Unternehmensbewertung von Kreditinstituten. Ein kritischer Vergleich des Discounted Cashflow Verfahrens mit der Börsenkapitalisierung

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1. Einleitung
1.1. Problemstellung und Zielsetzung
1.2. Gang der Untersuchung

2. Wissenschaftliche Einordnung der Unternehmensbewertung
2.1. Grundlage Neue Institutionenökonomie
2.1.1. Transaktionskostentheorie
2.1.2. Prinzipal-Agenten-Theorie
2.1.3. Spieltheorie
2.2. Grundlagen des Bankensystems
2.2.1. Definition Kreditinstitut
2.2.2. Universalbanken
2.2.3. Spezialbanken
2.3. Stellenwert der Unternehmensbewertung
2.3.1. Entwicklung der Unternehmensbewertung
2.3.2. Funktionen der Unternehmensbewertung
2.3.3. Unternehmensbewertungsanlässe
2.4. Übersicht potentieller Bewertungsverfahren
2.4.1. Relative Verfahren vs. Fundamentalanalytische Verfahren
2.4.2. Discounted Cashflow-Verfahren
2.4.3. Ermittlung des Flow to Equity und Diskontierungsfaktor CAPM
2.4.4. Börsenkapitalisierung

3. Das Bankensystem in Deutschland
3.1. Bewertungsrelevante Spezifika von Kreditinstituten
3.1.1. Bankbetriebliche Risiken
3.1.2. Regulatorische Vorgaben
3.1.3. Problem der Ergebnisprognose
3.2. Entscheidende Bewertungspositionen
3.3. Aktuelle Einflussfaktoren auf den Unternehmenswert
3.4. Kritische Würdigung

4. Unternehmensbewertung der Commerzbank AG
4.1. Vorstellung des zu bewertenden Unternehmens
4.2. Bewertung anhand der Equity-Methode des DCF-Verfahren
4.3. Börsenkapitalisierung der Commerzbank AG
4.4. Schlussbetrachtung

5. Fazit

Literaturverzeichnis

Internetquellen

Anhang
Anhang 1- Berechnung der Marktrendite
Anhang 2- Prognose der zukünftigen FTE

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1- Prinzipal-Agenten-Beziehung

Abbildung 2- Universalbanken

Abbildung 3- Spezialbanken

Abbildung 4-Weltweit führende Börsen nach Marktkapitalisierung 2008

Abbildung 5- Aktionärsstruktur der Commerzbank AG

Abbildung 6- Kursentwicklung der Commerzbank AG

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1- Übersicht potenzieller Bewertungsanlässe

Tabelle 2- Historische Daten der Commerzbank AG XXVII

Tabelle 3- Prognose der zukünftigen FTE XXVIII

1. Einleitung

1.1. Problemstellung und Zielsetzung

Die als Finanzintermediäre tätigen Kreditinstitute stellen den Dreh- und Angelpunkt der Wirtschaft dar, da sie den Kapitalbedarf eines Kapitalnehmers mit dem Anlagebedarf eines Kapitalgebers ausgleichen. Der zunehmende Wettbewerb sowie die Dynamisierung und Internationalisierung der Märkte stellen die Institute dabei vor neue Problemstellungen. Gleichzeitig sind das Rating und die Kreditvergabe aufgrund regulatorischer Vorgaben maßgeblich vom Wert des Kreditinstitutes abhängig. Die internationalen Rechnungslegungsstandards erfordern sogar eine jährliche Unternehmensbewertung im Rahmen der Konzernbilanzierung.^[1]

Die europäische Staatsschuldenkrise sowie die Subprime-Krise zeigen, dass sich Krisen rasant auf die unterschiedlichsten Branchen ausbreiten. So benötigten zahlreiche Kreditinstitute in Folge der Finanzkrise staatliche Unterstützung oder Kapital privater Investoren. Eine Neuordnung der Branche wurde ausgelöst. Für Investoren stellt sich die Frage nach dem Wert des Unternehmens.^[2]

Die Anleger, die danach streben, bei den höchsten Börsenkursen Gewinne zu realisieren und bei möglichst geringen Kursen zu investieren, vergleichen jedoch selten den fundamentalanalytischen Wert eines Unternehmens mit der aktuellen Börsenkapitalisierung.^[3]

Da die Bewertung von Unternehmen zu den anspruchsvollsten Herausforderungen in der Betriebswirtschaftslehre gehört, setzt die vorliegende Arbeit an diesem Punkt an. Ziel ist die Beantwortung der Frage, ob der fundamentale Wert eines Kreditinstitutes tatsächlich der Börsenkapitalisierung entspricht.

Für das Praxisbeispiel wurde die Commerzbank AG ausgewählt, da sie im Zuge der Finanzkrise durch den staatlichen Sonderfonds Finanzmarktstabilisierung unterstützt wurde und dieser immer noch zu rund 15% an der Commerzbank AG beteiligt ist. Zudem verdoppelte das Kreditinstitut durch ein überdurchschnittliches erstes Halbjahr 2015 das Vorjahresergebnis und profitiert von einem erfolgreichen Turnaround im Privatkundensegment.^[4]

1.2. Gang der Untersuchung

Die Arbeit beginnt mit einer theoretischen Einordnung im zweiten Kapitel, um den wissenschaftlichen Charakter der vorliegenden Arbeit zu verdeutlichen. Als wissenschaftliche Basis dient zunächst die Neue Institutionenökonomie.

Dabei erfolgt eine Einordnung des Begriffs Kreditinstitut, bevor die unterschiedlichen Entwicklungsperioden der Unternehmensbewertung skizziert werden und die daraus entstandenen, vielfältigen Bewertungsverfahren thematisiert werden.

Das dritte Kapitel behandelt die Schwerpunkte des Themas, indem erst charakteristische Eigenschaften und daraufhin bedeutende Bewertungspositionen von Kreditinstituten erläutert werden. Die Aktualität der vorliegenden Arbeit wird durch die Diskussion konkreter Einflussfaktoren auf den Unternehmenswert nochmals hervorgehoben und gewürdigt.

Die international tätige Commerzbank AG steht im Fokus des vierten Kapitels. Nach der Darstellung des Unternehmens werden zwei verschiedene Methodiken der Unternehmensbewertungen angewandt. Die Börsenkapitalisierung wird dabei von der fundamentalen Bewertungsmethodik des DCF-Verfahrens abgegrenzt.

Die vorliegende Arbeit endet mit dem Fazit im fünften Kapitel.

2. Wissenschaftliche Einordnung der Unternehmensbewertung

2.1. Grundlage Neue Institutionenökonomie

2.1.1. Transaktionskostentheorie

Die älteste und zugleich bedeutendste Theorie innerhalb der Neuen Institutionenökonomik stellt die Transaktionskostentheorie dar. Sie ist die zentrale Theorie für die Erklärung von Markteintrittsentscheidungen. Hauptvertreter der Theorie sind vor allem Coase, Williamson und Picot.

Informationen, Dienstleistungen oder Güter die zwischen wirtschaftlichen Einheiten übertragen oder transferiert werden, sind Transaktionen.^[5]

Unter den Transaktionskosten, die die grundlegende Untersuchungseinheit darstellen, sind alle (nicht-)monetären Nachteilskomponenten zu verstehen, die für den Leistungsaustausch zu tragen sind wie-

- Anbahnung
- Vereinbarung
- Abwicklung
- Kontrolle
- Anpassung.^[6]

In einem Unternehmen sind demnach nicht nur die Produktionskosten für die Herstellung z.B. der Dienstleistung zu analysieren und zu berücksichtigen, sondern zusätzlich die Transaktionskosten für den Transfers der Dienstleistung. Die Transaktionskostentheoretiker gehen dabei von relationalen Verträgen aus, da es in der Praxis nicht möglich ist alles vollständig festzulegen und damit jeglichen Handlungsspielraum zu vermeiden.^[7]

Durch die Transaktionskostentheorie werden drei Klassen von Bedingungen behandelt- Verhaltensannahmen, Umweltfaktoren und Transaktionsatmosphäre.

Die beiden Hauptverhaltensannahmen sind begrenzte Rationalität und Opportunismus.

Der Wille zu rationalem Handeln ist bei Wirtschaftssubjekten zwar vorausgesetzt, aufgrund der begrenzten Informationsverarbeitungskapazität besitzen sie jedoch nicht die ausreichenden Informationen dazu.

Das allen Theorien zugrundeliegende Konzept der individuellen Nutzenmaximierung findet sich in der Opportunismusannahme wieder. Diese Annahme besagt, dass ökonomische Akteure unter Missachtung sozialer Normen und zum Nachteil anderer ihre eigenen Interessen durchsetzen.^[8]

Zu den wesentlichen Umweltfaktoren gehören Unsicherheit, Spezifität, strategische Bedeutung, Häufigkeit und Messkosten der Transaktion.

Die Unsicherheit der Transaktion macht die begrenzte Rationalität der Akteure zum ökonomischen Problem, da eine präzise Vereinbarung über alle Modalitäten im Voraus nicht möglich ist.^[9]

Spezifität einer Transaktionssituation kann zu einem verstärkten Aufkommen von opportunistischem Verhaltenspotential führen. Die Spezifität der Transaktion ist umso höher, je größer die Wertdifferenz zwischen der planmäßigen Verwendung und der zweitbesten Verwendung der betreffenden Ressource ist.^[10]

Die strategische Bedeutung, die die koordinierten Teilaufgaben für einen oder beide Transaktionspartner haben, relativiert die Bedeutung der Spezifität. Teilaufgaben, die hoch spezifisch sind und zugleich von großer strategischer Bedeutung, sind oft problematisch.

Durch die Häufigkeit, mit der ein Transaktionstyp wiederholt wird, kann auf die Höhe der Transaktionskosten Einfluss genommen werden. Unterschiedlich hohe Anfangsinvestitionen der verschiedenen Koordinationsformen begründen diesen Einfluss. Das Zusammenspiel der verschiedenen Umweltfaktoren und Verhaltensannahmen hat jedoch einen höheren Einfluss auf die Transaktionskosten.^[11]

Der letzte Umweltfaktor, die Messprobleme, steigern die Such- und Kontrollkosten bei der Qualitäts- und Leistungsbewertung. Sie geben außerdem systematische Anreize die zu einer Leistungszurückhaltung führen.^[12]

Alle technischen und soziokulturellen Faktoren, die Einfluss auf die Transaktionskosten haben sind der Transaktionsatmosphäre zuzurechnen. Die Erklärungen des Verhaltensannahmen-Umweltfaktor-Modells reichen bei jedem Auftreten der sogenannten interaction effects nicht mehr aus, sobald die ökonomischen Akteure diesen eine Bedeutung beimessen.^[13]

2.1.2. Prinzipal-Agenten-Theorie

Die Prinzipal-Agenten-Theorie gehört ebenso wie die Transaktionskostentheorie zu den Ansätzen der Neuen Institutionenökonomik.

Sie charakterisiert Leistungsbeziehungen als Auftraggeber-Auftragnehmer-Beziehungen. Die Prinzipal-Agenten-Beziehungen können sich zwischen denselben Akteuren überschneiden, Prinzipal und Agent können außerdem ein und dieselbe Person sein.

Der Auftraggeber, Prinzipal genannt, beauftragt dabei einen Auftragnehmer, den Agenten, mit der Vertretung seiner Interessen. Alle Agenten handeln in eigener Verantwortung, jedoch im Auftrag des Prinzipals. Gläubiger und Schuldner, Aktionär und Vorstand sowie Nachfrager und Anbieter sind Beispiele für bestehende Prinzipal-Agenten-Beziehungen.^[14]

Die nachfolgende Abbildung soll dies verdeutlichen-

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1- Prinzipal-Agenten-Beziehung^[15]

Aufgrund der Annahme, dass es sich beim Prinzipal um die schlechter informierte Partei handelt, entstehen durch asymmetrisch verteilte Informationen Vertragsprobleme. Der Prinzipal kann aufgrund des Beschreibungsproblems nicht identifizieren, welcher Zustand eingetreten ist. Aufgrund des Unterscheidungsproblems kann er nicht identifizieren inwiefern exogene Faktoren oder Handlungen des Agenten selbst für das Eintreten des Zustands verantwortlich sind.

Die asymmetrisch verteilten Informationen lassen sich in die zwei grundlegenden Formen hidden action und hidden information unterteilen.^[16]

Charakteristisch für hidden action ist, dass der Prinzipal den Reservationsnutzen und das Leistungsvermögen des Agenten hinsichtlich der exogenen Störgröße kennt. Er kann jedoch die Handlungsalternativen des Agenten weder beobachten, noch durch Untersuchung von anderen Größen erschließen kann.

Im Gegensatz dazu steht hidden information, bei der der Agent über Informationen bezüglich entscheidungsrelevanter Zustände verfügt, die der Prinzipal nicht kennt. Die Aktion des Agenten kann zwar vom Prinzipal beobachtet werden, jedoch nicht hinsichtlich der Erfüllung seiner Interessen bewertet werden.^[17]

Bezogen auf die Unternehmensbewertung können die aus den asymmetrisch verteilten Informationen resultierenden Sonderprobleme verhindert werden, indem eine Normierung der Unternehmensbewertung erfolgt. Durch verschiedene Berufsgruppen entwickelte Bewertungsstandards können zusammen mit einem Qualitätssicherungssystem das Vertrauen des Auftraggebers in die berechneten Ergebnisse erhöhen und schützen den Bewerter zudem vor Schadensersatzansprüchen.^[18]

2.1.3. Spieltheorie

Die Spieltheorie ermöglicht Verhaltensempfehlungen für Entscheidungsträger, indem sie Entscheidungssituationen mathematisch fundiert analysiert. Sie bezieht dabei das Entscheidungsverhalten mehrerer Entscheidungsträger ein, die autonom unterschiedliche Ziele anstreben. Die Spieltheorie ist der Mikroökonomik zuzuordnen, da sie einen methodologischen Individualismus und eine rationalistische Grundausrichtung annimmt.

Vertreter der Theorie sind vor allem Morgenstern, von Neumann und Nash. Ökonomische Fragestellungen zwischen verschiedenen Akteuren werden durch sie als Spiele interpretiert.^[19]

An einem Spiel sind nach der Spieltheorie mindestens zwei verschiedene Entscheidungsträger beteiligt, die nicht zwingend die gleichen Interessen verfolgen. Die dabei vorliegende Interdependenz führt dazu, dass die Ergebnisse eines Spielers auch von den Handlungen des anderen Spielers abhängig sind. Da sich die Entscheidungsträger der Interdependenz ihrer Handlungen bewusst sind, handeln sie, anders als bei Glücksspielen, nicht hektisch-nervös oder emotionsgeladen. Die dem Spiel zugrunde liegenden Spielregeln sind den Spielern bekannt und sie verfügen über Kenntnisse hinsichtlich der Kombination von Handlungen und daraus entstehende Ergebnisse.

Wie in der Transaktionskostentheorie handeln die Entscheidungsträger rational und streben nach Nutzenmaximierung.^[20]

Zusätzlich zu der mathematisch fundierten Analyse will die Spieltheorie die bestehende Konfliktstruktur ganzheitlich durch Regeln erfassen. Es wird somit ein mehrdimensionales Zielspektrum verfolgt. Mit konträren Zielen sollen darauf basierend Strategien für die Handlungen der verschiedenen Spieler entwickelt werden. Diese Strategien sollen zum Entstehen einer Gleichgewichtssituation führen. Für die Gleichgewichtssituation ist es charakteristisch, dass bei gegebenen Beschränkungen durch keinen der Spieler die jeweils verfolgte Strategie geändert wird.

Darüber hinaus sollen durch die Spieltheorie Bedingungen aufgezeigt werden, die mit Kooperation der Entscheidungsträger zu vorteilhafteren Ergebnissen für diese führt. Mögliche Konfliktausgleichsprozesse werden im Rahmen des Zielspektrums auch untersucht.^[21]

Den Ausgangspunkt für die Erläuterungen zur Spieltheorie bildet im Allgemeinen das Gefangenendilemma von Raiffa und Luce.^[22]

Das Gefangenendilemma ist ein Modell, welches von zwei Verdächtigen ausgeht, die vom Staatsanwalt mangels Beweisen nicht dem Gericht vorgeführt werden können. Den Gefangenen werden daraufhin zwei Möglichkeiten vom Staatsanwalt vorgeschlagen- das Verbrechen nicht zu gestehen oder zu gestehen. Sollten die Gefangenen nicht gestehen, werden sie wegen kleinerer Delikte angeklagt und erhalten eine geringe Strafe. Sollten beide gestehen, wird der Staatsanwalt nicht die Höchststrafe verlangen. Falls nur einer der beiden gesteht, wird dieser nach kurzer Zeit aus der Haft entlassen, der andere erhält die Höchststrafe. Den Gefangenen ist es nicht gestattet sich über ihr Handeln auszutauschen.^[23]

Das Gefangenendilemma stellt somit ein

- einmaliges,
- nicht kooperatives,
- nicht streng kompetitives,
- Zweipersonenspiel dar,
- bei dem die Spieler nicht kommunizieren dürfen,
- aber über vollständige Informationen verfügen.

Wenn jeder Spieler seinen Gefängnisaufenthalt so kurz wie möglich gestalten will und risikoavers ist, existiert jeweils eine dominante Strategie. Dominante Strategien setzen das Ergebnis des betroffenen Spielers unabhängig von der Strategie des anderen Spielers durch. In diesem Fall ist die Empfehlung für beide Spieler die Tat zu gestehen. In der Realität existiert üblicherweise nicht für jeden Spieler eine dominante Strategie. Häufig ist einer der Spieler bereit seine Strategie zu ändern, ohne dass der Gegenspieler dies weiß.^[24]

Da im ökonomischen Feld häufig Konflikt- und Konkurrenzsituationen entstehen, ist die Spieltheorie ein geeignetes Analyseinstrument, da es diese Situationen veranschaulicht. Verhandlungsprozesse in Unternehmen können somit interpretiert werden und das antizipative Schließen auf die Handlungen des Gegenübers wird ermöglicht.^[25]

2.2. Grundlagen des Bankensystems

2.2.1. Definition Kreditinstitut

Kreditinstitute (im Folgenden- KI) sind Finanzintermediäre zwischen Kapitalnehmern und Kapitalgebern. Zudem führen sie den Zahlungsverkehr durch und sind für die Geldaufbewahrung zuständig. Um diesen Aufgaben nachzukommen, üben sie Transformationsfunktionen aus-

- Fristentransformation- KI führen eine Kapitalausgleichsfunktion aus, indem sie Fremdkapital mit hoher Liquidität hereinnehmen und in mittel- bis langfristige Finanzkontrakte umwandeln. Sie greifen dabei auf Erfahrungswerte hinsichtlich des langfristig stabilen Sockels dieser liquiden Mittel zurück.
- Losgrößentransformation- KI gleichen die quantitativen Finanzbedarfe zwischen Kapitalnehmern und –gebern aus. Passivseitig werden dazu Geldbeträge in einem Pool gebündelt und Nachfragern aktivseitig für Investitionen zur Verfügung gestellt.^[26]
- Risikotransformation- unterschiedliche Risikoneigungen zwischen Kapitalnachfrage und -angebot werden durch die KI ausgeglichen. Dazu werden risikobehaftete Kredite in vergleichsweise sichere Geldanlagen umgewandelt, wobei das KI das Ausfallrisiko trägt. Voraussetzungen dafür sind die Diversifikation des Kreditportfolios, die Überwachung der Kredite, eine entsprechende Vertragsgestaltung sowie ausreichendes Eigenkapital seitens des KI.^[27]

Durch die Transformationsfunktionen, die Einführung von Buchgeld sowie die Erschaffung von Kreditgeld stellen KI unabdingbare Organisationen für kapitalistische Marktwirtschaften dar.^[28]

2.2.2. Universalbanken

Die Bankenlandschaft in Deutschland ist geprägt durch ein Universalbanksystem.^[29]

Eine Universalbank liegt vor, wenn mindestens Effektengeschäfte und gleichzeitig Kredit- und Einlagengeschäfte zum Tätigkeitsbereich der Bank zählen. Weitere Dienstleistungen wie der Zahlungsverkehr werden in der Praxis mit angeboten.

Typische Universalbanken sind öffentlich-rechtliche Kreditinstitute, Kreditbanken und genossenschaftliche Kreditinstitute.^[30]

Öffentlich-rechtliche Kreditinstitute, wie z.B. Sparkassen, arbeiten in der Regel nach dem Gemeinnützigkeitsprinzip. Die Eigentümer sind oft öffentliche Träger (Zweckverbände, Gemeinden, etc.), es gibt jedoch auch freie Sparkassen die als Aktiengesellschaft (AG) oder BGB-Gesellschaft firmieren. Die Sparkassen dienen der Förderung des Sparsinns, der Kreditversorgung ihres Geschäftsgebietes und der sicheren Geldanlage. Risikobehaftete Devisen- und Effektengeschäfte sind ihnen nicht gestattet.^[31]

Kreditbanken, wie z.B. Großbanken, arbeiten nach dem erwerbswirtschaftlichen Prinzip und firmieren in privater Rechtsform (KGaA, GmbH, AG, etc.). Die Großbanken verfügen über ein großes Zweigstellen- und Filialnetz in ganz Deutschland sowie ausländische Tochtergesellschaften. Ohne Einschränkung der Kundengruppen bieten sie fast alle Bankdienstleistungen an. Aufgrund von Beteiligungen und Neugründungen haben die Großbanken sogenannte Finanzkonzerne aufgebaut. Die Bilanzsummen dieser Finanzkonzerne betragen mehrere hundert Milliarden Euro.^[32]

Für Genossenschaftliche Kreditinstitute, wie z.B. Kreditgenossenschaften, gilt das Förderungsprinzip.^[33] Sie firmieren in der Rechtsform einer Genossenschaft, hauptsächlich als Volks- und Raiffeisenbanken. Hauptziel ist die Förderung der Mitglieder. Mit Erwerb eines Geschäftsanteils ist der Käufer automatisch Mitglied. Das Leistungsprogramm der Genossenschaften unterscheidet sich nicht von dem anderer Universalbanken.^[34]

Die nachfolgende Abbildung soll die bisherigen Erläuterungen veranschaulichen-

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2- Universalbanken^[35]

2.2.3. Spezialbanken

Spezialbanken sind neben den Universalbanken ebenfalls zahlreich in Deutschland vertreten. Diese tätigen jeweils nur einen bestimmten Teil der möglichen Bankgeschäfte. Spezialbanken lassen sich unterscheiden in- Realkreditinstitute, Bausparkassen und sonstige Spezialbanken.^[36]

Realkreditinstitute vergeben Kommunaldarlehen und langfristige, grundpfandrechtlich gesicherte Kredite, sogenannte Hypothekarkredite. Durch die Ausgabe von Pfandbriefen werden die dafür benötigten Mittel beschafft und mittels der dadurch entstehenden gesonderten Deckungsmasse besichert.^[37]

Bausparkassen nehmen Spareinlagen auf der Grundlage abgeschlossener Bausparverträge entgegen. Die Guthaben und zusätzlichen Bauspardarlehen werden nach Erreichen der bei Vertragsabschluss bestimmten Bausparsumme ausbezahlt und werden für wohnwirtschaftliche Maßnahmen gewährt. Die Bauspardarlehen sind durch nachrangige Grundpfandrechte am finanzierten Objekt abgesichert.^[38]

Als Beispiel für eine sonstige Spezialbank seien hier die Wertpapiersammelbanken genannt, die den Effektengiroverkehr technisch abwickeln. Wertpapiersammelbanken verwalten und verwahren börsennotierte Wertpapiere wie z.B. Aktien für die übrigen Banken. Zentralverwalter und das einzige Institut für dieses Geschäft in Deutschland ist z.Zt. Clearstream.^[39]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3- Spezialbanken^[40]

2.3. Stellenwert der Unternehmensbewertung

2.3.1. Entwicklung der Unternehmensbewertung

Ziel der Unternehmensbewertung ist die Bestimmung des Wertes von Unternehmensteilen oder ganzen Unternehmen. Die Erfolgspotentiale eines Unternehmens nehmen dabei Einfluss auf den potentiellen Preis des Unternehmens. Die Verbindung von Theorie und Praxis der Unternehmensbewertung wird durch unterschiedliche Aussagen hinsichtlich der Aussagekraft der Bewertungsergebnisse erschwert, weshalb die drei maßgebenden Werttheorien im Folgenden dargestellt werden-

- Objektive Unternehmensbewertung
- Subjektive Unternehmensbewertung
- Funktionale Unternehmensbewertung.^[41]

Mittelpunkt der objektiven Unternehmensbewertung, die bis etwa 1960 vorherrschte, war der objektive Wert als Eigenschaft des zu bewertenden Unternehmens. Die grundlegende Annahme sind Erfolgspotentiale die unabhängig vom Bewertungssubjekt durch jede Person realisiert werden können. Durch den entpersonifizierten objektiven Unternehmenswert sollten die bei Unternehmenstransaktionen auftretenden individuellen Spannungen und Interessensgegensätze gemildert werden. Somit stand ein allgemeiner Marktteilnehmer im Vordergrund der Untersuchungen und nicht der Käufer oder Verkäufer des Unternehmens. Aufgrund fehlender theoretischer Fundierung führte die Vergangenheits- und Gegenwartsorientierung der objektiven Unternehmensbewertung jedoch zu konträren Meinungen bezüglich der Lösungsmöglichkeiten von Einzelfällen.^[42]

Die Kritik an der objektiven Unternehmensbewertung führte Mitte der 1960er Jahre zu der Auffassung der subjektiven Unternehmensbewertung. Im Gegensatz zur objektiven Unternehmensbewertung werden die individuellen Einschätzungen und Erwartungen des Käufers oder Verkäufers für das bestimmte Bewertungssubjekt in Verbindung mit dem vom Bewertungssubjekt abhängigen Wert gebracht. Zukünftige Erfolgspotentiale sollen eingeschätzt werden, wodurch die wesentlichen Bewertungsprinzipien neben der Subjektivität die Gesamtbewertung und Zukunftsbezogenheit darstellen. Die subjektive Unternehmensbewertung berücksichtigt jedoch lediglich die Interessen einer der beteiligten Parteien und vernachlässigt theoretisch und praktisch einen fairen Interessenausgleich.^[43]

Bereits Mitte der 1970er Jahre hatte die funktionale Unternehmensbewertung als Folge aus der bisherigen subjektiven und objektiven Unternehmensbewertung ihren Durchbruch. Diese Werttheorie geht nicht nur von einem spezifischen Wert für jeden Bewertungsinteressenten aus, sondern sieht auch eine Abhängigkeit des Wertes von der konkreten Aufgabenstellung. Situative Einflussfaktoren, die durch die unterschiedlichen Bewerter hervorgerufen werden, wie z.B. Ausbildung der beteiligten Personen, verfügbare Daten oder rechtliche Vorgaben, werden durch die funktionale Unternehmensbewertung jedoch nicht berücksichtigt. Auch das heute wichtige wertorientierte Management wird durch diese Werttheorie vernachlässigt.^[44]

2.3.2. Funktionen der Unternehmensbewertung

Vertreter der funktionalen Unternehmensbewertung unterscheiden die Unternehmensbewertung in drei Hauptfunktionen-

- Beratungsfunktion
- Vermittlungsfunktion
- Argumentationsfunktion.^[45]

Diese Hauptfunktionen beziehen sich auf zu bewertende Unternehmen bei denen eine Änderung der Eigentumsverhältnisse vorgesehen ist.^[46]

Die Beratungsfunktion stellt eine Entscheidungshilfe für den Verkäufer und den Käufer des bewerteten Unternehmens dar. Die Vorbereitung der (Ver-)Kaufsentscheidung wird dabei durch den Bewerter vorgenommen. Für den Verkäufer ist es ausschlaggebend, eine bessere Rendite als bei einer Alternativinvestition zu erreichen und somit einen hohen Verkaufspreis zu erzielen. Der Käufer hingegen möchte sich im Gegensatz zu vergleichbaren Anlagen nicht verschlechtern und einen geringen Kaufpreis zahlen. Die daraus abgeleiteten Grenzpreise, die die subjektiven Vorstellungen der Parteien wiederspiegeln, müssen der jeweiligen Partei für die Verhandlungen mit der Gegenseite bekannt sein.

Unterschiedliche Zukunftspläne und Präferenzen führen bei den beteiligen Parteien zu abweichenden Preisvorstellungen, das Ergebnis der Bewertung zeigt für die Beteiligten einen Spielraum für die Verhandlungen auf.^[47]

Ein Einigungspreis, der von beiden Seiten als angemessen empfunden wird, wird durch die Funktion eines Vermittlers erzielt. Diesem sind die individuellen Interessen bekannt oder er ermittelt diese. Im Rahmen seiner Vermittlungsfunktion erzielt er den Einigungspreis, der sich Arbitriumwert nennt. Um beidseitige Akzeptanz zu erreichen liegt dieser oberhalb des Entscheidungswertes des Verkäufers, aber unterhalb derer des Käufers. Aufgabe des Bewerters ist es im Rahmen Vermittlungsfunktion auch, Einigungsbedingungen aufzustellen. Eine mögliche Einigungsbedingung ist die Aufteilung der Differenz zwischen den Entscheidungswerten zwischen den beteiligten Parteien.^[48]

Die Verhandlungsposition einer Partei kann während der Preisverhandlungen bzw. vor Gericht durch die Argumentationsfunktion gestützt werden. Der Verkaufspreis z.B. kann dabei durch Argumente wie eine geringe Eigenkapitalausstattung oder ungünstigen organisatorischen Aufbau beeinflusst werden. Ziel ist es dabei immer den Verhandlungspartner so zu beeinflussen, dass der Arbitriumwert nah am Entscheidungswert des Auftraggebers liegt. Aufgabe der Argumentationsfunktion ist es jedoch, auch den richtigen Käufer für das bewertete Unternehmen zu finden, indem beispielsweise Produkte, Vermögensgegenstände oder Synergien positiv hervorgehoben werden.^[49]

Zu den genannten Hauptfunktionen der Unternehmensbewertung kommen die drei Nebenfunktionen, die sich hauptsächlich auf Bewertungen beziehen, die nicht mit der Änderung von Eigentumsverhältnissen zusammenhängen-

- Informationsfunktion
- Steuerbemessungsfunktion
- Vertragsgestaltungsfunktion.

Die Ertragskraft des bewerteten Unternehmens soll durch die Informationsfunktion der Unternehmensbewertung auf Basis der Bewertungsvorschriften zur Rechnungslegung vermittelt werden. Das Vorsichts- und Realisationsprinzip des HGB schränken die Aussagekraft jedoch ein.^[50]

Die Ermittlung und Festsetzung der Steuerbemessungsgrundlagen für die Ertragsteuern, Erbschaft- und Schenkungsteuer erfolgt durch normierte Unternehmenswerte, wodurch die Unternehmensbewertung eine Steuerbemessungsfunktion hat. Standardisierte Verfahren zur Ermittlung objektiver Unternehmenswerte führen dabei zu Rechtssicherheit und Steuergerechtigkeit.^[51]

Die Vertragsgestaltungsfunktion soll den Fortbestand der Gesellschaft bei Veränderungen des Gesellschafterkreises gewährleisten. Die Ermittlung des Abfindungswertes für ausscheidende Gesellschafter kann auch aufgrund einer Buchwertabfindung erfolgen und ist nicht zwingend an eine Unternehmensbewertung gebunden. Mögliche Vorgaben in Gesellschaftsverträgen und damit verbundene Verhaltenslenkungen können das angewandte Verfahren oder der Bewerter sein.^[52]

2.3.3. Unternehmensbewertungsanlässe

Der Anlass der Unternehmensbewertung ist maßgeblich für die Auswahl des Bewertungsverfahrens.^[53]

Die Anlässe sind dabei nach transaktionsbezogenen und nicht transaktionsbezogenen zu unterscheiden. Transaktionsbezogene Unternehmensbewertungsanlässe sind verbunden mit einer möglichen Änderung der Eigentumsverhältnisse des zu bewertenden Unternehmens wie zum Beispiel der Kauf bzw. Verkauf von Unternehmensbeteiligungen oder Unternehmen.

Im Gegensatz dazu stehen die nicht transaktionsbezogenen Anlässe, bei denen bezüglich der Eigentumsverhältnisse keine Veränderung angestrebt wird. Ein Beispiel für die nicht transaktionsbezogene Unternehmensbewertung ist Wertsteigerungsanalyse.^[54]

Zusätzlich werden die transaktionsbezogenen Bewertungsanlässe unterschieden in dominierte und nicht dominierte Situationen.

Sofern eine Änderung in der Eigentümerzusammensetzung ohne Zustimmung der Gegenpartei durchgesetzt werden kann, handelt es sich um eine dominierte Situation wie z.B. die Übertragung der Aktien der Aktionäre gegen Barabfindung durch den Hauptaktionär. Währenddessen sind die Mitwirkung und der Wille aller beteiligten Parteien ausschlaggebend für die nicht dominierte Bewertungssituation wie beispielsweise der Kauf oder Verkauf eines Unternehmens.^[55]

Tabelle 1 gibt weitere Beispiele für die verschiedenen Unternehmensbewertungsanlässe.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 1- Übersicht potenzieller Bewertungsanlässe^[56]

2.4. Übersicht potentieller Bewertungsverfahren

2.4.1. Relative Verfahren vs. Fundamentalanalytische Verfahren

Relative Unternehmensbewertungsverfahren vergleichen ausgewählte Kennzahlen mit ähnlichen Unternehmen und leiten daraus den Unternehmenswert ab. Ein Beispiel für ein solches relatives Verfahren stellen die Multiplikatormethoden dar.

Die Multiplikatormethoden ermitteln eine unternehmensspezifische Bezugsgröße, wie beispielsweise den Gewinn pro Aktie, und multiplizieren ihn mit dem für die komplette Branche geltenden Multiplikator.

Die individuelle Entwicklung des Unternehmens in der Zukunft wird von den Multiplikatormethoden nicht berücksichtigt.^[57]

Fundamentalanalytische Verfahren nutzen Kennzahlen um die Rentabilität und Geschäftstätigkeit eines Unternehmens zu bewerten.

Dabei werden Analysen der Produkt- und Konkurrenzsituation, des finanziellen Gleichgewichtes sowie des Unternehmens- und Gewinnwachstums vorgenommen. Kennzahlen wie beispielsweise das Kurs-Gewinn-Verhältnis werden gebildet, um einen Vergleich mit Unternehmen derselben Branche zu ermöglichen. Ziel der fundamentalanalytischen Verfahren ist die Bestimmung des Unternehmenswertes, der sich kurzfristig in den Kursen der Unternehmen widerspiegelt.^[58]

Die Fundamentalanalytischen Verfahren werden unterschieden in Gesamtbewertungsverfahren und Einzelbewertungsverfahren.

Zu den Einzelbewertungsverfahren gehören das Reproduktionswertverfahren und das Liquidationswertverfahren. Die Aussagekraft dieser beiden Verfahren ist begrenzt, da sie nicht zukunftsorientiert sind. Der Unternehmenswert errechnet sich bei den Einzelbewertungserfahren durch eine Bewertung der Vermögensgegenstände und Schulden.

Zu einem bestimmten Stichtag wird der Unternehmenswert dann im Allgemeinen wie folgt berechnet-

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten^[59]

Das Reproduktionswertverfahren, welches auch Substanzwertverfahren genannt wird, setzt die betriebsnotwendigen Vermögensgegenstände zu ihren Reproduktionswerten an. Das Verfahren wird angewandt, wenn von der Fortführung des Unternehmens ausgegangen wird und basiert auf dem Gedanken, die im Unternehmen vorhandenen Vermögensgegenstände neu zu errichten oder zu beschaffen. Die Reproduktionswerte des betriebsnotwendigen Vermögens basieren auf den Zeitwerten, Abschreibungen für die wirtschaftliche bzw. technische Wertminderung sind entsprechend zu berücksichtigen. Aktivierte immaterielle Vermögenswerte wie z.B. Marken- und Patentrechte zählen ebenfalls zum Reproduktionswert. Der Reproduktionswert bzw. Substanzwert eines Unternehmens wird wie folgt berechnet-

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten^[60]

Da beispielsweise die Bewertung des vorhandenen Kundenstocks oder das vorhandene Forschungspotential in der Praxis eine unlösbare Aufgabe darstellt, liegt die Problematik des Reproduktionswertverfahrens in der Wertermittlung der immateriellen Vermögensgegenstände. Aufgrund der daraus resultierenden Schätzprobleme stellt der Reproduktionswert für einen potentiellen Käufer oder Verkäufer keine Entscheidungsgrundlage dar.^[61]

Eine allgemeine Wertuntergrenze für den Unternehmenswert kann durch Anwendung des Liquidationswertverfahrens ermittelt werden. Anwendung findet das Liquidationswertverfahren, wenn das Unternehmen abgewickelt werden soll. In Abhängigkeit vom Liquidationskonzept kann der Liquidationswert unterschiedlich hoch oder gering ausfallen, da die Zerschlagungsgeschwindigkeit und –intensität die Höhe der Verwertungserlöse stark beeinflusst. In der Praxis wird der Liquidationswert eines Unternehmens häufig nur überschlägig berechnet.^[62]

Die Veräußerung der Vermögensgegenstände vermindert um Schulden und Liquidationskosten ergibt den Barwert der Nettoerlöse und somit den Liquidationswert. Basis für die Ermittlung des Liquidationswertes sind die Aktiva und Passiva der Bilanz. Patente als Beispiel für nicht bilanzierte Aktiva sowie durch die Liquidation entstehende Passivposten wie z.B. Abbruchkosten sind zu ergänzen.

Für die Abwicklung des Unternehmens anfallende Kosten, wie Honorare für Rechtsanwälte und Kosten eines Sozialplanes sind von den Einnahmen aus der Veräußerung der Vermögensgegenstände abzuziehen. Nach Abzug der auf Unternehmensebene anfallenden Ertragsteuern ergibt sich der Liquidationswert des Unternehmens.^[63] Im Folgenden sollen die Erläuterung noch veranschaulicht werden-

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten^[64]

Die fortgeführte operative Geschäftstätigkeit ergibt bei positiven Ertragsaussichten finanzielle Überschüsse. Auch bei Fortführung des bewerteten Unternehmens ist das nicht betriebsnotwendige Vermögen jedoch mit dem Liquidationswert zu bewerten. Der Liquidationswert sollte auch für das betriebsnotwendige Vermögen ermittelt werden, wenn der Wert bei Unternehmensfortführung geringer ist als der Barwert der finanziellen Überschüsse bei Liquidation des kompletten Unternehmens. Dies ist insbesondere bei verlustbringenden oder ertragsschwachen Unternehmen der Fall. Ökonomisch rational betrachtet ist das Unternehmen zu liquidieren, wenn der Fortführungswert unter dem Liquidationswert liegt.^[65]

Die Gesamtbewertungsverfahren basieren auf der Annahme, dass die zukünftige Ertragskraft des Unternehmens auf den Unternehmenswert Einfluss hat. Das Unternehmen wird daher von den Gesamtbewertungsverfahren in seiner Gesamtheit betrachtet.

Zu den Gesamtbewertungsverfahren gehören das Ertragswertverfahren und das DCF-Verfahren.^[66]

Unter dem Ertragswert der Unternehmung ist der Barwert der zukünftigen Erfolge zu verstehen. Auf der Grundlage der Zukunftserfolge, eines Kapitalisierungszinssatz und dem künftigen Liquidationswert werden die in Zukunft zu erwartenden Erträge diskontiert. Beim Ertragswertverfahren wird davon ausgegangen, dass der Unternehmenswert durch den subjektiven Nutzen des aktuellen oder zukünftigen Eigentümers beeinflusst wird. Nicht finanzielle Bestandteile wie beispielsweise Unabhängigkeit oder strategische Ziele werden bei der Unternehmenswertermittlung jedoch nicht berücksichtigt. Wertbestimmend hingegen sind Nettoeinnahmen, wie z. B. Dividenden, die an die Eigentümer fließen.^[67]

Der Unternehmenswert errechnet sich bei unendlicher Unternehmensdauer nach dem Ertragswertverfahren folgendermaßen-

- zukünftig erwarteter Unternehmensertrag in der Periode t
- Kalkulationszinsfuß
- Barwert der erwarteten Liquidationserlöse des n. b. V.

Der Unternehmensertrag E stellt die Summe aller zukünftig aus dem Unternehmen zu erwartenden Vorteile dar. Der Kapitalisierungszinssatz bzw. Kalkulationszinsfuß wird abgeleitet aus der bestmöglichen alternativen Kapitalanlage. Hierbei werden die Erträge der besten Alternativanlage mit denen des Unternehmens verglichen. Zur Vereinfachung ist davon auszugehen, dass kein nicht betriebsnotwendiges Vermögen vorhanden ist.

Bei konstanten Unternehmenserträgen in allen zukünftigen Perioden berechnet sich der Barwert der ewigen Rente nach der Formel-

- konstanter Unternehmensertrag.

Die Ertragswertmethode basiert auf dem Vergleich von dem Bewertungssubjekt verfügbaren Handlungsoptionen und ist somit als entscheidungsorientiertes Verfahren einzuordnen.^[68]

2.4.2. Discounted Cashflow-Verfahren

Die am häufigsten angewandten Verfahren zur Unternehmensbewertung sind die Discounted Cashflow-Verfahren (im Folgenden DCF-Verfahren). Sie ermitteln den Shareholder Value, also den Marktwert des Eigenkapitals, als Unternehmenswert. Ihren Ursprung haben die DCF-Verfahren in der Investitionsrechnung.

Grundlage für die Berechnung des Unternehmenswertes bildet die Diskontierung zukünftiger Cashflows. Der jeweilige Diskontierungssatz wird durch kapitalmarkttheoretische Modelle ermittelt. Es wird unterschieden zwischen drei Verfahrenstypen-

- WACC-Ansatz
- Adjusted Present Value-Verfahren
- Equity-Ansatz.^[69]

Der WACC-Ansatz auf der Basis von Free Cashflows (im Folgenden- FCF) wird international am häufigsten angewandt. Sein Name leitet sich vom darin angewandten Mischzinsfuß WACC (= weighted average cost of capital) ab. Der WACC-Ansatz ist auch als Entity-Ansatz oder Bruttoverfahren bekannt. Er besteht im Wesentlichen aus drei Schritten, wobei zunächst die zukünftigen Free Cashflows bestimmt werden.

Dies erfolgt zahlungsstromorientiert nach dem folgenden stehenden Schema-

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten^[70]

Im Anschluss wird der gewogene Kapitalkostensatz berechnet, mit dem der ermittelte FCF diskontiert wird.

In der Regel wird zur Vereinfachung eine Zielkapitalstruktur vorgegeben, die einen zukünftig konstanten Verschuldungsgrad vorsieht. Die gewichteten Durchschnittskosten von Fremd- und Eigenkapital werden mittels des gewogenen Kapitalkostensatzes wie folgt berechnet-

- gewogener durchschnittlicher Kapitalkostensatz
- Renditeforderung der Eigenkapitalgeber
- Marktwert des Eigenkapitals
- Marktwert des Fremdkapitals
- Gesamtkapital
- risikoloser Fremdkapitalzinssatz
- Steuersatz^[71]

Um im dritten Schritt zunächst den Marktwert des Gesamtkapitals zu ermitteln, wird der ermittelte FCF mit dem ermittelten gewogenen Kapitalkostensatz diskontiert. Hierbei wird unendliche Unternehmensdauer, sowie ein unverschuldetes Unternehmen unterstellt. Der Marktwert des Gesamtkapitals GK wird unter Berücksichtigung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens folgendermaßen berechnet-

- Nicht betriebsnotwendiges Vermögen

Vom Marktwert des Gesamtkapitals wird zuletzt der Marktwert des Fremdkapitals subtrahiert und ergibt den Marktwert des Eigenkapitals und somit den Unternehmenswert nach dem WACC-Ansatz.^[72]

Das Adjusted Present Value-Verfahren (im Folgenden- APV-Verfahren) geht genau wie der WACC-Ansatz von einem vollständig eigenfinanzierten Unternehmen aus und ermittelt den Marktwert des Gesamtkapitals. Die Free Cashflows werden dazu diskontiert mit der Renditeforderung der Eigenkapitalgeber, im Gegensatz zum WACC-Ansatz hat die Kapitalstruktur des Unternehmens also keinen Einfluss auf den Diskontierungszinssatz. Voraussetzung für die Anwendung des APV-Verfahrens ist folglich die Kenntnis der Renditeforderung der Eigenkapitalgeber (= ). Zusammen mit dem Marktwert des nicht betrieblichen Vermögens ergibt sich aus dem Barwert der FCF der Marktwert des unverschuldeten Unternehmens.^[73]

Der Marktwert des Gesamtkapitals erhöht sich durch die steuerliche Abzugsfähigkeit von Fremdkapitalzinsen um den Barwert der Steuerersparnis.

[...]

---

^[1] Vgl. Voigt, C., Voigt, J. F., Voigt, R., Voigt, J. (2005), S. 13.

^[2] Vgl. Brunner, F. (2009), S. 472.; Sommer, U., Schmitz, F., Simon, M. (2010), S. 447.

^[3] Vgl. Hasler, P. T. (2013), S. 1.

^[4] Vgl. Seufert, M. (2015), S. 2.

^[5] Vgl. Maekelburger, B., Schwens, C., Kabst, R. (2012), S. 257.; Wolf, J. (2013), S. 345f.

^[6] Vgl. Kräkel, M. (2012), S. 7.; Picot, A., Dietl, H., Franck, E. (2008), S. 57.

^[7] Vgl. Wolf, J. (2013), S. 346f.

^[8] Vgl. Papenhoff, H. (2008), S. 80.; Picot, A., Dietl, H., Franck, E. (2008), S. 58f.

^[9] Vgl. Picot, A., Dietl, H., Franck, E. (2008), S. 59.

^[10] Vgl. Papenhoff, H. (2008), S. 81.

^[11] Vgl. Binder, A. (2014), S. 36f.

^[12] Vgl. Picot, A., Dietl, H., Franck, E. (2008), S. 58ff.

^[13] Vgl. Picot, A., Dietl, H., Franck, E. (2008), S. 61.

^[14] Vgl. Andresen, M. (2008), S. 117.; Hungenberg, H., Wulf, T. (2011), S. 81.; Picot, A., Dietl, H., Franck, E. (2008), S. 72.

^[15] In Anlehnung an- Hungenberg, H., Wulf, T. (2011), S. 82.

^[16] Vgl. Kräkel, M. (2012), S. 20f.

^[17] Vgl. Alparslan, A. (2005), S. 22ff.

^[18] Vgl. Henselmann, K. (2015), S. 98.

^[19] Vgl. Richter, R., Furubotn, E. G. (2010), S. 287.; Wolf, J. (2013), S. 146f.

^[20] Vgl. Holler, M. J., Illing, G., (2006), S. 1.; Wolf, J. (2013), S. 147.

^[21] Vgl. Wolf, J. (2013), S. 149f.

^[22] Vgl. Lührs, S. (2010), S. 49.; Wolf, J. (2013), S. 150.

^[23] Vgl. Holler, M. J., Illing, G. (2006), S. 2.; Sieg, G. (2010), S. 5.

^[24] Vgl. Wolf, J. (2013), S. 150ff.

^[25] Vgl. Göbel, E. (2014), S. 131.; Wolf, J. (2013), S. 153.

^[26] Vgl. Günter, J. R. (2008), S. 25f.; Seikel, D. (2013), S. 15.

^[27] Vgl. Otte, M. (2010), S. 194.; Thiry, D. (2009), S. 6.

^[28] Vgl. Becker, H. P., Peppmeier, A. (2013), S. 22ff.; Otte, M. (2010), S. 194.; Seikel, D. (2013), S. 15.

^[29] Vgl. Becker, H. P., Peppmeier, A. (2013), S. 87.

^[30] Vgl. Becker, H. P., Peppmeier, A. (2013), S. 87f.; Bitz, M., Stark, G. (2008), S. 23.

^[31] Vgl. Becker, H. P., Peppmeier, A. (2013), S. 88ff.; Seikel, D. (2013), S. 18f.

^[32] Vgl. Becker, H. P., Peppmeier, A. (2013), S. 88f.; Bitz, M., Stark, G. (2008), S. 27f.

^[33] Vgl. Becker, H. P., Peppmeier, A. (2013), S. 88.; Schade, L. (2014), S. 222, Rn. 942.

^[34] Vgl. Becker, H. P., Peppmeier, A. (2013), S. 92.; Kellermann, B. (2014), S. 10ff.

^[35] In Anlehnung an- Kellermann, B. (2014), S. 3.

^[36] Vgl. Becker, H. P., Peppmeier, A. (2013), S. 87.; Deutsche Bundesbank (2015a), Internetquelle.

^[37] Vgl. Bitz, M., Stark, G. (2008), S. 30.; Schulte, K.-W. (2008), S. 548.

^[38] Vgl. Bitz, M., Stark, G. (2008), S. 30.; Wierichs, G., Smets, S. (2010), S. 24.

^[39] Vgl. Bitz, M., Stark, G. (2008), S 32.; Bundeszentrale für politische Bildung (2015), Internetquelle.

^[40] In Anlehnung an- Kellermann, B. (2014), S. 3.

^[41] Vgl. Heesen, B. (2014), S. 69ff.; Höhne, F. (2013), S. 168.

^[42] Vgl. Heesen, B. (2014), S. 71.; Lütkeschümer, G. (2012), S. 5.; Matschke, M. J., Brösel, G. (2014), S. 5.

^[43] Vgl. Dreher, M. (2010), S. 51.; Heesen, B. (2014), S. 71f.; Matschke, M. J., Brösel, G. (2014), S. 6f.

^[44] Vgl. Große-Frericks, C. (2013), S. 12f.; Heesen, B. (2014), S. 72f.; Henselmann, K.. (2015), S. 116f.; Matschke, M. J., Brösel, G. (2014), S. 7.

^[45] Vgl. Kreyer, F. (2009), S. 15.; Matschke, M. J., Brösel, G. (2014), S. 9.; Peemöller, V. H. (2015a), S. 8.

^[46] Vgl. Sterzel, J. (2011), S. 52.

^[47] Vgl. Hofbauer, E. (2011), S. 31.; Peemöller, V. H. (2015a), S. 8f.; Winter, T. (2009), S. 12.

^[48] Vgl. Meier, J. (2014), S. 19.; Nölle, J.-U. (2009), S. 17.; Peemöller, V. H. (2015a), S. 9f.

^[49] Vgl. Fox, A. (2010), S. 72.; Gröger, H.-C. (2009), S. 16f.; Peemöller, V. H. (2015a), S. 10f.

^[50] Vgl. Peemöller, V. H. (2015a), S. 13.; Schmeisser, W. (2010), S. 55.; Sterzel, J. (2011), S. 52.

^[51] Vgl. Hartung, T. (2000), S. 27.; Müller, I. (2014), S. 64.; Pape, U. (2004), S. 47.

^[52] Vgl. Müller, I. (2014), S. 64.; Peemöller, V. H. (2015a), S. 13.

^[53] Vgl. Pape, U. (2004), S. 43.

^[54] Vgl. Baetge, J., Niemeyer, K., Kümmel, J., Schulz, R., (2015), S. 357.; Obermeier, T., Gasper, R. (2008), S. 151.

^[55] Vgl. Baetge, J., Niemeyer, K., Kümmel, J., Schulz, R., (2015), S. 357f.; Kreyer, F. (2009), S. 13.

^[56] In Anlehnung an- Pape, U. (2004), S. 44.

^[57] Vgl. Kehrel, U. (2011), S. 372.; Mammen, A. (2010), S. 25.; Rudolf, M., Witt, P. (2002), S. 91.; Thießen, F. (2011), S. 151.

^[58] Vgl. Gerke, W. (2002), S. 343.; Müller, C. (2005), S. 13.

^[59] Vgl. Becker, H. P. (2013), S.85.; Gerin-Swarovski, C. (2007), S. 36.; Mandl, G., Rabel, K. (2015), S. 85.

^[60] Vgl. Benker, F. (2015), S. 300f.; Mandl, G., Rabel, K. (2015), S. 85f.; Sieben, G., Maltry, H. (2015), S. 761.

^[61] Vgl. Hutzschenreuter, T. (2009), S. 349.; Mandl, G., Rabel, K. (2015), S. 87f.

^[62] Vgl. Ihlau, S., Duscha, H. (2015), S. 809.; Ihlau, S., Duscha, H. (2015), S. 815.; Kralicek, P., Böhmdorfer, F., Kralicek, G. (2008), S. 394.; Wollny, C. (2010), S. 21.

^[63] Vgl. Ernst, D., Schneider, S., Thielen, B. (2008), S. 4.; Hasler, P. T. (2011), S. 384.; Ihlau, S., Duscha, H. (2015), S. 814f.

^[64] Vgl. Gleißner, W. (2004), S. 328.; Ihlau, S., Duscha, H. (2015), S. 814f.

^[65] Vgl. Ihlau, S., Duscha, H. (2015), S. 809.; Jansen, S. A. (2008), S. 310.

^[66] Vgl. Heesen, B. (2014), S. 81.; Rahlfs, C. (2007), S. 39.

^[67] Vgl. Ihlau, S., Duscha, H., Gödecke, S. (2013), S. 47.; Mandl, G., Rabel, K. (2015), S. 57.; Peemöller, V. H., Kunowski, S. (2015), S. 281.; Serf, C. (2009), S. 171.

^[68] Vgl. Kappenberg, C. J. (2012), S. 35.; Mandl, G., Rabel, K. (2015), S. 57f.; Voigt, C., Voigt, J. F., Voigt, R., Voigt, J. (2005), S. 29.

^[69] Vgl. Homburg, C., Lorenz, M., Sievers, S. (2011), S. 121.; Heidorn, T. (2009), S.124.; Mandl, G., Rabel, K. (2015), S.68.

^[70] Vgl. Ernst, D., Schneider, S., Thielen, B. (2008), S. 27.; Mandl, G., Rabel, K. (2015), S. 68f.; Pomp, T. (2015), S. 267.

^[71] Vgl. Beumer, J., Hense, H. H. (2015), S. 1216f.; Dörschell, A., Franken, L., Schulte, J. (2009), S.6f.; Ernst, D., Schneider, S., Thielen, B. (2008), S. 45f.

^[72] Vgl. Dörschell, A., Franken, L., Schulte, J. (2009), S.6f.; Mandl, G., Rabel, K. (2015), S. 69.; Peemöller, V. H. (2015b), S. 36.

^[73] Vgl. Baetge, J., Niemeyer, K., Kümmel, J., Schulz, R. (2015), S. 375.; Mandl, G., Rabel, K. (2015), S. 75f.