Reale Aufwertung, Kapitalimporte und die Währungskrise in Mexiko 1994

Inhaltsverzeichnis

1. Überblick der makroökonomischen Entwicklung Mexikos bis 1994

2. Kapitalimporte in kleine offene Volkswirtschaften
2.1. Definition und Konzept des Begriffs Kapitalimport
2.2. Ursachen von Kapitalimporten: Interne versus externe Faktoren
2.3. Makroökonomische Auswirkungen von Kapitalimporten
2.3. Struktur und Folgen der Kapitalimporte nach Mexiko 1989-1993

3. Das Grundmodell des intertemporalen Ansatzes zur Zahlungsbilanzanalyse
3.1. Einführung und Modellannahmen
3.2. Das dynamische Maximierungsproblem des Haushaltes
3.3. Die Lösungsinterpreatation
3.4. Ein stationäres dynamisches Gleichgewicht
3.5. Unantizipierte Schocks: Rückgang des Outputs
3.5.1. Ein permanenter Rückgang des Outputs
3.5.2. Ein temporärer Rückgang des Outputs
3.6. Das Grundmodell im Überblick

4. Ein Modell der makroökonomische Folgen von Kapitalimporten
4.1. Einführung und Modellannahmen
4.2. Das dynamische Maximierungsproblem des Haushalts
4.3. Die Geldnachfragefunktion
4.4. Die Lösung des dynamischen Maximierungsproblems
4.5. Der Staat in diesem Modell
4.5.1. Exkurs: Die Politikvariablen und deren konsistente Setzung
4.6. Die Gleichgewichtsbedingungen des Modells
4.7. Ein stationäres dynamischen Gleichgewicht bei festen Wechselkursen
4.8. Ein nominaler Schock: Fall des ausländischen Zinsniveaus i*
4.8.1. Permanenter Fall des ausländischen Zinsniveaus i*
4.8.2. Temporärer Fall des ausländischen Zinsniveaus i*
4.9. Lösungsinterpretation und Überblick des Modells

5. Der Weg in die Währungskrise
5.1. Der Ausgangspunkt 1994 und die These von der Peso-Überbewertung
5.1.1. Die Realaufwertung als Gleichgewichtsphänomen
5.1.2. Die Realaufwertung als Ungleichgewichtsphänomen
5.2. Das Krisenjahr 1994
5.2.1. Politische Krisen des Jahres 1994
5.2.2. Ökonomische Krisenanzeichen des Jahres 1994
5.2.3. Die letzten Monate vor Ausbruch der Währungskrise
5.2.4. Der Ausbruch der Währungskrise
5.3. Rezeption der Währungskrise

6. Beurteilung und kritische Würdigung des Modells
6.1. Vergleich mit dem Mundell-Fleming-Modell (MFM)
6.1.1. Vergleich der grundsätzlichen Modellstrukturen
6.1.1.1. Unterbeschäftigungs- versus Vollbeschäftigungsmodell
6.1.1.2. Behaviouristisches versus maximierendes Modell
6.1.1.3. Die Berücksichtigung intertemporaler Zusammenhänge
6.1.2. Ein sinkendes ausländisches Zinsniveau iaim MFM
6.1.3. Vergleich der Modellergebnisse
6.2. Methodologie-Kritik des dynamischen Modells
6.2.1. Restriktivität und Realitätsferne der Annahmen
6.2.2. Überlegungen zur Methodologie-Kritik
6.2.3. Nachvollziehbarkeit und Vollständigkeit des Modells
6.2.4. Schlüssigkeit des Modells und Vertretbarkeit der Annahmen
6.2.4.1. Vereinfachende Annahmen
6.2.4.2. Kritische Annahmen
6.2.4.3. Die Rechtfertigung des Modells durch seine Hypothesen
6.3. Eine Gesamtbeurteilung der beiden Modelle im Vergleich

7. Schluß

Verzeichnis der benutzten Abkürzungen

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1a: Mexikos Wachstumsraten des realen Bruttoinlandsprodukts in % Abb. 1b: Inflationsrate Mexiko 1989-1996 (CPI)

Abb. 1c: Gesamtes Staatsbudget (in % des BSP) 1989-1996

Abb. 2: Kapitalimporte nach Mexiko 1970-1992 in Milliarden Dollar Abb. 3: US Federal Fund Rates 1970-1996

Abb. 4: Struktur des ausländischen Kapitals in Mexiko 1980 und 1993

Abb. 5: Leistungsbilanzdefizit Mexikos 1979-1994 in Mill. US-Dollar

Abb. 6: Geldmenge M2 und Währungsreserven 1985-1994 in Mill. Dollar

Abb. 7: Realer Wechselkurs des mexikanischen Peso 1970-1994

Abb. 8: Realer Anteil des Konsums am BSP 1975-1993

Abb. 9: Realer Anteil der Investitionen am BSP 1978-1993

Abb. 10: Die Handelsbilanz als shock-absorber

Abb. 11: Ein nicht-antizipierter und permanenter Rückgang der Produktion

Abb. 12: Die Reaktion des Konsums auf den permanenten Produktionsrückgang

Abb. 13: Ein nicht-antizipierter und temporärer Rückgang der Produktion

Abb. 14: Die Reaktion des Konsums auf den temporären Produktionsrückgang

Abb. 15: Die Reaktion der Leistungsbilanz

Abb. 16: Eine vereinfachte Zentralbankbilanz in nominalen Größen

Abb. 17: Ein unantizipierter, permanenter Rückgang des Auslandszinses

Abb. 18: Ein unantizipierter, temporärer Rückgang des Auslandszinses

Abb. 19: Die Reaktion des Konsums des handelbaren Gutes cT

Abb. 20: Die Reaktion des realen Wechselkurses et

Abb. 21: Die Preisreaktion des nicht-handelbaren Gutes ctN und die inländische Inflation

Abb. 22: Die Reaktion der realen Geldnachfrage mt

Abb. 23: Die Reaktion der Handelsbilanz HBt Abbildungsverzeichnis

Abb. 24: Der Zeitpfad der Leistungsbilanz LBt

Abb. 25: relatives Preislevel Mexiko-USA 1979-1996 (1980=100) Abb. 26: nominale Abwertungsrate etund nominaler Zinssatz it

Abb. 27: Die Inflationsrate pt

Abb. 28: Der reale Wechselkurs et

Abb. 29: Der reale Konsum des nicht-handelbaren Gutes cN

Abb. 30: nominaler Wechselkurs Peso/US-Dollar 1994

Abb. 31: Zinssätze für Staatspapiere Mexikos und der USA

Abb. 32: Währungsnotierung der mexikanischen Staatspapiere

Abb. 33: kurzfristige Staatsverschuldung und Währungsreserven 1992-1994

Abb. 34: Inländische Kredite der mexikanischen Zentralbank 1994

Abb. 35: Das Mundell-Fleming-Modell in einem Hicks´schen Diagramm

- Einleitung -

Die vorliegende Arbeit beschäftigt sich mit den makroökonomischen Auswirkungen von Kapitalimporten in kleine, offene Volkswirtschaften. Diese sollen durch ein Modell aus dem Bereich des intertemporalen Ansatzes zur Zahlungsbilanzanalyse untersucht werden, das auf dynamischer Maximierung eines repräsentativen Konsumenten beruht.

Konkretes Anschauungsobjekt und Motivation dieser theoretischen Analyse sind die massiven Kapitalzuflüssen nach Mexiko in der Zeit von 1989 bis 1993. Diese zogen gesamtwirtschaftliche Folgen nach sich, die als empirischer Bezugspunkt der entwickel- ten theoretischen Erkenntnisse dienen. Als prägnanteste Folgeerscheinungen ergaben sich ein starkes Leistungsbilanzdefizit und eine Realaufwertung des Peso. Diese wurden zunächst wirtschaftspolitisch als wenig problematisch eingestuft. Auch in der präsen- tierten Modellanalyse ergeben sich eine Realaufwertung und ein Leistungsbilanzdefizit als Gleichgewichtsphänome im Fall von Kapitalimporten. Sie implizieren also keine makroökonomische Fehlentwicklung.

Dennoch erlitt Mexiko 1994 eine schwere Währungs- und Finanzkrise, die so genannte Tequila-Krise. Bei der Analyse der Krisenursachen wurde den makroökonomischen Prozessen, die im Zusammenhang mit den Kapitalimporten standen, eine besondere Beachtung gewidmet. Insbesondere die Realaufwertung wurde oftmals als wesentliche Krisenursache gesehen. Dies impliziert, daß die ab einem gewissen Zeitpunkt eine un- gleichgewichtige Realaufwertung, eine Überbewertung, stattgefunden haben muß. Um die Rolle des realen Wechselkurses im Zusammenhang mit der Währungskrise näher untersuchen zu können, wird die präsentierte theoretische Analyse entsprechend erwei- tert. Die These von der Überbewertung wird theoretisch fundiert und die Ursachen der Ungleichgewichtigkeit werden präzisiert.

Die Arbeit ist wie folgt strukturiert: Kapitel 1 bietet einen Überblick der makroökono- mischen Entwicklung Mexikos bis 1994. In Kapitel 2 wird der Begriff Kapitalimporte definitorisch geklärt. Es werden Ursachen von Kapitalimporte in kleine, offene Volks- wirtschaften erläutert und kathegorisiert. Theoretische Überlegungen zu den makroöko- nomischen Auswirkungen von Kapitalimporten werden angestellt. Deren Ergebnisse werden mit den empirischen Daten Mexikos von 1989-1993 verglichen.

Es folgt der Hauptteil der Arbeit. In Kapitel 3 wird das Grundmodell des intertempora- len Ansatzes zur Zahlungsbilanzanalyse präsentiert. Dieses rein reale Modell wird in Kapitel 4 zu einem monetären Modell erweitert, das die makroökonomischen Auswir- kungen von Kapitalimporten darstellt. Dies verdeutlicht und präzisiert die theoretischen Überlegungen des Kapitels 2. In dieser Analyse wird der gleichgewichtige Charakter eines Leistungsbilanzdefizits und einer Realaufwertung im Falle von Kapitalzuflüssen deutlich.

In Kapitel 5 wird der Weg in die Währungskrise nachgezeichnet. Das Kapitel widmet sich der Debatte um die Gleichgewichtigkeit der Realaufwertung und fundiert die These von der Überbewertung. Es werden anschließend deskriptiv die politischen und wirt- schaftlichen Entwicklungen des Jahres 1994 nachgezeichnet. Das Kapitel wird durch eine abschließende Würdigung der Währungskrise und einen Überblick der Diskussion in der Literatur beendet.

Kapitel 6 unterzieht das verwendete Modell einer Methodologie-Kritik. Hierfür wird zunächst ein Vergleich mit dem klassischen Modell der monetären Außenwirtschaft angestellt: dem Mundell-Fleming-Modell in einem erweiterten Hicks-Diagramm. An- schließend wird der dynamische Ansatz eingehend auf seine Vollständigkeit, Schlüssig- keit und Relevanz hin überprüft. Dabei wird insbesondere auf die Frage eingegangen, ob und wie stark der Aussagegehalt des Modells durch die Vorauswahl der betrachteten ökonomischen Variablen und die Restriktivität seiner Annahmen limitiert wird.

Eine kurze Gesamtbeurteilung des Modellvergleichs zum Mundell-Fleming-Modell und einige abschließende Bemerkungen schließen die Arbeit ab.

1. Überblick der ökonomischen Entwicklung Mexikos bis 1994

Bis zum Jahr 1970 konnte Mexiko als ein relativ stabiles ökonomisches System be- zeichnet werden. Der Öffnungsgrad der Volkswirtschaft war zwar gering, das Wach- stum des realen pro-Kopf Outputs war mit durchschnittlich 3,1% pro Jahr im Zeitraum von 1955-1972 aber relativ hoch¹. Die Inflation war moderat und es gab keine nen- nenswerten Krisen². International mobiles Kapital floß praktisch nicht ins Land. Aus-

nahmen bildeten wenige Direktinvestitionen und Beihilfen internationaler Organisatio- nen wie dem IWF³. Eine Öffnung nach außen fand in Mexiko erst seit Beginn der 70er Jahre statt. Der Fund neuer Ölvorkommen und die durch die weltweite Ölkrise ausgelö- sten Preissteigerungen für Öl generierten signifikante Einkommenssteigerungen und ein beschleunigtes Wachstum bei verhältnismäßig niedriger Inflation⁴. Trotz weiterhin be- stehender Schranken für den Außenhandel flossen seit 1972 enorme Mengen ausländi- schen Kapitals als Kapitalimporte nach Mexiko. Dies waren zumeist so genannte Petro- dollars, die in der Zeit der Ölkrise nicht mehr für Ölkäufe in den OPEC-Staaten ver- wandt wurden. Die Kapitalimporte wurden in Mexiko überwiegend von der öffentlichen Hand durch Ausweitung der internationalen Verschuldung absorbiert und zur Finanzie- rung von Staatsausgaben verwendet⁵.

Relativ schnell ergaben sich hohe Leistungsbilanzdefizite und eine Überbewertung des mexikanischen Peso⁶. Wieder fallende Ölpreise seit 1980 und steigende Zinsen in den industrialisierten Ländern führten dazu, daß sich die Kapitalbewegungen nach Mexiko abrupt umkehrten. Im Jahr 1982 kollabierte das Wirtschaftssystem Mexikos mit dem Ausbruch der Schuldenkrise. Mexiko verkündete im Juli 1982, daß es seinen Verschul- dungsverpflichtungen nicht mehr nachkommen könne. In kurzer Zeit sprang die Schul- denkrise auf weite Teile Lateinamerikas über.

Bis Ende der 80er Jahre hatte Mexiko mit einer erdrückenden Schuldenlast zu kämpfen. Der Zugang zum internationalen Kapitalmarkt stand nicht mehr offen. Die realen Le- bensverhältnisse verschlechterten sich, die Inflation zog auf zeitweise 200 Prozent an. Die mexikanische Wirtschaftspolitik kehrte zunächst auf ihren isolationistischen Kurs der 60er Jahre zurück. Durch die Regierungen von Miguel de la Madrid und Carlos Sa- linas setzten aber seit Mitte der 80er Jahre weitreichende Reformprogramme ein. Cha- rakteristische Elemente dieser Programme waren eine Konsolidierung des Staatsbud- gets, weite Privatisierungen einer Vielzahl staatlicher Unternehmen sowie eine zuneh- mende Liberalisierung des Außenhandels und der Kapitalmärkte durch drastische Ab- senkung von Zöllen und Importquoten sowie der Abschaffung von Kapitalkontrollen im Jahre 1989 ⁷.

Ein Hauptelement der Wirtschaftsreformen war das Stabilisierungsprogramm zur Kon- trolle der Inflation. Dieses benutzte den Wechselkurs zum US-Dollar als nominalen Anker. 1988 wurde der nominale Wechselkurs zunächst komplett auf dem Level 2281 Peso per Dollar fixiert. Später wurde das System so umgebaut, daß der Wechselkurs mit einer angekündigten Rate abgewertet wurde, die unterhalb der gemessenen Inflationsra- te lag. Im November 1991 wurde das Wechselkursregime zum Dollar zu einem craw- ling peg umgebaut. Die Untergrenze der Zielzone blieb fixiert. Die Obergrenze wurde mit einer vorangekündigten, im Zeitverlauf abnehmenden Rate abgewertet. Diese Ver- wendung des Wechselkurses als nominaler Anker sollte die vorherrschende hohe Infla- tionsrate durch Beeinflussung der Inflationserwartungen mittels der angekündigten Rate der nominalen Abwertung nach unten korrigieren. Als Unterstützung des Anti- Inflationsprogramms wurde 1987 der sogenannte Pacto geschlossen, ein breites gesell- schaftliches Bündnis aus Staat, Unternehmen und Gewerkschaften, das Lohn- und Preiskontrollen und restriktive Geld- und Fiskalpolitik vorsah⁸. All diese Maßnahmen sollten eine deutliche Disinflation bewirken.

Ein weiterer Reformschub ergab sich in Mexiko insbesondere durch den Brady-Plan, in dem sich die USA 1990 zu weitgehenden Schuldenerlassen für Lateinamerika ent- schloß, um der Region Anreize zu marktwirtschaftlichen Reformen zu geben⁹. Diese Politik der Schuldenerlasse kann als ein wichtiger Wendepunkt der wirtschaftlichen Lage Mexikos gesehen werden.

Abb.1a: Mexikos Wachstumsraten des realen Bruttoinlandsprodukts in %

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Internationaler Währungsfond, International Financial Statistics, versch. Ausgaben

Abb 1b: Inflationsrate Mexiko 1989-1996 (CPI)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Inter-American Development Bank, 1999

Abb.1c: Gesamtes Staatsbudget (in % des BSP) 1989-1996

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Inter-American Development Bank, Weltbank

Abb.2: Kapitalimporte nach Mexiko 1970-1992 in Milliarden Dollar

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Weltbank (1995), World Debt Tables, Washington D.C.

Es konnten große Erfolge bei der Bekämpfung der Inflation (siehe Abb.1b) und der Konsolidierung der Staatsfinanzen verbucht werden (siehe Abb.1c). Das Budgetdefizit wurde seit 1989 kontinuierlich abgebaut und seit 1991 in einen Überschuß überführt.

Seit 1989 begann internationales Kapital wieder, nach Mexiko zu fließen. Diese Kapi- talimporte stiegen innerhalb kurzer Zeit mit einer enormen Rate an (siehe Abb. 2). Die mexikanische Wirtschaft wurde also nach den 70er Jahren zum zweiten Mal mit massi- ven Kapitalimporten konfrontiert. Deren Ausmaß erreichte das Level von über 8% des Bruttosozialprodukts im Jahre 1993, das nach allen Erfahrungen im internationalen Vergleich als extrem hoch bezeichnet werden muß. Nach Meinung vieler Kommentato- ren waren diese massiven Kapitalimporte nach Mexiko in den vier Jahren von 1989 bis 1993 der Ausdruck eines enormen Vertrauens internationaler Investoren in das „Modell Mexiko“ und die mittlerfristigen Perspektiven des Landes. Für viele stand Mexiko als bestes Beispiel, wie marktwirtschaftliche Reformen durch den internationalen Kapital- markt belohnt würden. Auch die sich anbahnende Einigung über die Freihandelszone NAFTA mit den USA beeinflußte enorm das positive Image Mexikos in der Finanz- welt¹⁰.

Die Kapitalimporte wurden 1994 abrupt mit dem Ausbruch der sogenannten Tequila-

Krise beendet, die zu massiven Abflüssen an Kapital und zu einer realwirtschaftlichen Krise in Mexiko geführt hat. Der Ausbruch der Krise war ein schockartiges Erlebnis für

Mexiko und weite Teile der Fachwelt. Trotz jener beispielhaften marktwirtschaftlichen Reformen war das Land Opfer einer der schlimmsten Währungskrisen seit der großen Weltwirtschaftskrise 1929 geworden.

Bei den Diskussionen und Analysen danach standen dabei immer wieder die Rolle der massiven Kapitalimporte seit 1989 im Vordergrund. Häufig wurde dabei in den makro- ökonomischen Auswirkungen der Kapitalimporte und den wirtschaftspolitischen Reak- tionen auf diese Folgen ein wesentlicher Faktor zur Erklärung des Krisenausbruchs ge-

sehen. Diese Argumentation wird in Kapitel 5 aufgegriffen werden. In der Literatur ent- stand der Begriff des „capital inflow problems“¹¹. Die Intensität der kurz geschilderten mexikanischen Erfahrungen mit Kapitalimporten und der Währungskrise, der „ersten großen Krise nach dem Ende des Kalten Krieges“ (Hale, 1997), schafft die Motivation, das Problemfeld von Kapitalimporten näher zu untersuchen.

2. Kapitalimporte in kleine, offene Volkswirtschaften

2.1. Definition und Konzept des Begriffs Kapitalimport

Kapitalimporte in eine Volkswirtschaft sind der Zuwachs der internationalen Verschul- dung des privaten und/oder öffentlichen Sektors während eines bestimmten Zeitrau- mes¹². Gemessen werden können Kapitalimporte auf Jahresbasis durch den Überschuß der Kapitalbilanz, die eine Teilbilanz der Zahlungsbilanz ist. Abgesehen von teilweise immensen statistischen Fehlern und Auslassungen muß rein saldenmechanisch der Ü- berschuß der Kapitalbilanz gleich sein dem Defizit der Leistungsbilanz¹³ zuzüglich der Veränderung der internationalen Währungsreserven, die in der Regel bei der Zen- tralbank gehalten werden. Somit ist eine Zunahme von Kapitalimporten rein buchführe- risch mit einem höheren Leistungsbilanzdefizit und/oder einer Zunahme der Währungs- reserven verbunden. Andersherum ausgedrückt muß ein Leistungsbilanzdefizit entweder durch eine höhere Verschuldung im Ausland (Kapitalimporte) oder durch eine Dekumu-

lation des Bestandes internationaler Reserven bei der Zentralbank finanziert werden.

Investors were euphoric: it seemed to them that the new free-market orientation[...] had turned it into a land of opportunity“, S.48

Bei diesen buchführerischen Beziehungen muß beachtet werden, daß je nach Ausgestal- tung des Wechselkursregime der Ausgleich zwischen Leistungs- und Kapitalbilanz auch durch nominale Wechselkursänderungen unterstützt werden kann.

2.2. Ursachen von Kapitalimporten: Interne versus externe Faktoren

International mobiles Kapital kann aus sehr verschiedenen Gründen in kleine, offene Volkswirtschaften fließen. Insbesondere für Schwellenländer wie Mexiko ist es sinn- voll, zwischen internen und externen Faktoren zu unterscheiden, die für Kapitalimporte verantwortlich sind.

Interne Faktoren sind eng verknüpft mit der Ausrichtung und der Qualität der Wirt- schaftspolitik eines Landes. Eher langfristig ausgelegte Kapitalimporte sind wahrschein- licher in Volkswirtschaften, die gute Investitionsbedingungen für international mobiles Kapital geschaffen haben. Solche Rahmenbedingungen werden durch die institutionel- len Arrangements determiniert. Wichtige Gesichtspunkte können etwa die Liberalisie- rung des Außenhandels und der Kapitalmärkte, die erfolgreiche Bekämpfung der Infla- tion oder eine Konsolidierung der fiskalischen Situation des Staates sein. Je größer die makroökonomische Stabilität insgesamt ist, desto wahrscheinlicher sind langfristige Kapitalzuflüsse. Viele Kommentatoren sahen in den massiven Kapitalimporten nach Mexiko in den frühen 90er Jahre eine Bestätigung der Wirtschaftspolitik, da die ange- sprochenen marktwirtschaftlichen Reformen Mexiko zu einem sehr attraktiven Anlage-

land für Invesitionen gemacht hatten¹⁴.

Streng genommen beeinflussen die internen Faktoren für Kapitalimporte insbesondere die Fristigkeitsstruktur des zugeflossenen Kapitals. Wenn glaubwürdige marktwirt- schaftliche Reformen eine Bereitstellung langfristigen Kapitals durch das Ausland för- dern, so kann die nationale Wirtschaftspolitik natürlich auch dergestalt sein, daß langfri- stige Kapitalzufuhr eher abgeschreckt wird. Eventuell fließt dann nur hoch-spekulatives kurzfristiges Kapital ins Land fließt, so genanntes „hot money“. Dies ist zum Beispiel bei kurzfristigen Kapitalimporten zur Spekulation gegen einen festen Wechselkurs der Fall. Solche spekulativen Kapitalimporte sind insbesondere dann zu erwarten, wenn

eine nicht konsistente expansive Geldpolitik zu Erwartungen einer nominalen Abwer- tung führt15.

Solchen internen Faktoren stehen die externen Faktoren von Kapitalimporten gegen- über, die insbesondere für kleine, offene Volkswirtschaften eine hohe Bedeutung haben. Jene Faktoren liegen außerhalb der Beeinflußbarkeit des Landes und können in ver- schiedener Gestalt auftreten. Oftmals ist ein externer Faktor eine Verschlechterung von Alternativanlagemöglichkeiten in anderen Ländern. Ein sinkendes internationales Zins- niveau oder eine Auslandsrezession mit einer allgemeinen Verschlechterung der dorti- gen Anlagerenditen kann bei gleichzeitig konstanten Zinsen und Zinsrisiken im Inland zu Kapitalimporten führen. Die Evidenz ist hoch, daß gerade im Fall Lateinamerikas, und hier insbesondere im Fall Mexikos, die Bedeutung externer Faktoren für die Erklä- rung der massiven Kapitalimporte sehr hoch war. Das Zinsniveau in den USA war zu Beginn der 90er Jahre auf einen historischen Tiefstand gesunken (siehe Abb.3). Vor- mals in den USA angelegtes Kapital konnte zu Ausweichbewegungen in Regionen wie Mexiko veranlaßt werden, in denen zumindest ex-ante die Rendite-Risiko- Kombinationen günstiger eingeschätzt wurden. Gleichsam verbesserte sich durch das niedrige US-Zinsniveau die Solvenz mexikanischer Schuldner und deren Anreize stie- gen, die Verschuldung in den USA zu erhöhen.

Abb.3: US Federal Fund Rates 1970-1996

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Federal Reserve Board of Governors

Calvo, Leidermann und Reinhart (1993) schätzen die Bedeutung der externen Faktoren zur Induzierung der Kapitalimporte nach Lateinamerika in den 90er Jahren je nach Land auf 30 bis 60 Prozent. Mexiko scheint von den niedrigen Zinsen in den USA besonders

betroffen gewesen zu sein. Externe Faktoren seien hier zu gut 50% verantwortlich für die Kapitalimporte. Zu ähnlichen Resultaten kommen Chuhan, Claessens und Mimingi (1993). Sie setzen die Bedeutung des niedrigen US-Zinsniveaus für Kapitalimporte nach Lateinamerika bei etwa 50% an. Externe Faktoren scheinen also für die Kapitalimporte eine wichtige Rolle gespielt zu haben. Zwar haben die weitgehendsten internen Refor- men des mexikanischen Wirtschaftssystems entscheidend dazu beigetragen, daß ab 1989 wieder internationales Kapital ins Land floß. Dennoch floß eben auch wegen der genannten externen Faktoren Kapital nach Mexiko, das mit Sicherheit eine höhere zy- klische Komponente und im Ganzen kurzfristigeren Charakter hatte.

Die Kapitalmarktliberalisierung in Mexiko erfüllte bei der Einteilung in interne und externe Faktoren eine Mittlerfunktion. Eigentlich zählt sie zu den internen Faktoren, da sie von den Wirtschaftspolitikern des Landes vorangetrieben wurde. Jedoch lag eine zusätzliche Bedeutung auch darin, daß die Intermediation der externen Faktoren in Ka- pitalzuflüsse nach Mexiko überhaupt stattfinden konnte.

2.3. Makroökonomische Auswirkungen von Kapitalimporten

Aus einer entwicklungsökonomischen Sicht sind Kapitalimporte in Schwellenländer positiv einzuschätzen. Länder mit einem niedrigen pro-Kopf-Einkommen sind unter Umständen nicht imstande, genug binnenwirtschaftliche Ersparnis zu generieren, die für hinreichend Investitionen und Kapitalakkumulation sorgt. Mögliche Folgen können ein unzureichender Wachstumsprozeß, eine Unterakkumulation von Kapital und eine Sta- gnation der realen Lebensverhältnisse sein. Kapitalimporte, also eine teilweise oder vollständige Aufhebung von Verschuldungs- und Kreditlinien in Ausland, sind von die- sem Standpunkt aus sehr sinnvoll, da bereitgestelltes ausländisches Kapital diese Wach- stumslücke schließen kann¹⁶.

Von einem makroökonomischen Standpunkt aus sind Kapitalimporte jedoch nicht völlig

unproblematisch. Kapitalimporte können für die Wirtschaftspolitik unerwünschte Ne- beneffekte haben. In der Interpretation des monetären Ansatzes zur Zahlungsbilanzana- lyse¹⁷ entstehen Kapitalimporte durch eine Zunahme der ausländsichen Nachfrage nach der heimischen Währung. Jene ausgeweitete Nachfrage muß ceteris paribus mit einer Preiserhöhung für diese Währung einher gehen. In einem System flexibler Wechselkur- se produzieren Kapitalimporte somit einen nominalen Aufwertungsdruck. In einem Re-

gime fester Wechselkurse ändert sich der nominale Preis nicht. Dafür entsteht ein realer Aufwertungsdruck.

Wenn eine hohe Tendenz der Zentralbank zur Intervention auf den Devisenmärkten besteht, führen Kapitalimporte zur Akkumulation von Währungsreserven. Jene nimmt die zugeflossenen Devisen im Austausch gegen heimisches Geld auf. Ohne Sterilisie- rungsmaßnahmen kann diese Ausweitung der inländischen Geldmenge¹⁸ zur Anheizung der inländischen Inflation führen. Dies kommt bei konstanter Inflation im Ausland einer Realaufwertung gleich. Die Zentralbank muß sich entscheiden, ob sie der Ausweitung der inländischen Geldmenge tatenlos zusehen, oder ob sie sich um Sterilisierungsmaß-

nahmen bemühen will. Wenn dieser so induzierten Geldmengenausweitung durch eine restriktive Geldpolitik in Form höherer Leitzinsen entgegengewirkt wird, kann die Zins- erhöhung die Kapitalimporte wegen der gestiegenen Zinsdifferenz zum Ausland sogar noch verstärken.

Doch auch ohne nennenswerte Reservenakkumulationen der Zentralbank entsteht ein Realaufwertungsdruck. Der private Sektor kann das aus dem Ausland zugeflossene Ka- pital direkt zur Finanzierung von Importen verwenden. Dies führt zur Bildung von Lei- stungsbilanzdefiziten, die im Falle nicht anwachsender Reserven bei der Zentralbank die logische saldenmechanische Konsequenz von Kapitalimporten sind. Wenn die Nachfrage des Auslandes nach Wertpapieren des Inlandes denominiert in inländischer Währung gestiegen ist (also: Kapitalimporte), muß die Zentralbank entsprechend die gestiegene Geldnachfrage befriedigen. Ansonsten muß eine Preiserhöhung, also eine nominale Aufwertung, stattfinden. Die Zentralbank akkumuliert in diesem Fall aber keine Währungsreserven. Sie weitet lediglich die inländische Kreditmenge aus. Der private Sektor übernimmt die Rolle der Devisenintermediation, indem er dem Ausland Schuldverschreibungen denominiert in inländischer Währung anbietet. Die dafür not- wendige Liquidität wird von der Zentralbank bereitgestellt. Die Privaten tauschen die erworbenen Devisen nicht bei der Zentralbank um, sondern verwenden sie direkt zum Kauf ausländischer Güter. Jedoch kann die Ausweitung der inländischen Geldmenge erneut zu Inflation und Realaufwertung führen. Die Problematik etwaiger Sterilisie- rungsversuche durch eine Hochzinspolitik ist analog zu sehen.

Es läßt sich zusammenfassend feststellen, daß die heimische Währung induziert durch Kapitalimporte unter einen unausweichlichen Aufwertungsdruck gerät. Dieser muß sich entweder durch eine nominale Aufwertung oder im Falle fester nominaler Wechselkurse durch eine Realaufwertung entladen. Ein durch verstärkte Verschuldung des privaten Sektors im Ausland finanziertes Defizit der Leistungsbilanz kann aber nicht dauerhaft aufrecht erhalten werden. Irgendwann muß es zu einer Schuldentilgung kommen.

Im Zusammenhang mit dieser Problematik der längerfristigen Aufrechterhaltung von Kapitalzuflüssen, der „sustainability“, ist die Befürchtung vor einer plötzlichen Umkeh- rung der Finanzströme zu sehen. Speziell im Fall kurzfristiger Kapitalimporte, die als Finanzinvestitionen aufgrund externer Faktoren in ein Land eingeflossen sind, ist die Sorge sehr groß, daß Kapital abrupt wieder das Land verlassen und dadurch eine Fi- nanzkrise auslösen könnten. Diese Befürchtung wird abgemildert je längerfristiger die Kapitalströme angelegt sind, je stärker sie den Bereich der Direkt- und Sachinvestitio- nen zuungunsten des Finanzinvestitionssektors betreffen, und je stärker der Investiti- onsanteil des durch die Kapitalströme finanzierten Leistungsbilanzdefizits ist.

Auch die absolute Menge der Kapitalimporte spielt eine Rolle. Mit zunehmender Ver- schuldungsquote wächst die Gefahr, daß die Intermediation des Kapitals mangelhaft wird und es zu Mißallokationen kommt. Ein Beispiel ist die Bildung spekulativer Bla- sen, die durch massive Kapitalzuflüsse aus dem Ausland gespeist wird. Diese mögli- chen Mißallokationen haben im besonderen mit der Qualität des nationalen Bankensy- stems und der Bankenaufsicht zu tun. Wenn das Bankensystem durch ausländische Fi- nanciers hinreichend Kapital zur Verfügung gestellt bekommt, muß trotzdem die Quali- tät der vergebenen Bankkredite im Auge behalten werden. Geschieht dies nur unzurei- chend kann ein lending boom entstehen. Bei diesem ist mit einem hohen Anteil an

schlechten Krediten und Kreditausfällen zu rechnen, die von den Banken nur schwer oder gar nicht abgerufen werden können¹⁹.

2.4. Struktur und Folgen der Kapitalimporte nach Mexiko 1989-1993

Es ist herausgearbeitet worden, daß externe Faktoren –insbesondere das niedrige Zins- niveau in den USA- eine Ursache der in den 90er Jahren nach Mexiko geflossenen Ka- pitalimporten sind. Externe Faktoren können eine hohe Schwankungsbreite haben und sich relativ abrupt ändern. Dies kann die makroökonomische Stabilität der betroffenen

Kapitalempfänger schwer belasten, wenn das zugeflossene Kapital eine hohe zyklische Komponente aufweist und kurzfristig abgezogen zu werden droht. Solches Kapital wird eher dem Bereich der Portfolio- und Finanzinvestitionen und weniger dem der Direkti- nestitionen zuzuordnen sein.

Abbildung 4 bringt eine Grundproblematik der Kapitalimporte nach Mexiko in den 90er Jahren zum Vorschein: 1994 machten jene Portfolio-Investitionen, die es in der ersten Phase der Kapitalimporte 1980 praktisch noch nicht gegeben hat, beinahe zwei Drittel des gesamten zugeflossenen Kapitals aus.

Abb.4: Struktur des ausländischen Kapitals in Mexiko 1980 und 1993

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Weltbank (1995), World Debt Tables, Washington D.C.

Anders als 1980 hatten die Kapitalimporte strukturell ein viel höheres Risiko, schnell wieder abgezogen zu werden. Die Fristigkeitsstruktur der Kapitalimporte war kurzfristi- ger und das Kapital war sensitiver für Schwankungen der externen Faktoren.

Der hohe Anteil an Finanzinvestitionen wurde durch die vorangegangenen tiefgreifen- den Kapitalmarktliberalisierungen begünstigt. Der mexikanische Aktienmarkt erlebte einen enormen Boom und stach bei seiner performance den US-amerikanischen weit aus²⁰. Diese erheblichen Zuwachsraten bedingten ihrerseits neue Kapitalzuflüsse.

Da die Kapitalimporte zu einem großen Teil den Finanzanlagenbereich betrafen, kann man erwarten, daß die unter 2.3. aufgeführten makroökonomischen Konsequenzen in Mexiko deutlich sichtbar gewesen sein müssen.

Dies wird auch durch die Abbildungen 5 bis 9 bestätigt. Abbildung 5 gibt das mexikani- sche Leistungsbilanzdefizit in Milliarden Dollar wieder und weist für den Zeitraum ab 1990 stark wachsende Defizite auf. Die Leistungsbilanzdefizite stimmen in ihrer Grö- ßenordnung relativ genau mit den Kapitalimporten überein (Abb.2): Im Jahre 1994 knapp 30 Milliarden Dollar, 8% des Bruttosozialprodukts. Die Kapitalimporte wurden also vornehmlich zur Finanzierung von Leistungsbilanzdefiziten durch eine Erhöhung der privaten Verschuldung im Ausland verwendet. Wie Abbildungen 8 und 9 zeigen, verwendete der private mexikanische Sektor die Kapitalimporte hauptsächlich zur Fi- nanzierung eines erweiterten Konsums ausländischer Güter. Während der reale Anteil der Konsumausgaben am Bruttosozialprodukt von 1988 bis 1993 von etwa 74 auf 78 Prozent anstieg, blieb der Anteil der Investitionen konstant auf einem Niveau von unge- fähr 15 Prozent.

Wie aufgrund der in 2.3. entwickelten theoretischen Überlegungen zu vermuten war, ist die Geldmenge in Mexiko im Zuge der Kapitalimporte seit 1989 stark angestiegen (sie- he Abb.6). Einen ähnlichen Anstieg bei den Währungsreserven hat es nicht gegeben. Die mexikanische Zentralbank befriedigte demnach die gestiegene Nachfrage nach dem mexikanischen Peso und versuchte nicht, durch eine Hochzinspolitik die neu geschaffe- ne Liquidität wieder abzuschöpfen.

Die starke Nachfrage nach dem mexikanischen Peso schlug sich ab 1989 in einer Auf- wertungstendenz des realen Wechselkurses nieder (siehe Abb.7). Die Darstellung be- zieht sich auf einen Index des realen Wechselkurses des Peso zu einem Währungskorb. Ein ansteigende Kurve repräsentiert also eine reale Aufwertung. Zeitgleich zu den Kapi-

talimporten führte die mexikanische Regierung das Inflationsstabilisierungsprogramm durch, das den nominalen Wechselkurs zum US-Dollar als nominalen Anker benutzte²¹. Somit stand der nominale Wechselkurs als Absorptionsmittel für eine Aufwertungsten- denz nicht zur Verfügung. Zur Inflationsstabilisierung wurde dieser ja sogar mit einer im voraus angekündigten Rate abgewertet. Solche Programme haben per se bereits eine Tendenz zur Realaufwertung²². Doch durch die zusätzlichen Kapitalimporte wurde die- se Tendenz noch verstärkt, was die relativ drastische Realaufwertung erklärt.

Das Anti-Inflations-Programm Pacto konnte zwar die hohe Inflation der 80er Jahre er- folgreich bekämpfen. So fiel 1988 die Inflation von etwa 180% auf 20%. Jedoch hielt

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¹ Siehe Dornbusch/Werner (1994), S. 256

² Siehe Krugman (1999), S. 40

³ siehe Edwards (1998, c), S.4

⁴ siehe World Bank (1995)

⁵ siehe Edwards (1998, c), S.4

⁶ siehe World Bank (1995)

⁷ einen Überblick der Reformen findet man bei Edwards (1997, a), Dornbusch/Werner (1994)

⁸ zum wechselkursgestützen Stabilisierungsprogramm Pacto siehe Krugman (1999), S. 42-44, Edwards (1997, a), Vegh (1992)

⁹ zu Zielen und Umsetzung des Brady-Plans siehe Edwards (1998, a), S.11 ff.

¹⁰ Edwards (1997, b), S.96, beschreibt die Einstellung der Kapitalmärkte 1993 mit den Worten „Mexico was the brightest star in the Latin American Firmament. The mood was one of euphoria and complacen- cy“; Krugman (1999) bemerkt dazu: „At the end of 1993, were there any clouds on Mexico`s horizon?

¹¹ siehe Calvo/Leidermann/Reinhardt (1994)

¹² siehe Calvo/Leidermann/Reinhardt (1994), S. 54

¹³ die Leistungsbilanz ist die aggregierte Handels -, Dienstleistungs- und Übertragungsbilanz. Sehr sinn- voll ist es aber auch, die Leistungsbilanz als die Differenz zwischen Ersparnissen und Investitionen pro Periode in einer Vo lkswirtschaft zu interpretieren (von einem Staat sei dabei abgesehen). Siehe hierzu Jarchow/Rühmann (1994), S.38 ff.; Dornbusch (1980), Kap.1

¹⁴ siehe Krugman (1999),S.38ff.

¹⁵ dieser Mechanismus liegt den Modellen von Währungskrisen der ersten Generation zugrunde, siehe Krugman (1979), Flood/Garber (1984)

¹⁶ siehe beispielhaft Eaton (1989)

¹⁷ siehe Frenkel/Johnson (1975)

¹⁸ die Geldmengenausweitung ist zwangsläugfig, da die Zentralbankbilanz ausgeglichen sein muß. Ein Anwachsen der Aktivseite durch Währungsreserven muß durch ein Anwachsen der Passivseite (Geld) ausgeglichen werden.

¹⁹ zu Fragen der Bankenaufsicht im Zusammenhang mit der mexikanischen Finanzkrise siehe Gil- Diaz/Carstens (1997), Gil-Diaz (1997)

²⁰ siehe Calvo/Leidermann/Reinhard (1993), S.120

²¹ siehe Kapitel 1

²² zu wechselkursgestützen Stabilisierungsprogrammen und deren Auswirkungen siehe Vegh (1992), Calvo/Vegh (1999), Calvo (1986), Calvo/Vegh (1993), Rebelo/Vegh (1995)