Welche Methoden der Unternehmensbewertung gibt es? Aktuelle Bewertungspraxis in verschiedenen Branchen

Inhaltsverzeichnis

Abstract (Deutsch)

Abstract (Englisch)

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Bedeutung der Unternehmensbewertung
1.2 Problemstellung und Ziel der Arbeit
1.3 Aktueller Stand der Forschung
1.4 Gang der Untersuchung

2 Theoretischer Hintergrund
2.1 Grundbegriffe
2.2 Werttheorie
2.3 Bewertungsfunktionen
2.4 Anlässe der Unternehmensbewertung
2.5 Unternehmensbewertungsverfahren

3 Methoden
3.1 Untersuchungsdesign
3.2 Beschreibung der Stichprobe
3.3 Datenerhebung und das Erhebungsinstrument

4 Ergebnisse
4.1 Präsentation der Ergebnisse zur Auswahl der Unternehmensbewertungsverfahren
4.2 Präsentation der Ergebnisse zum DCF-Verfahren
4.3 Präsentation der Ergebnisse zum Terminal Value
4.4 Präsentation der Ergebnisse zum Multiplikatorverfahren

5 Diskussion
5.1 Wahl der Unternehmensbewertungsmethoden
5.2 DCF-Verfahren
5.3 Multiplikatorverfahren

6 Schlussbetrachtung

Literaturverzeichnis

Anhang A: Fragebogen

Anhang B: Sonstige Antworten des Fragebogens

Anhang C: Korrelationen

Abstract (Deutsch)

Die Bachelorthesis mit dem Titel „Bestandsaufnahme der aktuellen Unternehmensbewertungsmethoden im deutschsprachigen Raum – eine quantitative Analyse“ beschäftigt sich mit der Frage, welche Unternehmensbewertungsverfahren die Bewertungspraxis dominieren und welche Verfahren in welcher Branche angewendet werden. Außerdem soll untersucht werden wie die Kapitalkosten und Wachstumsraten zustande kommen.

Die Arbeit basiert auf einer empirischen Befragung, welche anhand eines standardisierten Fragebogens erhoben worden ist. Dabei wird sowohl auf die Beschreibung der Stichprobe, als auch auf die Unternehmensbewertungsverfahren eingegangen.

Zu Beginn dieser Arbeit werden zunächst die Unternehmensbewertungsverfahren näher vorgestellt und definiert, wobei der Schwerpunt auf dem DCF-Verfahren und deren Komponentenermittlung liegt. Im Anschluss folgt die Beschreibung der verwendeten Methoden zur Befragungserhebung, sowie die Vorstellung des Fragebogens, der Stichprobe und die Präsentation der Ergebnisse. Es konnte herausgefunden werden, dass das DCF-Verfahren, das Ertragswertverfahren, sowie das Multiplikatorverfahren die Bewertungspraxis dominieren. In nahezu jeder Branche und Unternehmensart kommen diese Methoden zum Einsatz. Ausnahmen bilden die Bewertung von Start-Ups und Krisenunternehmen, bei welchem die VC-Methode und die Substanzwertmethode primär angewendet werden. Die Eigenkapitalkostenermittlung ist geprägt vom CAPM, wobei die Variante ohne einen Zuschlag anzusetzen häufiger angewendet wird. Der risikolose Zinssatz, sowie der Betafaktor werden dabei durch die Person selbst ermittelt oder aus externen Datenquellen abgeleitet. Die häufigste Methode zur Fremdkapitalkostenbestimmung ist dabei das Summieren des risikolosen Zinses mit dem Credit Spread einer vergleichbaren Anleihe.

Aus den gewonnen Ergebnissen lässt sich ableiten, dass das Multiplikatorverfahren in der Praxis zwar angewendet wird, dieser jedoch nur zur Plausibilisierung des ermittelten Wertes herangezogen wird. Die Arbeit endet mit einer Schlussbetrachtung der aus der Umfrage gewonnen Erkenntnissen.

Abstract (Englisch)

This bachelor thesis deals with the question of which business valuation methods dominate valuation practice and which methods are used in which industry. In addition, it will be examined how the cost of capital and growth rates come about. The work is based on an empirical survey based on a standardized questionnaire. The description of the sample as well as the company evaluation procedures are dealt with. At the beginning of this work, the company valuation methods are introduced and defined in more detail, with the emphasis on the DCF method and its component determination. This is followed by a description of the sample and the presentation of the results. It was found that the DCF method, the gross rental method and the multiple method dominate the valuation practice. These methods are used in almost every Business typ. Exceptions are the valuation of Start-ups and crisis companies, in which the VC methods and the net asset value method are primarily applied. The calculation of the cost of equity is influenced by CAPM, whereby the variant is used more frequently without a surcharge. For the calculation of the risk-free interest rate and the beta factor self-determined methods and external date sources are used. It can be deduced from the results that the multiple method is used in practice, but it is only used to check the plausibility of the determined value. The work ends with a final analysis of the findings of the survey.

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Anlässe der Unternehmensbewertung nach dem IDW

Abbildung 2: Die wichtigsten Unternehmensbewertungsverfahren

Abbildung 3: Discounted Cash-Flow-Verfahren Übersicht

Abbildung 4: Ermittlung der Cashflows an die Eigentümer

Abbildung 5: Indirekte Ermittlung des Free Cash-Flows

Abbildung 6: Indirekte Ermittlung des Total Cash-Flows

Abbildung 7: Ermittlung des Nettoreproduktionsaltwertes

Abbildung 8: Ermittlung des Liquidationswertes

Abbildung 9: Berufliche Unternehmensbewertungserfahrung in Jahren

Abbildung 10: Berufsgruppe bzw. Bewertungsfunktion der Teilnehmer

Abbildung 11: Bewertungszusammenhang von Gutachtern/Sachverständiger (Wirtschaftsprüfer)

Abbildung 12: Bewertungszusammenhang von Gutachtern/Sachverständiger (keine Wirtschaftsprüfer)

Abbildung 13: Bewertungszusammenhang von Beratern

Abbildung 14: Bewertungszusammenhang bei Investmentzwecken

Abbildung 15: Vergleich der Aussagekraft des Multiplikatorverfahrens und dem DCF-/Ertragswertverfahrens

Abbildung 16: Pluralität der Verfahren

Abbildung 17: Aufteilung des Zeitaufwandes beim DCF-/Ertragswertverfahren

Abbildung 18: Ermittlungsmethoden der Eigenkapitalkosten

Abbildung 19: Zuschläge auf das CAPM

Abbildung 20: Ermittlung des Länderrisikozuschlags

Abbildung 21: Ermittlungsmethoden des Betafaktors

Abbildung 22: Ermittlungsmethoden des risikofreien Zinses

Abbildung 23: Ermittlung der Fremdkapitalkosten

Abbildung 24: Aussagen zum Multiplikatorverfahren

Abbildung 25: Einsatz der Multiplikatoren

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Top-3 Unternehmensbewertungsverfahren nach Branche/Unternehmensart

Tabelle 2: Aussagen zum Terminal Value

Tabelle 3: Häufige Wachstumsraten im Terminal Value

1 Einleitung

1.1 Bedeutung der Unternehmensbewertung

Die Unternehmensbewertung gewinnt in der Betriebswirtschaftslehre seit Jahren sowohl in der Praxis, als auch in der wirtschaftswissenschaftlichen Forschung stetig an Bedeutung und an Aktualität. Die Thematik der Unternehmensbewertung beschäftigt sich dabei mit der Ermittlung des monetären Wertes, welches ein Unternehmen oder eine Unternehmenseinheit innehat (Peemöller 2009: 3). Dabei werden die Theorien und Methoden zur Bewertung stetig weiterentwickelt und sowohl die deutsche Bewertungstheorie, als auch die angelsächsische Forschung beeinflussen diese (Schmeisser/Görtlitz 2008: 4).

Die hohe Anzahl an Transaktionen der vergangenen zwei Jahrzehnte haben die Anlässe für eine Bewertung steigen lassen. Weltweit hat sich seit Mitte der 1990er Jahre bis zum Jahr 2007 das Transaktionsvolumen verfünffacht (vgl. Kuhner/Maltry 2016: 4). Die Unternehmensbewertung spielt heute aber nicht nur bei Verkäufen und Käufen von Unternehmen, sowie Investmentzwecken eine große Rolle, sondern auch bei der strategischen Unternehmensführung, Controlling, Rechnungslegung, Value-Based Management und bei Finanzierungsthematiken eine besondere Relevanz (Coenenberg 2002a: 598). Daher lässt sich behaupten, die Unternehmensbewertung sei, aufgrund des vielschichtigen Einsatzes, die „Königsdisziplin“ der Betriebswirtschaftslehre.

1.2 Problemstellung und Ziel der Arbeit

Vor diesem Hintergrund wird in der vorliegenden Arbeit empirisch analysiert, welche Unternehmensbewertungsverfahren in der Praxis im deutschsprachigen Raum angewendet werden. Aufgrund der stetigen Aktualität, sowie dem Voranschreiten der Forschung zu dieser Thematik, entwickelt sich die Unternehmensbewertung immer weiter. Die Vielzahl an Möglichkeiten der Anwendung von Unternehmensbewertungsverfahren, sowie die Ermittlung der nötigen Komponenten, wie beispielsweise die Diskontierungssätze, machen die Unternehmensbewertung zu einer „inexakten Wissenschaft“. Die Wahl der Bewertungsverfahren hängt dabei sowohl mit dem zu bewertenden Unternehmen und Branche zusammen, als auch mit der Berufsgruppe der bewertenden Person, sowie dem Bewertungszweck und Anlass. Der aktuelle Stand der Forschung ist bisher der Frage nachgegangen, wie deutsche Großunternehmen, welche börsengelistet sind, Unternehmensbewertungen durchführen. Dabei fehlen jedoch Untersuchungen bezüglich der Ermittlung der Kapitalkosten und generelle Aussagen zur Wertermittlung, sowie konkrete Ergebnisse bezüglich des Zusammenhangs der gewählten Verfahren und der bewerteten Branche und Unternehmensart. Mit dieser Arbeit soll daher empirisch untersucht werden, wie in der Praxis Unternehmensbewertungen durchgeführt werden. Dazu wurde ein Fragebogen entwickelt, welcher an Personen, die sich mit dieser Thematik in der Praxis auseinandersetzen verschickt wurde. Dabei werden folgende Forschungsfragen beantwortet:

- Welche Unternehmensbewertungsverfahren werden aktuell im deutschsprachigen Raum zur Bewertung bestimmter Branchen/Fälle verwendet?
- Wie werden die Kapitalkosten im DCF-Verfahren ermittelt?
- Wie werden die Wachstumsraten in der Terminal Value-Phase ermittelt?
- Welche Aussagekraft besitzt das Multiplikatorverfahren in der Praxis?
- Welche Multiplikatoren werden in der Praxis verwendet?

1.3 Aktueller Stand der Forschung

Im Folgenden werden zwei Studien über das Thema der Unternehmensbewertung vorgestellt. Diese beschäftigen sich mit der Frage, welche Verfahren zur Bewertung von Unternehmen angewendet werden und wie die notwendigen Kapitalkosten ermittelt werden. Dabei handelt es sich um wissenschaftliche Aufsätze aus den Jahren 2011 und 2007.

Die Studie „Unternehmensbewertung in Deutschland: Verfahren, Finanzplanung und Kapitalkostenermittlung“ von Homburg/Lorenz/Sievers, erschienen in der März/April 2011 Ausgabe der Fachzeitschrift „Controlling & Management Review“, beschäftigte sich mit der Frage wie deutsche Unternehmen in der Praxis Unternehmensbewertungen durchführen. Die 400 größten börsennotierten deutschen Unternehmen wurden in dem Zeitraum vom November 2008 bis Februar 2009 als Stichprobe der Studie herangezogen, wobei eine Rücklaufquote von 36% erzielt werden konnte. Dabei sollte die Frage geklärt werden, welche und wie viele Verfahren der Unternehmensbewertung in der Praxis angewendet werden, sowie die Gründe für den Einsatz der Verfahren. Die Ergebnisse der Studie besagen, dass das DCF-Verfahren die Unternehmensbewertungspraxis dominiert. Etwa 96% der befragten Teilnehmer gaben es als verwendetes Verfahren an. Etwa 80% der Unternehmen verwendeten das Ertragswertverfahren, 70% das Residualgewinnverfahren und 64% das Multiplikatorverfahren zur Bewertung von Unternehmen. Es ist zu beachten, dass Mehrfachnennungen möglich gewesen sind. Die Untersuchung kommt dabei zum Entschluss, dass das DCF-Verfahren im Vergleich zu älteren Studien mehr an Bedeutung gewonnen hat. Die Frage, welche Motive hinter der Auswahl der Bewertungsmethoden stehen, konnte wie folgt beantwortet werden: die Erfahrung in der Praxis, eine gute Verständlichkeit der Verfahren, gut zugängliche Informationen der zu bewertenden Unternehmen, sowie eine einfache Anwendung in der Praxis gelten als Hauptmotive der (vgl. Homburg et al. 2011; 119ff.).

Eine weitere Studie, welche den Einsatz von Unternehmensbewertungsverfahren untersuchte, erschien im Jahr 2007 in der Fachzeitschrift „FINANZ BETRIEB“ unter dem Namen „Einsatz von Unternehmensbewertungsverfahren zur Bestimmung von Konzessionsgrenzen sowie in Verhandlungssituationen“ von Brösel/Hauttmann. Ziel dieser Studie ist es gewesen, zu untersuchen, ob und wie der theoretische Forschungsstand der Literatur die Praxis der Bewertung beeinflusst, indem untersucht wurde, mit welchen Verfahren Unternehmensbewertungen zur Ermittlung von Grenzpreisen in der Praxis durchgeführt werden. Dafür wurden insgesamt 480 Unternehmen in Deutschland befragt, wobei die Grundgesamtheit aus den 400 größten Unternehmen, 50 größten Banken und 30 größten Versicherungen in Deutschland bestand. Eine Rücklaufquote von insgesamt 11,88% konnte dabei erzielt werden. Es konnte herausgefunden werden, dass das DCF-Verfahren, sowie das Multiplikatorverfahren dominierend für die Ermittlung von Entscheidungswerten sind. Von den 49 Unternehmen, welche eine Rangfolge für die am häufigsten verwendeten Methoden erstellt haben, wurde das DCF-Verfahren von 45 Unternehmen in die Rangliste aufgenommen und dabei von 37 Unternehmen dem ersten Platz zugeordnet. Den zweiten Rang erreichte dabei das Multiplikatorverfahren, gefolgt von dem Ertragswertverfahren. Die von den Unternehmen bevorzugten Verfahren zur Ermittlung von Argumentationswerten gleicht dabei den Verfahren zur Ermittlung von Entscheidungswerten. Auch hier ist das DCF-Verfahren auf dem ersten Rang zu finden, gefolgt von dem Mutliplikatorverfahren und dem Ertragswertverfahren (vgl. Brösel/Hauttmann 2007: 223ff; Börsel/Hauttmann 2007: 293ff.).

1.4 Gang der Untersuchung

Zu Beginn dieser Arbeit werden in Kapital 2 zunächst die theoretischen Grundlagen zur Unternehmensbewertung erläutert. Nach einer Begriffsdefinition folgt die Einführung in die unterschiedlichen Unternehmensbewertungsverfahren. Dabei werden zunächst die Gesamtwertungsverfahren, welche sich aus dem Ertragswertverfahren und dem DCF-Verfahren zusammensetzt, vorgestellt. Das DCF-Verfahren wird dabei detaillierter beschrieben und erklärt. Im Anschluss erfolgt eine nähere Betrachtung des Vergleichswertverfahrens, sowie der Einzelbewertungsverfahren mit dem Substanzwertverfahren, sowie dem Liquidationswertverfahren.

Der Hauptteil der Arbeit beginnt in Kapitel 3 mit der Vorstellung den gewählten Methoden zur empirischen Untersuchung. Dazu wird das Untersuchungsdesign und die gewählte Stichprobe beschrieben, indem die Berufserfahrung, sowie die Berufsgruppe und die Bewertungsfunktion der Umfrageteilnehmer vorgestellt wird. Der Aufbau und die Gliederung des Fragebogens sind zusätzlich in diesem Kapitel zu finden. Im Anschluss werden in Kapitel 4 die aus der Umfrage gewonnen Ergebnisse in Abbildungs- und Tabellenform veranschaulicht und beschrieben.

Die gewonnenen Ergebnisse werden im Kapitel 5 interpretiert und analysiert, welche Erkenntnisse zu den Forschungsfragen geben. Zunächst wird untersucht, welche Unternehmensbewertungsverfahren in welcher Branche und Unternehmensart Anwendung finden. Dabei wird auch auf die Frage eingegangen, ob das Ertragswert-/DCF-Verfahren oder das Multiplikatorverfahren eine dominierende Rolle in der Unternehmensbewertung einnimmt. Darauf anschließend wird das DCF-Verfahren näher analysiert. Das Zustandekommen der Kapitalkosten, sowie Aussagen zum Terminal Value werden anhand der gewonnenen Ergebnisse diskutiert und interpretiert. Das Kapitel endet mit Analyse der ermittelten Ergebnisse zum Multiplikatorverfahren.

Das Kapitel 6 bildet den Schlussteil dieser Arbeit, indem die Forschungsfragen dieser Untersuchung umfassend beantwortet werden.

2 Theoretischer Hintergrund

2.1 Grundbegriffe

Der Begriff „Wert“ ist in der Betriebswirtschaftslehre ein Resultat einer „Bewertung“. Der ökonomische Wert entspricht dabei dem erwarteten Nutzen aus dem Unternehmen für das Bewertungssubjekt. Dieser ergibt sich aus den unbefriedigten Bedürfnissen des Menschen und der Knappheit an zur Verfügung stehenden Ressourcen (vgl. Peemöller 2009: 3; Matschke/Brösel 2013: 6f.). Der „Gebrauchswert“ eines Vermögensgegenstandes ist dabei subjektiv, sodass der Wert abhängig von Zweck ist. Ist das Gut gleichzeitig auch knapp, besitzt dieser ebenfalls ein „Tauschwert“, welcher einem Marktwert, resultierend aus Angebot und Nachfrage, entspricht. Der „Gebrauchswert“, der „Tauschwert“ oder der „Ertragswert“ können dabei den „ökonomischen Wert“ bilden (vgl. Peemöller 2009: 4).

In der Bewertungspraxis und Rechtsprechung hat sich der „Ertragswert“, welcher in dieser Arbeit häufig genannt wird, als geeignet erwiesen, anhand dessen sich Unternehmensbewertungen durchführen lassen. Vermögensgegenstände, aus welchen Erträge generiert werden können, haben einen „Ertragswert“, welcher marktabhängig ist. Die Nutzungsdauer, sowie die zukünftigen Absatzpotentiale determinieren diesen. Die „Ertragswerte“ erfüllen dabei für die Bewertung erforderlichen Anforderungen von Zukunftsbezogenheit, Nutzenbewertung, Chancen und Risiken, sowie den Investorenbezug (vgl. Peemöller 2009: 3f.).

Die „Unternehmensbewertung“ ist ein Sammelbegriff für eine Vielzahl an Tätigkeiten, welche die Gemeinsamkeit haben, für ein Bewertungsobjekt potentielle Preise oder Werte zu ermitteln. Eine Differenzierung der ermittelten Werte erfolgt anhand der Art und Anlässe der erforderlichen Bewertung (vgl. Moxter 1976: 25). Das Bewertungssubjekt ist dabei die natürliche oder auch juristische Person, welche die Bewertung durchführt. Das bewertete Unternehmen wird dabei als Bewertungsobjekt bezeichnet (vgl. Matsche 2013: 3f.).

Dabei sind „Wert“ und „Preis“ eines Unternehmens zu unterscheiden. Preise in der Unternehmensbewertungslehre sind die Geldbeträge, welche von dem Erwerber des Unternehmens an den Eigentümer übergehen. Diese resultieren aus den Verhandlungen, sodass der Preis die subjektiven Werte der Parteien meist nicht wiederspeigelt (vgl. Born 2003: 7). Der Unternehmenswert hingegen entspricht dem erwarteten Nutzen aus dem Unternehmen für das Bewertungssubjekt. Somit existiert kein Unternehmenswert an sich, sondern nur ein individueller Wert für das Bewertungssubjekt (vgl. Kramer/Sigloch 2017: 15). Den Unterschied beschreibt Moxter wie folgt: „Unternehmenswerte sind nur „mögliche“ Preise, nicht „wirkliche“ (effektiv zustandegekommene) Preise“ (Moxter 1976: 25).

2.2 Werttheorie

2.2.1 Objektive Unternehmensbewertung

In der Literatur dominierte bis ca. 1960 die objektive Unternehmensbewertung, welche den Wert des Unternehmens möglichst unabhängig von subjektiven Interessen zu bestimmen versucht. So ist der Unternehmenswert objektiv und personenunabhängig „von jedem“ zu bestimmen, da dieser eine Art „Eigenschaft“ des Unternehmens darstellt. Dadurch soll ein unparteiischer Wert ermittelt werden, welche die Interessensunterschiede zwischen zwei gegenüberstehenden Parteien überbrückt (vgl. Matschke/Brösel 2013: 14). Da die objektive Unternehmensbewertung davon ausgeht, dass der Wert unabhängig von äußeren Faktoren ist und somit einzig vom Unternehmen ausgeht, besitzt der Substanzwert oft bei der Ermittlung eine große Bedeutung. Die „Substanz“ stellt dabei die Vermögensgegenstände, sowie deren Wiederbeschaffungspreise dar (vgl. Schmeisser/Görlitz 2008: 5). Die Summe an abgezinsten Unternehmenserfolgen, auch Ertragswerte genannt, können zusätzlich mit dem Substanzwert kombiniert werden. Dabei lässt sich der Unternehmenserfolg primär als die Differenz zwischen Ertrag und Aufwand in einer Periode, seltener als Differenz zwischen Leistungen und Kosten, sowie Einnahmen und Ausgaben definieren (vgl. Matschke/Brösel 2013: 15f.)

Die Vernachlässigung der betroffenen Parteien ist ein großer Kritikpunkt der objektiven Unternehmensbewertung. Dabei spielen individuelle Interessen und Vorstellungen keine Rolle, sodass keine hohe Akzeptanz des Wertes bei den betroffenen Parteien zu finden ist und damit keine Einigung zustande kommt (vgl. Hommel/Dehmel 2010: 40). Die Annahme eines entpersonifiziert und objektiven Wertes, welcher „von jedem“ ermittelt werden könnte, kann so nicht getroffen werden. Die Personengruppe „jeder“ ist empirisch nicht zu bestimmen, sodass ein Realitätsbezug nicht gegeben ist (vgl. Matschke/Brösel 2013: 16). Die objektive Theorie hat somit in der Praxis keine Relevanz.

2.2.2 Subjektive Unternehmensbewertung

Ab den 1960er Jahren beherrschte die subjektive Werttheorie die Unternehmensbewertungsliteratur, welche als Gegenstück zur objektiven Werttheorie entwickelt worden ist. Sie besagt, dass der Wert eines Unternehmens subjektiv ist und somit die individuellen Interessen und Ziele zu berücksichtigen sind. Somit existieren für die betroffenen Parteien individuelle Unternehmenswerte, welche von Zielen und Planungen der Parteien, sowie deren finanzielle und wirtschaftliche Ressourcen, aber auch Restriktionen, beeinflusst wird (vgl. Schmeisser/Görlitz 2008: 6; Matschke 2013: 18). Die Verhandlungsgrenzen sollen dabei nicht für Dritte, sondern für die verhandelnden Parteien akzeptierbar sein (vgl. Moxter 1976; 29f.) Bei geplanten Unternehmenskäufen und Verkäufen werden aufgrund unterschiedlicher subjektiver Unternehmenswerten, Grenzpreise gebildet. Dieser resultiert aus dem Höchstpreis, für den der Kaufinteressierte willig ist zu bezahlen, sowie der Preisuntergrenze des Verkäufers. Bei Überschreitung des Grenzpreises des Kaufinteressierten gegenüber dem Grenzpreis des Verkäufers, entstehen für beide Parteien Verhandlungsspielräume (vgl. Böcking/ Rauschenberg 2015: 51). Die subjektive Unternehmensbewertung ist von den Prinzipien des Zukunftsbezuges, sowie der Gesamtbewertung geprägt (vgl. Böcking/Rauschenberg 2015: 52).

Aufgrund der Zukunftsbezogenheit ist der zukünftige Nutzen bzw. der Erfolg in der Zukunft bewertungsrelevant. Gegenwärtige Erfolge, sowie Erfolge aus der Vergangenheit fungieren nur als Indikatoren für den künftigen Nutzen. Die Bewertung basiert dabei auf der Diskontierung der Zukunftserfolge mit einem Kapitalisierungszinssatz, welcher die Verzinsung der optimalsten Anlagealternative darstellt. Durch die in die Zukunft gerichtete Sichtweise entsteht daher ein Problem der Unsicherheit und Ungenauigkeit (vgl. Schmeisser/Görlitz 2008: 6f.; Matschke/Brösel 2013: 19f.).

Das Prinzip der Gesamtbewertung besagt, dass das Bewertungsobjekt als eine wirtschaftliche Einheit zu betrachten ist und somit die Summe der Einzelwerte bewertungsirrelevant sind (vgl. Matschke/Brösel 2013: 20). Somit sind auch Eigenschaften, wie beispielsweise Synergien zwischen Käufer und Bewertungsobjekt, welche nicht objektiv einzeln bewertbar sind, bewertungsrelevant (vgl. Böcking/Rauschenberg 2015: 52).

Die Subjektivität an sich wird als Kritikpunkt an der subjektiven Werttheorie betrachtet, da dadurch keine Nachvollziehbarkeit gegeben ist. So erfolgt nur eine einseitige Bewertung, ohne eine potentielle Einigung zwischen zwei Parteien als Ziel zu haben (vgl. Matschke/Brösel 2013: 21).

2.2.3 Funktionale Unternehmensbewertung

Seit Mitte der 1970er Jahre dominiert die funktionale Werttheorie sowohl die theoretische, also auch die praktische Literatur in Deutschland. Beeinflusst wurde sie von zwei wichtigen Arbeitskreisen: die Schmalenbach-Gesellschaft, aus dem sich die Kölner Funktionslehre entwickelte, sowie das Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW) (vgl. Matschke/Brösel 2013: 22). Die funktionale Unternehmensbewertung weist Annahmen der objektiven und subjektiven Werttheorie auf und versucht die Kritikpunkte beider Werttheorien aufzuwiegen. Das Prinzip der Subjektivität, Zukunftsbezogenheit und der Gesamtbewertung wurde durch das Prinzip der Zweckabhängigkeit erweitert (vgl. Matschke/Brösel 2013: 23f.). Der Bewertung soll eine Aufgabenanalyse vorangehen, damit eine Unternehmensbewertung mit Bezug zum Zweck und Bewertungsobjekt durchgeführt werden kann. Dabei wird je nach Bewertungszweck stärker oder schwächer objektiviert und typisiert, wobei einfachere Annahmen getroffen werden und die Subjektivität eingeschränkt wird. Somit ist auch der ermittelte Wert abhängig vom Zweck der Bewertung, sodass die Unternehmenswerte variieren können (vgl. Schmeisser/Görlitz 2008: 8f.).

2.3 Bewertungsfunktionen

In der Literatur sind Haupt- und Nebenfunktionen der funktionalen Unternehmensbewertung zu finden. Diese können jedoch aufgrund verschiedener Definitionen der Arbeitskreise Unterschiede aufweisen. Die Hauptfunktionen, welchen eine größere Bedeutung zugeordnet werden, lassen sich in die Beratungsfunktion oder Entscheidungsfunktion, die Vermittlungsfunktion, sowie die Argumentationsfunktion differenzieren (vgl. Coenenberg/Schultze 2002a: 599; Matschke/Brösel 2013: 24). Die Charakteristika der Hauptfunktionen ist der Versuch, Konfliktlösungen zu erbringen. Dabei sind Konflikte bei Änderungen der Eigentumsverhältnisse des Bewertungsobjekts zu schlichten. Falls dem Bewertungszweck keine Änderung an den Eigentumsverhältnissen zugrunde liegt, sind Nebenfunktionen der funktionalen Unternehmensbewertung von Bedeutung, welche als die Informationsfunktion, die Steuerbemessungsfunktion, sowie die Vertragsgestaltungsfunktion bezeichnet werden (vgl. Matschke/Brösel 2013: 24f.).

2.3.1 Die Beratungsfunktion

Der Entscheidungswert ist der Wert des Unternehmens, welcher aus der Beratungsfunktion hervorgeht. Es werden Grenzpreise, welche die Zahlungsbereitschaft der Parteien wiedergeben, unter Berücksichtigung individueller Planungen und Ressourcen gebildet. Die Preise lassen keine wirtschaftlich negativen Effekte bei einer Transaktion für den Bewertungsinteressenten entstehen. Dadurch soll dieser in einer Entscheidungssituation rationale Entscheidungen in Bezug auf diese Situation treffen können. Der Entscheidungswert variiert dabei i.d.R. zwischen Kaufinteressenten und Verkaufsinteressenten (vgl. Matschke 2017: 36; Schmeisser/Görlitz 2008: 12). Überschreitet der Käufergrenzpreis den Verkäufergrenzpreis, entstehen Verhandlungsspielräume in Höhe der Differenz der Grenzpreise. Der monetäre Nutzen allein wird i.d.R. zur Komplexitätsreduktion zur Berechnung des Grenzpreises herangezogen, wobei jedoch auch die Art und Weise der Entschädigungsleistung diesen beeinflussen kann. Nicht monetäre Details wie beispielsweise Weiterbeschäftigung der Mitarbeiter oder Konkurrenzverbote, werden nicht zur Berechnung verwendet, da diese den Ertragswert nicht genau genug determinieren (Böcking/Rauschenberg 2015: 55).

2.3.2 Die Vermittlungsfunktion

Sofern sich die Parteien der Verhandlung nicht zu einem von beiden akzeptierbaren Kaufpreis einigen können, kann ein neutraler Gutachter im Rahmen der Vermittlungsfunktion zu einer Einigung verhelfen (vgl. Langenkämper 2000: 8).

Die Vermittlungsfunktion errechnet den sogenannten Arbitriumwert, auch Schiedsspruchwert genannt, welcher die Einigung über die Änderung der Eigentumsverhältnisse erwirken oder erleichtern soll (Matschke/Brösel 2013: 53). Der Gutachter muss Kenntnis über die Grenzpreise der jeweiligen Parteien haben. Um eine Einigung erzielen zu können, muss der Grenzpreis des Käufers dabei den Grenzpreis des Verkäufers überschreiten, damit ein Arbitriumwert ermittelt werden kann (vgl. Drukarczyk/Schüler 2007: 104). Eine „faire“ Aufteilung des Wertes stellt trotz der Kenntnis über den Verhandlungsrahmen beider Parteien eine theoretische Schwierigkeit dar. Konfliktsituationen bilden beispielsweise die Teilhabe des Verkäufers an Synergieeffekten, die der Käufer mit der Akquisition zu erzielen versucht. Bei der Aufteilung sind auch Aspekte wie die entstehende Steuerbelastung zu berücksichtigen. Häufig wird zur Konfliktlösung die Mittelung der Grenzpreisdifferenzen als faire Lösungsalternative verwendet, die jedoch nicht pauschal als fairer Preis angesehen werden kann (vgl. Drukarczyk/Schüler 2007: 104; Langenkämper 2000: 8).

2.3.3 Die Argumentationsfunktion

Um einen Verkaufs- oder Kaufpreis rechtfertigen zu können, werden Argumente zur Stärkung der eigenen Position hervorgebracht. Der dabei in die Verhandlung gebrachte Wert, auch Argumentationswert genannt, entspricht, aus verhandlungstaktischen Gründen, nicht dem eigenen Grenzwert. Über den Grenzwert sollte die Gegenpartei keine Kenntnis haben, um eine Beeinflussung des Kaufpreises und damit die optimalste Lösung des Konflikts zu ermöglichen (vgl. Drukarczyk/Schüler 2007: 105). Um den Argumentationswert bestimmen zu können, sind Informationen über den eigenen, sowie den Grenzwert der Verhandlungspartei nötig, da der Verhandlungsspielraum bekannt sein sollte. Die Schwierigkeit liegt jedoch in der Bestimmung des optimalen Argumentationswertes. Um den eigenen Vorteil zu maximieren, sollte der Betrag so weit wie möglich den eigenen Grenzpreis überschreiten, jedoch darf dieser auch nicht zu hoch sein, damit der Wert glaubhaft argumentiert werden kann. (vgl. Matschke/Brösel 2013: 54; Kramer/Sigloch 2017: 19).

2.4 Anlässe der Unternehmensbewertung

Unternehmensbewertungen können und müssen aufgrund verschiedener Anlässe vorgenommen werden und nehmen daher eine wichtige Rolle in der Betriebswirtschaft ein. Die Gründe entstehen aus notwendigen Situationen, sodass eine Bewertung eines Unternehmens zumeist ein Zweck erfüllt (vgl. Kunath/Maltry 2014: 30).

Die Anlässe einer Bewertung haben dabei eine gravierende Bedeutung auf den final ermittelten Wert des Unternehmens, da sie den Bewertungszweck determinieren und somit direkten Einfluss auf die Wahl der Wertermittlungsverfahren haben. Der Wert eines Unternehmens ist dabei vom Zweck der Bewertung abhängig, sodass kein einzig korrekter Wert des Unternehmens existiert. Somit ist der Wert des Unternehmens nur interpretierbar, wenn sowohl Zweck, als auch Anlass bekannt ist (vgl. Kunath/Maltry 2014: 30; IDW 2008: 5).

Die Anlässe der Bewertung lassen sich nach verschiedenen Kriterien unterscheiden. Dabei kann die Systematisierung nach entscheidungsabhängigen Eigentümerstrukturänderungen, Verhandlungssituationen, welche dominiert oder nicht dominiert sind, sowie gesetzliche oder vertragliche Verpflichtungen unterschieden werden (vgl. Kunath/Maltry 2014: 30). Aus der Zusammensetzung der Eigentümerstruktur geht dabei am häufigsten eine Unternehmensbewertung hervor, welche freiwillig geplant, aber auch erzwungen bzw. nicht geplant sein kann. Bewertungen aus steuerlichen Anlässen, Restrukturierungsmaßnahmen oder Rechnungslegung Zwecken sind dabei Beispiele, welche aus nicht freiwilligen Anlässen erfolgen (vgl. Drukarczyk/Schüler 2007: 94). In der Literatur werden zwischen nicht dominierten und dominierten Verhandlungen unterschieden. Eine Situation ist nicht dominiert, wenn beide Parteien die Möglichkeit haben, die Verhandlung nicht weiterzuführen, wenn der ermittelte Wert für eine oder beide Seiten nicht akzeptabel ist. In diese Kategorie sind Unternehmenskäufe und Verkäufe einzuordnen. Die Aufnahme eines neuen Gesellschafters, was eine Ermittlung einer angemessenen Einlage mit sich zieht oder auch die Bewertung bei einer Verschmelzung zweier Aktiengesellschaften, um das Umtauschverhältnis von Alt- zu Neuaktien zu bestimmen, welche durch den Wert der neuen Gesellschaft zu bestimmen ist, sind Beispiele für eine nicht dominierte Verhandlungssituation (vgl. Drukarczyk/Schüler 2007: 94f). Bei dominierten Verhandlungen hat eine Seite nicht die Möglichkeit, die Verhandlung abzubrechen, sodass eine Änderung der Eigentumsverhältnisse erzwungen werden kann. Die dominierte Seite hat jedoch die Möglichkeit die Änderungsbedingungen durch ein Gericht überprüfen zu lassen. Als Beispiel für einen solchen Anlass lässt sich die zuzahlende Abfindung an Minderheitsaktionäre bei einem „Squeez-out“ oder auch den Ausschluss eines Gesellschafters aus einer Personengesellschaft nennen (vgl. Born 2003: 1; Drukarczyk/Schüler 2007: 96f).

In der Literatur können auch andere Kategorisierungen der Anlässe gegeben sein, welche wie folgt systematisiert werden (vgl. Peemöller 2009: 19):

- Die Lebensphase eines Unternehmens, wie beispielsweise Gründung oder Liquidation
- Gesetzliche und vertragliche Vereinbarungen
- Gesellschafter bzw. Investorenbezogene Interessen, wie Kauf und Verkauf von Unternehmen oder Anteilen,
- Entscheidungsbezug

Das Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW) differenziert die Anlässe der Unternehmensbewertung wie folgt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Anlässe der Unternehmensbewertung nach dem IDW

Quelle: vgl. IDW 2008: 5ff.

Die Abbildung 1 zeigt die Unternehmensbewertungsanlässe des IDW, welche 2008 definiert wurden.

a) Unternehmerische Initiativen sind Anlässe, welche sich auf Kauf und Verkauf von Unternehmen, Fusionen, Kapitalzuführungen, Sacheinlagen, Management Buy-Outs oder werteorientiertes Management beziehen.
b) Anlässe aus Zwecken der externen Rechnungslegung ergeben sich aus Kaufpreisverteilungen oder Bewertungen aus steuerrechtlichen Gründen.
c) Gesetzliche Vorschriften wie aktienrechtliche Unternehmensverträge, Squeeze-outs oder die Erstellung und Prüfung des Verschmelzungs- bzw. Spaltungsberichts ziehen eine Bewertung mit sich.
d) Aus vertraglichen Vereinbarungen wie dem Ein- und Austritt eines Gesellschafters, Erbfälle, Abfindungen oder Schiedsgutachten können Unternehmensbewertungsanlässe hervorgehen (vgl. IDW 2008: 5ff.).

2.5 Unternehmensbewertungsverfahren

Im Folgendem werden die unterschiedlichen Verfahren zur Bewertung von Unternehmen näher erläutert und dargestellt. Dabei wird zwischen folgenden Methoden unterschieden:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Die wichtigsten Unternehmensbewertungsverfahren

Quelle Mandl/Rabel 2009: 53.

2.5.1 Gesamtbewertungsverfahren

Die Gesamtbewertungsverfahren betrachten das ganze Unternehmen als Bewertungseinheit, wobei die Zahlungsströme, welche an die Eigentümer fließen, diskontiert werden, um den Wert des Unternehmens zu bestimmen. Das Gesamtbewertungsverfahren untergliedert sich dabei in das Ertragswertverfahren, sowie dem DCF-Verfahren (vgl. Hommel/Dehmel 2010: 45).

Ertragswertverfahren

Beim Ertragswertverfahren, welches auch als die deutsche Version des Equity Verfahrens angesehen wird, ermittelt den Wert des Unternehmens, indem angenommen wird, dass der Unternehmenswert dem Ertragswert entspricht (vgl. Schmeisser/Spree: 2008: 105). Das Verfahren wird vom Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW) zusammen mit dem DCF-Verfahren als erlaubte Methode zur Bewertung von Unternehmen aufgelistet (vgl. IDW 2008: 4). Um den Unternehmenswert zu ermitteln, werden die erwarteten Erträge bzw. finanziellen Überschüsse aus dem Unternehmen diskontiert. Ist von einer endlichen Lebensdauer auszugehen wird der Barwert des erwarteten Liquidationserlöses des nicht betriebsnotwendigen Vermögens zusätzlich berücksichtigt. Aus diesem Grund ist das betriebsnotwendige Vermögen vom nicht betriebsnotwendigen Vermögen zu trennen (vgl. Mandl/Rabel 2009: 54; Schmeisser/Spree 2008: 106). Daraus ergibt sich folgende Formeln (Mandl/Rabel 2009: 54):

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Mit

UW: Unternehmenswert,

Et: künftig erwarteter Unternehmensertrag in der Periode t,

R: Kalkulationszinsfuß,

N0: Barwert der erwarteten Liquidationserlöse aus der Veräußerung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens.

Die Erträge des Verfahren sind finanzielle Überschüsse des Unternehmens, die den Eigenkapitalgebern zukünftig zufließen werden. Aus diesem Grund ist das Ertragswertverfahren ein Nettoverfahren, sodass eine direkte Wertermittlung des Eigenkapitalmarktwertes erfolgt. Diese Überschüsse werden aus den Jahresergebnissen, welche sich aus der Plan-GuV ergeben, ermittelt. Businesspläne, welche die Planrechnung der kommenden drei bis fünf Jahre darstellen, bilden dabei die Basis der Ermittlung (vgl. Franken/Schulte 2015: 116). Ein Problem ist die Prognose der Zukunftserträge, da subjektive Planrechnungen des Unternehmens und Schätzungen mit in die Ermittlung der Erträge einfließen. Auch ist zu beachten, dass der zur Ermittlung der Erträge verwendeter Gewinn stark von der Rechnungslegung beeinflusst und somit manipuliert werden kann (Schmeisser/Spree 2008: 106f.).

Der Kalkulationszinsfuß entspricht der Rendite der besten alternativen Handlungsmöglichkeit des potentiellen Eigentümers des Unternehmens. Dabei ist zubeachten, dass die die alternative Anlagemöglichkeit hinsichtlich ihrer Laufzeitstruktur und Risiko vergleichbar mit dem Bewertungszahlungsstrom vergleichbar sein sollte (vgl. Sigloch/Kramer 2017: 157).

Discounted-Cash-Flow-Verfahren

Das Discounted-Cash-Flow-Verfahren, auch kurz DCF-Verfahren genannt, stammt ursprünglich aus der angloamerikanischen Bewertungspraxis. Das Institut der Wirtschaftsprüfer stellte es aufgrund des Anstieges von grenzüberschreitenden Transaktionen, sowie der Internationalisierung der Kapitalmärkte, dem traditionellem Ertragswertverfahren für Bewertungen durch Wirtschaftsprüfer gleich, sodass das Verfahren eines der anerkanntesten Methoden der Unternehmensbewertung darstellt (vgl. Nestler/Kupke: 2003, 163).

Wie aus dem Namen abzuleiten ist, wird der Unternehmenswert beim DCF-Verfahren durch die Diskontierung zukünftiger Cash-Flows mit kapitalmarkttheoretischen Kalkulationszinssätzen ermittelt, wobei auch die zeitlichen Änderungen der Kapitalstruktur berücksichtigt wird. Die Cash-Flows sind den Zahlungen an die Kapitalgeber des zu bewertenden Unternehmens gleichzusetzen (vgl. Baetge et al. 2009: 343). Das DCF-Verfahren lässt sich dabei wie folgt systematisieren:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Discounted Cash-Flow-Verfahren Übersicht

Quelle: Ballwieser/Hachmeister 2016: 137.

Das Nettoverfahren ermittelt den Wert des Eigenkapitals in einem Schritt. Daher wird direkt der zukünftige Cash-Flow der Eigenkapitalgeber mit den risikoäquivalenten Renditeansprüchen ab diskontiert. Aufgrund dessen gleicht der Equity-Ansatz dem deutschen Ertragswertverfahren, bei welchem jedoch Unterschiede in der Kalkulationszinssatzermittlung festzustellen sind (vgl. Baetge et al. 2009: 344f.)

Das Bruttoverfahren ermittelt zunächst den Wert des Gesamtkapitals, indem Free Cash-Flows bestimmt und abgezinst werden. Dabei wird die Finanzierungsstruktur des Unternehmens unbeachtet gelassen, sodass sowohl die Ansprüche der Eigen-, als auch Fremdkapitalgeber wiedergegeben werden (vgl. Nestler/Kupke 2003: 163). Erst im zweiten Schritt wird der Wert des Eigenkapitals und somit der Wert des Unternehmens errechnet, indem der Marktwert des Fremdkapitals vom Gesamtkapitalwert abgezogen wird (vgl. Baetge et al. 2009: 344f.).

Das Flow-to-Equity-Verfahren bzw. der Equity Ansatz ermittelt direkt den Marktwert des Eigenkapitals in einer einstufigen Verfahrensweise. Die zukünftig den Eigenkapitalgebern zufließenden Cash-Flows werden mit den Kapitalisierungszinssätzen, welche den Eigenkapitalkosten entsprechen, ab diskontiert (vgl. Schmeisser/Spree 2008: 138). Die Berechnung erfolgt mit folgender Formel (vgl. Baetge et al. 2009: 351):

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Mit

EK^MW: Marktwert des Eigenkapitals;

CF^EK _t: Cashflows an die Eigentümer in der Periode t;

rEK: Risikoäquivalente Renditeforderung der Eigentümer eines verschuldeten Unternehmens

Der Cash-Flow des Equity-Ansatzes entspricht den Zuflüssen an die Eigentümer. Zahlungen an Fremdkapitalgebern, wie beispielsweise Fremdkapitalzinsen oder Fremdkapitaltilgungen, werden bei der Ermittlung des Cash-Flows berücksichtigt, indem sie von den operativen Einzahlungsüberschüssen abzogen werden. Die Berechnung des Cash-Flows ergibt sich wie folgt (Baetge et al. 2009: 361):

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Ermittlung der Cashflows an die Eigentümer

Quelle: Baetge et al. 2009: 361.

Der Kapitalisierungszinssatz, mit welchem die Cashflows an die Eigentümer diskontiert werden, entspricht der risikolosen Rendite des Unternehmens, welches sie bei einer alternativen Kapitalanlage erzielt hätten (vgl. Görlitz/Schmeisser 2008: 22). Die Investition in das zu bewertende Unternehmen erhält sowohl operatives, als auch finanzwirtschaftliches Risiko, sodass das Risiko an die alternative Anlage am Kapitalmarkt angepasst werden muss. Dieses Problem wird anhand Risikozuschläge an dem risikolosen Basiszinssatz gelöst (vgl. Baetge et al. 2009: 389).

Die Eigenkapitalkosten werden primär mit dem sogenannten Capital Asset Pricing Model, kurz CAPM genannt, ermittelt. Das CAPM setzt sich dabei aus der Rendite einer risikolosen Anlagealternative und einem Risikozuschlag zusammen. Der Risikozuschlag wird durch eine Marktrisikoprämie, sowie dem unternehmensspezifischen Beta-Faktor gebildet (vgl. Mandl/Rabel 2009: 68). Die Marktrisikoprämie ist die Differenz aus der Marktrendite, sowie der risikolosen Rendite der Anlagealternative und der Beta-Faktor ist die Relation aus dem unternehmensspezifischen Risiko und dem Marktrisiko. Somit gibt der Beta Faktor das Risiko des Bewertungsunternehmens an (vgl. Drukarczyk/Schüler 2016: 55). Daraus ergibt sich folgende Formel (vgl. Matschke/Brösel 2016: 39):

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Mit rEK: Eigenkapitalkosten;
i: risikoloser Zins;
β: Beta-Faktor.

Das Free-Cash-Flow-Verfahren basiert auf einer zweistufigen Ermittlung, bei welchem zunächst der Marktwert des Unternehmens bestimmt wird und anschließend aus diesem der Eigenkapitalmarktwert abgeleitet wird (vgl. Diedrich/Dierkes 2015: 133). Die Ermittlung des Gesamtunternehmenswertes erfolgt dabei aus der Diskontierung der ermittelten „Free Cash-Flows“ mit den gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten (Weighted Average Cost of Capital – WACC) (vgl. Baetge et al. 2009: 347).

Daraus ergibt sich die Formel des Gesamtkapitalwertes des Unternehmens wie folgt (vgl. Baetge et al. 2009: 347)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Mit

GW^MK: Marktwert des Gesamtkapitals;

FCF_t: Free Cash Flow in der Periode t;

WACC: Gewogene durchschnittliche Kapitalkosten.

Zur Berechnung des Free Cash-Flows ist zunächst eine Trennung der Zahlungen des operativen Bereichs und des Finanzbereichs notwendig. Zum Finanzbereich gehören Zahlungen an Eigenkapital- und Fremdkapitalgebern wie beispielsweise Fremdkapitalzinsen. Trifft dies nicht zu, werden die Zahlungen zum operativen Bereich zugeordnet. Der operative Bereich umfasst Zahlungsströme, welche insbesondere „die Verwertung der betrieblichen Leistungen auf den Absatzmärkten und der Beschaffung der betrieblichen Produktionsfaktoren“ betreffen (Baetge et al. 2009: 353). Zahlungsströme des Finanzbereichs finden in der Berechnung des Free Cash-Flows keine Beachtung, sodass nur Cash-Flows aus dem operativen Bereich abgezinst werden. Somit ist der errechnete Wert eines Cash-Flows unabhängig von der Finanzierungsstruktur eines Unternehmens. Ein vollständig eigenfinanziertes Unternehmen weist so denselben Free Cash-Flow auf wie ein Unternehmen, welches auch Fremdkapital in der Kapitalstruktur beinhaltet (vgl. Hommel/Dehmel 2010: 247).

Die Ermittlung des Free Cash-Flows kann dabei durch die direkte oder indirekte Methode erfolgen. Um einen Cash-Flow zu berechnen, werden im Unternehmen Planbilanzen, sowie Plan-Gewinn- und Verlustrechnungen ermittelt. Die indirekte Methode leitet dabei den Cash-Flow aus dem Jahresüberschuss der Plan-Gewinn- und Verlustrechnung ab, indem zahlungsunwirksame Buchungen ausgerechnet und zahlungswirksame Buchungen eingerechnet werden. Ertrags- und aufwandswirksame Buchungen werden dabei nicht beachtet (vgl. Nestler/Kupke 2003: 165). Die direkte Methode ermittelt den Cash-Flow jeder Periode, indem die Differenz aus Erträgen und Aufwendungen, welche zahlungswirksam sind, gebildet wird (vgl. Baetge et al. 2009: 357).

Die indirekte Methode geht vom Jahresergebnis oder dem Gewinn vor Steuern aus. Die Ermittlung des Free Cash-Flows ergibt sich daher wie folgt (Baetge et al. 2009: 358):

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Abbildung 5: Indirekte Ermittlung des Free Cash-Flows

Quelle: Baetge et al. 2009: 358.

Der Ausgangspunkt der Free Cash-Flow Ermittlung ist die Planungsrechnung aus Bilanzen, Gewinn- und Verlustrechnungen, sowie Kapitalflussrechnungen. Diese ergeben sich aus der Planungen der dem Bewertungsstichtag folgenden drei bis fünf Jahren. Für die darauffolgenden Jahre wird in die Phase der ewigen Rente übergegangen, indem die Annahme eines Gleichgewichtszustandes der Finanz,- Vermögens,- und Ertragslage vorherrscht und somit die Cashflows unverändert bleiben (vgl. Nestler/Kupke 2003: 166).

Eine weitere Methode den Wert des Unternehmens anhand des Bruttoverfahrens zu ermitteln, ist die Diskontierung des Total Cash-Flows mit den gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten. Der Unterschied zu dem Free Cash-Flow Ansatz ist die Berücksichtigung die Unternehmenssteuerersparnisse. Die steuerlichen Wirkungen werden dabei erfasst, indem

im Gegensatz zur Free Cash-Flow Ermittlung die Unternehmenssteuerersparnisse nicht als Abzugsposten des operativen Einzahlungsüberschusses gelten (vgl. Langenkämper 2000: 65; Baetge et al 2009: 359). Daraus folgt die Ermittlung nach der indirekten Methode:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 6: Indirekte Ermittlung des Total Cash-Flows

Quelle: Baetge et al. 2009: 359.

Das Free Cash-Flow Verfahren, als auch das Total Cash-Flow Verfahren diskontiert die Zahlungsströme mit dem gewogenen durchschnittlichen Kapitalkostensatz (WACC), welcher die Summe der gewichteten Eigenkapitalkosten, als auch Fremdkapitalkosten wiederspiegelt. Bei den gewogenen Kapitalkosten spielt auch das sogenannte Tax Shield eine Rolle. Damit ist die Fähigkeit, steuerlich die Fremdkapitalzinsen abziehen zu können und somit einen Vorteil zu generieren, gemeint (vgl. Nestler/Kupke 2003: 167). Das WACC ist zusammengesetzt aus den Renditeforderungen der Eigenkapitalgeber, welche mit Hilfe des CAPM ermittelt werden können und der Fremdkapitalgeber. Diese werden mit der Eigenkapitalquote, sowie der Fremdkapitalquote zu den Marktwerten multipliziert. Das Tax Shield wird in die Berechnung mit einbezogen, indem der aus der Fremdfinanzierung ausgehende Steuervorteil bei der Renditeforderung der Fremdkapitalgeber mit einbezogen wird (vgl. Baetge et al. 2009: 348).

Die gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten ergeben sich damit anhand folgender Formel (vgl. Baetge et al. 2009: 348):

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Mit

r_EK: Eigenkapitalkosten;

EK^MW: Marktwert des Eigenkapitals;

GK^MW: Marktwert des Gesamtkapitals;

FK^MW: Marktwert des Fremdkapitals;

i: Renditeforderung der Fremdkapitalgeber;

s: Unternehmenssteuersatz.

Das Adjusted-Present-Value-Verfahren ist eine Methode des DCF-Verfahren innerhalb des Bruttoverfahrens. Hierbei ist von einer getrennten Bewertung von Komponenten auszugehen. Im ersten Schritt wird die Annahme eines komplett eigenfinanzierten operativen Geschäftes getroffen und somit die Kapitalstruktur missachtet. Die anschließend ermittelten Werte der Finanzierungsseite werden daraufhin dazu addiert (vgl. Ballwieser/Hachmeister 2013: 142).

Dazu werden zunächst die ermittelten Free Cashflows mit der Renditeforderung der Eigenkapitalgeber unter der Annahme einer unverschuldeten Kapitalstruktur diskontiert, um den Marktwert des unverschuldeten Unternehmens zu erhalten. Im Anschluss erfolgt eine Diskontierung der periodischen Steuervorteile mit dem risikolosen Kapitalkostenzins, was als „Adjustierung“ bezeichnet wird, um dann den Marktwert der Fremdkapitalzinsen abzuziehen. Das Ergebnis dieser Subtraktion ist der Marktwert des Eigenkapitals (vgl. Kuhner/Maltry 2006: 200f.).

2.5.2 Vergleichswertverfahren (Multiplikatorverfahren)

Vergleichsverfahren, auch unter dem Namen „Multiplikatorverfahren“ bekannt, sind marktorientierte Bewertungsmethoden, welche den Wert eines Unternehmens anhand von Börsenkursen oder Marktpreisen von Vergleichsunternehmen ermitteln. Aufgrund fehlender perfekt vergleichbarer Unternehmen werden auf mehrere Referenzunternehmen zurückgegriffen (Wagner 2005: 5). Der Wert des Unternehmens wird dabei ermittelt, indem der Wert des Vergleichsunternehmens in Relation zu einer unternehmensspezifischen Unternehmensgröße gesetzt wird. Im Anschluss folgt eine Multiplikation mit einer entsprechenden Performancekennzahl des Unternehmens, welches zu bewerten ist (vgl. Hommel/Dehmel 2010: 65). Die Gleichung wird im Folgenden veranschaulicht (Hommel/Dehmel 2010: 65):

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Mit

P(V) = Preis des Vergleichsunternehmens

BV = Bezugsgröße des Vergleichsunternehmens

P(U) = gesuchter potentieller Preis des zu bewertenden Unternehmens

B_U = bekannte Bezugsgröße des zu bewertenden Unternehmens.

Der Preis des zu bewertenden Unternehmens P(U) ergibt sich wie folgt (Hommel/Dehmel 2010: 65):

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Das m in der Formel entspricht dabei dem Multiplikator, der sich aus dem Vergleichsunternehmens, auch „Peer Group“ genannt, ableitet. Coenenberg/Schultze definiert den Begriff Multiplikator folgendermaßen: „Ein Multiplikator ist eine Kennzahl, die aus einer Strom- oder Bestandsgröße sowie einer Wertgröße besteht. Diese Kennzahl repräsentiert das Vielfache, das bei der zugrunde gelegten Transaktion für die betreffende Bezugsgröße bezahlt wurde“ (Coenenberg/Schultze 2002b: 698). Die Wahl der Bezugsgrößen hängt damit zusammen, welche Unternehmenswertgröße ermittelt werden sollen. Dazu zählt der Eigenkapitalmarktwert, der Marktwert des Gesamtunternehmens oder dem Geschäftswert (Goodwill) (Kuhner/Maltry 2006: 266).

Es ist zwischen dem Multiplikatorverfahren auf Basis vergleichbarer Unternehmen, auch Comparative Company Approach genannt und dem Mutliplikatorverfahren auf der Basis von Erfahrungssätzen zu unterscheiden (vgl. Diedrich/Dierkes 2015; 29).

Das Comparative Company Approach geht von einem des zu bewertenden Unternehmens mit anderen, vergleichbaren Unternehmen aus. Dabei wird der Marktpreis von den realisierten Marktpreisen der Vergleichsunternehmen abgeleitet, indem Unternehmensgrößen in Relation zu den Marktpreisen der Vergleichsunternehmen gesetzt werden. Dabei kann der Gesamtkapitalwert oder direkt der Eigenkapitalwert ermittelt werden, indem man Entity- oder Equity-Multiplikatoren anwendet (vgl. Mandl/Rabel 2009: 78).

Das Comparative Company Approach untergliedert sich in verschiedene Marktpreisermittlungsmethoden. Dabei können die Vergleichsunternehmen unterschiedliche Kriterien aufweisen (Kuhner/Maltry 2016: 313). Die Similar Public Company Method dient zur Bewertung von nicht börsengelisteten Unternehmen anhand des Börsenkurswertes von Vergleichsunternehmen. Eine weitere Möglichkeit der Preisbestimmung ist die Recent Acquisitions Method, die auf in der Vergangenheit realisierte Transaktionen beruht. Die Kaufpreisermittlung lässt sich dabei von Käufen und Verkäufen vergleichbarer Unternehmen ableiten, welche jedoch nicht zu weit in der Vergangenheit liegen dürfen. Die Marktpreise können auch anhand von Emissionspreisen der Vergleichsunternehmen, welche kürzlich an die Börse gegangen sind, ermitteln. Diese Methode wird als Initial Public Offerings Method bezeichnet (vgl. Mandl/Rabel 2009: 78f.). Die aus dem Recent Acquisitions Method herausgehenden Multiplikatoren werden dabei als „transaction multiples“ bezeichnet, während die Multiplikatoren aus den anderen zwei Verfahren „trading multiples“ genannt werden (vgl. Kuhner/Maltry 2016: 313).

Werden kleinere Unternehmen anhand des Multiplikatorverfahren bewertet, können auch Erfahrungssätze herangezogen werden. Die Unternehmen werden dabei nur anhand der Brachenzugehörigkeit einer Vergleichsgruppe zugeordnet und mit einem branchenspezifischen Multiplikator bewertet (vgl. Kuhner/Maltry 2016: 314).

2.5.3 Einzelbewertungsverfahren

Die Einzelbewertungsverfahren ermitteln den Wert des Unternehmens stichtagsbezogen anhand einer isolierten Bewertung der Vermögensgegenstände, sowie den Schulden, wobei der Wert der Schulden von dem Wert der einzelnen Vermögensgegenstände subtrahiert wird. Ziel ist es, die Substanz des Unternehmens zu ermitteln. Dabei kann von dem Substanzwert im Sinne von Reproduktionswerten oder dem Liquidationswert ausgegangen werden (vgl. Mandl/Rabel 2009: 82).

Substanzwert als Rekonstruktionswert

Der Substanzwert ist als „Summe von isoliert bewerteten Vermögensgegenständen abzüglich der Summe von isoliert bewerteten Schulden des zu bewertenden Unternehmens“ zu definieren (Sieben/Maltry 2009: 543). Dabei erfolgt die Ermittlung der Werte, bei einer Fortführung des Unternehmens, anhand von Reproduktionswerten. Damit wird untersucht wie viel es kosten würde die einzelnen Vermögensgegenstände des bewerteten Unternehmens bei einer Unternehmensneugründung zu reproduzieren. Die Wiederbeschaffungspreise bzw. Zeitwerte (Reproduktionswerte) zum Zeitpunkt des

Eigentümerwechsels dienen dabei als Wertansatz zur Kostenermittlung. Somit entspricht dies einem synthetischen Wert (vgl. Kuhner/Maltry 2006: 43).

Es ist zwischen verschiedenen Ansätzen der Reproduktionswertermittlung zu unterscheiden. Das Nettoreproduktionsneuwert geht aus dem Bruttoreproduktionsneuwert, welcher dem Wert des betriebsnotwendigen Vermögens bei einem Neuerwerb entspricht und dabei die entstehenden Schulden unberücksichtigt lässt, hervor. Dazu sind die entstandenen Verbindlichkeiten abzuziehen. Der Nettoreproduktionsaltwert ist dem Wiederbeschaffungsaltwert bzw. Zeitwert gleichzusetzen. Dieser ergibt sich aus der Berücksichtigung der Abschreibungen in dem Nettoreproduktionsneuwert (vgl. Ernst et al. 2012: 31). Diese Rechnung wird in der folgenden Abbildung veranschaulicht:

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