S  e i t e  2

Inhaltsverzeichnis

I  Abbildungsverzeichnis  4

II  Abkürzungsverzeichnis  5

III  Symbolverzeichnis  7

1  Einleitung  9

2  Grundlagen der Unternehmensbewertung  10

2.1  Begriffliche Grundlagen  10

2.2  Konzeptionen der Unternehmensbewertung  11

2.2.1  Objektive Unternehmensbewertung  11

2.2.2  Subjektive Unternehmensbewertung  12

2.2.3  Funktionale Unternehmensbewertung  13

2.2.3.1  Hauptfunktionen  14

2.2.3.2  Nebenfunktionen  17

2.3  Anlässe einer Unternehmensbewertung  19

2.4  Systematisierung der Anlässe der Hauptfunktionen  20

2.4.1  Konfliktsituation vom Typ Kauf/ Verkauf  20

2.4.2  Dominierte/ nicht dominierte Konfliktsituation  21

2.4.3  Jungierte/ nicht jungierte Konfliktsituation  23

2.4.4  Ein-/ mehrdimensionale Konfliktsituation  23

2.5  Systematisierung der Anlässe der Nebenfunktionen  24

2.6  Grundsätze der Unternehmensbewertung  25

3  Verfahren der Unternehmensbewertung  27

3.1  Gesamtbewertungsverfahren  28

3.1.1  Ertragswert/Zukunftserfolgswert  28

3.1.2  Discounted Cash Flow  33

3.1.2.1  Bruttoverfahren  35

3.1.2.1.1  Free Cashflow-Ansatz  37

3.1.2.1.2  Total Cashflow-Ansatz  39

3.1.2.1.3  Adjusted Present Value-Ansatz  40

3.1.2.2  Nettoverfahren  43

3.2  Einzelbewertungsverfahren  45

3.2.1  Liquidationswert  45

3.2.2  Substanzwert  47

3.3  Mischverfahren  49

S  e i t e  3

3.4  Überschlagsrechnung  50

4  Selbstgewähltes Beispiel anhand des Zukunftserfolgswerts  52

4.1  Beispiel für die Konfliktsituation vom Typ Kauf/ Verkauf  52

4.2  Beispiel für eine dominierte/ nicht dominierte Konfliktsituation  53

4.3  Beispiel für eine jungierte/ nicht jungierte Konfliktsituation  55

4.4  Beispiel für eine ein-/ mehrdimensionale Konfliktsituation  56

5  Fazit  58

IV  Literaturverzeichnis  59

S  e i t e  

I  Abbildungsverzeichnis  

Abbildung  I - Abgrenzung der Bewertungsfunktionen  

Abbildung  II - Beispiele für wesentliche Bewertungsanlässe  

Abbildung  III - Abgrenzung möglicher Bewertungsverfahren  

Abbildung  IV - Vor- und Nachteile der Zukunftserfolgsrechnung  

Abbildung  V - DCF-Methode  

Abbildung  VI - Operativer Einzahlungsüberschuss  

Abbildung  VII - Vor- und Nachteile der Bruttoverfahren DCF  

Abbildung  VIII - Vor- und Nachteile des Nettoverfahrens DCF  

Abbildung  IX - Vor- und Nachteile des Liquidationswertverfahrens  

Abbildung  X - Vor- und Nachteile des Substanzwertverfahrens  

Abbildung  XI - Vor- und Nachteile des Mittelwertverfahrens  

Abbildung  XII - Vor- und Nachteile des Multiplikatorverfahrens  

II Abkürzungsverzeichnis

a. a. O. am angegebenen Ort

al. alteri

APV Adjusted Present Value

Aufl. Auflage

bzw. beziehungsweise

DCF Discounted Cash Flow

d. h. das heißt

etc. et cetera

f. folgende

FC Free Cashflow

ff. fortfolgende

HGB Handelsgesetzbuch

i. d. R. in der Regel

IDW Institut der Wirtschaftsprüfer

M&A Mergers & Akquisition

o. V. ohne Verfasser

S. Seite

sog. sogenannte

TCF Total Cashflow

u. a. unter anderem

u. ä. und ähnliches

USA United States of America

vgl. vergleiche

WACC Weighted Average Cost of Capital

z. B. zum Beispiel

z. T. zum Teil

III Symbolverzeichnis

A t periodenspezifische Auszahlung

C 0 Kapitalwert

^EK CF t periodenspezifischer Cashflow an die Eigentümer

^FCF CF t periodenspezifischer Free Cashflow

^FK CF t periodenspezifischer Cashflow der Fremdkapitalgeber

^TCF CF t periodenspezifischer Total Cashflow

E t periodenspezifische Einzahlung

EK ^MW Marktwert des Eigenkapitals

FK ^MW Marktwert des Fremdkapitals

GK ^MW Marktwert des Gesamtkapitals

i Kalkulationszinsfuß

I 0 Kapitaleinsatz

k TCT gewogene durchschnittliche Kapitalkosten beim Total Cashflow

k WACC gewogene durchschnittliche Kapitalkosten beim Free Cashflow

L n Veräußerungserlös

n Unternehmensdauer

r EK Renditeforderung der Eigentümer

^l r EK risikoäquivalente Renditeforderung eines verschuldeten Unternehmens

^u r EK risikoäquivalente Renditeforderung der Eigentümer bei reiner Eigenfinanzierung

r FK Renditeforderung der Fremdkapitalgeber

s Steuervorteil

∑ Summe

SW Substanzwert

t Index für die betrachtete Periode

TS t periodenspezifischer Tax Shield

UW Unternehmenswert

UW K Unternehmenswert des Käufers

UW V Unternehmenswert des Verkäufers

V ^U Marktwert des Eigenkapitals des als unverschuldet angenommenen Unternehmens

ZW Zukunftserfolgswert

% Prozent

∞ unendlich

∆V ^L Wertbeitrag der Fremdfinanzierung

1 Einleitung

Im Rahmen dieser Arbeit geht es grundsätzlich darum, den Sinn und Nutzen von Unternehmensbewertungen näher zu beleuchten und wesentliche begriffliche Grundlagen zu vermitteln. ¹ Hierzu werden mögliche Herangehensweisen erläutert, die dazu verwendet werden können, den Wert von Investitionsmöglichkeiten zu finden oder zumindest zu entscheiden, ob eine betrachtete Investition besser ist als eine andere. 2

Um den Leser in die Thematik der Unternehmensbewertung einzuführen, werden zunächst im zweiten Kapitel einige begriffliche Grundlagen, sowie die wesentlichen Entwicklungsstufen der Lehre der Unternehmensbewertung, dargestellt. Da eine Unternehmensbewertungsrechnung, wie jede andere Rechnung auch, zweckorientiert und folglich nicht allgemeingültig ist, werden mögliche Anlässe die zu einer Unternehmensbewertung führen, anhand der Kölner Funktionenlehre systematisert. Zudem werden „die Grundsätze einer Unternehmensbewertung“ angesprochen, da diese als möglichst widerspruchfreies Normensystem zur Steuerung des Unternehmensbewertungsprozesses dienen sollen.

Im dritten Kapitel werden verschiedene Methoden zur Unternehmensbewertung dargestellt. Das Hauptaugenmerk wird jedoch auf die Ertragswertmethode und den Discounted Cashflow Methoden gelegt, da diese in Deutschland am häufigsten verwendet werden.

Im vierten Kapitel wird abschließend anhand eines ausgewählten Bewertungsverfahrens gezeigt, dass der Wert eines Unternehmens nicht wie eine Eigenschaft an diesem haftet und so den Marktpreis darstellt, sondern das dieser Wert vielmehr von der Aufgabenstellung des Bewertenden und zudem von der zu vertretenden Partei abhängt.

¹ vgl.: Loderer, C. et al.; Handbuch der Bewertung; Praktische Methoden und Modelle zur Bewertung

von Projekten, Unternehmen und Strategien; 2. Aufl.; Zürich; 2002; S. 33

² vgl.: ebenda

2 Grundlagen der Unternehmensbewertung

Der Kauf eines Gegenstandes ist genau dann wirtschaftlich nicht nachteilig, wenn der Wert des erworbenen Gegenstandes mindestens dem gezahlten Preis entspricht. ³ Notwendigerweise beruht daher jedes Urteil über die ökonomische Angemessenheit des Preises eines ganzen Unternehmens auf einer Unternehmensbewertung. 4

Es gibt eine Vielzahl unterschiedlichster Verfahren zur Durchführung einer Unternehmensbewertung. ⁵ Wichtig ist dabei, das mit Hilfe aller Verfahren prinzipiell der Unternehmenswert entweder als Wert des Eigenkapitals oder als Wert des Gesamtkapitals (des Eigen- und Fremdkapitals) im Unternehmen ermitteln werden kann. ⁶ Wird das Gesamtunternehmen einschließlich des Fremdkapitals bewertet, spricht man auch vom Brutto-Unternehmenswert. ⁷ Berücksichtigt man hingegen nur den Wert des Eigenkapitals, so spricht man vom Netto-Unternehmenswert. 8

2.1 Begriffliche Grundlagen

Mit dem Vordringen investitionstheoretischer Erkenntnisse hat sich die Auffassung durchgesetzt, dass die Verfahren der Unternehmensbewertung, neben denen der Wirtschaftlichkeitsrechnung, in den Bereich der Investitionstheorie gehören. ⁹ Gegenüber den Verfahren der Unternehmensbewertung unterscheiden sich die Verfahren der Wirtschaftlichkeitsrechnung im Wesentlichen hinsichtlich ihres fest umrissenen Untersuchungsgegenstands und zum anderen in der zugrundeliegenden Fragestellung. 10

Der Untersuchungsgegenstand bei der Unternehmensbewertung ist üblicherweise ein ganzes Unternehmen oder zumindest einzelne Betriebsteile hiervon, die das Untersuchungsobjekt bilden, während es bei der Wirtschaftlichkeitsrechnung traditionell eher einzelne Produktionseinheiten, Aggregate u. ä. sind, die auf ihre

³ vgl.: Hering, T.; Unternehmensbewertung; 2. Aufl.; Oldenburg; 2006; S. 3

⁴ vgl.: ebenda

⁵ vgl.: Schierenbeck, H.; Grundzüge der Betriebswirtschaftslehre; 16. Aufl.; Oldenburg; 2003; S. 406

⁶ vgl.: ebenda

⁷ vgl.: ebenda

⁸ vgl.: ebenda

⁹ vgl.: ebenda; S. 334

¹⁰ vgl.: ebenda; S. 405

Wirtschaftlichkeit hin analysiert werden. ¹¹ Der zweite wesentliche Unterschied besteht in der zugrundeliegenden Fragestellung. ¹² Während die Unternehmensbewertung nach dem Wert einer Unternehmung, einer Beteiligung oder eines Betriebsteils fragt, um hieraus etwa eine Preisforderung abzuleiten, geht es in der Wirtschaftlichkeitsrechnung in der Regel um die Frage nach der Vorteilhaftigkeit von Investitionen bei gegebenen Anschaffungskosten. 13

2.2 Konzeptionen der Unternehmensbewertung

Die Anfänge der Lehre der Unternehmensbewertung lassen sich bis in die vierziger Jahre zurückführen, und können bis zur heutigen Zeit in drei wesentliche Entwicklungsstufen dargestellt werden, die nachstehend kurz erläutert werden: 14

objektive Unternehmensbewertung

subjektive Unternehmensbewertung funktionale Unternehmensbewertung

2.2.1 Objektive Unternehmensbewertung

Die objektive Unternehmensbewertung ist die historisch älteste Konzeption und war bis 1960 in der Literatur dominierend, in deren Mittelpunkt die Ermittlung eines objektiven Wertes des Unternehmens stand. ¹⁵ Die Bestimmung dieses Wertes sollte entpersonifiziert, also losgelöst von subjektiven Interessen und Möglichkeiten, erfolgen um einen unparteiischen Wert zu bestimmen mit dem Interessengegensätze zwischen konfligierenden Parteien gelöst werden. 16

Nach dieser Werttheorie verfügen alle Gegenstände über einen Wert, der ihnen wie eine Eigenschaft anhaftet und so den Marktpreis darstellt. ¹⁷ Dadurch ist der zu ermittelnde Wert von einem „normalen“ Unternehmer oder auch „von jedem“

¹¹ vgl.: Schierenbeck, H.; Grundzüge der Betriebswirtschaftslehre; a. a. O.; S. 334

¹² vgl.: ebenda

¹³ vgl.: ebenda

¹⁴ vgl.: Peemöller, V. H.; Praxishandbuch der Unternehmensbewertung; 2. Aufl.; Berlin; 2002; S. 4 ff.

¹⁵ vgl.: Matschke, M. J.; Brösel, G.; Unternehmensbewertung; Funktionen - Methoden - Grundsätze;

3. Aufl.; Wiesbaden; 2007; S. 14

¹⁶ vgl.: ebenda

¹⁷ vgl.: Peemöller, V. H.; Praxishandbuch der Unternehmensbewertung; a. a. O.; S. 4

realisierbar. ¹⁸ Diese Objektbezogenheit und Entpersonifizierung der Ermittlung des Unternehmenswertes hatte eine starke Gegenwarts- und Vergangenheitsorientierung sowie eine Vielzahl von widersprüchlichen Meinungen hinsichtlich der Lösung von Einzelproblemen (z. B. über die Finanzstruktur oder etwa der Besteuerung) zur Folge und erwies sich allgemein als Hemmschuh für die Entwicklung einer in sich geschlossenen Unternehmensbewertungstheorie. ¹⁹ Die Kritik an der objektiven Unternehmensbewertung zeigt sich u. a. an folgenden Punkten: 20

• Keine Berücksichtigung der besonderen Situation von Käufer und Verkäufer und ihre Interessenlage. Dadurch entsteht keine Verhandlungsbasis und kein Einigungsbereich, der durch Verhandlungen ausgefüllt wird. • Ein objektiver Wert ist generell nicht zu ermitteln, da sich der Wert aus einer Objektiv-Subjektiv-Beziehung ergibt.

• Marktpreise für Unternehmen existieren nicht, da der Unternehmenswert ganz entscheidend von subjektiven Erwartungen abhängt.

2.2.2 Subjektive Unternehmensbewertung

Die weitere Entwicklung auf dem Gebiet der Unternehmensbewertung wurde daher durch die Betonung des subjektiven Charakters des Unternehmenswertes gekennzeichnet, die Interessenlage und die Entscheidungssituation der Beteiligten stehen also demnach im Mittelpunkt. ²¹ Mit anderen Worten: die subjektive Unternehmensbewertung bemüht sich, den Nutzen zu bestimmen, den das Unternehmen für jeweils unterschiedliche und exakt bestimmbare Käufer bzw. Verkäufer zu erwirtschaften verspricht. ²² Der Unternehmenswert richtet sich nach den Fähigkeiten, Plänen und Ressourcen der potenziellen Käufer und des Verkäufers des Unternehmens. 23

Jedoch basiert ein wesentlicher Kritikpunkt an der subjektiven Unternehmens-bewertungstheorie auf dem Subjektbezug selbst, da die Bewertung und die

¹⁸ vgl.: Peemöller, V. H.; Praxishandbuch der Unternehmensbewertung; a. a. O.; S. 4

¹⁹ vgl.: Matschke, M. J.; Brösel, G.; Unternehmensbewertung; a. a. O.; S. 14

²⁰ vgl.: Peemöller, V. H.; Praxishandbuch der Unternehmensbewertung; a. a. O.; S. 5

²¹ vgl.: Schierenbeck, H.; Grundzüge der Betriebswirtschaftslehre; a. a. O.; S. 339

²² vgl.: Eschenbach, R.; Strategische Erfolgsfaktoren bei der Unternehmensbewertung; 2. Aufl.;

Wiesbaden; 2002; S. 14

²³ vgl.: ebenda