Die internationale Finanzkrise 2007/2008

Inhaltsübersicht

Darstellungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Zusammenfassung / Abstract

Allgemeine Vorbemerkungen

1 Einleitung
1.1 Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit
1.2 Gang der Untersuchung

2 Grundlagen zur Forderungsverbriefung
2.1 Grundidee und begriffliche Definition der Verbriefung
2.2 Verbriefungsstrukturen nach der unterliegenden Forderungsart
2.3 Verbriefungen nach der Laufzeit (Term- vs. ABCP-Programme)
2.4 Verbriefungsstrukturen nach der Art des Risikotransfers
2.5 Tranchierung/Subordination und Strukturierung

3 Chancen und Risiken von Verbriefungstransaktionen
3.1 Chancen von Verbriefungstransaktionen
3.2 Risiken von Verbriefungstransaktionen

4 Identifikation ausgewählter Problem-/Risikopotentiale von ABS und Ableitung von Lösungsansätzen
4.1 Verbriefungsinhärente Problemfelder
4.2 Problemfelder mit Ratings und Ratingagenturen („Ratingcrisis“)
4.3 Systemische Risikopotentiale und Auswirkungen auf die gesamtwirtschaft­liche Risikoverteilung

5 Zusammenfassung und Ausblick

Anhang

Literaturverzeichnis

Darstellungsverzeichnis

Darst. 1: Struktur des ABS-Marktes bezogen auf das jeweilige Underlying (Forderungsart bzw. Referenzportfolio) und die Laufzeit der emittierten Wertpapiere

Darst. 2: Grundstruktur einer True Sale-Transaktion

Darst. 3: Grundstruktur eines Credit Default Swap (CDS) und einer Credit Linked Note (CLN)

Darst. 4: Grundstruktur einer synthetischen-Transaktion („partly funded“ mit SPV).

Darst. 5: Beispiel einer Wertpapier-Tranchierung anhand der Transaktion „ G eldilux-TS-2003“ der HVB

Darst. 6: Dichtefunktion der Ausfallwahrscheinlichkeiten

Darst. 7: Realistische Darstellung von Subprime-Verbriefungen ABS/MBS, Mezz ABS CDO und CDO2

Darst. 8: Übersicht über die mit einer Forderungsverbriefung verbundenen wesentlichen Risiken

Darst. 9: Hypothetische CDO-Verlustverteilung bei hoher und niedriger Ausfallkorrelation

Darst. 10: Tabellarischer Vergleich verschiedener Bewertungs-/Ratingansätze von Verbriefungsstrukturen

Darst. 11: ABS-Transaktionsentwicklung bei Moody's Investors Service in den Jahren von 2004 bis 2007

Darst. A 12: Genesis von Bankenkrisen in den achtziger und neunziger Jahren.

Darst. A 13: Übersicht über die Instrumente des Kreditrisikotransfers

Darst. A 14: Prinzipielle Darstellung einer Fristentransformation im Rahmen eines ABCP-Programms

Darst. A 15: Symbole und Aussagegehalt langfristiger Emissionsratings der „großen Drei“

Darst. A 16: Exemplarische Wahrscheinlichkeitsdichteverteilung für Kreditverluste.

Darst. A 17: Prinzipieller Ablauf einer Mehrfach-Tranchierung mit ABS, CDOs und CDOs

Darst. A 18: Auswirkung der Verteilung von Kreditausfällen auf das Risiko von CDOs

Darst. A 19: Vereinfachte Darstellung des Prinzips einer ABS CDO-Struktur

Darst. A 20: Verlustverteilung und „Hebelwirkung“ für AAA-Tranchen der ABS CDO aus v.g. Darst. A 19

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Zusammenfassung/Abstract

Seit Anfang 2007 bestimmten Begriffe wie „Giftmüll“, „Kernschmelze im Finanzsys­tem“ und „finanzielle Massenvernichtungswaffen“ nahezu fast täglich die medialen Schlagzeilen. Der Begriff „Finanzkrise“ wurde gar zum Wort des Jahres 2008 ge­wählt. Auf Grundlage der aktuellsten einschlägigen Literatur und der über allem stehenden Leitfrage: „Was war hier schiefgelaufen?“ folgend, werden in Rahmen dieser Arbeit die komplexen - seinerzeit neuartigen Kreditrisikotransferprodukte - wie Asset Backed Securities (ABS) und Collateralized Debt Obligations (CDO) - un­tersucht. Es wird zunächst das Chance-/Risikoprofil von Verbriefungsstrukturen er­örtert und anschließend diskutiert, warum das Platzen der Immobilienblase in den USA eine globale Finanzkrise ungeahnten Ausmaßes auslösen und darüber hinaus Realwirtschaften in der ganzen Welt mit anstecken konnte. Die Ergebnisse zeigen, dass das „Modellrisiko“, fehlerhafte Parameterbestimmung und unangemessene Berücksichtigung systematischer Risikofaktoren in Verbindung mit der sog. „Rating­Krise“ in konjunkturellen Abschwungphasen zu massiven Rating-Abstufungen führ­ten. Andererseits können diese Finanzprodukte gerade in Phasen eines Konjunk­turaufschwungs durchaus zur Risikoallokation und Finanzmarktstabilität beitragen.

Schlüsselworte: ABS, CDO, Rating, Risiko, Verbriefung, Finanzkrise

Since early 2007 the probably most called words like “toxic securities”, “credit mar­ket turmoil” or “financial weapons of mass destruction” appeared nearly daily in newspapers headlines. In 2008 “financial crisis” was even elected the German word of the year. Based on the latest academic publications and following the main topic: “what went wrong?”, this paper investigates the complex structures of innova­tive financial instruments such as Asset Backed Securities (ABS) and Collateralized Debt Obligations (CDO). It reconsiders the chance-/risk-profile of securitization- structures and gives an in-depth analysis of how the bursting of US-housing bubble was able to trigger a global financial meltdown of an unforeseen magnitude and fur­thermore to infect real economies around the world. The results show that “model risk”, failures in parameter estimation and an insufficiently considered systematic risk linked to the so called “rating crisis” implied huge downgrades in economic downturns, whereas in economic upturns these financial instruments definitely are able to allocate credit risks and encourage financial stability.

Keywords: ABS, CDO, rating, risk, securitization, financial crisis

Allgemeine Vorbemerkungen

Anerkanntermaßen und mit Verweis auf die Ausführungen zur Genesis von Finanz- und Bankenkrisen in Anhang I sind deren Krisenfaktoren, Ursachen und Gründe zweifelsohne äußerst vielschichtig und komplex, die zudem inhaltlich als auch in ih­rer zeitlichen Abfolge unterschiedlichste Wirkzusammenhänge aufweisen. Im Rah­men dieser Arbeit kann insofern mit der Diskussion der „Problem- und Risikopoten­tiale von Forderungsverbriefungen“ auch nur ein kleiner „Mosaikstein“ aus diesem Gesamtgebilde „Finanzkrise“ betrachtet werden.

Ziel dieser Arbeit ist und kann es somit nur sein, auf Basis der vorhandenen aktuellsten Literaturquellen die grundlegenden Instrumente und Eigenschaften von Forderungsverbriefungen sowie darauf aufbauend die wesentlichen unterschied­lichsten Wirkzusammenhänge auch nur dieses einen „Mosaiksteins“ in Bezug auf die „internationale Finanzkrise 2007/2008“ darzustellen und somit einen Teilbeitrag zum Gesamtverständnis dieser Krise zu leisten.

In dieser Arbeit sollen - sofern entsprechende Ausdrücke zur Verfügung stehen - grundsätzlich deutsche Begriffe verwendet werden. Da aber auch in der einschlä­gigen deutschen Literatur - und vor allem in der Verbriefungspraxis - häufig die an­gelsächsische Terminologie anzutreffen ist, werden - dieser gängigen Praxis fol­gend - zusätzlich auch die geläufigen englischen bzw. US-amerikanischen Begriffe genannt und verwendet.

Weil die wesentlichen der zitierten und im Rahmen der Literaturrecherche be­rücksichtigten Quellen i.d.R. Bezug auf US-amerikanische Veröffentlichungen nehmen, wird im Zweifel einheitlich dieser US-amerikanischen Schreibweise mit „z“ (z.B.: Securitization) statt der ebenfalls geläufigen englischen Version mit „s“ (z.B.: Securitisation) gefolgt.

1 Einleitung

„It is well enough that people of the nation do not understand our banking and monetary system, for if they did, I believe there would be a revolution before tomor­row morning. ”^[1] '

Zentraler Anknüpfungspunkt dieser Arbeit ist die internationale Finanzkrise 2007/2008. Eine Krise, die ob ihrer finanz-, realwirtschaftlichen wie auch weltpoliti­schen Auswirkungen nach den Worten von Jochen Sanio zweifelsohne auch zu recht „[...] ihren Platz in den Geschichtsbüchern erhalten [wird].”^[2] Nicht zuletzt do­kumentiert doch gerade auch die Wahl des Begriffs „Finanzkrise“ zum Wort des Jahres 2008 - auf den zweiten Platz kam übrigens das Wort „verzoekt“- eindrucks­voll die Präsenz und Bedeutung dieser Finanzkrise in der öffentlichen Diskussion.^[3]

1.1 Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit

Per definitionem^[4] sind die Ursachen von Finanzkrisen allgemeinen äußerst kom­plex und vielschichtig. Ein Erklärungsansatz der hier thematisierten internationalen Finanzkrise 2007/2008 ist zweifelsohne im Banken- und Immobilienmarkt der Ver­einigten Staaten von Amerika zu suchen. Seit dem Frühjahr 2007 war auf dem US- Markt für Hypothekenkredite mit geringer Bonität (Subprime-Segment) - getrieben und verstärkt durch den Einbruch des US-Immobilienmarktes - ein drastischer An­stieg von Zahlungsausfällen zu beobachten, welcher in der Folgezeit zur - zunächst auf den US-amerikanischen Bereich begrenzten - sog. Subprime-Krise führte.^[5]

„Verantwortlich dafür, dass schließlich aus einer lokalen Immobilienblase eine globale Finanzkrise werden konnte, sind die Refinanzierungsstrukturen am US- Kreditmarkt. Um Liquidität zu generieren, wurden die Kreditforderungen gegenüber den Immobilienbesitzern mit Hilfe von Asset Backed Securities (ABS) verbrieft und handelbar gemacht.“^[6] Dies erst schuf die Voraussetzung für einen marktübergrei­fenden Dominoeffekt und löste letztendlich in der Folgezeit die hier thematisierte

weltweite Finanz- und Konjunkturkrise aus.^[7] Da „der Umfang und die weltweite Verbreitung der US-Immobilienkrise [..] ohne neuartige Techniken der Verbriefung nicht möglich gewesen [wären],“^[8] soll nun gerade dieses Finanzierungsinstrument der Forderungsverbriefung im besonderen Fokus dieser Arbeit stehen.

„Die CDO-Maschine“ ^[9] kam in Gang mit einer mathematisch-statistischen Inno­vation: Der Mathematiker David X. Li^[10], damals bei JPMorgan Chase & Co. be­schäftigt, veröffentlichte im März 2000 im Journal of Fixed Income ein mathema­tisch-statistisches Modell, mit dem es möglich sein sollte, Risiken von in Pools ge­bündelten Krediten unter Annahme der bekannten und relativ einfach zu berech­nenden Gauss'schen Normalverteilung wissenschaftlich zu bewerten.^[11]

Trotz einiger weniger warnender Worte - so bezeichnete u.a. die Investmentle­gende Warren Buffet bereits 2003 [Kredit-]Derivate in prägnanter Weise als „finan­cial weapons of mass destruction” ^[12] - erlebte von nun an der Handel mit Forde­rungsverbriefungen jedweder Couleur (ABS i.w.S.), zunächst in den USA, dann aber auch weltweit, einen nahezu dramatischen Aufschwung.^[13] Als Katalysator wirkte hierbei ein durch stetigen Anstieg der Liquidität in den letzten 20 Jahren ku­mulierter Anlagedruck, der in Verbindung mit sinkenden Geldmarktzinsen schließ­lich in dem Verbriefungsmarkt sein Ventil gefunden hatte.^[14]

Der allgemeine Tenor bezüglich dieser neuen Finanzprodukte war zunächst überwiegend positiv. So verkündete Alan Greenspan seinerzeit voll des Lobes: „These instruments [securitization, ABS i.w.S.] have been used to disperse risk to those willing, presumable able, to bear it. ... More generally, the development of these instruments and techniques has led to greater credit availability, to a more ef­ficient allocation of risk and resources, and to stronger financial markets.“^[15]

Ähnlich positive Einschätzungen vertrat 2001 auch die Bank of England^[16] und die Deutsche Bundesbank^[17] konstatierte 2004 - zwar auch unter Hinweis auf mögli­che Risiken - sogar, dass die so verbesserte v.g. Risikoallokation auch die Wider­standskraft des gesamten Banken- und Finanzsystems erhöhen und insofern au­ßergewöhnliche Anspannungen (Schocks, Krisen u.ä.) abfedern könne.

Spätestens als dann jedoch am 15. Juni 2007 die Rating-Agentur Moody's 131 Ratings von ABS in ihrer Bewertung herunterstufte, Mitte Juli 2007 eine Herabset­zung weiterer ABS und CDOs um 5 Mrd. USD durch die Rating-Agentur S&P folgte und der Markt für kreditbesicherte Wertpapiere beinahe zum Stillstand kam^[18], wur­den Verbriefungen u.a. als „Investments wie Zeitbomben“, „Giftmüll“ für das Fi­nanzsystem oder gar als „Massenvernichtungswaffen”gegeißelt.^[19]

Was war hier schiefgelaufen?^[20] Was sind die Ursachen und Gründe dafür, dass ein zunächst so innovatives, verheißungsvolles und hoch gelobtes Finanzpro­dukt beinahe eine weltweite „Kernschmelze im Finanzsystem“^[21] auslösen konnte?

1.2 Gang der Untersuchung

Im Kapitel 2 werden zunächst die wesentlichen Grundlagen, Definitionen und Ab­grenzungskriterien von Forderungsverbriefungen erläutert. Schwerpunktmäßig wird hierbei auf Verbriefungsstrukturen nach der unterliegenden Forderungsart, dem sog. „Underlying“, und der Art des Risikotransfers („True-Sale“ vs. „Synthetische Strukturen“) eingegangen. Ausführlich werden in diesem Grundlagenkapitel das Prinzip der „Tranchierung“ und „Strukturierung“ als zentrales Element von Verbrie­fungen im Allgemeinen und die Mehrfach-Tranchierung im Besonderen themati­siert. In Kapitel 3 werden die wesentlichen Chancen (Motive) und die Risiken von Verbriefungstransaktionen aufgezeigt. Vertiefend werden hierbei das Kreditausfall­risiko und entsprechende Implementierungsmöglichkeiten von (Be-)Sicherungs- techniken („Credit Enhancements“) in Verbriefungen angesprochen. In Kapitel 4 werden einige ausgewählte - im Rahmen einer umfangreichen Literaturrecherche herausgearbeiteten - offensichtliche Problemfelder und Risikopotentiale von Ver­briefungsstrukturen erläutert und zielführende Lösungsansätze abgeleitet. Schwer­punkte bilden hierbei „verbriefungsinhärente Risikopotentiale“ und das sog. „Mo­dellrisiko“, sowie die unter dem Stichwort „Ratingcrisis“^[22] kritisch publizierten Prob­lemfelder im Zusammenhang mit Ratings und Ratingagenturen. Abschließend wird in Kapitel 5 ein kurzes Fazit gezogen und ein perspektivischer Ausblick gewagt.

2 Grundlagen zur Forderungsverbriefung

„Whereas the eighties were the age of securitisation, one could describe the nine­ties as the age of asset securitisation. [...] The worldwide issuance of asset-backed oc securities is expected to grow enormously in the future.^[23] ”

Lange Zeit bestand das traditionelle Kreditgeschäft von Banken darin, Kredite zu gewähren, deren i.d.R. über den Refinanzierungskosten liegende Zinsen über die Laufzeit zu vereinnahmen, aber auch potentielle Kreditausfälle zu kompensier­ten. Banken hielten die ausgereichten Kredite und die mit ihnen verbundenen Risi­ken bis zur Fälligkeit in ihren Büchern. Ihr Kreditportfolio wurde hierbei ausschließ­lich ex ante vor der Kreditvergabe vergleichsweise eher passiv gesteuert.

Aufgrund steigenden Margendrucks konnte die Geschäftspolitik der Banken nicht mehr nur an der Ertragsseite ausgerichtet werden, sondern stellte zunehmend gezielt auf die Ertrags-Risiko-Relation von Investitionen ab. Nicht zuletzt aufgrund rechtlicher und regulatorischer Vorschriften, gewann im Bankensektor nunmehr ein entsprechend aktives und flexibles Risikomanagement zunehmende Bedeutung. Um das angestrebte Risikoprofil zu verwirklichen und Konzentrationen abzubauen, entstand in diesem Zuge ein verstärktes Interesse an der Ausplatzierung von illi­quiden Buchkrediten bzw. deren Risiken mittels fungibler und somit transferierbarer sog. „moderner Instrumente des Kreditrisikotransfers“^[24]

Die Entwicklung von Forderungsverbriefungen stellte den Banken insofern sei­nerzeit ein geeignetes Instrument zur Verfügung und leitete deren Paradigmen­wandel weg vom Risikoträger der klassischen Strategie des „Buy and Hold“ hin zum Risikohändler mit einer sog. „Buy, Manage and Sell“-Strategie, ein.^[25] Gerade die globalen Investmentbanken standen mit diesem neuen auch als „Originate-to- distribute“ (OTÜ)^[26] bezeichnetem Geschäftsmodell nunmehr im Zentrum eines Kredit-Intermediationsprozesses. Dieser Prozess verlangte für ein einwandfreies Funktionieren und einen echten Transfer der Kreditrisiken zwingend eine hohe Marktliquidität und einen entsprechend großen „Risikoappetit“ der Investoren.^[27] Beides war zu Beginn der Krise zweifelsohne ausreichend vorhanden.

2.1 Grundidee und begriffliche Definition der Verbriefung

Grundidee einer Forderungsverbriefung ist es, illiquide und somit nicht fungible Forderungsbestände in am Sekundärmarkt handelbare Schuldverschreibungen zu transformieren.^[28] In der Literatur findet sich eine Vielzahl verschiedenster Definitio­nen zur Verbriefung von Forderungen. Im Rahmen dieser Arbeit soll einer recht weit gefassten Definition der Forderungsverbriefung nach Emse gefolgt werden:

„Als Forderungsverbriefung gilt daher jegliche Struktur, bei der Kreditinstitute Teile ihres Forderungsportfolios oder dessen Risiken an Dritte transferieren^[29], und bei der als Ergebnis dieses Risikotransfers Schuldverschreibungen emittiert wer­den, deren Zahlungsstrom an die Zins- und Tilgungszahlungen der Referenzforde­rungen gekoppelt sind (ABS). “^[30]

Die Begriffe „Forderungsverbriefung“, „Verbriefung“ und der vom Wortlaut ten­denziell eher weiter gefasste Terminus „Asset Securitization“ sollen im Rahmen dieser Arbeit der Einfachheit halber synonym verwendet werden.

Die im Rahmen von solchen Verbriefungs-Transaktionen emittierten - im wörtli­chen Sinne - durch Aktiva („Assets“) gedeckte/besicherte („Backed“) Wertpapiere („Securities“) werden konsequenterweise als „Asset Backed Securities“ (ABS) be­zeichnet. Weitere treffende Übersetzungen sind „forderungsgestützte Wertpapiere“ und „forderungsgestützte Verbriefung“.^[31]

Forderungsverbriefungen lassen sich somit grundsätzlich durch die folgenden drei notwendigen Merkmale definieren:^[32]

1. die Zusammenlegung von entweder auf Kassabeständen beruhenden oder synthetisch nachgebildeten Aktiva in definierten (Forderungs-) Pools,
2. die Abkoppelung und Isolation dieses als Sicherheit dienenden v.g. definier­ten Forderungspools von Kreditrisiko und Bonität der Originatorbank. Die darin enthaltenen Risiken werden an Dritte (i.d.R. eine Zweckgesellschaft mit begrenzter Lebensdauer) übertragen und ggf. separat refinanziert und
3. das Tranchieren bzw. Strukturieren der durch den Forderungspool besicher­ten Verbindlichkeiten. Hierdurch werden bei der Verteilung der Risiken und Zahlungsströme mindestens zwei untereinander abgestufte Positionen (sog. „Tranchen“ ^[33] ) gebildet.

Üblicherweise werden Verbriefungen „over the counter“ (OTC) entweder individuell und bilateral zwischen den Investoren und Banken oder über außerbörsliche Han­delsplattformen frei ausgehandelt und insofern nicht an Börsen geregelt.^[34] Da Ver- briefungs-Transaktionen i.S.d. Definition hinsichtlich ihrer Strukturelemente äußerst vielfältig und komplex ausgestaltet sind, werden nachfolgend zunächst die für das Verständnis wichtigsten Strukturoptionen/-varianten dargestellt und erläutert.

2.2 Verbriefungsstrukturen nach der unterliegenden Forderungsart

Für Verbriefungs-Transaktionen kommen als sog. Underlying grundsätzlich alle Ak­tiva, die einen stabilen und prognostizierbaren künftigen Cashflow generieren, in Frage.^[35] “If it flows, securitize it!“ bzw. “You can securitize virtually everything.” ^[36]

Für die Klassifizierung von Forderungsverbriefungen nach der jeweils zugrun­de liegenden Forderungsart oder des Referenzportfolios hat sich die in folgender Darst. 1 gezeigte angelsächsische Terminologie in der Praxis als einschlägig etab­liert. Unter dem Oberbegriff „ABS i.w.S.“^[37] werden drei Gruppen unterschieden.

Mortgage Backed Securities (MBS) sind durch Hypothekenforderungen besi­chert. Unterformen sind die durch private Hypothekendarlehen besicherten Resi­dential Mortgage Backed Securities (RMBS) und die durch gewerbliche Immobilie finanzierungen besicherten Commercial Mortgage Backed Securities (CMBS)^[38]

Collateralized Debt Obligations (CDO) verbriefen Forderungen gegenüber insti­tutionellen Schuldnern (i.d.R. großen Firmen, Organisationen oder Staaten). Die Forderungen können entweder aus Darlehen Collateralized Loan Obligations (CLO) oder aus Schuldverschreibungen Collateralized Bond Obligations (CBO) be­ stehen.^[39] In einer - überwiegend in amerikanischer Literatur anzutreffender - etwas weiter gefassten Sichtweise verbriefen CDOs u.a. auch mehrere kleinere Pools mit heterogeneren Vermögenswerten, darunter auch Anleihen aus Sekundärmärkten und „unkonventionelle“ Vermögenswerte, wie etwa Tranchen anderer zugrunde lie­gender ABS - je nach Verbriefungsebene - als sog. ABS CDO oder bei unterlie­ genden CDOs als sog. CDO squared bzw. CDO2 oder CDO cubed bzw. CDO3 usw.^[40] Bund beschreibt CDOs ganz plakativ als die „Formel 1 unter den [ABS]“^[41].

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Darst. 1: Struktur des ABS-Marktes bezogen auf das jeweilige Underlying (Forderungsart bzw. Referenz­portfolio) und die Laufzeit der emittierten Wertpapiere.

Quelle: eigene Darstellung in Teilen ergänzt in Anlehnung an 1. Böhringer, M., Lotz, U., Solbach, C., et al. (2001), S. 7, Fig. 3; 2. Bär, H.P. (2000), S. 47; 3. BIS, CGFS (2005), S. 5, Fig. 1; 4. Braun, H. (2005), S. 67; 5. Emse, C. (2005), S. 11; 6. Perridon, L., Rathgeber, A.W., Steiner, M. (2009), S. 446, Abb. D 21.

Unter den ABS i.e.S. werden diejenigen strukturierten Wertpapiere zusam­mengefasst, die durch umfangreiche homogene Forderungspools, wie z.B. Konsu­mentenkredit-, Kreditkarten- oder Leasingforderungen, besichert sind.^[42] Teilweise werden in der Literatur auch die sog. ABCP, bei denen länger laufende Forderun­gen über ein SPV - hier dann speziell als „Conduit“ bezeichnet - durch kurz laufen­de Commercial Papers (CP) refinanziert werden, den ABS i.e.S. subsumiert.^[43]

2.3 Verbriefungen nach der Laufzeit (Term- vs. ABCP-Programme)

Wie aus o.g. Darst. 1 ersichtlich, können bezogen auf die Laufzeit der emittierten Wertpapiere, „Term-Transaktionen“, von „Asset-Backed-Commercial-Papers“ (ABCPs) abgegrenzt werden.^[44]

Innerhalb eines ABCP-Programms^[45] werden meist kurzfristige, unbesicherte (Handels-) Forderungen an eine spezielle Zweckgesellschaft, das sog. „Conduit“, verkauft. Die Refinanzierung der angekauften Forderungen erfolgt durch die Emis­sion von Commercial Papers (CPs), die i.d.R. eine Laufzeit von 30 bis zu höchs­tens 360 Tagen besitzen.^[46] Die Refinanzierung mit vergleichsweise kurzen Laufzei­ten bietet einerseits die Option, das Volumen der Transaktion in Laufe der Zeit an­passen zu können, andererseits ist die Refinanzierung - einen normalen Verlauf der Zinsstrukturkurve vorausgesetzt - kostengünstig. Diese nicht fristenkongruente und i.d.R. revolvierend durchgeführte Art der Refinanzierung, versucht insofern durch klassische Fristentransformation Arbitragegewinne zu generieren.^[47]

ABCPs werden von den externen Ratingagenturen mit einem kurzfristigen Programm-Rating bewertet. Dieses wird maßgeblich durch die Wahrscheinlichkeit einer pünktlichen und vollständigen Bedienung der CPs durch das ABCP- Programm und damit entscheidend durch das Rating des Sponsors bestimmt und ist - im deutlichen Gegensatz zu den u.g. Term-Transaktionen - weitgehend unab­hängig von der Bonität des zu Grunde liegenden Forderungspools.^[48]

Term-Transaktionen, bei denen im Rahmen einer einmaligen Verbriefung Wertpapiere mit Laufzeiten von mindestens zwei Jahren emittiert werden, sind hin­gegen eher langfristig ausgelegt und zudem i.d.R. fristenkongruent refinanziert, d.h. auch die angekauften Kredite haben entsprechend lange Laufzeiten. Insofern wer­den die entsprechenden Wertpapiere durch die externen Ratingagenturen auch mit einem langfristigen Rating ausgezeichnet, welches ganz maßgeblich durch das zu­grunde liegende Forderungsportfolio und die Struktur der Transaktion bestimmt wird und damit i.W. von der Bonität des Originators unabhängig ist.^[49]

Im weiteren Verlauf dieser Arbeit sollen nunmehr ausschließlich die eher lang­fristig ausgerichteten Term-Transaktionen intensiver betrachtet werden.

2.4 Verbriefungsstrukturen nach der Art des Risikotransfers

Term-Transaktionen werden in der Literatur hinsichtlich der Art des Risikotransfers in „True-Sale Verbriefungen“und „synthetische Verbriefungen“unterschieden.^[50]

2.4.1 True Sale Verbriefungsstrukturen

Die Grundstruktur einer True Sale-Transaktion wird in der folgenden Darst. 2 ge­zeigt. Die Grundüberlegung bei einer solchen „traditionellen“ Verbriefung - auch als „echter“ Forderungsverkauf („True Sale“) bezeichnet^[51] - besteht darin, dass ein be­stimmter in der eigenen Bilanz befindlicher, zumeist eher homogener, Pool von Fi­nanzaktiva - insbesondere solche, die einen regelmäßigen Zahlungsstrom generie­ren - von einem Finanzinstitut als sog. Originator „veräußert und mit allen Rechten und Pflichten übertragen wird“^[52]. Der Originator bedient sich dabei i.d.R. eines „Ar- rangers“ bzw. eine Sponsorbank, zumeist eine auf strukturierte Finanzierungen spezialisierte (Investment-)Bank, die den Originator berät, die entsprechende Transaktion strukturiert und Kontakte zu den anderen Parteien herstellt.^[53]

Eine ausschließlich zu diesem Zweck gegründete Zweckgesellschaft, ein sog. „Special Purpose Vehicle“ (SPV)^[54], kauft diese Forderungen an und strukturiert die Zahlungsansprüche durch Verbriefung („Securitization“) in einer Wertpapieremissi­on, die durch die angekauften Aktiva gedeckt („asset backed“) ist.^[55] Die Cashflows aus den Risikoaktiva werden für Zins- und Tilgungszahlungen an die Investoren in die Wertpapiere sowie für die Kosten zum Betrieb des SPVs verwendet.^[56] Eine be­sondere Herausforderung stellt dabei die zivil- und insolvenzrechtliche Übertragung der Sicherheiten auf das SPV als auch die Vereinbarkeit mit dem Bankgeheimnis dar. Die Forderungen können aus dem Bestand des Originators stammen oder durch Zukauf von Dritten erworben werden.^[57] Das SPV ist nur mit einer Mindestein-
lage kapitalisiert, insolvenzfest („bankruptcy remote“) ausgestaltet^[58] und wird bei langfristigen Transaktionen allein zum Zweck für die Durchführung der jeweiligen Transaktion gegründet. U.a. sorgen die Beschränkung der Geschäftstätigkeit und die Strukturierung der Ansprüche der Kapitalgeber dafür, dass eine Zweckgesell­schaft nicht insolvent werden kann.^[59] Die mit fast 100% fremdkapitalfinanzierten SPVs wurden in der Vergangenheit aufgrund des ungünstigen deutschen Rechts­und Steuerumfeldes meist „offshore“ im Ausland (z.B.: britische Kanalinseln, Irland oder Luxemburg) gegründet^[60] und werden deshalb auch oft als sog. „Schattenban­ken“ ^[61] bezeichnet. Mit der Verwendung des SPV wird eine Trennung der Vermö­genswerte vom Insolvenzrisiko der Originatoren erreicht. Die Kreditforderungen der SPVs sind somit nicht Teil der Haftungsmasse der jeweiligen Originatoren.^[62] Den Forderungsschuldnern wird die Abtretung der Forderungen i.d.R. nicht offengelegt. Sie leisten weiterhin mit schuldbefreiender Wirkung an den Originator. Dieser leitet die Zahlungen an das SPV weiter, welches dann damit die Investoren bedient.^[63]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Darst. 2: Grundstruktur einer True Sale-Transaktion.

Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an Ricken, S. (2007), S. 26, Abb. 5.

[...]

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^[1].Henry Ford (1863-1947), Ford Motor Company-Gründer, zit.n. Polonis, A., Göcmen, F. (2009), S. 241

^[2] Sanio, J. (2008), S. 18. Jochen Sanio, Präsident der BAFIN, spricht in diesem Zitat konkret von der „Subprime-Krise“.

^[3] „Dieser Ausdruck [Finanzkrise] war seit Anfang des Jahres in der öffentlichen Diskussion präsent; er kennzeichnet zusammengefasst die dramatische Entwicklung im Banken-, Immobilien- und Finanzsektor und bezieht „Immobilien-“, „Kredit-“, „Liquiditäts-“ und „Wirtschaftskrise“ ein.“ GfdS (2008), S. 1

^[4] „Finanzkrisen sind meist innerhalb kurzer Zeit auftretende gravierende und nicht-temporäre Verschlechterungen in den Ausprägungen von wesentlichen Finanzmarktindikatoren (Wertpapier- und Wechselkurse, Zinsen, Bonitätsbewertungen etc.), die massive und andauernde realwirtschaftliche Folgen nach sich ziehen können. Das Phänomen der Finanzkrisen ist außerordentlich vielgestaltig und begrifflich schwer zu fassen. Finanzkrisen sind ein historisch immer wieder auftretendes Phänomen.“ Budzinski, O., Jasper, J., Michler, A.F. (2011), S. 1; s. auch ergänzende Ausführungen zur „Genesis von Bankenkrisen“ in Anhang I

^[5] Vgl. 1. Sachverständigenrat (2007), S. 89 ff.; 2. Budzinski, O., Michler, A.F. (2010), S. 1.

^[6] Leibfried, P., Zimmermann, M. (2008), S. 989; 2. Vgl. auch FCIC (2011), S. 17.

^[7] Vgl. 1. Sachverständigenrat (2007), S. 89 ff.; 2. Pfingsten, A. (2007), S. 637; 3. Budzinski, O., Michler, A.F. (2010), S. 1.

^[8] Sachverständigenrat (2007), S. 89

^[9] FCIC (2011), S. 67, Kapitelüberschrift: „Die CDO-Maschine“.

^[10] Vgl. Li, D.X. (2000).

^[11] Vgl. 1. Braunberger, G., Fehr, B. (Hrsg.) (2008), S. 135; 2. Sommer, R. (2009), S. 46 f. Die erste geratete CDO soll 1987 Michael Milken von Drexel Burnham Lambert aus Junkbonds diverser Unternehmen entwickelt haben, vgl. FCIC (2011), S. 69.

^[12] Buffet, W.E. (2003), S. 15. Andererseits hat W. Buffet über eine ca. 20%-Beteiligung (2008) seines Konglomerats Berkshire Hathaway an Moody's von dem Verbriefungs-Hype profitiert, vgl. FCIC (2011), S. 149

^[13] Vgl. Braunberger, G., Fehr, B. (Hrsg.) (2008), S. 135

^[14] Vgl. 1. Ernst, D., Gerdemann, S., et al. (2009), S. 5 f.; 2. Zobler, M., Bölscher, J. (2009), S. 34 ff

^[15] Greenspan, A. (2002) zit.n. Kothari, V. (2006), S. 27. Greenspan war 1987-2006 US-FED-Vorsitzender

^[16] Vgl. Rule, D. (2001), S. 117.

^[17] Vgl. Bundesbank (2004), S. 37 f. zit.n. Rudolph, B., Hofmann, B., Schaber, A., et al. (2007), S. 177.

^[18] Vgl. 1. IWH (2007), S. 6; 2. Sachverständigenrat (2007), S. 95 f., Tab. 17.

^[19] 1. Nachtweh, C. (2007), S. 1; 2. Vgl. auch bei Schmidt, S. (2010), S. 202

^[20] Jenkinson, N. (2008), Teil der Titelüberschrift: „[…] what went wrong […]?” des CGFS Papers Nr. 32.

^[21] Münchau, W. (2008). In amerikanischen Quellen wird hier auch von „credit market turmoil“ gesprochen.

^[22] Benmelech, E., Dlugosz, J. (2009b), Titelüberschrift des gleichlautenden Working Papers Nr. 15045.

^[23] Interviewaussage eines Investment-Bankers zit.n. Bär, H.P. (2000), S. 21

^[24] Rudolph, B., Hofmann, B., Schaber, A., et al. (2007), S. 22 ff., Kapitelüberschrift

^[25] Vgl. 1. Emse, C. (2005), S. 1 ff.; 2. Ricken, S. (2008), S. 15; 3. TSI (2008), S. 3.

^[26] Zuberbühler, D. (2008), S. 2. Das „Originate-and-Distribute“-Prinzip besteht im Kern darin, dass Kredite gewährt oder aufgekauft, gepoolt, umgepackt, verbrieft, tranchiert und wieder verkauft bzw. an Investoren vertrieben werden. Der Originator generiert so in jedem Fall für sich selbst (!), verlässliche Erträge aus Abschlussprovisionen, Beratungshonoraren und sonstigen Serviceleistungen, vgl. auch EBK (2007), S. 98

^[27] Vgl. 1. EBK (2007), S. 98; 2. Zuberbühler, D. (2008), S. 2.

^[28] Vgl. 1. Braun, H. (2005), S. 63; 2. Emse, C. (2005), S. 4

^[29] Kirmße spricht in diesem Zusammenhang von der „Mobilisierung von Kreditrisiken“, vgl. Kirmße, S. (2002), S. 85 ff. Neben den hier genannten traditionellen und synthetischen Verbriefungen gibt es noch weitere „[Kredit-]Mobilisierungsinstrumente“. Diese werden in einer kompakten Darst. A 13 „Übersicht über die einschlägigen Instrumente des Kreditrisikotransfers“ in Anhang II auf S. 49 dieser Arbeit dargestellt.

^[30] Emse, C. (2005), S. 8 f. Ansätze bzw. Elemente eines dieser Definition vergleichbaren Begriffsverständnisses finden sich u.a. auch bei 1. Braun, H. (2001), S. 173; 2. Büttner, T. (1999), S. 23 f.; 3. Paul, S. (2001), S. 126 f.; 4. Schwab, P. (2005), S. 347 ff. Diese weit gefasste Definition schließt insofern auch die „synthetischen Verbriefungen“ mit ein und berücksichtigt ferner, dass bei synthetischen Verbriefungen der Risikotransfer mittels CLN sowohl mit als auch ohne SPV erfolgen kann

^[31] Vgl. Burger, S., Untenberger, F.J. (2004), S. 4

^[32] Vgl. 1. OeNB (2004), S. 10; 2. Fender, I., Mitchell, J. (2005b), S. 79 f.

^[33] Das Französisch-Deutsch-Wörterbuch übersetzt „Tranche“ mit „Stück“ bzw. „Scheibe“ und bezeichnet hiermit grundsätzlich den „Teil eines Ganzen“, d.Verf.

^[34] Vgl. 1. o.V. (2008a), o.S. zit.n. Bartmann, P., Buhl, H.U., Hertel, M. (2008), S. 3; 2. Zu OTC-Handel vgl. auch bei Hull, J.C. (2011), S. 103

^[35] Vgl. 1. OeNB (2004), S. 13; 2. Doede, N., Flunker, A., Koring, K., et al. (2008), S. 13.

^[36] Zwei Interviewaussagen zit.n. Bär, H.P. (2000), S. 165.

^[37] Im Folgenden wird, wenn aus Abgrenzungsgründen keine weitere Differenzierung zwingend angezeigt ist, einheitlich von „ABS“ im Sinne von „ABS i.w.S.“ gesprochen.

^[38] 1. „Securitization of residential mortgages is the mother of all securitizations.” Kothari, V. (2006), S. 323; 2. Vor allem aufgrund ihrer langen Laufzeiten, gut prognostizierbarer Zahlungsströme, der Besicherung und der Gleichartigkeit der Forderungen in einem Portfolio eignen sich private Hypothekenkredite hervorragend zur Verbriefung, vgl. Paul, S. (1994), S. 192; 3. Zu einer ausführlichen Beschreibung der MBS vgl. Kothari, V. (2006), S. 323-362 (zu RMBS) und S. 363-386 (zu CMBS); 4. Hartmann-Wendels, T., Pfingsten, A., Weber, M. (2007), S. 302.

^[39] Vgl. 1. Fabozzi, F.J., Choudhry, M. (2004), S. 6; 2. Rolfes, B., Emse, C. (2005), S. 10; 3. dazu ausführlich bei Kothari, V. (2006), S. 413-460.

^[40] Vgl. 1. Fender, I., Mitchell, J. (2005b), Fn. S. 79; 2. Tavakoli, J.M. (2008), S. 373-395.

^[41] Bund, S. (2000a), S. 196 ff.

^[42] Vgl. 1. Fender, I., Mitchell, J. (2005b), S. 79 f.; 2. Rolfes, B., Emse, C. (2005), S. 10 f.; 3. Schmittat, J. (2007), S. 11; 4. Kothari, V. (2006), S. 387-400 (zu Kreditkarten-) u. S. 410-412 (zu Leasingforderungen).

^[43] Vgl. Böhringer, M., Lotz, U., Solbach, C., et al. (2001), S. 7, Fig. 3; s. hierzu auch die sich direkt anschließenden Ausführungen in Kap. 2.3 auf S. 8 dieser Arbeit.

^[44] Vgl. 1. OeNB (2004), S. 15.

^[45] Vgl. ausführlich zu ABCP-Programmen bei 1. Stone, C.A., Zissu, A. (1997), S. 72-78; 2. Dorris, M.S., Panayotou, A.E. (2004), S. 1-6; 3. Kothari, V. (2006), S. 474; 4. Ricken, S. (2008), S. 53 ff.

^[46] Vgl. 1. OeNB (2004), S. 15; 2. Doede, N., Flunker, A., Koring, K., et al. (2008), S. 15 f.

^[47] Vgl. 1. Franke, G., Hax, H. (2004), o.S.; 2. Bartmann, P., Puhl, H.U., Hertel, M. (2009), S. 8.

^[48] Vgl. 1. OeNB (2004), S. 15; 2. Doede, N., Flunker, A., Koring, K., et al. (2008), S. 15 f. Für eine anschauliche Darstellung eines ABCP-Programms s. auch in Anhang III auf S. 50 ff. dieser Arbeit.

^[49] Vgl 1. OeNB (2004), S. 15; 2. Doede, N., Flunker, A., Koring, K., et al. (2008), S. 15 f.

^[50] Vgl. 1. Bhattacharya, A.K., Fabozzi , F.J. (Hrsg.) (2001), S. 88 ff.; 2. Rolfes, B., Emse, C. (2005), S. 6; 3. Bartmann, P., Buhl, H.U., Hertel, M. (2009), S. 11 f.; s. ergänzend hierzu auch die Darst. A 13 zur „Übersicht über die einschlägigen Instrumente des Kreditrisikotransfers“ in Anhang II auf S. 49 dieser Arbeit.

^[51] Die zitierten Bezeichnungen sind übereinstimmend zu finden bei 1. Rolfes, B., Emse, C. (2005), S. 6; 2. Doede, N., Flunker, A., Koring, K., et al. (2008), S. 11; 3. Ricken, S. (2008), S. 21. Im Folgenden werden „traditionelle Verbriefungen“ einheitlich als „True Sale“ bezeichnet.

^[52] Peterek, K. (2003), S. 7.

^[53] Vgl. Emse, C. (2005), S. 33

^[54] Die Zweckgesellschaften tragen i.d.R. Phantasienamen, die inhaltlich keinen direkten Bezug zum Originator aufweisen. Im Folgenden werden die Begriffe „Special Purpose Vehicle“ (SPV), „Special Purpose Entity“ (SPE) und Zweckgesellschaft synonym verwendet und einheitlich mit SPV benannt.

^[55] Vgl. 1. Vgl. Ohl, H.-P. (1994), S. 2; 2. Paul, S. (1994), S. 118 f.; 3. Doede, N., Flunker, A., Koring, K., et al. (2008), S. 5 u. 11 ff.

^[56] Vgl. Peterek, K. (2003), S. 7.

^[57] Vgl. Perridon, L., Rathgeber, A.W., Steiner, M. (2009), S. 447.

^[58] Vgl. Kothari, V. (2006), S. 70 f.

^[59] Vgl. Ricken, S. (2008), S. 21 ff.

^[60] Vgl. Doede, N., Flunker, A., Koring, K., et al. (2008), S. 11.

^[61] „Schattenbanken“ sind Finanzinstitute, die z.T. Bankenfunktionen wahrnehmen, aber keine offizielle Bankenlizenz besitzen und so auch nicht der Bankenaufsicht unterliegen, vgl. Schmidt, S. (2010), S. 206

^[62] Vgl. Brenken, A., Papenfuß, H. (2007), S. 16 f.

^[63] Vgl. 1. Peterek, K. (2003), S. 7.