Der TecDAX unter dem Einfluss von Indexeffekten

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Ausgangssituation.
1.1 Ziel der Arbeit
1.2 Aufbau der Arbeit

2 Geschichte des TecDAX und seine Austauschmechanismen.
2.1 TecDAX..
2.2 Austauschmechanismen

3 Fremdverwaltete aktienindexorientierte Anlageformen und deren Entwicklung.
3.1 Investmentfonds.
3.1.1 Entwicklung deutscher Investmentfonds.
3.1.2 Passives Fondsmanagement
3.1.3 Aktives Fondsmanagement
3.2 Anlegergruppen.
3.3 Weitere passive Anlagemöglichkeiten.
3.3.1 Indexzertifikate.
3.3.2 Exchange-Traded Fund.
3.4 Zusammenfassung

4 Theoretische Erklärungshypothesen für Kurseffekte im Umfeld von Indexveränderungen.
4.1 Informationseffizienzhypothese.
4.2 Informationskostenhypothese.
4.3 Preisdruckhypothese.
4.4 Imperfekte Substitutionshypothese.
4.5 Stand der Forschung.
4.6 Zusammenfassung

5 Datenbeschreibung und methodisches Vorgehen der Untersuchung.
5.1 Erfassung und Aufbereitung der Daten.
5.2 Untersuchungsdesign.
5.2.1 Die erwartete Rendite.
5.2.1.1 Marktmodell
5.2.1.2 Mittelwertmodell
5.2.1.3 Marktbereinigtes Modell
5.2.2 Ergebniszeitfenster
5.2.3 Berechnung der Effekte.
5.2.4 Signifikanzprüfung.
5.2.4.1 t-Test
5.2.4.2 Wilcoxon-Vorzeichen-Rang-Test

6 Auswertung der empirischen Ergebnisse.
6.1 Ankündigungsphase.
6.2 Zwischenphase.
6.3 Verkettungsphase.
6.4 Vollständige Betrachtungsphase.
6.5 Kurzzusammenfassung und Interpretation mittels Erklärungshypothesen

7 Fazit

Quellen- / Literaturverzeichnis

Anhang

Anhang A: Ergebnisse der empirischen Ereignisstudie der Aufsteiger

Anhang B: Ergebnisse der empirischen Ereignisstudie der Absteiger

Anhang C: Ergebnisse der empirischen Ereignisstudie mittels Clustering

Anhang D: Liste aller Auf- und Absteiger

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Austauschmechanismen TecDAX

Abbildung 2: Vergleich der Fondsvolumen geschlossener und offener Investmentfonds.

Abbildung 3: Entwicklung des Fondsvolumens aller Investmentfonds innerhalb Deutschlands.

Abbildung 4: Entwicklung Fondsvolumen der Aktienfonds innerhalb Deutschlands.

Abbildung 5: Entwicklung Marktkapitalisierung.

Abbildung 6: Netto-Mittelzufluss inländischer Investmentfonds.

Abbildung 7: Entwicklung des Fondsvolumens von Publikums- und Spezialfonds.

Abbildung 8: Entwicklung des Fondsvermögens in Publikumsfonds.

Abbildung 9: Entwicklung des Fondsvolumens von Spezialfonds.

Abbildung 10: Entwicklung Fondsvolumen von Exchange-Traded Funds.

Abbildung 11: Diagramme grafische Darstellung Preisdruckhypothese.

Abbildung 12: Grafische Darstellung der imperfekten Substitutionshypothese.

Abbildung 13: Erwartete Kursreaktionen der Erklärungshypothesen.

Abbildung 14: Verlauf der abnormalen Durchschnittsrenditen der Ankündigungsphase.

Abbildung 15: Ergebnisse der Aufsteiger in der Ankündigungsphase.

Abbildung 16: Ergebnisse der Absteiger in der Ankündigungsphase.

Abbildung 17: Ergebnisse der Zwischenphase.

Abbildung 18: Ergebnisse der Aufsteiger in der Verkettungsphase.

Abbildung 19: Ergebnisse der Absteiger in der Verkettungsphase.

Abbildung 20: Ergebnisse der Langzeitbetrachtung.

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Ausgangssituation

In den letzten Jahren ist die Beliebtheit von indexbasierten Anlagemöglichkeiten im deutschen Anlagemarkt kontinuierlich gestiegen.¹ Durch die steigende Beliebtheit erhöht sich das Volumen solcher Anlagemöglichkeiten und erhöht so den Einfluss der Anleger auf den Preis der im Index enthaltenen Wertpapiere. Ein Index soll nach seiner ersten Zusammensetzung die Entwicklung der enthaltenen Aktien widerspiegeln und dokumentieren. Außerdem können Indizes zum Vergleich verschiedener Volkswirtschaften herangezogen werden.² Die bekanntesten Aktienindizes in Deutschland sind der DAX, SDAX, MDAX, HDAX und der TECDAX. Jeder dieser Indizes beinhaltet eine andere Zusammensetzung von Aktien. Der DAX setzt sich aus den 30 größten und liquidesten börsennotierten Unternehmen Deutschlands zusammen. Der TECDAX besteht aus den 30 größten „Technologieunternehmen“ innerhalb Deutschlands. Die Größe bezieht sich auf die Marktkapitalisierung, den Streubesitz sowie die Börsenumsätze.³ Um die repräsentativen Funktionen auf den Aktienmarkt gewährleisten zu können, müssen die Indizes fortlaufend angepasst werden. Diese Anpassung führt zu Transaktionsbewegungen der indexbasierten Anlageklassen und damit zu Preisbewegungen der betroffenen Wertpapiere.

Einen besonderen Stellenwert wir den Indizes in Bezug auf die Diversifikation beigemessen. Das Thema Diversifikation erlangte in den letzten Jahrzehnten immer größere Bedeutung unter Anlegern. Die breite Streuung von Investitionen auf möglichst viele Anlageklassen und Anlagebereiche führt langfristig zum annähernden Erreichen der Marktrendite. Langfristig ist das Übertreffen der Marktrendite unter Annahme eines effizienten Marktes nicht möglich. Aus diesem Grund steigt die Beliebtheit von Indexfonds unter Anlegern seit Jahrzehnten an.⁴ Die Anlagestrategie der Indexfonds versucht, den jeweiligen Basisindex möglichst genau abzubilden um so die Marktrendite möglichst genau widerzuspiegeln.

Um eine genaue Abbildung des Index zu erreichen, ist es notwendig, die Anpassungen der Indexumstellung möglichst exakt nachzubilden. Das hohe Volumen der indexbasierten Anlagenmöglichkeiten muss dementsprechend am Tag der Indexanpassung umgeschichtet werden. Die Wertpapiere, die den Index verlassen, müssen im selben Moment von den Verwaltern der indexbasierten Anlagemöglichkeiten verkauft werden. Symmetrisch dazu müssen Wertpapiere der Indexaufsteiger gekauft werden. Um diese Umstellungen ohne Abweichung vom Index exakt nachzubilden, müssten die Anpassungen genau zu Schlusskursen am Tag der Umstellung vollzogen werden. Dieses Verhalten führt zu einem erhöhten Verkauf- und Kaufvolumen der jeweiligen Wertpapiere und beeinflusst infolgedessen den Kurs der Aktien. Diese Kurseffekte lassen sich mit Hilfe der Theorie des effizienten Marktes nicht erklären und sollen deshalb weiter untersucht werden. Die Kurseffekte durch Indexanpassungen werden in der bereits existierenden Literatur als Preiseffekte oder auch Indexeffekte bezeichnet. In dieser Arbeit wird die Existenz von Indexeffekten und die damit verbundene Markteffizienz des TecDAX untersucht, um so einen weiteren Teil zur Untersuchung der Effizienz des deutschen Kapitalmarktes beitragen zu können. Die Basis dieser Untersuchung wird eine empirische Ereignisstudie bilden, welche den TecDAX seit seiner Einführung im Jahr 2003 bis in das Jahr 2018 betrachtet.

1.1 Ziel der Arbeit

Das Ziel dieser Arbeit ist es, zu untersuchen, inwieweit Indexeffekte bei der Indexanpassung des TECDAX entstehen und wie sie sich zwischen Aufsteigern und Absteigern unterscheiden. Des Weiteren werden die langfristigen Auswirkungen möglicher Effekte betrachtet werden. Die Erkenntnisse daraus sollen die Frage klären, ob der deutsche Technologieindex im Zeitraum von 2003-2018 auf das Investitionsverhalten von indexorientierten Anlegern effizient reagierte oder nicht. Hierzu wird zunächst die theoretische Reaktion gemäß der Informationseffizienzhypothese auf die Indexumstellungen erläutert und anschließend mit den Ergebnissen der Ereignisstudie verglichen.

Basis der Informationseffizienzhypothese ist das Vorhandensein neuer bewertungsrelevanter Informationen. Dementsprechend muss zunächst geklärt werden, ob es sich bei der Ankündigung einer Indexumstellung um eine neue relevante Information handelt oder diese Information bereits im Markt vorhanden ist. Ist die Information bereits bekannt, sollte sie gemäß der Effizienz der Märkte bereits in den Kursen der Aktien enthalten sein und führt zu keinen Preiseffekten.

Außerdem gilt es, das Verhalten der indexorientierten Anleger bezüglich der Indexumstellungen zu verstehen, um so die Auswirkungen auf die Aktienpreise zu verstehen. Hierzu ist es nötig, die Strategien der Anleger zu kennen, um abschätzen zu können, wann auf die Umstellung der Indizes reagiert wird und wie weit dieses Verhalten von Arbitrageuren ausgenutzt werden kann.

1.2 Aufbau der Arbeit

Beginnend soll diese Arbeit einen theoretischen Überblick über die Funktionsweise von Aktienindizes und indexorientierten Anlagemöglichkeiten geben. Hierbei wird besonderer Wert auf die Regeln zur Aufnahme neuer Aktien und die Bekanntgabe dieser Informationen gelegt. Außerdem werden die Einflussmöglichkeiten der indexorientierten Anleger auf mögliche Kursschwankungen rund um den Verkettungstag der Indexumstellungen erläutert. Darauf aufbauend werden theoretische Hypothesen dargestellt, die versuchen das Verhalten der Kurse bei Indexauswechselungen zu erklären.

Der Hauptteil dieser Arbeit besteht aus einer empirischen Untersuchung der Kursschwankungen von Auf- und Absteigern des TecDAX. Diese Ereignisstudie besteht aus einer Stichprobe aller Auf- und Absteiger im Zeitraum von 2003 bis 2018. Eine grundlegende Bereinigung der Stichprobe erfolgt durch die Reduzierung von Wertpapieren, die mit Übernahmen, Insolvenzen, kursbeeinflussende Nachrichten und Absteigen aus höheren Indizes in Verbindung stehen. Zusätzlich erfolgt im weiteren Verlauf der Studie eine Reduzierung von Ausreißern mittels modified-Thompsons-Tau- und des Quartile-Verfahrens. Anschließend erfolgt die Berechnung der abnormalen Renditen der einzelnen Wertpapiere und die Bildung einer durchschnittlichen Überrendite für Auf- und Absteiger an bestimmten Zeitpunkten und in bestimmten Zeiträumen. Danach werden diese Überrenditen mit Hilfe des t-Tests und des Wilcoxon-Vorzeichen-Rang-Tests auf Signifikanz geprüft.

Zuletzt werden die Ergebnisse der Überrenditen mit den bereits vorgestellten Hypothesen verglichen und versucht, damit die Ergebnisse zu erklären. Eine Zusammenfassung der Ergebnisse der Berechnungen und der Vergleich der Hypothesen, als auch eine kritische Bewertung selbiger, schließt zusammen mit einer Betrachtung möglicher Folgeforschungen diese Arbeit ab.

2 Geschichte des TecDAX und seine Austauschmechanismen

Um einen ersten thematischen Überblick zu erlangen und die grundlegende Herangehensweise bei der Zusammenstellung von Indizes zu verstehen, wird diese Arbeit in dem nächsten Kapitel auf die Geschichte des TecDAX und auf die Grundprinzipien zur Berechnung von Aktienindizes eingehen.

2.1 TecDAX

Der TecDAX ist einer der größten deutschen Aktienindizes und gehört zur DAX-Familie der Deutschen Börse AG, welche ebenso den DAX, MDAX und SDAX beinhaltet. Er wurde am 24.03.2003 eingeführt und gehört zum Prime Standard. Der Prime Standard ist ein Teilbereich des regulierten Marktes mit den höchsten Transparenzstandards an der Frankfurter Wertpapierbörse. Der TecDAX wird sowohl als Kurs- wie auch als Performanceindex geführt. Die Zusammensetzung besteht aus den 30 größten Technologiewerten in Deutschland und wird quartalsweise aktualisiert.⁵

Am 24.03.2003 ging der TecDAX aus dem vorherigen Technologieindex Nemax50 hervor. Der Nemax50 wurde 1997 eröffnet und sollte das Marktsegment der „New Economy“ abbilden. Aufgrund von zahlreichen Skandalen und dem Platzen der Dot-Com-Blase fiel der Kurs des Nemax50 von zeitweise fast 10.000 Punkten auf den Tiefstand von 350 Punkten und wurde daraufhin 2004 geschlossen. Der TecDAX startete mit einem Eröffnungskurs von 351,42 Punkten in den Markt und entwickelte sich in den Folgejahren immer mehr in einen Solarbranchen-Index. Durch die aufstrebende Branche wurden immer mehr Solar-Aktien aufgenommen und der Index stieg 2007 das erste Mal auf über 1000 Punkte an. Ab 2008 nahm die Spezialisierung auf Solar wieder ab, da auslaufende Subventionen und die Konkurrenz aus China die Solaranbieter in die Insolvenz trieben. Der TecDAX entwickelt sich infolgedessen wieder zu einem von Biotech-, Informationstechnologie- und Telekommunikations-Unternehmen geprägten Index.⁶ Die Marke von 2000 Punkten konnte der Index im Jahr 2017 knacken und erreichte sein bisheriges Allzeithoch mit über 3000 Punkten im September 2018.⁷

2.2 Austauschmechanismen

Die Hauptthematik dieser Arbeit bezieht sich auf die Indexeffekte von Aktienkursen bei Indexumstellungen. Aus diesem Grund ist es essenziel die Austauschmechanismen zu kennen, die bei der Zusammensetzung des TecDAX zur Anwendung kommen.

Die Zusammensetzung bestimmt die Deutsche Börse AG zusammen mit einem Arbeitskreis „Aktienindizes“ quartalsweise. Der Arbeitskreis besteht aus Vertretern verschiedener Finanzinstitute und tagt regelmäßig, spätestens am sechsten Handelstag im März, Juni, September und Dezember. Bei der Zusammenstellung gilt es die Grundsätze Repräsentation, Handelbarkeit, Nachbildbarkeit, Stabilität, Planbarkeit, Transparenz und die Einhaltung von Regeln zu berücksichtigen. Besonderes Augenmerk liegt hier bei der bestmöglichen Abbildung des Zielmarktes durch den Index und der angemessenen Handelbarkeit der Aktien sowie der damit verbundenen Nachbildbarkeit des TecDAX.⁸

Der Auswahlmechanismus erfolgt über ein nach Marktkapitalisierung und Orderbuchumsatz gegliedertes Ranglistenprinzip. Zur Aufnahme in diese Rangliste sind einige Basiskriterien von den Unternehmen zu erfüllen. Die spezielle Aufnahme in die Rangliste für die Eingliederung in den TecDAX sieht vor, dass das Unternehmen dem Segment „Tech“ zugeordnet ist und dementsprechend den Hauptumsatz im Technologiebereich tätigt. Des Weiteren wird ein bestehendes Listing im Prime Standard sowie der fortlaufende Handel an dem börslichen Handelsplatz der Frankfurter Wertpapierbörse Xetra vorausgesetzt. Zusätzlich wird ein operatives Hauptquartier bzw. der juristische Sitz in Deutschland und ein Freefloat von mindestens 10% erwartet. Als Freefloat werden hier frei handelbare Aktien eines Unternehmens bezeichnet, die sich nicht im Festbesitz (Anteilseigner hält weniger als 5% der Aktiengattung) befinden. Für ausländische Unternehmen ist es auch ohne juristischen oder operativen Hauptsitz in Deutschland möglich aufgenommen zu werden. Hierzu muss der Großteil ihres Handelsumsatzes über Xetra getätigt werden und ein juristischer Sitz in einem EU oder EFTA Staat muss vorhanden sein.⁹

Die Erstellung der Rangliste erfolgt monatlich und basiert auf Daten des letzten Handelstages des vorherigen Monats. Rangiert werden die Unternehmen mittels der Free Float-Marktkapitalisierung und dem Orderbuchumsatz. Diese Informationen sind öffentlich verfügbar und stärken so die Grundanforderung von Transparenz an die Indexerstellung. Freefloat-Marktkapitalisierung wird definiert als Produkt der Marktkapitalisierung und dem Freefloat-Faktor. Unter Orderbuchumsatz wird die Summe der täglichen Umsätze über 12 Monate verstanden. Durch die Fusion von Unternehmen wird der Orderbuchumsatz beider Unternehmen addiert, sofern sie vorher jeweils die vorherigen Kriterien erfüllt haben. Sind seit der erstmaligen Ausgabe von Aktien eines Unternehmens noch keine 12 Monate vergangen, werden die Orderbuchumsätze der letzten 20 Handelstage auf 12 Monate hochgerechnet. Voraussetzung hierfür ist jedoch eine Handelbarkeit der Aktien seit mindestens 30 Tagen. Mit Hilfe dieser Rangliste entscheidet die Deutsche Börse AG und der Arbeitskreis spätestens bis zum sechsten Handelstag quartalsweise über Aufnahmen und Streichungen des TecDAX und gibt dies nach Handelsschluss bekannt. Die Verkettung erfolgt immer am dritten Freitag im März, Juni, September und Dezember.

Die Zusammensetzung erfolgt nach zwei unterschiedlichen Regeln. Es ist möglich, durch die „Fast Exit“- bzw. „Fast Entry“-Regel in den Index aufgenommen bzw. gestrichen zu werden. Diese Möglichkeit bietet sich in jedem Quartal. Im Gegensatz dazu ist der „Regular Entry“ bzw. „Regular Exit“ nur im März und September möglich. Beide Verfahren unterscheiden sich grundsätzlich in der Position der Rangliste (siehe Abbildung 1), die zur Auf- bzw. Entnahme nötig ist.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Austauschmechanismen TecDAX¹⁰

Die Einführung der „Fast“-Regeln basiert auf dem Zweck, signifikante Veränderungen möglichst schnell wiederzugeben, um die Indexbasis bestmöglich abzubilden. Die Deutsche Börse AG behält sich aus diesem Grund das Recht vor, die Entnahme von Werten auch zwischen den Quartalen zu vollziehen. Gründe für solche Maßnahmen wären unter anderem Insolvenzen, Verletzungen der Basiskriterien, Fusionen oder außerplanmäßige Veränderungen im Freefloat. Nachfolgend würde nach der Rangliste ein neuer Index-Kandidat bestimmt und aufgenommen werden.

Ein Unternehmen scheidet gemäß Fast Exit aus dem Index aus, wenn es auf der Rangliste eine schlechtere Position als 45 beim Orderbuchumsatz oder der Freefloat-Marktkapitalisierung belegt und gleichzeitig ein anderes Unternehmen, welches noch nicht Indexmitglied ist (Gegenkandidat), eine bessere Rangposition als 35 in beiden Kategorien vorweist. Wird diese Hürde vom Gegenkandidat nicht erfüllt wird die Rangposition zweimal jeweils um 5 Position beim Orderbuchumsatz-Kriterium erhöht. Führt dies ebenfalls nicht zum Erfolg, wird das Unternehmen mit der höchsten Freefloat-Marktkapitalisierung und gleichzeitig dem höchsten Orderbuchumsatz als Nachfolger bestimmt.

Für den Eintritt mittels Fast Entry bedarf es eine Rangposition von 25 oder besser in beiden Kriterien. Das Unternehmen mit der niedrigsten Freefloat-Marktkapitalisierung und einem Rang von schlechter als 35 in einem der Kriterien wird durch das neue Unternehmen ersetzt.

Halbjährlich werden zusätzlich die Regular-Exits und -Entries vollzogen. Durch das Belegen einer Position schlechter als 40 in einem der beiden Kriterien kann ein Unternehmen durch das Unternehmen mit der besten Freefloat-Marktkapitalisierung ersetzt werden, wenn dieser Kandidat beide Kriterien mit einer Rangposition besser als 35 belegen kann. Kann kein Unternehmen diese Vorgaben erfüllen wird keine Auswechslung stattfinden. Ein Regular-Entry ist durch eine bessere Rangposition als 30 in beiden Kriterien möglich. Herausgenommen wird dann das Unternehmen mit der schlechtesten Freefloat-Marktkapitalisierung und einer Rangposition schlechter als 35 in einem der beiden Kriterien.

Grundsätzlich gilt für alle vier Regeln, dass bei Erfüllung der Kriterien durch mehrere Unternehmen die Free Float-Marktkapitalisierung das entscheidende Kriterium ist.¹¹

3 Fremdverwaltete aktienindexorientierte Anlageformen und deren Entwicklung

In der Wissenschaft wird die permanent steigende Entwicklung von aktienindexorientierten Anlageformen als ein Grund für das erstehen von Indexeffekten genannt. Deshalb ist es wichtig für diese Arbeit, das Verhalten und die Entwicklung dieser Anlageformen zu verstehen, um die Effekte der Indexzusammensetzung bestmöglich beurteilen zu können.

Grundlegend bietet der Aktienmarkt den Anlegern zwei Möglichkeiten, ihr Kapital anzulegen. Einerseits ist jeder Anleger in der Lage, sein Kapital direkt in Aktien zu investieren und so seine eigenen Entscheidungen direkt umzusetzen. Im Gegensatz dazu bietet eine fremdverwaltete Anlage die Möglichkeit, ohne tiefgreifendes Grundwissen Kapital am Kapitalmarkt anzulegen und von Dritten verwalten zu lassen. Das Kapital wird durch Finanzintermediäre eingesammelt und je nach Spezifikation der Anlageform am Kapitalmarkt investiert.

Fremdverwaltetes Anlagevermögen bietet dem Anleger einige Vorteile und erfährt im Anlegerkreis steigende Beliebtheit. Durch die Funktion der Kapitalbündelung in fremdverwalteten Anlageformen ergibt sich die Möglichkeit einer kostengünstigen Diversifikation. Das Argument der Diversifikation bildet hierbei keinen neuen Ansatz, sondern wird schon seit Jahrzehnten in der Wissenschaft thematisiert und angewendet. Die grundlegenden Vorteile der risikoreduzierenden Diversifikation basieren auf dem Modell der Portfolioselektion von Markowitz und dem Capital Asset Pricing Model von Sharpe und Litner.¹² Durch eine breite Verteilung des Kapitals auf mehrere Anlagegegenstände soll das Risiko so minimiert werden, dass es nicht möglich ist, eine bessere Rendite mit gleichem Risikoprofil zu entdecken. In der Theorie ist jeder Anleger auch in der Lage, diesen Effekt durch eigenes Investieren auszunutzen. Durch hohe Transaktionskosten und ein meist zu geringes Kapitalvermögen der Individuen ist dies praktisch jedoch nicht möglich. Finanzintermediäre können die Transaktionskosten durch hohes Anlagevolumen gering halten und so die Rentabilität im Vergleich zu Anlegern mit Kleinstkapital steigern. Ein weiterer Vorteil ist der einfachere Umgang mit Investitionen am Kapitalmarkt. Der Anleger benötigt für diese Anlageform kein tiefgreifendes Grundwissen über den Kapitalmarkt und kann dementsprechend auch ohne eigene Initiative von den vorteilhaften Renditen des Kapitalmarktes profitieren.¹³ Ein Faktor für die steigende Beliebtheit dieser Anlageformen ist in dem Scheitern der umlagefinanzierten Altersvorsorge zu sehen. Durch den demographischen Wandel ist diese Form der Altersabsicherung in Deutschland nicht zukunftssicher und die Bevölkerung erkennt immer mehr die Möglichkeit, ihre Zukunft durch Kapitalmarktanlagen abzusichern.¹⁴ Der demographische Wandel sorgt ebenso zu einer Umschichtung des Kapitals durch Vererbung. Das Kapital wandert von einer eher aktienaversen zu einer eher aktienafinen Anlagegesellschaftsgruppe.¹⁵ Hinzu kommt die Tatsache, dass durch die langfristige Niedrigzinsphase Anlagen am Aktienmarkt durch höhere Renditemöglichkeiten einen weiteren Aufschwung erhalten haben.¹⁶

Das folgende Kapitel soll zunächst den Unterschied und die Entwicklung von passivem und aktivem Fondsmanagement erläutern. Anschließend wird auf die Sonderformen der fremdverwalteten Anlagenklassen, die Indexzertifikate und Exchange-Traded Funds eingegangen, welche zusätzlich ausführlich erklärt werden.

3.1 Investmentfonds

Zu den Investmentfonds oder auch Aktieninvestmentfonds gehören neben den offenen Investmentfonds auch die geschlossenen Investmentfonds. Das Investitionsverhalten beider Arten unterscheidet sich jedoch wesentlich. Die Grundlage der geschlossenen Fonds liegt in der Begrenzung der Anzahl der Anteile bzw. einer feststehenden Kapitalsumme. Anteile solcher Fonds sind wenig liquide und müssen zumeist bis Ende des Investmentfonds gehalten werden.¹⁷ Im Vergleich dazu sind offene Investmentfonds, wie der Name schon sagt, offen in der Anzahl der Anteile und des Anlagevolumens. Man bezeichnet sie auch als „Open-End-Funds“. Die Liquidierbarkeit ist in §98 Abs.1 KAGB geregelt und in dieser Anlageklasse dauerhaft möglich. Zusätzlich unterscheiden sich beide Varianten grundsätzlich in der Wahl der Investments. Während offene Investmentfonds hauptsächlich in Finanzinstrumente investieren, fließt das Gros des Kapitals der geschlossenen Investmentfonds in Sachanlagen.¹⁸ Das Fondsvolumen unterscheidet sich ebenfalls, wie in Abbildung 2 zu sehen, deutlich.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Vergleich der Fondsvolumen geschlossener und offener Investmentfonds¹⁹

Aus den beiden zuletzt genannten Gründen ist die Betrachtung der geschlossenen Investmentfonds für diese Arbeit zu vernachlässigen und wird dementsprechend nicht weiter betrachtet.

Gemäß §92 Abs. 1 KAGB wird das von der Fondsgesellschaft akquirierte Anlagevermögen in ein gesondertes Sondervermögen innerhalb der Gesellschaft ausgegliedert. Der Vorteil des Sondervermögens besteht in der Sicherheit. Der Anleger ist durch diese Maßnahme vor einer möglichen Insolvenz der Fondsgesellschaft geschützt und muss den Fokus nicht auf die Bonität der Gesellschaft legen. Ein weiteres Hauptkriterium der Investmentfonds ist die die Risikostreuung. In §206 Abs. 1 liegt die Grundlage für die sogenannte „5-10-40-Regel“. Diese besagt, dass der maximale Anteil eines Wertpapiers am Gesamtanlagevolumen des Fonds nur 5% betragen darf. In Ausnahmefälle darf dieser Wert auf 10% erweitert werden. Voraussetzung dafür ist, dass die Summe der Ausnahmefälle unter 40% bleibt. Die Diversifikation wird dementsprechend schon durch die Gesetzgebung vorgeschrieben.

3.1.1 Entwicklung deutscher Investmentfonds

Betrachtet man die Entwicklung des Anlagevolumens von deutschen Investmentfonds innerhalb des der Arbeit zugrundeliegenden Betrachtungszeitraums vom 2003 bis 2018, so ist ein deutliches Wachstum erkennbar. Wie Abbildung 3 zeigt, verdreifachte sich das Volumen aller Investmentfonds innerhalb der letzten 15 Jahre fast. Es stieg von ca. 763 Mrd. Euro Anfang 2003 auf 2080 Mrd. Euro Anfang 2018.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Entwicklung des Fondsvolumens aller Investmentfonds innerhalb Deutschlands²⁰

Zu beachten bei dieser Statistik ist jedoch die Tatsache, dass unter der Rubrik Investmentfonds nicht nur Aktienfonds fallen, sondern im gleichen Maße auch Immobilien-, Renten-, Hedge-, Altersvorsorge-, Geldmarkt-, Dach- und gemischte Investmentfonds ihren Ausschlag geben. Reine Aktienfonds liegen mit 15% nur auf Platz drei hinter den gemischten Wertpapierfonds mit knapp 45% und den Rentenfonds mit knapp 21%. Zur Verifikation der Entwicklung sollte deshalb nochmal gesondert ein Blick auf die Entwicklung der reinen Aktienfonds geworfen werden. Betrachtet man die Entwicklung der letzten 10 Jahre, wie in Abbildung 4 zu sehen ist, so wird deutlich, dass sich auch hier das Fondsvolumen in zehn Jahren nahezu verdoppelt hat.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Entwicklung Fondsvolumen der Aktienfonds innerhalb Deutschlands²¹

Die Zunahme des Anlagevolumens von Aktienfonds lässt sich auf zwei wesentliche Einflussfaktoren begrenzen. Der erste Einflussfaktor ist die Entwicklung der Aktien selbst. Steigt die Marktkapitalisierung um das Zweifache, so sollte das Anlagevolumen der Aktienfonds ebenso um ca. das Zweifache steigen. Wie in Abbildung 5 zu sehen steigt die Marktkapitalisierung von knapp 620 Mrd. Euro in 2003 auf 1980 Mrd. Euro im Jahr 2018. Das entspricht im Grunde demselben Wachstum wie dem des Anlagevolumens der gesamten Investmentfonds über diesen Zeitraum. Es kam zu einer Verdreifachung des Ausgangswertes.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 5: Entwicklung Marktkapitalisierung²²

Schlussfolgernd kann man aus dieser Tatsache abgeleitet werden, dass ein Hauptteil des Wachstums der Investmentfonds, insbesondere der aktienorientierten, aus dem Wachstum am Aktienmarkt entstanden ist. Um diese These zu überprüfen müssen jedoch zusätzlich die Mittelzuflüsse der Investmentfonds betrachtet werden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 6: Netto-Mittelzufluss inländischer Investmentfonds²³

Aus der Abbildung 6 wird deutlich, dass ein großer Teil des Wachstums durch den Netto-Mittelzufluss, also den Verkauf von Anteilen abzüglich des Rückkaufs von Anteilen, verursacht wurde. Besonders in den letzten sechs Jahren zeigte sich ein konstant hoher Zufluss um einen Wert von 100 Mrd. Euro. Die stetig größer werdende Popularität dieser Anlagevariante lässt sich hier sehr gut erkennen.

Zusammenfassend zeigt die Entwicklung der Investmentfonds ein positives Wachstum, das durch die bereits genannten Gründe der Kapitalkonzentration, der Altersvorsorge und der Niedrigzinsphase sowie den in Kapitel 3 erwähnten Vorteilen auch in Zukunft von Relevanz sein sollte.

Neben den schon besprochenen rechtlichen Grundlagen wird die Anlagepolitik der Investmentfonds in deren Vertragsbedingungen festgehalten. In diesen werden Aussagen über Anlageschwerpunkte, Konstruktion der Anlagen, Wahl der Benchmarks und die Wahl zwischen aktiv- oder passiv-gemanagten Fonds getroffen. In den folgenden Unterkapiteln wird eine Unterteilung und Beschreibung nach Anlagepolitik und Anlegergruppen durchgeführt.

3.1.2 Passives Fondsmanagement

Die Unterteilung der Anlagepolitik von Aktieninvestmentfonds erfolgt in ein passives und ein aktives Fondsmanagement. Die Basis eines passiven Investmentfonds ist die Investition in ein breitgestreutes Portfolio, welches nach der ersten Zusammensetzung möglichst wenig verändert wird. Das breitgestreute Portfolio stellt in den meisten Fällen einen bekannten Aktienindex dar. Dieser Aktienindex dient im selben Moment als Benchmark für die Performance des Aktieninvestmentfonds.

Grundlegend basiert diese Anlagestrategie auf der Portfolio-Selektion von Markowitz und dem darauf aufbauenden Capital Asset Pricing Model. Die Grundannahmen dieser Theorie basieren auf dem Vorhandensein von risikoaversen Anlegern, die ihr Risikonutzen-Verhältnis maximieren, und einer Homogenität in den Erwartungen der Anleger. Zusätzlich muss der Kapitalmarkt vollkommen und informationseffizient sein.²⁴ Die Hauptaussage dieser Investmentstrategie ist es, dass es kein Portfolio gibt, welches den Markt langfristig schlagen kann. Dementsprechend ist es überflüssig, nach unterbewerteten Aktien und marktdominierenden Portfolios zu suchen.

Entscheidend bei der Wahl des abzubildenden Indizes sind drei Faktoren. Zu allererst sollte der Index möglich breit aufgestellt sein, um so möglichst den gesamten Markt abdecken zu können. Außerdem sollte Wert auf eine möglichst hohe Liquidität gelegt werden und ein Vorhandensein von Indexderivaten gewährleistet werden. Ein weiterer Punkt ist die Wahl eines kapitalisierungsgewichteten Indizes, um die Kursentwicklung der einzelnen Indexwerte richtig abzubilden. Abschließend sollte ein Performanceindex dem Preisindex vorgezogen werden, da dieser die Gesamtentwicklung der Aktien realistischer wiedergibt.²⁵

Zur Messung der Performance von passiven Investmentfonds wird der Tracking Error verwendet. Der Tracking Error misst die Güte der Nachbildung. Er beschreibt also die Unterschiedsrendite zwischen dem Portfolio und des als Benchmark gewählten Index. Das Ziel der Fondsmanager ist es den gewählten Index bzw. die gewählte Benchmark bestmöglich nachzubilden. Dementsprechend ist eine Abweichung von dem Kurs der Benchmark, negativ wie auch positiv, als Fehler zu bezeichnen und führt zu einem Tracking Error.²⁶

Die perfekte Nachbildung einer Benchmark ist in der Praxis so gut wie unmöglich, da es zu viele Faktoren gibt, die Einfluss auf die Performance nehmen. Hierzu gehört zum Beispiel die vollständige Investition des Fondsvolumens. Idealerweise müssten alle zugeflossenen Mittel eines Indexfonds und die eingenommenen Dividenden direkt in die Nachbildung des Index investiert werden, um den Tracking Error zu minimieren. Besonders für Investmentfonds ist dies jedoch praktisch nicht umsetzbar.

Ein gewisser Teil des Sondervermögens wird durchgängig in liquiden Mitteln gehalten, um so mögliche Auszahlungen für Investoren direkt begleichen zu können. Alternativ dazu würde eine Auszahlung an einen Investor bedeuten, dass ein Teil jeder im Portfolio befindlichen Aktie verkauft werden müsste und so hohe Transaktionskosten für den Fonds entstehen würden. Diese Transaktionskosten würden wiederum den Tracking Error erhöhen. Folglich sollte es das Ziel von Indexfondsmanagern sein, so wenig Transaktionen wie möglich zu tätigen um die Rendite nicht zu beeinflussen.

Ebenfalls, die Vollinvestition betreffend, muss die Teilbarkeit von Aktien genannt werden. Da Aktien nicht beliebig teilbar sind, ist es häufig praktisch nicht möglich, das gesamte vorhandene Kapital zu investieren. Das Einbehalten von gewissen Anteilen von Einzahlungen und Dividenden ist dementsprechend unumgänglich. Dieser Effekt führt jedoch im Vergleich mit den Auswirkungen der Transaktionskosten zu einer sehr kleinen Wirkung auf den Tracking Error.

Als entscheidendes Problem für die Fondsmanager gelten die Gewichtungsveränderungen im Index. Allgemein stellt die Veränderung der Kurswerte kein Problem dar, da sie im Portfolio wie auch im Index gleich gewichtet sind. Das Problem entsteht durch Kapitalerhöhungen von einzelnen Positionen und durch die Eingliederung bzw. Ausgliederung von neuen Indexwerten. Hierbei muss der Fondsmanager möglichst am selben Zeitpunkt, an dem die Verkettung stattfindet, Aktien kaufen bzw. verkaufen. Die Verkettung erfolgt immer zu Handelsschluss am Verkettungstag. Folglich muss der Manager versuchen, am letzten Zeitpunkt des Verkettungstags seine Aktienpakete zu transferieren. Durch die hohe Anzahl an passiv gemanagtem Vermögen entsteht so ein enormer Kauf- bzw. Verkaufsdruck und führt so zu extremen Kursschwankungen. Als Folge könnte dies letztendlich durch das gleichzeitige Handeln aller Manager zu massiven Ausschlägen bis hin zu Kursaussetzungen führen. Um dem vorzubeugen, verteilen Fondsmanager ihre Orders in einem größeren Zeitfenster rund um den Verkettungstermin. Folglich führt dieses Verhalten zu einer Abweichung vom Index und so zu einem Tracking Error.²⁷

Aufgrund der eben erwähnten Vorkommnisse wie der praktisch nicht durchführbaren Vollinvestition, der nicht teilbaren Aktien und besonders der Effekte der Gewichtungs- bzw. Verkettungsänderungen des Indizes, ist es praktisch nicht möglich, einen gewissen Tracking Error zu vermeiden.

Die Entwicklung von klassischen passiv gemangten Fonds auf Indexbasis ist in den letzten Jahrzehnten rückläufig. Durch die zumeist noch hohen Gebühren ist die Vermarktung durch Bankmitarbeiter sehr schwierig. Die Relevanz von Exchange-Traded Funds ist durch deren Markteinführung in Deutschland gestiegen und gilt als das Austauschprodukt für die klassischen passiven Investmentfonds.

3.1.3 Aktives Fondsmanagement

Der Gegenpart zum passiven Fondsmanagement ist das aktive Fondsmanagement. Beim Vergleich der Fondsvolumina von fremdverwaltetem Vermögen beider Managementarten wird deutlich, dass der Großteil von Anlegern einen aktiven Anlagestil präferiert. Exchange-Traded Funds bilden nur knapp 5% der offenen Publikumsfonds. Bezieht man die geschlossenen Fonds auch in die Berechnung mit ein, bilden ETFs nur noch 4,2% der fremdverwalteten Vermögen ab.²⁸ Entsprechend dem hohen Anteil an aktiv gemanagten Fonds spiegelt die Abbildung 3 auch die Entwicklung der aktiven Fonds wieder und zeigt die wachsende Beliebtheit.

Die Strategie der Fondsmanager besteht im Investieren in Gesellschaften, die zurzeit unterbewertet sind oder Anzeichen für eine kommende Überperformance zeigen. Durch Analysen und gebündeltes Fachwissen erhoffen sich die Fondsmanager, so eine Überperformance gegenüber der gewählten Benchmark zu erzielen.²⁹ Betrachtet man aber die Realität, scheinen sich dieses Fachwissen und die analytischen Fähigkeiten nicht auszuzahlen. Innerhalb Europas lag die Rendite bei 74,3% der Investmentfonds unter der Rendite des S&P Europe 350.³⁰ Folglich ist es für aktive Fonds nicht bzw. äußerst schwer möglich, den Markt zu schlagen. Dies zeigt anschaulich die Effizienz des Marktes. Verwundernd ist jedoch, dass trotz dieser Erkenntnis das Vertrauen in aktiv gemanagte Fonds steigt und der Endverbraucher weiter investiert. Außerdem scheint das mittlerweile immer passivere Investmentverhalten von aktiven Managern der Nachfrage nicht zu schaden. Durch höhere Gebühren und schlechtere Renditen vernichten die Endverbraucher so langfristig Kapital. Zurückzuführen ist solch ein Verhalten auf das fehlende Fachwissen der Verbraucher und die aktive Werbung von Finanzinstituten für solche Produkte.³¹

3.2 Anlegergruppen

Eine Unterteilung nach Anlegergruppen erfolgt bei Investmentfonds zwischen Publikums- und Spezialfonds. Medial betrachtet sind die Publikumsfonds stärker vertreten als Spezialfonds. Betrachtet man jedoch das Fondsvolumen beider Anlegergruppen (Abbildung 7), so wird deutlich, dass die Spezialfonds die Publikumsfonds um den Faktor drei übersteigen und so auch einen deutlich größeren Einfluss auf die in dieser Arbeit untersuchten Indexeffekte und die Effizienz des Marktes haben sollten.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 7: Entwicklung des Fondsvolumens von Publikums- und Spezialfonds³²

Publikumsfonds sind offene Investmentfonds für kleine bis mittelgroße Privatanleger.³³ Es ist ein Anlagevehikel, das jedem Anleger zur Verfügung steht. Wie in Abbildung 8 zu sehen, führte das Wachstum innerhalb der letzten 15 Jahre zu einer Verdopplung des Fondsvermögens und zeigte abermals die positive Entwicklung der Fondsindustrie.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 8: Entwicklung des Fondsvermögens in Publikumsfonds³⁴

Die Gründe für das stetige Wachstum sind, wie bereits erläutert, hauptsächlich in dem Drang zur eigenen Altersvorsorge, der aktuellen Niedrigzinsphase, dem Mangel an Fachwissen und der Entwicklung hin zu einer rentablen Diversifikation zu sehen.

Spezialfonds beziehen sich auf eine andere Anlegergruppe und sind in der Anzahl der Anleger beschränkt. Nach §1 Abs. 6 KAGB ist der Erwerb von Spezialfonds nur professionellen und semiprofessionellen Anlegern gestattet. Demzufolge ist es privaten Anlegern gesetzlich verboten, in Spezialfonds zu investieren.

Abbildung 9 zeigt erneut die Entwicklung des Fondsvolumens über die letzten 15 Jahre. Es ist deutlich das enorme Wachstum der Spezialfonds zu erkennen. Im Vergleich mit den Publikumsfonds konnte sich das Fondsvolumen verdreifachen und lag im Januar 2018 bei über 1500 Mrd. Euro.

[...]

---

¹ Vgl. dazu Kapitel 3.

² Vgl. Budinsky (2010), S.210f..

³ Vgl. Deutsche Börse AG (2018).

⁴ Vgl. dazu Kapitel 3.

⁵ Vgl. Deutsche Börse AG (2004), S. 3-4.

⁶ Vgl. Ersen (2013), https://de.reuters.com/article/mrkte-tecdax-idDEL6N0CD98A20130322 [zuletzt abgerufen: 03.04.2019].

⁷ Vgl. https://www.ariva.de/tecdax-index/chart?boerse_id=12&t=all [Zuletzt abgerufen: 03.04.2019].

⁸ Vgl. Deutsche Börse AG (2018), S. 9.

⁹ Vgl. Deutsche Börse AG (2018), S. 23.

¹⁰ Siehe Deutsche Börse AG (2018), S. 27.

¹¹ Vgl. Deutsche Börse AG (2018), S. 23-29.

¹² Vgl. Markowitz (1952) und Litner (1965) und Sharpe (1964).

¹³ Vgl. Deininger (2005), S. 27-30.

¹⁴ Vgl. Schröder (2004), S. 1.

¹⁵ Vgl. Deininger (2005), S. 28.

¹⁶ Vgl. Seibel (2015).

¹⁷ Vgl. https://boersenlexikon.faz.net/definition/geschlossener-fonds/ [zuletzt abgerufen am 01.03.2019].

¹⁸ Vgl. https://www.bafin.de/DE/Aufsicht/KVGenInvestmentfonds/Investmentfonds/investmentfonds_node.html [zuletzt abgerufen am 01.03.2019].

¹⁹ Vgl. Deutsche Bundesbank (2018).

²⁰ Vgl. Deutsche Bundesbank (2018).

²¹ Vgl. Deutsche Bundesbank (2018).

²² Vgl. Deutsche Bundesbank (2018).

²³ Vgl. Deutsche Bundesbank (2018).

²⁴ Vgl. Metz (2007), S. 184-185.

²⁵ Vgl. Deininger (2005), S. 35-36.

²⁶ Vgl. Gastineau (2010), S. 155-156.

²⁷ Vgl. Gehwald et al. (2011) S. 123.

²⁸ Vgl. BVI (2018).

²⁹ Vgl. Dehling (2015), S.72-73.

³⁰ Vgl. S&P Global (2018).

³¹ Vgl. https://www.welt.de/finanzen/article152496338/Der-grosse-Bluff-der-Sparkassen-bei-der-Geldanlage.html [zuletzt abgerufen am 05.03.2019].

³² Vgl. Deutsche Bundesbank (2018).

³³ Vgl. Gehwald et al. (2011), S. 65.

³⁴ Vgl. Deutsche Bundesbank (2018).