erhöhung des geschaffenen Wertes oder^[49]
- die Veränderung des Verteilungsschlüssels zugunsten der Eigentümer.^[50]

In der moderaten Auslegung folgt der SVA vor allem Variante 1. Die radikale Variante greift ausdrücklich auch auf den zweiten Weg zurück. Kritik darf sich nur auf den zweiten Weg beziehen, da die Erhöhung des geschaffenen Wertes im Interesse aller Stakeholder liegen sollte.^[51]

3. SVA und Stakeholder-Ansatz

Dem SVA wird allgemein der Stakeholder-Ansatz gegenübergestellt.^[52] Stakeholder können definiert werden als:

„...any group or individual who can affect or is affected by the achievement of the firms objectives.“^[53]

In Darstellung 3 sind die wichtigsten Stakeholder des Unternehmens zusammengestellt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Darstellung 3: Wichtige Stakeholder des Unternehmens

Quelle: Nach Freeman 1984, S. 55 (zitiert nach Löhnert 1996, S. 229)

Der Stakeholder-Ansatz geht davon aus, daß im Unternehmen die Interessen der Stakeholder zum Ausgleich gebracht werden müssen. Annahme ist, daß ein Unternehmen nur dann überlebensfähig ist, wenn alle Stakeholder an seiner Existenz interessiert sind. Die einseitige Ausrichtung an den Ansprüchen einer Gruppe (wie in der radikalen Auslegung des SVA postuliert) gefährdet demnach das Unternehmen, wenn die anderen Stakeholder ihre Interessen nicht durchsetzen können.

Es ist jedoch zu betonen, daß nicht per se ein Gegensatz zwischen SVA und Stakeholder-Ansatz angenommen werden kann. Der Ruf nach stärkerer Berücksichtigung der Aktionärsanliegen kann m.E. auch als Folge ihrer bisherigen Vernachlässigung gedeutet werden.^[54] Der SVA ist eventuell nur eine Gegenreaktion, die das Gleichgewicht der Interessen im Unternehmen wieder herstellt und die im Kontext des Stakeholder-Ansatzes zu sehen ist.

4. Zusammenfassung

Das große Verdienst des SVA ist es, mit Rendite und Aktienkurs für die Investoren zentrale Größen wieder in den Mittelpunkt zu rücken und so die Attraktivität des Unternehmens auf dem Kapitalmarkt^[55] zu stärken. Der normative SVA-Anspruch einer moderaten Orientierung am Shareholder Value scheint auch in Deutschland vertretbar zu sein.^[56] Anreizsysteme/AOP sind ein integraler Bestandteil des SVA, da ihr eindeutiges Ziel nach Rappaport ist:

„...to motivate managers and employees to create value by rewarding them for value created.“^[57]

Durch ihre Bemessungsgrundlage, den Aktienkurs, gewährleisten Aktienoptionsprogramme die Ausrichtung am Shareholder Value in besonderer Weise und sind ein Instrument zur Umsetzung einer Shareholder-Value-Orientierung.

Für das Konzept des Shareholder Value, und in seiner Folge für AOP, zeichnet sich eine steigende Verbreitung ab. Ein wichtiger Grund dafür ist m.E. im Druck speziell amerikanischer Investoren zu sehen, welche den Einsatz der bei ihnen gängigen AOP auch hierzulande einfordern.^[58]

C Aktienoptionsprogramme - Werkzeuge im Unternehmen

Der Hauptteil dieser Arbeit ist der Betrachtung von Aktienoptionsprogrammen als Mittel zur Interessendurchsetzung im Unternehmen gewidmet. Der Rahmen für den Einsatz von AOP wird hierbei durch die Corporate Governance abgesteckt, die als eine Art „Meta-Ebene“ zwischen den beschriebenen Grundlagen und AOP liegt. Einführend wird daher die Corporate Governance dargestellt, anschließend werden AOP eingehend diskutiert. Der empirischen Überprüfung der Wechselwirkungen von Corporate-Governance-Mechanismen mit Aktienoptionsprogrammen dient die abschließende Untersuchung.

I. Corporate Governance

Nach einer grundsätzlichen Begriffsklärung zur Corporate Governance wird zunächst die Bewältigung von Agency-Problemen behandelt. Die Betrachtung interner Corporate-Governance-Mechanismen wird durch Überlegungen zu ihren Wechselwirkungen ergänzt. Eine kurze Zusammenfassung beschließt diesen Abschnitt.

1. Begriff und Gegenstand

Die Corporate Governance^[59] definiert mit rechtlichen, institutionellen und kulturellen Regeln den Spielraum für die Konkretisierung der Stakeholder-Beziehungen in Verträgen.^[60] Sie befindet sich somit im Schnittbereich von Rechts-, Wirtschafts-, und Politikwissenschaften. Die Corporate Governance beschäftigt sich insbesondere mit:

„...mechanisms by which stakeholders exercise control over corporate insiders and management such that their interests are protected.“^[61]

Der Schwerpunkt liegt folglich auf der Untersuchung von Instrumenten zur Bewältigung von Agency-Problemen.

2. Bewältigung von Agency-Problemen

Bei der Betrachtung von Corporate-Governance-Mechanismen zur Lösung von Agency-Problemen ist eine Unterscheidung in externe und interne Mechanismen sinnvoll. Darstellung 4 zeigt eine Auswahl der in der Literatur für die Beziehung Aktionär - Management diskutierten Mechanismen.^[62]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Darstellung 4: Mechanismen der Corporate Governance

Quelle: Nach Byrd/Parrino/Pritsch 1998, S. 18-25

Externe Mechanismen wirken über Produkt- und Faktormärkte. Interne Mechanismen der Corporate Governance sind hingegen durch direkte Einflußnahme der Stakeholder des Unternehmens gekennzeichnet.^[63] In Deutschland, mit einem beziehungsorientierten Modell,^[64] wurden bisher hauptsächlich die internen Mechanismen eingesetzt. Die drei erwähnten internen Mechanismen und ihre Wechselwirkungen werden deshalb im folgenden näher untersucht und stehen auch im Mittelpunkt der empirischen Analyse.

a) Anreizsysteme für das Management

Unter einem Anreizsystem versteht man alle bewußt gestalteten Arbeitsbedingungen, um direkt oder indirekt auf das Verhalten der Mitarbeiter einzuwirken.^[65] Es umfaßt Anreize, Bemessungsgrundlagen und eine Beziehung zwischen diesen beiden Komponenten, die den Ausprägungen der Bemessungsgrundlage bestimmte Anreizausprägungen zuordnet. Anreizsysteme i.e.S. beinhalten materielle Anreize.^[66] Aktienoptionsprogramme sind ebenfalls Anreizsysteme i.e.S.

Zur Bewältigung der Agency-Problematik greift ein gut modelliertes Anreizsystem an deren Wurzeln an. Dabei konzentriert es sich auf die Verminderung von Informationsasymmetrie und ungezügelter Eigennutzmaximierung.^[67]

Die zentralen Funktionen von Anreizsystemen sind:^[68]

- die Motivationsfunktion: die Erhöhung der Motivation soll die Leistungsbereitschaft steigern und
- die Selektionsfunktion: die geeigneten Mitarbeiter sollen für das Unternehmen gewonnen werden.

So versuchen auch Aktienoptionsprogramme als Anreizsysteme, durch Motivation des Managements, Opportunismus zu begrenzen und kompetente Mitarbeiter für das Unternehmen zu gewinnen.

Bei Anreizsystemen wird angenommen, daß die Unternehmensperformance z vom Einsatz e des Agenten und den Zufallsgrößen u beeinflußt wird: z = f(e;u). E ine Beziehung zwischen der Vergütung V des Agenten und der Unternehmensperformance z wird hergestellt: V = f(z;y).^[69] Opportunismus des Agenten wird dadurch bekämpft, da mit der Steigerung der Vergütung Anreize zu einer Erhöhung der Leistung gegeben werden. Entscheidend ist dabei weniger die absolute Höhe der Vergütung, als die Beziehung zwischen Einsatz und Vergütung, da sie Engagement und Verhalten der Mitarbeiter bestimmt (Motivation).^[70] Da motivationale Grundlagen individuell variieren, sollte ein Anreizsystem (soweit möglich) personenbezogen gestaltet werden.^[71]

Wichtig ist zu betonen, daß die Bemessungsgrundlage, auf deren Basis sich die Vergütung des Agenten berechnet,^[72] mit der Leistung des bewerteten Mitarbeiters korreliert und durch ihn beeinflußbar sein muß. Nur dann ist ein Anreizsystem sinnvoll.^[73] In welcher Weise AOP dem gerecht werden, wird bei der Diskussion von AOP erörtert.

b) Konzentration des Eigenkapitals

Es ist davon auszugehen, daß sich für Investoren aktive Überwachung und Beeinflussung der Unternehmenstätigkeit erst ab einer bestimmten Höhe des investierten Kapitals lohnen. Für Großinvestoren scheint, infolge der Größe des gebundenen Vermögens, eine aktive Überwachung der Unternehmenstätigkeit vorteilhaft.^[74] Kleininvestoren hingegen haben aufgrund der damit verbundenen hohen Kosten nur geringe Anreize dazu. Sie profitieren mit einem „Free-Rider-Verhalten“ von der Überwachung durch aktive Investoren^[75] oder Großinvestoren.^[76]

Die aktive Einflußnahme durch Großaktionäre greift primär bei der Informationsasymmetrie als Voraussetzung von Agency-Problemen an. Der Großaktionär baut den Informationsvorsprung des Managements ab, begrenzt aber durch Kontrolle auch opportunistisches Verhalten der Agenten.

Es ist wichtig anzumerken, daß das Auftreten von Großinvestoren auch Wohlfahrtsverluste verursachen kann.^[77] Großaktionäre tragen große Risiken und eine Diversifikation ihres Portfolios wird durch das massive Investment in ein Unternehmen eventuell behindert. Der m.E. wichtigere Aspekt ist jedoch die Fähigkeit der Großinvestoren, andere Stakeholder zu diskriminieren und sich Vorteile zu verschaffen. Die benachteiligten Stakeholder werden versuchen, den Nutzenverlust zu minimieren und damit entstehen zusätzliche Kosten, die in eine Effizienzbetrachtung einzubeziehen sind. Empirisch ist es so auch schwierig, einen eindeutigen Beweis für die Vorteilhaftigkeit von Großaktionären zu finden.^[78]

c) Kontrollorgane des Unternehmens

Der letzte im Rahmen dieser Arbeit besprochene interne Mechanismus zur Bewältigung von Agency-Problemen bedient sich der Kontrollorgane des Unternehmens. Im deutschen System mit der Trennung von Geschäftsführung und Kontrolle wird hier meist der Aufsichtsrat untersucht.^[79]

Theoretische Überlegungen zur Arbeit des Aufsichtsrates legen den Schluß nahe, daß eine effektive Kontrolle nur bedingt möglich ist. So wird z.B. das seltene Zusammentreten, die teilweise fehlende Fachkompetenz oder Mandatshäufungen bei Aufsichtsratsmitgliedern und die Beeinflussung des Aufsichtsrates durch den Vorstand bemängelt.^[80] Insbesondere die Größe des Aufsichtsrates^[81] scheint für die Ausübung der Kontrollfunktion entscheidend zu sein. In der Literatur wird davon ausgegangen, daß ein kleinerer Aufsichtsrat/Board seine Aufgaben effektiver erledigen kann. Begründet wird dies mit Effizienzgewinnen bei sinkender Mitgliederzahl.^[82] Empirische Studien aus den USA^[83] bestätigen dies, so findet Yermack 1996, daß Größe des Board und Marktwert des Unternehmens in einem inversen Verhältnis zueinander stehen.^[84]

[...]

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^[1] Drost/Kuls 1998, S. 16: Prof. Wenger zur Übernahme von teilweise mangelhaft ausgestalteten Aktienoptionsplänen aus den USA.

^[2] So lag nach DAI die Anzahl von AOP bei Unternehmen des DAX100 1997 fast dreimal so hoch wie noch 1996. Vgl. DAI 1998a, S. 5f.

^[3] Nach eigenen Recherchen besitzen derzeit 9 der Unternehmen des DAX AOP, weitere 10 diskutieren ihren Einsatz.

^[4] Als Beispiel sei hier auf das AOP der Daimler-Benz AG von 1996 verwiesen; Für eine eingehende Analyse s. Menichetti 1998, S. 7f.

^[5] Zwei von diesen Faktoren sind Mechanismen der Corporate Governance, die anderen sind Größen, die für den Kapitalmarkt relevant sind.

^[6] Für mögliche Definitionen des Begriffes „Institution“ s. Streit 1997, S. 2870 oder Bonus/Maselli 1997a, S. 2742f.

^[7] Vgl. zu diesem Abschnitt: Bonus/Maselli 1997a, S. 2742f. und Cezanne/Mayer 1998, S. 1345 auch weiterführend.

^[8] Vgl. Williamson 1988, S. 567-575.

^[9] Vgl. Bonus/Maselli 1997a, S. 2743.

^[10] Vgl. Jensen/Meckling 1976, S. 307f.

^[11] Ausführlich zu Verdünnung s. Cezanne/Mayer 1998, S. 1346-1348.

^[12] Detaillierter hierzu vgl. Breyer 1997, S. 2750.

^[13] Vgl. Williamson 1988, S. 573-575.

^[14] Transaktionskosten sind nach Cezanne/Mayer 1998, S. 1348: „alle Kosten, die mit der Bereitstellung und Änderung einer Institution oder mit der Nutzung der Institution verbunden sind“.

^[15] Vgl. auch weiterführend Bonus/Maselli 1997b, S. 3804-3807.

^[16] Vgl. Schmidt-Mohr 1997, S. 65.

^[17] Jensen/Meckling 1976, S. 309.

^[18] Im folgenden wird die Rechtsform einer AG zugrunde gelegt und die Begriffe Unternehmenseigentümer und Aktionär synonym verwendet.

^[19] Erstmals bei Berle/Means 1932 erwähnt (Berle/Means 1932, S. 5f.); Fama/Jensen 1983a, S. 303f. unterscheiden weitergehend in „decision management“, „decision control“ und „residual claims“.

^[20] Vgl. Jensen/Meckling 1976, S. 309f.

^[21] Vgl. Jensen/Meckling 1976, S. 309f.

^[22] Vgl. detailliert hierzu Schmidt-Mohr 1997, S. 66f.

^[23] Vgl. John/Senbet 1998, S. 372.

^[24] Wenn man obiger Definition von Jensen/Meckling folgt.

^[25] So auch implizit: Pfaff/Zweifel 1998, S. 187.

^[26] Vgl. Holmström 1979, S. 76; Fama/Jensen 1983a, S. 304 und Fama/Jensen 1983b, S. 327.

^[27] Opportunismus wird dabei als eine „gesteigerte Form der Eigennutzmaximierung“ definiert (Cezanne/Mayer 1998, S. 1349).

^[28] Jensen/Meckling zeigen hierzu, daß ein Manager, der weniger als 100 vH des von ihm geführten Unternehmens besitzt, immer einen Anreiz zu Opportunismus hat, s. Jensen/Meckling 1976, S. 312-329.

^[29] Dieser Zeitraum wird als begrenzt angenommen.

^[30] Vgl. hierzu auch weiterführend Byrd/Parrino/Pritsch 1998, S. 16f.

^[31] Ähnlich kann auch bei der Risikoeinstellung argumentiert werden.

^[32] Vgl. Gedenk 1998, S. 24.

^[33] Dadurch wird eine Verbindung zur Transaktionskosten-Theorie als anderem Teil der Neuen Institutionenökonomie hergestellt.

^[34] Ausführlich zu Agency Cost s. Jensen/Meckling 1976, S. 308f.

^[35] Jensen 1993a, S. 45.

^[36] Vgl. Rappaport 1998, S. 14-21; Kritisiert werden deren statische Betrachtungsweise, die Abhängigkeit von Bewertungsmodalitäten und die fehlende Konfrontation mit den Opportunitätskosten.

^[37] „Corporate Raider“ übernahmen vermehrt Unternehmen, zerschlugen sie und verkauften die Teile mit Gewinn.

^[38] Unternehmen, die sich am Shareholder Value orientieren, werden meist mit gehörigen Aktienkursgewinnen belohnt. Dahinter steht die Hoffnung der Investoren auf dann höhere Renditen.

^[39] Rappaport 1998, S. XIII; Für eine fundierte Erklärung des SVA s. auch Copeland/Koller/Murrin 1995 oder Löhnert 1996.

^[40] Vgl. Schmidt/Spindler 1997, S. 518f.

^[41] Vgl. Löhnert 1996, S. 16-27.

^[42] Grundsätzlich kann die Berechnung über die Free-Cash-Flow-Methode erfolgen, vgl. Bea 1997, S. 541f.; Für eine andere Methode (Economic Value Added) vgl. Rappaport 1998, S. 126-128.

^[43] Hierbei wird jedoch die Bewertung des Eigenkapitals durch effiziente Märkte unterstellt; vgl. Schmidt/Spindler 1997, S. 518f.

^[44] Vgl. Rappaport 1998, S. 59-99.

^[45] Für eine Erklärung des Stakeholder-Ansatzes s. weiter unten.

^[46] Schmidt/Spindler 1997, S. 516f.und 548f.

^[47] Diese Version scheint weitgehend akzeptiert; Für die „radikale“ Variante s. Schmidt/Spindler 1997, S. 516f. und 528-534.

^[48] Vgl. zu diesem Hinweis Dufey/Hommel/Riemer-Hommel 1997, S. 3; Unter Wertschöpfung wird im folgenden die Nettowertschöpfung verstanden (= Gesamtleistung - Vorleistungen - Abschreibungen).

^[49] Dies gilt insbesondere bei gleichbleibendem Verteilungsschlüssel.

^[50] Dies gilt insbesondere bei gleichbleibendem geschaffenen Wert.

^[51] Vgl. Dufey/Hommel/Riemer-Hommel 1997, S. 3.

^[52] Für eine ausführliche Darstellung s. Löhnert 1996, S. 94-97.

^[53] Freeman 1984, S. 46 (zitiert nach Schmid 1997, S. 633).

^[54] In den USA der achtziger Jahre scheint dies genauso der Fall gewesen zu sein, wie bis vor kurzem in Deutschland.

^[55]...und damit auch seine Überlebensfähigkeit...

^[56] Kritisch dazu z.B. Bernhardt/Witt 1997, S. 93f.

^[57] Rappaport 1998, S. 112.

^[58] So auch Robert Koehler, Vorstandsvorsitzender der SGL Carbon AG, in: Giersberg 1996, S. 16; Amerikanische Pensionsfonds stellen Shareholder-Value-Prinzipien auf, deren Umsetzung sie von den Unternehmen, in die sie investieren, verlangen, vgl. Fehr 1997, S. B10.

^[59] Als Übersetzung dient oft der Begriff „Unternehmensverfassung“.

^[60] Vgl. Hommel/Riemer-Hommel 1997, S. 3.

^[61] John/Senbet 1998, S. 371.

^[62] Vgl. auch für weitere Mechanismen Dufey/Hommel 1996, S. 6 und Byrd/Parrino/Pritsch 1998, S. 18-25.

^[63] Vgl. Dufey/Hommel 1996, S. 8.

^[64] Für eine Darstellung verschiedener Modelle s. Shleifer/Vishny 1997, S. 69-773 oder Wagener 1997, S. 9-16.

^[65] Vgl. o.V. 1997b, S. 60 (für die Definition).

^[66] Der Begriff „Anreizsystem“ wird im folgenden i.e.S. verwendet; Ausführlich zu Anreizen s. Baker/Jensen/Murphy 1988, S. 596-599.

^[67] Die anderen Bedingungen für Agency-Probleme (vgl. S. 6f.) sind in der Realität nicht vollständig heilbar.

^[68] Vgl. Winter 1996, S. 4-9 auch für weitere Funktionen.

^[69] Vgl. Graßhoff/Schwalbach 1997, S. 4-9; Der Faktor y soll den Einfluß der Störgrößen u minimieren.

^[70] Vgl. Baker/Jensen/Murphy 1988, S. 612f.

^[71] Vgl. Schwalbach 1998, S. 4.

^[72] Im obigen Beispiel ist dies die Unternehmensperformance z.

^[73] Dazu und für weitere Bedingungen vgl. Holmström 1979, S. 83-89; Rappaport 1998, S. 118f. und Bernhard/Witt 1998, S. 87-89.

^[74] Vgl. Jensen 1993b, S. 867f.

^[75] Als Beispiel sei hier auf den amerikanischen Pensionsfond CalPERS (Californian Public Employees' Retirement System) verwiesen.

^[76] Vgl. Byrd/Parrino/Pritsch 1998, S. 23f.

^[77] Für eine ausführliche Aufstellung der möglichen negativen Auswirkungen von Großaktionären vgl. Shleifer/Vishny 1997, S. 758-761.

^[78] Für positive wie auch negative Ergebnisse von Studien s. Byrd/Parrino/Pritsch 1998, S. 24.

^[79] In den USA wird der Board of Directors untersucht, wo Ausführung (durch Inside Executive Directors) und Überwachung (durch Outside Non-Executive Directors) vereint sind.

^[80] Vgl. Jensen 1993b, S. 863-867; Dufey/Hommel 1996, S. 13f; Mit dem KonTraG wurde versucht, einen Teil dieser Vorwürfe zu entkräften.

^[81] Ein großer Teil der Charakteristika des Aufsichtsrats ist minuziös im Aktiengesetz geregelt, s. dazu AktG, §§ 95-116.

^[82] Vgl. Jensen 1993b, S. 865; Die Entscheidungsfindung kostet weniger Zeit; jedes einzelne Mitglied ist verpflichtet mitzuarbeiten.

^[83] Dabei werden meist Größe und Zusammensetzung des Board als Einflußfaktoren auf die Unternehmensperformance untersucht; Einen Überblick über die Studien gibt John/Senbet 1998, S. 80-388.

^[84] Erklärung: 1. kleinere Boards überwachen wirksamer und steigern den Unternehmenswert oder 2. erfolgreiche Unternehmen präferieren kleinere Boards; Wie sich die Kausalität auch darstellt, es besteht eine Verbindung zwischen dem Unternehmenswert und der Größe des Board, vgl. Yermack 1996, S. 185-211.