Kapitalerhöhung gegen Bareinlage. Kursreaktionen und institutioneller Rahmen

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Verzeicnis der Anhänge

Einleitung

1 Kapitalerhöhung gegen Bareinlagen
1.1 Kapitalerhöhung gegen Bareinlagen nach deutschem Aktiengesetz
1.1.1 Formen der Kapitalerhöhung
1.1.2 Begebungsmethoden
1.1.2.1 Bezugsrechtsemissionen (Bezugsrecht der Aktionäre)
1.1.2.2 Kapitalerhöhungen mit Bezugsrechtsausschluss
1.2 Kapitalerhöhung gegen Bareinlagen in den USA

2 Erklärungsansätze für die Marktreaktionen auf Kapitalerhöhungen
2.1 Modigliani/Miller-Theorie zur Irrelevanz der Kapitalstruktur
2.2. Signaling-Modelle
2.2.1 Ansatz von Mayer/Majluf..
2.2.1.1 Annahmen und Ausgangssituation
2.2.1.2 Emissions- und Marktwertbedingungen als Gleichgewichtsbedingungen
2.2.1.3 Beurteilung
2.2.2 Ansatz von Jensen
2.2.3 Ansatz von Miller/Rock..
2.2.4 Ansatz von Ross
2.3.5 Ansatz von Leland/Pyle

3 Empirische Überprüfung der Ankündigungseffekte anhand ausgewählter Kapitalmärkte
3.1 Amerikanischer Kapitalmarkt
3.2 Deutscher Kapitalmarkt
3.3 Britischer Kapitalmarkt
3.4 Weitere Kapitalmärkte

4 Fazit

Anhang 1

Anhang 1I

Literaturverzeichnis

Quellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Begebungsmethoden bei Kapitalerhöhungen (SEOs)

Abbildung 2: Emissionen je Emissionsform in den USA zwischen 1950-1981

Abbildung 3: Irrelevanz der Kapitalstruktur für die Höhe der durchschnittlichen Kapi-

talkosten und des Unternehmwerts

Abbildung 4: Optimale Kapitalstruktur mit Steuern und erwarteten Konkurskosten

Abbildung 5: Drei-Zeitpunktmodell von Mayer und Majluf

Abbildung 6: Emissionsentscheidung bei Mayers und Majluf

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Gegenüberstellung der Emissions- (M) und Nichtemissionsbereiche (M)

Tabelle 2: Zweitägige abnormale Rendite auf Exchange Offers-Ankündigung in den

Tabelle 3: Combination Primary-Secondary offerings of common stock in den USA

Tabelle 4: Kursreaktionen bei Bezugsrechtsemissionen in der BRD

Tabelle 5: Abnormale Renditen bei deutschen Unternehmen mit unterschiedlichen

Tabelle A1: Emissionen je Emissionsform in den USA zwischen 1950-1981

Tabelle A2: Common Stock

Tabelle A3: Preferred Stock

Tabelle A4: Primary Issues of Seasoned common stock, nonstandard flotation meth-

Tabelle A5: Abnormale Renditen auf Ankündigung der Barkapitalerhöhungen

Verzeichnis der Anhänge

I Emissionen je Emissionsform in den USA zwischen 1950-1981

II Abnormale Renditen auf Ankündigung der Barkapitalerhöhungen

Einleitung

Die Ankündigung einer Kapitalerhöhung gegen Einlagen löst Veränderungen des Aktienkurs- niveaus des betreffenden Unternehmens aus. In diesem Zusammenhang wird von „Ankündi- gungseffekt“ einer Aktienemission gesprochen. Auf dem amerikanischen Aktienmarkt wurde in allen bedeutenden Studien für freie Emissionen eine durchschnittlich negative Ankündi- gungsrendite ermittelt. Bei durchschnittlich einem Fünftel aller Ankündigungen wurde eine positive Kursreaktion beobachtet.¹ Empirische Studien zeigen, dass die einzelnen Emissionen sowohl positive als auch negative Kursreaktionen aufweisen. Die vorliegende Arbeit befasst sich mit der Frage, zu welchen Kursreaktionen die Kapitalerhöhung gegen Bareinlagen kommt und wie sie zu erklären sind.

Diese Arbeit verfolgt damit das Ziel, die Ursachen für unterschiedliche Ankündigungseffekte auf eine Kapitalerhöhung gegen Bareinlagen zu identifizieren. Gemäß dem Ziel ergibt sich folgender Aufbau der Arbeit. Im Kapitel 1 sollen die zurzeit gültigen institutionellen Rahmen für Kapitalerhöhung gegen Bareinlagen sowohl in Deutschland als auch in den USA behan- delt werden. In Kapitel 2 werden die Erklärungsansätze für Kursreaktionen bei Aktienemissi- onen vorgestellt. Empirische Relevanz der Erklärungsansätze über Kursreaktionen wird im Kapitel 3 überprüft. Anschließend folgt die Zusammenfassung und Ausblick.

1 Kapitalerhöhung gegen Bareinlagen

1.1 Kapitalerhöhung gegen Bareinlagen nach deutschem Aktiengesetz

1.1.1 Formen der Kapitalerhöhung

Mit Kapitalerhöhung wird die Erhöhung des gezeichneten Kapitals (Grundkapital) von Akti- engesellschaften bezeichnet. Folgende Formen der Kapitalerhöhung liegen nach Aktiengesetz vor:

1) Ordentliche Kapitalerhöhung oder genehmigtes Kapital (§§182-191, 202-206 AktG)

Die neuen Aktien, die den Aktionären zum Bezug angeboten werden, können entweder aus einer Kapitalerhöhung gemäß § 182 AktG stammen oder aus einem genehmigten Kapital gemäß § 202 AktG.²

2) Bedingte Kapitalerhöhung (§§ 192-201 AktG)

Die effektive Ausgabe neuer Aktien hängt davon ab, inwieweit Bezugs- oder Umtauschrechte ausgeübt werden.³

Die genannten Formen der Kapitalerhöhung können in Form von Geldeinlagen (Barkapitalerhöhung) oder in Form von Sacheinlagen (Sachkapitalerhöhung) erfolgen. Die Bareinlage ist der deutlich häufigere Fall.⁴

1.1.2 Begebungsmethoden

1.1.2.1 Bezugsrechtsemissionen (Bezugsrecht der Aktionäre)

Kapitalerhöhung verändert wirtschaftliche und rechtliche Stellung der Aktionäre. Dabei steht den Aktionären ein gesetzlich verbrieftes Bezugsrecht zu. Das Bezugsrecht nach § 186 Abs. 1 Satz 1 AktG gewährt jedem Aktionär einen Anspruch, an einer Kapitalerhöhung gegen Einlagen in einem seiner bisherigen Beteiligungsquote entsprechenden Umfang teilzuhaben.⁵ Das Bezugsrecht der Aktionäre hat zwei Funktionen. Zum einen soll das Recht ungewollte Stimmrechts- und Anteilsverschiebungen verhindern. Zum anderen gleicht das Recht den Vermögensnachteil aus. Vermögensnachteil entsteht, wenn neuen Aktionären junge Aktien zu einem Bezugskurs unterhalb des Börsenkurses der Altaktie angeboten werden.

Kapitalerhöhung kann durch Hauptversammlung oder bei ausreichendem genehmigten Kapi- tal durch Vorstand und Aufsichtsrat beschlossen werden. Der Beschluss bedarf grundsätzlich einer Drei-Viertel-Kapitalmehrheit (§ 182 Abs. 1 Satz 1 AktG). Zwingender Inhalt des Be- schlusses enthält die Festsetzung des Erhöhungsbetrags, die Art der auszugebenden Aktien und Bezugsverhältnis. Fakultativer Inhalt umfasst Ausgabebetrag und Bezugspreis, der Be- ginn der Gewinnberechtigung und die Festlegung der Durchführungs- bzw. Bezugsfristen. Nach der Neufassung von § 186 Abs. 2 Satz 2 AktG ist die Bekanntgabe des endgültigen Ausgabebetrags drei Tage vor Ablauf der Bezugsfrist ausreichend. Dadurch wird das Kursän- derungsrisiko und damit der Abschlag auf den Börsenkurs verringert. Die Bezugsfrist muss mindestens zwei Wochen betragen (§ 186 Abs. 1 Satz 2 AktG).⁶

Bezugsrechtsemissionen werden in der Regel über die Einschaltung von Emissionsbanken abgewickelt. Diese zeichnen die Aktien mit der Verpflichtung, sie den Aktionären zum Bezug anzubieten. Die neue Fassung des § 186 Abs. 2 AktG ermöglicht ferner die Anwendung des Bookbuilding-Verfahrens bei Bezugsfestemissionen als Preisfindungsmethode. Dabei wird ein Preiswettbewerb zwischen den interessierten Anlegern vorausgesetzt. Allerdings ist die Ober- grenze für den Bezugspreis unabhängig von der Nachfrage aus rechtlichen und wirtschaftli- chen Gründen der Börsenkurs. Die meisten Bezugsrechtsemissionen sind tatsächlich auch nach Änderung des § 186 Abs. 2 AktG als Festpreisemissionen durchgeführt worden.⁷

1.1.2.2 Kapitalerhöhungen mit Bezugsrechtsausschluss

Der Bezugsrechtsausschluss ist bei Bar- und Sachkapitalerhöhungen möglich. Bei der regulä- ren Kapitalerhöhung kann das Bezugsrecht durch Beschluss der Hauptversammlung mit einer Drei-Viertel-Kapitalmehrheit ausgeschlossen werden. Gemäß § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG ist der Ausschluss des Bezugsrechts „insbesondere dann zulässig, wenn die Kapitalerhöhung gegen Bareinlagen zehn vom Hundert des Grundkapitals nicht übersteigt und der Ausgabebe- trag den Börsenpreis nicht wesentlich unterschreitet.“ Die Kapitalgrenze von 10% bezieht sich auf die Höhe des im Zeitpunkt der Beschlussfassung vorhandenen Grundkapitals. Zum Grundkapital zählen auch zuvor ausgegebene Bezugsaktien (§202 AktG). Das Gesetz geht in diesen Fällen der Barkapitalerhöhung davon aus, dass weder ein Einflussverlust noch eine Wertverwässerung drohen. Die Wertverwässerung ist zu vernachlässigen, weil die Ausgabe der Aktien zu einem Preis nahe am Börsenkurs erfolgt. Einen Einflussverlust kann der Aktio- när durch Nachkauf über die Börse vermeiden. Der Aktionär steht daher im Wesentlichen so, als habe er ein Bezugsrecht. Maßgeblich ist der vom Vorstand festgesetzte Ausgabebetrag unter Berücksichtigung des § 182 Abs. 3 AktG. Er darf den Börsenkurs nicht wesentlich un- terschreiten. Als Referenzperiode sind in der Regel die fünf Börsenhandelstage unmittelbar vor Festsetzung des Ausgabebetrages oder Bezugspreises. Die Voraussetzungen des Bezugs- rechtsausschlusses beim genehmigten Kapital entsprechen im Wesentlichen den Vorausset- zungen bei der regulären Kapitalerhöhung (vgl. §203 Abs. 1 i.V.m. § 186 Abs. 3 und 4 AktG).⁸

1.2 Kapitalerhöhung gegen Bareinlagen in den USA

In englischsprachiger Literatur werden Kapitalerhöhungen gegen Bareinlagen als „Seasoned Equity Offerings“ (SEOs) bezeichnet.⁹ Abbildung 1 veranschaulicht vielfältige Begebungsmethoden bei Kapitalerhöhungen in den USA:

Abb. 1: Begebungsmethoden bei Kapitalerhöhungen (SEOs) (CECH 2003, S. 13)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Öffentliche Ausschreibung („Public Offering“) und Privatplatzierung („Private Placement“) stehen gegenüber. Bei öffentlicher Ausschreibung wird zwischen freier Emissionen (Cash Offer ) und Bezugsrechtsemissionen unterschieden.

Formen der freien Emissionen sind Shelf Cash Offer, Best Effort Offering und Firm Com- mitment. Shelf Cash Offers („auf Vorrat“) ermöglicht einem Emittenten, einen Basisprospekt wirksam erklären zu lassen. Der Basisprospekt legt die Art und den betragsmäßigen Maxi- malumfang der zu emittierenden Aktien fest. Der Emittent kann dann während der zwei auf- einander folgenden Jahre nach Wirksamkeitserklärung vom Basisprospekt gedeckte Wertpa- piere in einer oder mehreren Transaktionen emittieren.¹⁰ Bei „Best Offer“ fungiert der Un- derwriter (Investmentbank) als ein Agent.¹¹ Der Unterwriter verkauft Aktien auf Rechnung des Emittenten, d.h. übernimmt die Distribution der Emission¹² und erhält eine Kommission für jede verkaufte Aktie. Bei Firm Commitment übernimmt der Underwriter Emission zu Fix- preis und verkauft an Endanleger weiter.¹³ Der Underwriter kann dem Emittenten den Ge- genwert der gesamten Emission garantieren und übernimmt dabei das Risiko der Fehlplatzie- rung durch die vollständige Übernahme der Emission. Hier wird im Hinblick auf die Festle- gung der Emissionskonditionen zwischen dem „Competetive Bid“ (Kontraktvorabspezifikati- on durch Emittent) und dem „Negotiated Underwritting“ (Konditionsfestsetzung durch Un- derwriter) unterschieden.¹⁴

Bezugsrechtsemissionen („Rights Offers“) werden grundsätzlich in Emissionen ohne Underw- riter („Direct Rights“) und mit Underwriter („Rights with Standby Underwriter“) klassifiziert. Beide Formen statten die bisherigen Aktionäre mit einem Bezugsrecht auf neue Aktien ent- sprechend dem Aktienanteil aus. Der Bezugskurs wird zum Teil deutlich unter dem aktuellen Marktpreis angesetzt. Die Altaktionäre realisieren entweder den Verkauf der Bezugsrechte am Sekundärmarkt oder durch den Bezug neuer Aktien den Wert des Bezugsrechts.¹⁵

Abb. 2: Emissionen je Emissionsform in den USA zwischen 1950-1981 (ECKBO/MASULIS 1995, S.1029)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

In Abbildung 2 werden die Kapitalerhöhungen gegen Bareinlagen (SEOs) in den USA, die nach Emissionsform im Zeitraum zwischen 1950-1981 klassifiziert sind, dargestellt. Die Be- zugsrechtsemissionen spielen in den USA nur eine unbedeutende, seit Beginn der achtziger

Jahre praktisch gar keine, Rolle mehr. Die freie Emission („Cash Offer“) hat mit über 80% aller Emissionen eine wesentlich größere Bedeutung als die in Europa und in BRD typische Bezugsrechtsemissionen. Allerdings zeigt sich, dass trotz des inzwischen erleichterten Ausschlusses nach § 186 Abs. 3, Satz 4 AktG in der BRD die Mehrzahl der Emissionen weiterhin mit einem Bezugsrecht verknüpft ist.¹⁶

2 Erklärungsansätze für die Marktreaktionen auf Kapitalerhöhungen

2.1 Modigliani/Miller-Theorie zur Irrelevanz der Kapitalstruktur

Modigliani/Miller (1958) zeigen unter der Annahme friktionsloser Kapitalmärkte (keine Steu- ern, keine Transaktionskosten), dass alle Finanzierungsentscheidungen des Unternehmens für den Unternehmenswert irrelevant sind.¹⁷ Sie gehen von einem gegebenen Investitionspro- gramm und einer konstanten Diskontierungsrate für das Gesamtkapital des Unternehmens aus, die ausschließlich durch das leistungswirtschaftliche Risiko des Unternehmens determiniert wird. Ausgehend von einem rein eigenfinanzierten Unternehmen hat eine Erhöhung des Ver- schuldungsgrades zwar die Substitution „teueren“ Eigenkapitals durch „günstiges“ Fremdka- pital zur Folge. Die Substitution tritt auf, wenn die Fremdkapitalkosten die Gesamtkapitalkos- ten unterschreiten. Unter der Voraussetzung, dass die Fremdkapitalkosten eine konstante, ver- schuldungsunabhängige Größe darstellen, steigen die Eigenkapitalkosten linear mit dem Ver- schuldungsgrad. Die Gesamtkapitalkosten und damit der Unternehmenswert bleiben unverän- dert. Folgende Abbildung verdeutlicht diesen Sachverhalt.¹⁸

Abb. 3: Irrelevanz der Kapitalstruktur für die Höhe der durchschnittlichen Kapitalkosten und des Unternehmwerts (THIES 2000, S. 61)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

These von der Irrelevanz der Kapitalstruktur hängt von der sehr restriktiven Annahme eines vollkommenen Kapitalmarktes ab. Sie beruht entscheidend auf der Annahme, dass der Wert des insgesamt unter den Kapitalgebern zu verteilenden Unternehmensvermögens unabhängig von dessen Verschuldungsgrad ist. Diese Annahme trifft nicht mehr zu, wenn Kapitalmark- tunvollkommenheiten, wie Existenz von Steuern und Konkurskosten, in die Analyse mitein- bezogen werden. In diesem Fall treten neben den Eigen- und Fremdkapitalgeber weitere Par- teien, die einen Anspruch auf einen Teil des Unternehmensvermögens erheben. Bezüglich des Anspruchs des Fiskus auf Steuerzahlungen ist zu berücksichtigen, dass gezahlte Fremdkapi- talzinsen den steuerpflichtigen Gewinn mindern und die zwingenden Zahlungen an den Fiskus verringern. Mit zunehmender Verschuldung steigt der Barwert künftiger Steuerersparnisse und damit der Marktwert des Unternehmens, bis er bei vollständiger Verschuldung sein Ma- ximum erreicht. Der Marktwert wird als Barwert der Zahlungen an die Kapitalgeber gemes- sen. Das Modell lässt unberücksichtigt, dass Zinszahlungen an die Gläubiger kontraktbe- stimmt sind und unabhängig von der Höhe der Investitionsrückflüsse anfallen. Reichen in einer Periode die Investitionsrückflüsse nicht aus, um die Forderungen der Gläubiger in der vereinbarten Höhe zu erfüllen, tritt der Konkursfall ein. Die Kontrolle über das Unternehmen geht in diesem Fall an die Gläubiger über. Im Annahmekatalog von Modigliani/Miller (1958) erfolgt ein solcher Kontrollwechsel ohne Reibungsverluste. In der Realität hingegen fallen Kosten im Zusammenhang mit dem Insolvenzverfahren an. Die Kosten des Insolvenzverfah- rens können erheblich sein.¹⁹

Existenz von Steuern und Konkurskosten bewirkt, dass die Wahl der Kapitalstruktur eines Unternehmen zu überlegen ist. Ausgehend von einem rein eigenfinanzierten Unternehmen nimmt der Barwert der Steuerersparnisse mit der Verschuldung zu, während der Barwert der Konkurskosten bei niedriger Verschuldung noch vernachlässigbar gering ist. Mit zunehmen- der Verschuldung steigt die Wahrscheinlichkeit, dass die pro Periode zu zahlenden Fremdka- pitalzinsen die erwirtschafteten Investitionsrückflüsse übersteigen. Dies hat zur Folge, dass das Unternehmen zum einen das Steuerersparnispotenzial nicht vollständig ausnutzen kann. Zum anderen tritt der Konkursfall ein und fallen Konkurskosten an. Wenn der Barwert der marginalen Steuerersparnisse einer zusätzlichen Einheit Fremdkapital gerade dem Barwert der marginalen Konkurskosten dieser zusätzlichen Einheit Fremdkapital entspricht, wird ein theo- retisch optimaler Verschuldungsgrad erreicht. An dieser Stelle ist der Unternehmenswert ma- ximal.²⁰ Abbildung 4 verdeutlicht diese Überlegungen.

Abb.4: Optimale Kapitalstruktur mit Steuern und erwarteten Konkurskosten (THIES 2000, S. 65)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

2.2 Signaling-Modelle

2.2.1 Ansatz von Mayers/Majluf

2.2.1.1 Annahmen und Ausgangssituation

Nach Mayers/Majluf (1984) wird durch Investitions- und Emissionsentscheidungen ein Signal über den wahren Wert des Unternehmens an den Markt gegeben.²¹ Mayers und Majluf entwickelten das Drei-Zeitpunkt-Model (Abb. 5) unter den folgenden Prämissen:²²:

Abb. 5: Drei-Zeitpunktmodell von Mayer und Majluf (Eigene Darstellung)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Im Zeitpunkt t = -1:

- Informationsasymmetrie über die Wahrscheinlichkeitsverteilung der möglichen Werte einer bestehenden Anlage A~ und des nichtnegativen Kapitalwertes eines Investitionsprojekts B~ .

- Kassenbestand L als weiterer Vermögensposten des Unternehmens. Im Zeitpunkt t = 0:

- Insiderinformation des Managements über den inneren Wert der Altaktien, der vom Kurs der Aktie abweichen kann.

- Modifizierung der Erwartungswerte über den Wert der bestehenden Anlage und des Projekts durch die tatsächlichen Werte (a, b) aufseiten des Managements.

- Investitionsbetrag I zur Finanzierung des Projektes, der jedoch nicht vollständig als Kassenbestand L vorhanden ist (0<L<I), sodass eine Emission über den Betrag E=I-L erforderlich ist.

- Passives Verhalten der Altaktionäre: Sie nehmen weder an der Kapitalerhöhung teil noch schichten sie ihr Portefeuille um, obwohl liquide Mittel in illiquide Vermögenswerte transformiert wurden.

[...]

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¹ Vgl. Knuth M. (1996), S.299.

² Vgl. Herfs A. ( 2005), S.133-137.

³ Brakmann. H. (1993), S.29.

⁴ Vgl., Schipporeit, E. (2001), S.461.

⁵ Herfs A., hrsg. Habersack/Mülberet/Schlitt (2005), S.139-140, S.175.

⁶ Vgl. Herfs A., hrsg. Habersack/Mülberet/Schlitt (2005), S.144-164.

⁷ Vgl. Herfs A., hrsg. Habersack/Mülberet/Schlitt (2005), S.134-136.

⁸ Vgl., Krause R., hrsg. Habersack/Mülberet/Schlitt (2005), S.176-196.

⁹ Vgl. Thies, S., (2000), S.165.

¹⁰ Vgl. Werlen T., hrsg. Habersack/Mülberet/Schlitt (2005), S.926.

¹¹ Vgl. Cech C. (2003), S. 13.

¹² Vgl. Thies, S. (2000), S.170.

¹³ Vgl. Cech C. (2003), S. 12-13.

¹⁴ Vgl. Thies, S., ( 2000), S.170-171.

¹⁵ Thies, S.(2000), S.170

¹⁶ Vgl., Thies, S.( 2000), S.171-172.

¹⁷ Trautmann, S., Ehrenberg O.(1996), S.2-3.

¹⁸ Prüher, M.(2000), S. 37.

¹⁹ Vgl., Prüher, M.(2000), S. 39.

²⁰ Vgl., Prüher, M(2000), S. 40.

²¹ Gebhard G., Entrup U. (1993), S.8.

²² Vgl., Knuth M..(1996), S.299-300.