Wertschöpfung in Private Equity Investments. Funktionsweise und Instrumente

I Inhaltsverzeichnis

II Abbildungsverzeichnis... II

III Abkürzungsverzeichnis... II

IV Symbolverzeichnis... II

1 Private Equity Gesellschaften – hungrige Heuschreckenschwärme?... - 1 -

2 Funktionsweise einer Private Equity Investition.... - 2 -

3 Wertschöpfung in Private Equity Investments... - 3 -

3.1 Bilanzielle Instrumente... - 3 -

3.1.1 Leverage Effekt... - 3 -

3.1.2 Optimale Kapitalstruktur... - 5 -

3.1.2.1 Modigliani/Miller Theorem... - 5 -

3.1.2.2 Der traditionelle Ansatz... - 7 -

3.1.3 Reduktion der Unternehmenssteuerlast... - 10 -

3.2 Lösungsansätze der Prinzipal-Agenten Problematik... - 11 -

3.2.1 Verbesserte Anreizstruktur... - 11 -

3.2.2 Agenturkosten freier Cashflows... - 12 -

3.2.3 Verbessertes Monitoring... - 14 -

3.3 Strategisch operative Instrumente... - 15 -

3.3.1 Parenting Advantages... - 15 -

3.3.2 Strategische Ausrichtung... - 16 -

3.3.2.1 Refokussierungsstrategie... - 17 -

3.3.2.2 Akquisitionsstrategie... - 17 -

3.3.3 Gesteigerte operative Effizienz... - 18 -

3.4 Sonstige Wertschöpfungsinstrumente... - 19 -

4 Private Equity als Chance für Deutschlands Mittelstand... - 21 -

Literaturverzeichnis... - 23 -

Anhang... - 26 -

II Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Ablauf eines LBOs... - 2 -

Abbildung 2: Leverage Effekt... - 4 -

Abbildung 3: Schematische Darstellung des traditionellen Finanzierungsansatzes... - 8 -

III Abkürzungsverzeichnis

CFO Chief Financial Officer (Finanzvorstand)

IPO Initial Public Offering (Erstemmision von Aktien an einer Börse)

LBO Leveraged Buyout(Fremdfinanzierte Übernahme)

WACC Weighted Average Costs of Capital (Gewichtete Durchschnittskapitalkosten)

1 Private Equity Gesellschaften – hungrige Heuschreckenschwärme?

Einmalig ist die aktuelle Situation mit der institutionelle Investoren auf den Finanzmärkten konfrontiert sind. Seit dem Beginn der Finanzkrise im Jahre 2008 befindet sich die Finanzwelt in stetiger Unruhe. Folgen dieser Entwicklung sind eine expansive Geldpolitik der Notenbanken weltweit, sprunghaft zunehmende Regulatorik der Banken, allen voran Basel III und eine noch nie dagewesene Niedrigzinsphase. Wie durch einen nicht enden wollenden Dominoeffekt, reiht sich Krise an Krise, unter anderem mit der Folge, dass selbst Euro-Staaten vom Bankrott bedroht sind. Ehemals „risikolose“ Wertpapiere wie Staatsanleihen, die institutionellen Anlegern eine sichere Rendite verschafften, sind nun nicht mehr von Ausfällen ausgeschlossen oder liefern keine Erträge. Auf der Suche nach höheren Renditen, um kostendeckend zu wirtschaften, können sich Private Equity Fonds zu einer Teillösung entwickeln. Einerseits blieben diese bisher von der schieren Flut an Regulationen weitest gehend verschont, andererseits stellen sehr niedrige Zinsen ein optimales Umfeld für Private Equity Fonds dar.

In der deutschen Gesellschaft stößt Private Equity jedoch auf Unkenntnis oder Ablehnung. Schon bald gesellte sich zu den Sinnbildern der Finanzwelt, Bulle und Bär, das der Heuschrecke hinzu. Franz Müntefering, ehemaliger SPD-Vorsitzender, prägte dieses Bild mit seiner kritischen Aussage entscheidend:

„Manche Finanzinvestoren verschwenden keinen Gedanken an die Menschen, deren Arbeitsplätze sie vernichten – sie bleiben anonym, haben kein Gesicht, fallen wie Heuschreckenschwärme über Unternehmen her, grasen sie ab und ziehen weiter.“ [1]

In dieser Arbeit wollen wir nun den Wertschöpfungsprozess hinter Private Equity Investitionen durch eine Zusammenstellung der relevanten Fachliteratur beleuchten, um so eine fundierte und differenzierte Betrachtungsweise zu ermöglichen. Dabei liegt der Untersuchungsschwerpunkt auf Instrumenten, die Wertsteigerungen innerhalb der gekauften Unternehmungen ermöglichen.

ZZunächst ist es jedoch erforderlich, den Erwerbsvorgang darzustellen, da bereits hier die Ausgangslage erfolgreicher Wertschöpfung determiniert wird.

2 Funktionsweise einer Private Equity Invest ition

Der Kernaspekt eines Private Equity Fonds ist die Übernahme ausgewählter Unternehmen, mit dem Ziel des gewinnbringenden Verkaufs.

Abbildung 1: Ablauf eines LBOs [2]
[Dies ist eine Leseprobe. Grafiken und Abbildungen werden nicht dargestellt.]

Zu Beginn dieses Prozesses steht das Fundraising, wobei Kapital von institutionellen oder privaten Großanlegern aufgenommen wird (I). Das gesammelte Kapital wird vollständig zur Gründung einer Holding Company (Muttergesellschaft) verwendet (II), diese wiederum hat das Ziel vielversprechende Unternehmen zu akquirieren. Dazu ist es juristisch geboten ein neues Unternehmen (New Company) zu gründen, worüber der Kauf der Zielgesellschaft abgewickelt wird (III). Die New Company wird von der Holding mit Eigenkapital ausgestattet. Anschließend nimmt sie in hohem Maße Fremdmittel auf (IV). Nun verfügt sie über die erforderlichen Mittel, um einen Buy-out durchzuführen, was bedeutet die Stimmenmehrheit eines Unternehmens zu erlangen (V). Dieses kann zuvor entweder börsennotiert (public) oder nicht börsennotiert (private) sein. Dementsprechend spricht man auch von einem Public-to-Private oder Private-to-Private Buy-out. Eine solche, überwiegend mit Fremdkapital finanzierte Übernahme wird „Leveraged Buy-out“, kurz LBO genannt. Für den Buy-out ist es notwendig die Altaktionäre bzw. Gesellschafter mittels eines Aufschlages auf ihre Unternehmensbeteiligung zum Verkauf zu bewegen, um so die vollständige Kontrolle über das Unternehmen zu gewinnen (VI). Bei vollkommener Übernahme der Zielgesellschaft durch die New Company erfolgt eine Verschmelzung beider Unternehmen (VII). Zu beachten ist dabei, dass das neue Unternehmen einen deutlich höheren Fremdkapitalanteil aufweist, als vor dem Buy-out. Damit einhergehende Implikationen werden im weiteren Verlauf dieser Arbeit erläutert. [3]

3 Wertschöpfung in Private Equity Invest ments

Um Missverständnissen vorzubeugen, wollen wir den polysemantischen Begriff „Wertschöpfung“ im Sinne einer Wertsteigerung der Zielgesellschaft definieren. Der Wertschöpfungsvorgang kann durch verschiedene Instrumente im Zuge von Private Equity Investments angetrieben werden.

3.1 Bilanzielle Instrumente

Bilanzielle Instrumente bieten Einflussnahme auf den Wertschöpfungsprozess durch eine Veränderung der Kapitalstruktur. Anpassungen des Verschuldungsgrades und daraus resultierende Effekte stellen die erste Instanz für Private Equity Gesellschaften dar.

3.1.1 Leverage Effekt

Der Verschuldungsgrad L (das Verhältnis von Fremdkapital zu Eigenkapital) des neuen Unternehmens im Portfolio spielt eine entscheidende Rolle und wird als Leverage bezeichnet. Der sogenannte Leverage Effekt beschreibt den Zusammenhang zwischen Rendite des Investitionsprogramms, dem Verschuldungsgrad und der Eigenkapitalrendite.

Anhand obiger Formel ist zu erkennen, dass die Eigenkapitalrendite bei wachsendem Verschuldungsgrad zunimmt, wenn die Gesamtkapitalrentabilität größer ist, als die Fremdkapitalrendite und vice versa.

Abbildung 2: Leverage Effekt [4]
[Dies ist eine Leseprobe. Grafiken und Abbildungen werden nicht dargestellt.]

Allerdings wächst auch mit steigendem Grad der Verschuldung die Schwankung der Eigenkapitalrentabilität, sodass bereits bei geringfügiger Überschreitung der Fremdkapitalkosten über die Gesamtkapitalrendite, eine Verringerung der Eigenkapitalrendite zu beobachten ist. Falls die Eigenkapitalrendite durch den genannten Prozess negativ wird, droht der Zahlungsausfall. [5]

Der Grad des Risikos wird hierbei in der Standardabweichung der Eigenkapitalrentabilität gemessen. [6]

Die Standardabweichung der Eigenkapitalrentabilität wächst somit mit steigendem Verschuldungsgrad, abhängig von der Standardabweichung der Investitionsrentabilität Das Risiko der Eigenkapitalgeber besteht aus dem Geschäftsrisiko sowie dem Kapitalstrukturrisiko .

In der Theorie ließe sich also die Eigenkapitalrentabilität unbegrenzt steigern, gleichzeitig wächst aber auch das Kapitalstrukturrisiko des Eigenkapitalgebers.

[1] O.V. (2005), S.4.

[2] In Anlehnung an Theiselmann (2009), S. 43.

[3] Vgl. Theiselmann (2009), S. 42–44.

[4] Eigene Darstellung.

[5] Vgl. Perridon/Rathgeber/Steiner (2012), S. 520–524.

[6] Bestimmung der Formel im Anhang.