Die Niedrigzinspolitik der EZB. Realwirtschaftliche Auswirkungen

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Einleitung

1 Geldpolitische Transmissionsmechanismen
1.1 Primäre Übertragungskanäle
1.2 Der Risikokanal der Geldpolitik

2 Ursachen des aktuellen Niedrigzinsumfelds

3 Indikatoren

4 Deskriptive Evidenz

5 Handlungsspielräume der EZB

6 Fazit

7 Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Entwicklung lang- und kursfristiger Anleihen ausgewählter OECD Länder

Abbildung 2: Konvergenz, Divergenz und Rekonvergenz von Zinsen im Euroraum

Abbildung 3: Bilanzgrößen ausgewählter Zentralbanken (1999-2013)

Abbildung 4: Entwicklung der Geldmenge M3 (1998-2014)

Abbildung 5: Wachstum des realen BIP in ausgewählten Ländern; Entwicklung des EZB Leitzins (2009-2013)

Abbildung 6: Reales BIP und Arbeitsmarktentwicklung in ausgewählten Euroländern (2007-2013)

Abbildung 7: Entwicklung der Kreditzinsen in ausgewählten Euroländern (2010-2014)

Abbildung 8: Entwicklung der Bruttoinvestitionsquoten in ausgewählten Euroländern (1999-2013)

Abbildung 9: Entwicklung der Investitionen in Deutschland

Abbildung 10: Private Konsumausgaben in der EWU (2005-2013)

Abbildung 11: Private Konsumausgaben in Deutschland (1999-2013)

Abbildung 12: Veränderung der Bankkredite im Euroraum (2010-2014)

Abbildung 13: Notleidende Kredite im Euroraum (2008-2013)

Abbildung 14: Entwicklung der Privatschulden in der EWU (1995-2013)

Abbildung 16: Wechselkursentwicklung des Euro (2010-2014)

Abbildung 15: Leistungsbilanzsalden ausgewählter Euroländer (2010-2014)

Abbildung 17: Entwicklung des DAX (2010-2014)

Abbildung 18: Entwicklungen am deutschen Immobilienmarkt

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Indikatorencluster

Einleitung

Ausgelöst durch die 2007 in den USA ausgebrochene Finanz- und Wirtschaftskrise befindet sich die Europäische Währungsunion¹ seit nunmehr fünf Jahren in einer andauernden asymmetrischen Strukturkrise.²

Durch die Implementierung neuer Institutionen und unkonventionelle Maßnahmen der Zentralbank konnte ein Auseinanderbrechen der Euro-Zone bisher verhindert werden.³ Dennoch bleibt die konjunkturelle Situation angespannt. Sowohl auf dem Arbeitsmarkt als auch auf dem Finanzmarkt der EWU ist eine zunehmende nationale Fragmentierung zu konstatieren, welche die Heterogenität der Teilnehmerländer verstärkt.

Stand in der öffentlichen Debatte zu Beginn noch die fiskalische Konsolidierung der Teilnehmerländer im Mittelpunkt, rückt nun ─ insbesondere in Deutschland ─ die Nachhaltigkeit der Entwicklungen auf dem Finanzmarkt in den Fokus. In erster Linie steht im Kontext des aktuellen Niedrigzinsumfelds die Rolle der Europäischen Zentralbank als dauerhafter Krisenbekämpfer in der Kritik.⁴ Seit dem Ausbruch der Finanzmarktkrise und der Krise der peripheren Euro-Länder versucht die EZB mit traditionellen Maßnahmen, wie schrittweisen Zinssenkungen, aber auch unkonventionellen Schritten eine systemische Finanzmarktkrise zu verhindern. Bereits vor zwei Jahren warnten jedoch Ökonomen des Münchner IFO Instituts im Hinblick auf mögliche Risiken der EZB Politik: „Billiges Geld kann teuer werden“⁵.

Vor dem Hintergrund fortdauernder wirtschaftlicher Divergenz der EWU Teilnehmerländer und ausbleibender konjunktureller Stabilisierung, trotz dauerhafter Niedrigzinsen im Euroraum, stellt sich daher die Frage: Welche realwirtschaftlichen⁶ Konsequenzen hat die Niedrigzinspolitik der Europäischen Zentralbankfür die deutsche Volkswirtschaft unter Beachtungdes aktuellen Niedrigzinsumfelds?

Die vorliegende Arbeit schließt hierbei an die unlängst veröffentlichte Studie des Instituts der deutschen Wirtschaft Köln an, die bisherigen Nutzen und langfriste Gefahren der aktuellen EZB Politik analysiert.⁷ In gleicher Weise macht der kürzlich erschienene Jahresbericht der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich auf zunehmende realwirtschaftliche Verzerrungen und abnehmende Finanzmarktstabilität aufgrund dauerhafter Niedrigzinsen aufmerksam.⁸

Beginnend mit einer Skizzierung realwirtschaftlicher Transmissionsmechanismen wird die wirtschaftliche Bedeutung geldpolitischer Entscheidungen aufgezeigt.Ferner soll die jüngste Diskussion um den Risikokanal⁹ der Geldpolitik in den Mittelpunkt gerückt werden und mit ihmdie Rolle des Zinses als zentraler Allokationsmechanismus der Marktwirtschaft. Anschließend erfolgt eine Skizzierung der Ursachen des aktuellen Niedrigzinsumfelds und eine Gewichtung des EZB Einflusses auf die aktuelle Zinsstruktur. Aufbauend auf den theoretischen Implikationen, erfolgt mithilfeausgewählter Indikatoren eine schlaglichtartige Bewertung der bisherigen EZB Politik. Die Analyse beschränkt sich hierbei auf Entwicklungen in Deutschland und ausgewählten Krisenländern Europas von 2010 bis 2013.Eingegrenzt wird der untersuchte Zeitraum einerseits vom Ausbruch der andauernden Krise im Euroraum und andererseits von der Verfügbarkeit zuverlässiger Daten. Ziel der Arbeit ist es kursorisch Chancen und Risiken der aktuellen Geldpolitik abzuwägen. Abschließend stellt sich die Frage, welcheHandlungsspielräume der EZBunterden derzeitigen ökonomischen Rahmenbedingungen zur Verfügung stehen.

1 Geldpolitische Transmissionsmechanismen

Die langfristige „Neutralität des Geldes“ gehört zu den volkswirtschaftlichen Allgemeinplätzen.¹⁰ Daraus den Schluss zu ziehen, Geldpolitiksei irrelevant, wäre jedoch ein fataler Fehler, der nicht zuletzt eine Ursache für die „Große Depression“ ausmachte.¹¹ Geldpolitik ist ein mächtiges Instrument und Kursänderungen der Zentralbanken durch Zinsentscheidungen wirken durch verschiedene Transmissionskanäle auf die Realwirtschaft.¹² Im Folgenden werden daher die Wirkungskanäle geldpolitischer Entscheidungen skizziert und potentielle Risiken dauerhafter Niedrigzinsen aufgezeigt.

1.1 Primäre Übertragungskanäle

Der geläufigste und ersichtlichste Vorgang, durch den Geldpolitik in die Realwirtschaft übertragen wird ist der Zinskanal.¹³ Entscheidender Aktionsparameter des Zinskanals ist der langfristige Kapitalmarktzins. Senkt die Zentralbank den Leitzins¹⁴,überträgt sich dieser zunächst auf den Geldmarktzins und bei stabilen Inflationserwartungen und temporären Preisstarrheiten gleichgerichtet auf den Kapitalmarktzins.¹⁵ Unter der Annahme, dass Investitionen und langfristige Konsumausgaben negativ vom Kapitalmarktzins abhängen, führt die Intervention der Zentralbank ceteris paribus zu einem Ansteigen des Volkseinkommens durch Zunahme der privaten Ausgaben. Die Zentralbank kann also den intertemporalen Allokationsprozess zwischen Ausgaben in der Gegenwart oder Zukunft entscheidend steuern. Da unterschiedliche Investitionen von den Zinserwartungen des jeweiligen Zeithorizonts bestimmt werden, kommt der von den Marktteilnehmern erwarteten Zinsstruktur besondere Bedeutung zu.¹⁶

Eine frühe Kritik des Zinskanals stell die monetaristische Sichtweise auf Transmissionsmechanismen dar. Änderungen der Geldpolitik – in diesem Fall der Geldmenge – würden keineswegs nur monokausal den Zins beeinflussen. Stattdessen wirke die Übertragung durch eine Reihe vonverschiedenen Vermögenspreisänderungen.¹⁷ Neben dem Zinskanal baut gleichermaßen der Wechselkurskanal auf einer Änderung des Zinssatzes¹⁸ auf. Sinkt der Zins, wird c.p. in jenem Land eine Vermögensanlage in Heimatwährung weniger rentabel und der Anlagewert gemessen in heimischer Währung sinkt relativ zu ausländischen. Ferner geht die Nachfrage nach heimischer Währung zurück, da Anleger mit einer Portfolioumschichtung hin zu ausländischen Anleihen auf die Zinsdifferenz reagieren. In einem Regime flexibler Wechselkurse wertet die Heimatwährung infolge derZinssenkung ab und die preisliche Wettbewerbsfähigkeit des Landes nimmt zu.¹⁹ In der Regel verbessern sich daraufhin die Nettoexporte und das Volkseinkommen, abhängig vom Offenheitsgrad der Volkswirtschaft.²⁰

Eine weitere Schlüsselrolle im monetären Transmissionsprozess kommt der Veränderung von Vermögenspreisen zu. Sinkt der Zinssatz infolge expansiver Zentralbankpolitik werden Anleihen gegenüber Aktien weniger attraktiv. Angesichts der daraufhin einsetzenden Portfolioumschichtung steigen der Preis der Aktien und der Börsenwert der Unternehmen. Zugleich verbessern sich die Finanzierungsmodalitäten des Unternehmens. Aufbauend auf der von James Tobin entwickelten q-Theorie, welche den an der Börse bestimmten Marktpreis einer Firma in das Verhältnis zu den Ersatzkosten des eingesetzten Kapitals stellt, hätte dies einen Anstieg der Investitionen zur Folge.²¹ Nicht nur Unternehmen, auch private Haushalte, deren Finanzvermögen sich meist auch aus Aktien zusammensetzt, sehen sich nun einem gestiegenen Gesamtvermögen gegenüber. Unter der Annahme, dass die Haushalte über ihre Lebenszeit eine Art der Konsumglättungbetreiben, steigt der private Konsum als Folge eines Vermögensanstiegs an.²² Verstärkt wird dieser Prozess durch Portfolioumschichtungen hin zu realen Vermögensobjekten wie Häusern oder Grundstücken, deren Preis ebenfalls steigt.²³ Der geldpolitische Übertragungskanal durch Vermögenspreisänderungen führt zusammenfassend durch eine Steigerung von Investitionen und Konsum zu einer Expansion des Volkseinkommens. Gleichwohl zeigen empirische Untersuchungen, dass letzteres eine eher geringe Rolle bei der Transmission monetärer Impulse spielt.²⁴

In den 1990er Jahren entwickelte sich aufgrund des unzureichenden Erklärungsgehaltes der beschriebenen Transmissionsmechanismen ein neuer Ansatz, um die realwirtschaftlichen Auswirkungen monetärer Schocks zu erklären.²⁵ In den Blickpunkt wurde hierbei die angebotsseitige Wirkung der Geldpolitik auf den Kreditvergabeprozess gerückt. Der als Kreditkanalbezeichnete Übertragungsmechanismus geldpolitischer Impulse gliedert sich wiederum in Banken- und Bilanzkanal.²⁶

Die Theorie des Bankenkanals baut auf der Annahme auf, dass Marktfriktionen und asymmetrisch verteilte Informationen zwischen Kreditgeber und Kreditnehmer bestehen, welche zusätzliche Kosten verursachen.²⁷ Aufgrund ihrer Funktion als Finanzintermediär in einem unvollkommenen Kapitalmarkt kommt den Banken eine einzigartige Bedeutung bei der Lösung dieser Probleme zu. Sie sind darauf spezialisiert, die entstehenden Transaktionskosten zu minimieren, verdeckte Kreditrisiken offenzulegen, und eine Negativauslese zu vermeiden. Verbleibende Kosten der Intermediation werden in einer Risikoprämie eingepreist. Darüber hinaus fungieren Banken als Schlüsselstelle vieler Unternehmen zum Kapitalmarkt.²⁸ Insbesondere kleine und mittlere Unternehmen, aber auch private Haushalte, sind vom Angebot der Bankkredite abhängig, da ihnen oft ein direkter Zugang zum Kapitalmarkt nicht möglich ist.²⁹ Das Kreditangebot der Geschäftsbanken hängt maßgeblich von den Kosten und Möglichkeiten der Refinanzierung bei der Zentralbank ab. Steigt die angebotene Kreditmenge als Folge einer expansiven Geldpolitik seitens der Zentralbank, beispielweise einer Leitzinssenkung, weiten sich Investitionen und Konsum aus, sofern dem gestiegenen Angebot eine entsprechende Nachfrage gegenübersteht.³⁰

Während der Bankenkanal in Theorie und Empirie äußerst umstritten ist, erfährt der Bilanzkanal im Zuge der wirtschaftlichen Krisen in Japan und der jüngsten weltweitenFinanzkrise zunehmende Aufmerksamkeit.³¹ Wesentlicher Bestandteil der Bilanzkanaltheorie ist die Annahme, dass die Kreditwürdigkeit eines Schuldners am Kapitalmarkt von seinem Reinvermögen und der Menge liquider Sicherheiten abhängt. Je geringer das Reinvermögen eines Schuldners, desto höher sind die Kosten Adverser Selektion, da die Menge verfügbarer Sicherheiten abnimmt. Ebenfalls steigt der Anreiz,riskante Projekte zu realisieren, weil die Eigentümer nun mit weniger Eigenanteil haften.³² Als Folge steigt die Risikoprämie und es kann zu Kreditrationierung kommen.³³ Hieraus begründet sich die Prozyklizität des Bilanzkanals. In einer Rezession verschlechtert sich die Nettovermögensposition von Firmen und das Kreditvergabekalkül der Banken führt zu einer weiteren Einschränkung ihre Finanzierungsmöglichkeiten. Zusätzlich geht in schwierigen wirtschaftlichen Zeiten häufig auch das Reinvermögen von Banken zurück und die Ausfallrisiken der bereits vergebenen Kredite steigen, was die Kreditvergabe weiter einschränkt.³⁴

Geldpolitische Entscheidungen können über den Bilanzkanal essenzielle Folgen für die Refinanzierungsmöglichkeiten von Unternehmen haben. Eine zinssenkende expansive Geldpolitik kann zu steigenden Vermögenspreisen führen und die Bilanzposition der Unternehmen und Banken verbessern. Als Konsequenz der dadurch verbesserten Kreditmarktmodalitäten steigen c.p. Investitionen und Konsum.³⁵ Sinkende Zinsen verbessern zudem den cashflow eines Unternehmens, indem sie die bestehende Schuldenlast verringern. Letztlich erhöhen die Unternehmensüberschüsse die Wahrscheinlichkeit einer Kreditvergabe und senken die Risikoprämie.³⁶ Verstärkt wird die Wirkung expansiver Geldpolitik auf das Nettovermögen von Unternehmen, wenn das Preisniveau unerwartet steigt. Sind Schuldverschreibungen festverzinst sinkt die reale Schuldenbelastung. Einer unveränderten Aktivseite steht dann eine gesunkene Passivseite gegenüber. Das gestiegene Reinvermögen verbessert wiederum den Zugang zu Krediten und führt zu höheren Investitionen.³⁷ Allgemein lässt sich der Effekt des Kreditkanals auf die Konsumausgaben der privaten Haushalte übertragen.³⁸

1.2 Der Risikokanal der Geldpolitik

Neben den positiven realwirtschaftlichen Auswirkungen expansiver Geldpolitik durch niedrige Leitzinsen zeigen sich vor dem Hintergrund der Finanzmarktkrise die Schattenseiten einer zu lockeren Geldpolitik. Die niedrigen Leitzinsen der amerikanischen Notenbank trugen dazu bei die Risikobereitschaft der Banken zu erhöhen und so einen kreditgetriebenen Wirtschaftsboom auszulösen.³⁹ Eine Sichtweise die sich im Rahmen der Euroraumkrise manifestiert. Hier führte die Zinskonvergenz ausgelöst durch die Einführung des Euro und Vereinheitlichung der Geldpolitik dazu, dass für einige Länder die Zinsen gemessen an Konjunkturdaten zu gering waren und dort ein inflationärer Boom entstand.⁴⁰ Aufmerksamkeit erhält die problematische Transmission niedriger Leitzinsen über den Finanzmarkt in der gegenwärtigen Erforschung des Risikokanals. In der empirischen Forschung dominiert die Sichtweise, dass die Risikoübernahme von Banken bei niedrigen Zinsen deutlich ansteigt.⁴¹ In einer Periode lang anhaltenderNiedrigzinsen besteht die Gefahr, dass eine zunehmend risikoreiche Kreditvergabe der Banken Übertreibungen am Kreditmarkt hervorbringt. Geldpolitik kann auf diese Art einen Finanzzyklus auslösen, dessen Krisen dramatische Folgen für die Realwirtschaft haben.⁴² Wird der reale Zinssatz negativ erfolgt eine stetige Entwertung des Geldvermögens und es entstehen Verluste für Sparer. Eine Ursache für vermehrt eingegangene Risiken ist die Suche der Anleger nach Alternativinvestitionenin Zeiten niedriger Renditen. Diese „Search forYield“⁴³ ist vereinzelt auch durch institutionelle Umstände bedingt. Zu einer Mindestrendite verpflichtete Finanzdienstleister, wie beispielsweise Versicherungen,sind auf rentable Anlagen angewiesen. Als Resultat der Renditesuche und Portfolioumschichtungen, zu kommt es steigenden Vermögenspreisen. Bilden entsprechende Vermögenswerte einen signifikanten Anteil an den hinterlegten Sicherheiten einer Bank,stiegt die Risikoaffinität der Akteure, da die relative Ausfallwahrscheinlichkeit gesunken ist.⁴⁴ Verhaltensändernd wirken niedrige Zinsen auch dann, wenn sie als langfristig angesehen werden. Durch die verbesserten Refinanzierungsbedingungen steigen Konsum und Investitionen, die bei höheren Zinsen nicht rentabel wären. Der Zins verliert so seine Lenkungsfunktion für die optimale intertemporale Allokation der Ressourcen. Auch der staatliche Konsum erscheint bei anhaltenden Niedrigzinsen attraktiv, wie aktuelle Forderungen des Internationalen Währungsfonds nach fiskalischen Investitionsprojekten zeigen.⁴⁵ Es besteht die Gefahr, dass aufgrund niedriger Refinanzierungskosten die Nachhaltigkeitder Finanzierung in den Hintergrund rückt. Geschieht dies – unabhängig, davon ob im privaten oder staatlichen Sektor – ist die nächste Krise absehbar.

Die Analysetraditioneller Transmissionsmechanismen und des Risikokanal zeigt, dass Geldpolitik nie allokationsneutral ist. Zinssenkungen der Zentralbank haben durch Anpassungsprozesse auf Finanz- und Gütermärkten eine erhebliche Verteilungswirkung. Gleichzeitig kann ein langanhaltendes Niedrigzinsumfeld Risiken makroökonomischer Instabilität erhöhen, indem es falsche Anreize setzt. Alle beschriebenen Transmissionsmechanismen der Geldpolitik sind durch Zinsentscheidungen an bestimmte Akteure gebunden. Eine besondere Rolle im Übertragungsprozess geldpolitischer Impulse auf die Realwirtschaft kommt deshalb den Banken als Finanzintermediären zu.

2 Ursachen des aktuellen Niedrigzinsumfelds

Die Zinsen im Euroraum befinden sich zurzeit auf historischem Tiefstand. Langfristige und kurzfristige Renditen folgen seit mehreren Jahren einem Abwärtstrend, wie Abbildung 1zeigt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Entwicklung lang- und kursfristiger Anleihen ausgewählter OECD Länder

Quelle: Eurostat, eigene Darstellung

Wenngleich es infolge von Finanz- und Staatsschuldenkrise zu einer deutlichen Zinsspreizung zwischen den Krisenstaaten und dem Rest des Euroraum kam, nimmt diese seit 2013 stetig ab. Die langfristigen Zinssätze zwischen den Ländernnähern sich einem homogenen Niveau ähnlich dem der Vorkrisenzeit an, wie ausAbbildung 2ersichtlich ist.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Konvergenz, Divergenz und Rekonvergenz von Zinsen im Euroraum

Quelle: Eurostat

Rückt man die Ursachen der Niedrigzinsphase in den Fokus der Betrachtung, so lassen sich strukturelle undsituative Faktoren unterscheiden.Ausgedrückt in einer leicht modifizierten Fisher-Gleichung stellt der Nominalzins (i) die Summe aus Realzins (r), erwarteter Inflation und einer Risikoprämie () dar.⁴⁶ Die Gleichungbeschreibt somit die wichtigsten Einflussfaktoren auf den Nominalzins.

Ausgehend von der „Great Moderation“ sinken die langfristigen Zinsen – in Form von Staatsanleihen – in den meisten OECD Ländern seit den 1990er Jahren.⁴⁷ Abbildung 2 veranschaulicht diesen Trend sinkender Anleiherenditen für ausgewählte Länder. Eine starke Triebkraft stellt das im gleichen Zeitraum beobachtbareSinken des realen Weltzinses dar.⁴⁸ Ursachen sindsowohl die zunehmende Verflechtung internationaler Finanzmärkte und eine bessere Ressourcenallokation des Faktors Kapitalals auch ein steigendes Angebot an Ersparnissen aus Entwicklungsländern.⁴⁹ Zu weiteren Beschleunigung des Trends führten die stetige Reduktion der Inflationsrate in den entwickelten Volkswirtschaften ausgehend von den späten 80er Jahren und andauernde wirtschaftliche Prosperität.⁵⁰

Ein weiterer entscheidender Faktor für die anhaltend niedrigen Zinsen im Euroraum ist die seit längerer Zeit expansiv ausgerichtete Geldpolitik der Europäischen Zentralbank. Als Reaktion auf die Finanz- und Wirtschaftskrise ergriff die EZB eine Reihe von Maßnahmen, um die Funktionsweise der Finanzmärkte zu gewährleisten und „Bank Runs“ zu verhindern.Im Oktober 2008 wechselte die EZB ihr Liquiditätszuteilungsverfahren von einem Zinstender zum Prinzip der „Vollzuteilung“. Zu einem festgelegten Zinssatz wird seitdem jede von den Banken nachgefragte Liquidität bereitgestellt, lediglich begrenzt durch die Fähigkeit der Kreditinstitute entsprechende Sicherheiten bei der EZB zu hinterlegen. Mit der Zuspitzung der Krise wurde die Auswahl akzeptierter Sicherheiten allerdings sukzessive ausgedehnt.Infolgedessen ersetzte der „Lenderof last resort“,durch de facto angebotsseitig unbegrenzte Liquiditätsbereitstellung, den Interbankenmarkt.⁵¹ Einen Beitrag leisteten hierzu auch Kredite der nationalen Zentralbanken des Eurosystems an illiquide Banken im Rahmen des „Emergency Liquidity Assistance“ Programms. Neben dieser und weiteren unkonventionellen Maßnahmen, wie einem begrenzten Ankauf von Wertpapieren und Bereitstellung langfristiger Tendergeschäfte, zielte die EZB primär durch Senkungen des Leitzinsdarauf ab, den Zinssatz am Geldmarkt zu senken,dadurch die Refinanzierungsmöglichkeiten der Banken zu verbessern und somit Impulse zur Kreditvergabe an private Haushalte auszulösen.⁵²

Erste Anzeichen der Krise in Griechenland und bald darauf die Vertrauenserosion in beinahe alle Staaten des peripheren Euroraums,einhergehend mit einer drastischen Zinsdivergenz, führten zu einer erneuten Intensivierung der Zentralbankaktivität. Um eine zu starke Zinsspreizung zwischen den Euroländern zu verhindernbeschloss die EZB mithilfe des „Securities Markets Programme“ (SMP) in begrenztem Umfang, Staatsanleihen am Sekundärmarkt zu kaufen. Aufgrund einer weiteren Verschärfung der Zinsungleichheit im Sommer 2012 kündigte die EZB an im Rahmen des„OutrightMonetary Transactions“ Programms unbegrenzt Staatsanleihen aufzukaufen um eine zu starke Zinsdivergenz zu verhindern. Ferner wurden mehrmals langfriste Refinanzierungsgeschäfte mit einer Laufzeit bis zu drei Jahren durchgeführt und weitere Zinssenkungen vorgenommen.⁵³ Durch ihre Intervention am Sekundärmarkt gelang es der Zentralbank, die durch Risikoaversion und Erwartungen einesZahlungsausfall der Krisenländer gestiegenen, Risikoprämien zu reduzieren.Ferner wurden „flight-to-quality“ Effekte in Anleihen der stabilen Euroländer signifikant reduziert, welche maßgeblichen Beitrag zur zunehmenden Zinsspreizung leisteten.⁵⁴ Ein prominenter Indikator für die zinssteigernde Kapitalflucht aus den peripheren Euroländern sind die „Target-2-Salden“.⁵⁵ Auch sie wiesen mit derimpliziten Selbstbindungder EZB unbegrenztAnleihen der Euroländer anzukaufen eineTrendwende auf.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Bilanzgrößen ausgewählter Zentralbanken (1999-2013)

Anders als andere Zentralbanken betrieb die EZB bis heute allerdings kein „Quantitative Easing“. Der endgültige Ankauf von Anleihen mit dem Ziel der Wirtschaft Liquidität zuzuführen blieb aus. Die im Rahmen des SMP Programms getätigten Staatsanleihenkäufewurden bis zum 10. Juni 2014 vollkommen sterilisiert. Es entstand bis Mitte 2014 kein Zentralbankgeld durch die aktive Intervention der EZB. Gleiches würde im Falle derUmsetzung für das OMT Programm gelten.⁵⁶ Alle bisherigen Versuche die Zentralbankgeldmenge auszuweiten waren Nachfrage bestimmt.Die von der EZB im Zuge der Krisenbewältigung ergriffenenMaßnahmen unterschieden sich somit von denen anderer Zentralbanken, trotz ähnlicher absoluter Bilanzgrößen.⁵⁷ Zeichnet man die EZB Politik bis zum Juni 2014 nach, ergibt sich daher ein differenziertes Bild. Es gelang der EZB durch die Beeinflussung des Zinskorridors und des Leitzins den für den Euroraum maßgeblichen Geldmarktzins am unteren Ende zu fixieren und auch die für Investition und Konsum maßgeblichen langfristigen Zinsen sind momentan außerordentlich niedrig. Diese gleichgerichtete Entwicklungvon kurzfristigen Geldmarktzinsen und langfristiger Zinssätze lässt sich durch Arbitragemöglichkeitenzwischen Anlageformen verschiedener Laufzeit und der Erwartung dauerhaft niedriger Leitzinsen erklären.⁵⁸ Gleichwohl verfehlt die EZB seit Beginn 2013 ihr Inflationszielmittelfristig eine Inflationsrate von „unter aber nahe bei 2%“⁵⁹ zu erreichen. Letztlich droht hierdurch ein Glaubwürdigkeitsverlust. Zunehmend fallende und nicht länger fest verankerte Inflationserwartungen im Euroraum sind hierfür ein erster Hinweis.⁶⁰ Paradoxerweise trägt das Vertrauen in die stabilitätsorientriete Geldpolitik in Tradition der Bundesbank und stetige Kritik der EZB seitens deutscher Zentralbankerzu diesem Prozess bei. Ersteres wurde insbesondere durch die zweimalige Erhöhung desEZB Leitzins im Jahr 2011 bestärkt. Hinzu kommt eine, wie Abbildung 4 zeigt, deutlich unterhalb des Trends wachsende Geldmenge M3, die von der EZB als Referenz Aggregat ausgewiesen wird.⁶¹ Auch die EZB ist sich der Problematik bewusst, wie die Rede ihres Präsidenten Mario Draghi auf der Konferenz von Jackson Hole belegt.⁶²

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Entwicklung der Geldmenge M3 (1998-2014)

Im Kontext dieser zunehmend prekären monetären Konstitution der Eurozone beschloss die EZB am 4. September 2014, ihre Geldpolitik weiter zu lockern und weitere unkonventionelle Maßnahmen in Aussicht zu stellen.Die geldpolitische Lockerung umfasst dabei eine Senkung des Zinssatz für Hauptrefinanzierungsgeschäfte auf 0,05% sowie der Einlage- und Spitzenrefinanzierungsfazilität auf -0,2% und 0,3%.⁶³ Weiterhin kündigte die EZB an, Wertpapiere in Form verbriefter Schuldverschreibungen und Pfandbriefe von Banken anzukaufen, mit dem Ziel die Bankbilanzen im Euroraum zu entlasten und die Kreditvergabe an Unternehmen zu stimulieren.Mit ihrer jüngsten Entscheidung setzt die EZB ihre akkommodierte Geldpolitik fort. Allerdings erreicht das Ausmaß der Zentralbankintervention durch den groß angelegten Ankauf von Kreditverbriefungen eine neue Qualität.

Vorerstlässt sich festhalten, dass eine Reihe transitorischer Elemente in den letzten Jahren denTrend sinkender Zinssätze beschleunigten. Eine besondere Katalysatorrolle kommt der Geldpolitik der EZB zu,die durch ihr Eingreifen die Risikoprämien der Staaten gesenkt und die Refinanzierungsmöglichkeiten der Banken erleichtert hat. Sie bestimmt damit das aktuelle Niedrigzinsumfeld im Euroraum und ersetzt durch ihre Rolle den Marktmechanismus zur Zinsbestimmung.

[...]

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¹ Im Folgenden EWU.

² Für eine Zusammenfassung der Ursachen siehe: Lane (2012), wesentlich ausführlicher hingegen: Shambaugh (2012).

³ Die Implementierung neuer Institutionen umfasst hierbei auch die finanziellen Transfers, Refinanzierungsfazilitäten und Beistandssysteme.

⁴ Einen Überblick gibt: Winkler (2014).

⁵ Schubert (2012) S.3.

⁶ Die Arbeit versteht den Begriff „Realwirtschaft“ in Abgrenzung zum Finanzsektor. Er umfasst Haushalte die Güter und Dienstleistungen produzieren und schließt jene aus, die an Finanzmärkten kaufen und verkaufen. Gleichwohl erscheint die Trennschärfe aufgrund starker Interdependenz zwischen den Sektoren eingeschränkt.

⁷ Vgl. Institut der deutschen Wirtschaft (2014) S.10.

⁸ Vgl. Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (2014) S. 97ff..

⁹ Hier verwendet wie zuerst in: Gambacorta (2012).

¹⁰ Vgl. McCandless/Weber (1995) S. 3f. sowie eine Zusammenfassung empirischer Belege in: Lucas (1996) S. 664ff.

¹¹ Vgl. Romer/Romer (2013) S. 55f., Friedman/Schwartz(1963) S.693f.

¹² Eine umfassende Zusammenfassung der monetären Transmissionsmechanismen findet sich in: Mishkin (1996).

¹³ Der Zinskanal bildet beispielsweise den Kern des IS/LM Modells ab, erstmals formalisiert in: Hicks (1937).

¹⁴ Als Leitzins wird hier der Zinssatz auf Hauptrefinanzierungsgeschäfte bei der EZB verstanden.

¹⁵ Vgl. Mishkin (1996) S. 2.

¹⁶ Vgl. ebd. S. 3f.

¹⁷ Vgl. Meltzer (1995) S. 51.

¹⁸ Im Folgenden wird angenommen das sich eine Veränderung des Leitzins gleichgerichtet auf alle Zinssätze überträgt.

¹⁹ Ferner zeigt Dornbusch (1976), dass es kurzfristig zu überschießenden Wechselkursen aber auch gegenteiligen Zinseffekten kommen kann.

²⁰ Vgl. Taylor (1995) S. 15f.

²¹ Vgl. Mishkin (1995) S. 6, Tobin (1969) S. 24 ff..

²² Vgl. ebd. S.7, aufbauend auf: Modigliani (1971).

²³ Vgl. Mishkin (1996) S.8

²⁴ Vgl. Lettau/Ludvigson/Charles (2002) S. 128.

²⁵ Wegweisend: Bernake/Blinder (1988).

²⁶ Vgl. Mishkin (1996) S. 8.

²⁷ Vgl. Bernake/Gertler (1995) S. 35.

²⁸ Vgl. ebd. S. 9f.

²⁹ Vgl. Bernanke/Gertler (1995) S. 40.

³⁰ Vgl. Mishkin (1996) S. 9f.

³¹ Zur theoretischen Kritik siehe: Meltzer (1995) S. 64ff., positive empirische Resultate finden sich hingegen in: Kishan/Opiela (2000).

³² Vgl. Bernanke/Gertler (1995) S. 35f.

³³ Vgl.Stiglitz/Weiss (1981) S. 409.

³⁴ Vgl. Bernake/Gertler (1995) S.35f.

³⁵ Vgl. Mishkin (1996) S. 11.

³⁶ Vgl. ebd.

³⁷ Vgl. ebd. S. 12f.

³⁸ Vgl. Bernanke/Gertler (1995) S. 44f.

³⁹ Vgl. Taylor (2012) S. 102ff.

⁴⁰ Vgl. Sinn (2013) S.3.

⁴¹ Eine Positive Korrelation findet sich in:Bekaert/Hoerova/Lo Duca (2013), Valencia (2014) sowie Jiménez u.a. (2014).

⁴² Vgl. Borio (2012) S. 16ff.

⁴³ Rajan (2005) S. 3.

⁴⁴ Vgl. Gambacota (2009) S.44f.

⁴⁵ Vgl. Lagarde (2014)

⁴⁶ Siehe hierzu ursprünglich: Fisher (1907) S. 78ff., eine modifizierte Form findet sich in: Cooray (2003).

⁴⁷ Vgl. OECD (2014) S. 100.

⁴⁸ Einen Schätzer entwickeln:King/Low (2014).

⁴⁹ Vgl. IMF (2014) S. 88ff., Zur Theorie der „Ersparnisschwemme“ aus Entwicklungsländern siehe: Bernanke (2005).

⁵⁰ Vgl. Institut der deutschen Wirtschaft (2014) S. 12.

⁵¹ Vgl. Fratzscher/Könik/Lambert (2013) S. 4.

⁵² Vgl. EZB (2011) S. 137ff.

⁵³ Vgl. Winkler (2014) S. 480.

⁵⁴ Vgl. Beetsma u.a. (2014) S. 14-19, Zu einem gleichen Ergebnis kommen: Trebesch/Zettelmeyer (2014).

⁵⁵ Eine Zusammenfassung der Target Debatte findet sich in Whelan (2013).

⁵⁶ Vgl. EZB 2012.

⁵⁷ Einen ausführlichen Vergleich ziehen: Alcidi/Goivanni/Gros (2012).

⁵⁸ Eine Bewertung desZentralbankeinfluss auf den Marktzins findet sich in: Fama (2013).

⁵⁹ EZB (2011) S. 9.

⁶⁰ Vgl. Bernoth (2014) S. 856f., Zu den Gefahren eines zu geringen Inflationsziels siehe: Reifschneider/Williams (2000).

⁶¹ Vgl. EZB (1998) S.3.

⁶² Vgl. Draghi (2014).

⁶³ Vgl. EZB (2014).